（工商管理专业论文）中国上市公司再融资研究.pdf

中凰l 市公司冉融资研究 摘要 2 0 0 1 年3 月以来 在核准制的镎理框架下 中国证监会陆续颁布了一系列有关上 市公蔼雾融瓷静部门娆章 篷据 上市公司糖鼗发行警理办法 关予镞好上市公霹 新股发行工作的通知 上市公司拨行可转换公司债券实施办法 镣 以及一系列配 套豹宴藏缨燃 菰惑骜我交证券枣秘萌多黪簸了多臻次懿 较为完繁麓上市公司再融 资法舰体系 使上市公司的融资制殿和融资方式日越规范 主帝公黉秘蘑诞雾事弱滋行孬融资 燕其靛够快速扩张 持续黢震赘重簧囊蠹繇 泉之 目前 中国上市公词有配股 增发新股 发行可转愤锌三种常规再融资方式 藏资柒道多了 融瓷覆式选择裁蘧了 錾对多释可供选择麓髯鼯资方式 上市公司究 竟如何做出自己的辑融资决策呢 我们认为 不同的公司溅同一公司的不同发展阶 段 买骞不闵熬资本缝棱穆经营获魏 嚣露遥薅不弼静霉融资方式 遴筵翔俺攫撰囊 己的实际情况 选择最优的再融资方式 是柽上市公司普遍关心的问题 也是各券商 开鼹授嚣业务訇薪孵特爱关注翁瑟趱 2 0 0 2 年6 月 中国证监会颁发了 关于上市公司增发新股有关条件的通知 该 逶鲻主要怒键霹远 霉来 上枣公司肆意逶i 妻增发赫段避雩亍融资 选藏了棼鬻苓好的 市场影响 不少证耨公司在进行上市公司增缎主承销项目时不得不包销卖不出去的股 票 鼹 l 寸上枣公司黪嚣融资桎魏也粤致了大蹙摆数持续下跌 该淫知熬下达 使德上 市公司利用增发新般融资的行为大有收敛 不少拟增发新股的公司纷纷放弃增发方 褰 枣豹改增发为醚段 谢的改增发建发行可转绩 出此可见 配股和发萼亍可转债将 是上市公司融资的主要方式 题翦 圆家有关都 正程磺究翅步放开垒业绩熊发行 颞计企业债豹发行方式也 蒋洳审批制转变为板准箭 发行企娥债将成为上市公司又一新的融资方式 本文蘑先概述飚荦申再融捺方式的发展概况 然届系统比较四种礴融资方式所应遵 循鹈融资条件 融谈效采港及关注攀项等方面酶蓉器 最屠瓠妻观瀚方式揭示西稀薄 融资方式选择应关淀的问题 并结合肖关上市公司薅融资方察讨论上市公司再融资方 式选择闯憨 o o m l 5 6 李泽兀 中国匕市公t 可阿融资研究 a b s t r a c t c h i n as e e u r i t i e s r e g u i a t o r y c o m m i s s i o nh a sm a d es e v e r a l r e g u l a t i o n sf o rs t o c km a r k e ts i n c e2 0 0 1 l i s t e dc o m p a n i e sh a v e s t a n d a r dt om a k er e f i n a n c e l i s t e dc o m p a n i e sc a ne x p o s e dv e r yf a s tb ym a k i n gs e c o n do f f e r i n g t h r o u g h s t o c k m a r k e t n o w d a y s l i s t e dc o m p a n i e sh a v es e v e r a l m e t h o d st of i n i s h r e f i n a n c i n gi n c l u d i n gu n d e r w r i t e s e c o n d o f f e r i n g c o n v e r t i b l eb o n d c o m p a n yb o n da n ds o o n t o wt oc h o i c er e f i n a n c em e t h o df o r1 i s t e dc o m p a n yi sak e yi s s u e l i s t e dc o m p a n ym u s tp a ya t t e n t i o nt oa l lk i n d so f t h i n g b u tt h e r ea r es om a n yli s t e dc o m p a n i e sm a k i n gr e f i n a n c ei nc h i n a s t o c km a r k e t t h e s eb r i n gs om u c hb a dr e s u l tf o rc h i n as t o c k m a r k e t n o wc h i n a g o v e r n m e n t i s m a k i n gr e g u l a t i o n s t ol e tl i s t e d c o m p a n i e st oo f f e rc o m p a n yb o n d ib e l i e v ec o n v e r t i b l eb o n da n d c o m p a n yb o n dw i l lb e c o m et h em o s tp o p u l a rr e f i n a n c em e t h o d s i nt h i sa r t i c l e ia c c o u n tf o u rr e f i n a n c em e t h o d s 1w i s ht h e s e c a nh e l pc h i n a1i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t m e n tb a n kt og e te n o u g h i n f o r m a ti o na b o u tr e f i n a n c em a r k e t i nt h ef u t u r e 1w i i id o m o r ew o r kt or e s e a r c hf o rc h i n as t o c k m a r k e t 2 孛毽l 枣公运辩麓费辑究 引言 企业遥过蓄发 i p o 在公牙市场避季亍融资蜃 取得了发展魏资金 其规模必定会迅速地扩大 但是 经过一定的时间后 由于资金的瓶颈 企她的发展又会受到阻鼹 为了继续以较快速度发展 强撼在市场中的 竞争优势 已经上市的企业必定想办法通过公开市场进行再次融资 为 此就演变出了许多种再融资方式 目前主要有增发掰段 配股 发行可 转换债券 发行企业债券簿方式 面对这样多的再融资方式 上市公司到底选择那种方式昵 上市公司 要考虑的匿素很多 包括融资成本 融资规模 发行难易 投资者的意 愿 市场现状等等 瓣蘸 在中强 上市公谣进行霉藤炎无论是采鬻侮释方式都凄现了各 种静样的问题 市场对上市公司进行褥融资褒贬不一 特别是对融资方 式麴选择 争论不体 本文通过分析各种再融资方式的发展历程 利弊等方面 提出解决上 市公司再融资存在的许多翊题的对蹩 希望对中豳上市公司在选择再融 资方式时有所借鉴意义 本人相信 随着金融创新的不断深入 证券监管部门 金融机构 主 要怒投资银行 上市公司 定会在通力合作的基础上设计出避加符合各 方戚利益的再融资方式 本人也相傣 再磁资不仅不会从市场上消失 反两会成为证券市场融 资的主流 再融资对证券市场的发展舆有积极和深远的意义 0 0 m 1 5 6 李泽元 中国1 1 市公司再融资研究 1 上市公司进行再融资的重要意义 1 1 再融资的定义 再融资是相对于首次发行股票 i p o 而言的 任何企业实现了通过证券市场公 开发行股票后 在以后又通过证券市场进行融资的行为都称为再融资 1 2 再融资行为是上市公司不断发展壮大的内在需求i 任何企业以i p o 形式在公开市场进行融资后 取得了发展的资金 企业将以几何 速度发展 但是 经过一段时间后 企业又会面临发展的资金瓶颈 为了使企业保持 高速持久的发展 必须向企业注入新鲜血液 解决企业发展的资金问题 通过公开证 券市场是最好的 低成本的方式 这个时候上市公司将利用再融资这一有利的工具 筹措到继续发展的资金 并且使企业的规模不断扩大 企业的竞争力不断加强 特别 是当企业面临转型压力时 通过再融资筹集资金 成功进行主业转型非常重要 可以 这样说 没有再融资行为 上市公司的发展将以加法形式表现 有了再融资行为 上 市公司的发展将以乘法形式表现 1 3 再融资行为是证券市场的需求 中国证券市场才十年的历史 深沪两市总计上市公司爿 1 1 2 0 家 由于企业的素 质等因素的影响 不可能一下子使很多企业发行上市 市场的容量不可能很快扩大 一般来说上市公司的素质优于非上市公司 在不能通过增加上市公司数量来扩大市场 容量的情况下 通过扩大已上市的公司的股本来扩大市场容量不妨是件好事 只有在 市场容量足够大了后 参与这个市场的人才会越来越多 市场的公开 公平 公正性 才可能得以完全体现 市场的才可能活跃起来 1 4 再融资行为还是投资者的需求 如果市场上投资品种有限 并且市场容量有限 就会出现过度炒做的 黑市 只有在品种和容量都扩大的市场上 投资者才可能充满信心的参与 投资者的选择余 地也会加大 1 5 并不是所有的再融资行为都受市场的欢迎 市场所能接受的是那些真正需要的再融资 并且这种再融资能为企业带来实质性 的发展动力 取得良好的结果 如果上市公司纯粹是为了圈钱进行再融资 是会被市 场所摈弃的 这种再融资行为也会得到应有的惩罚的 海外上市公司再融资概述 2 1 海外上市公司多样化的再融资方式 在美国 上市公司再融资途径较多 除了配股 增发新股 发行可转债三种途径 6 0 0 醚1 5 6 李泽元串莺上市公司舜融资鹾究 外 还有期权 抵押债券 可转换优先股等 可选择性缀大 上市公司在融资之前通 常聘请财务颞问或是己计算融资敲本 比较股权或本与债务成本的高低 选择较低成 本酌融资方式 以节约雯季务费爆 两我莺上帝公司选择霉融资途径静标穗不是融资成 本 而是融资方式的难易程度 融资门槛高低以及融资额大小 以下为美国n a s d a q 上市公司m c l w o r l d c o m 在1 9 9 8 2 0 0 0 年的再融资情况 从一 铡瑟爱浚了美国上帝公司霉融资戆获琵 m c i w o r l d c o m单位 亿美元 再融资途径1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年 发行簧通段 1 0 筠 执行期权及相关税收优惠0 4 9 4 9 63 2 8 可转换优先证券转换 6 4 5 因势购发行股票 1 0 3 7 资瓣来源 w 巯w c o m c o m 在美国 上市公司筹资用途和目的非常明确 上市公司再融资主臻为项目融资 改替公司财务状况 实现并购扩张 一经确定极少改变募资投向 键来把关 箨融瓷 仅纛 菱券夔营部门楚远运不够鹃 登须发撵中分扭构豹簸 督作用 更重要的是健全法律制度和完善金融体系 国内外证券市场稀融资的门槛和 市场化程度高低不同 但是 门槛低并不代淡着再融资较容易 在美国 上市公司再 融资市场纯程度缀商 主要按照登记注璎制度酌有关规定 霉融资不熊超过登记注册 静额度 表嚣上上市公司再融资的门槛禳低 醚资较容荔 实际上著蘩如忿 困兔藏 管很严格 健全的法律制度和完善的融资体系以及中介机构起着极其黛要的作用 中 介机构对融资主体和项目的评估 评级大大地帮助了投资者对风险的评判 对上市公 司麓菇敲资影麴 夔大 毫诿设蘩生产基头麓谖 在集资六十五钇美元麓一矮下溺剿期 的信贷续期方面遇到困难 重鼗原因之一为信贷评级公司粑朗讯的债务评级降至仅离 于土立圾级 难于想象 如此藩名的跨国公司褥融资却遇到困难 握绞计 2 0 0 0 年美国豹诞券市场上共鸯1 5 9 2 家上帝公司发行公司续券融资 蔼 仅露1 9 9 家上市公司发行股票融赘 与中戮瑟箭酶证券市场结构形成强烈的反差 在英国 上市公司进行两融资时 1 9 8 5 年以前最常用的方法就怒给现有股东以 认购新股的权利 在此种方法中 老股东可以比市价低的价格购入新股票 而发行公 司只簧蔹毅东名耱发窭逶翔帮哥 不鍪支键秘茂羧及孛分费霉 困噩乏发行或零较低 因为这种方法对老股东及发行公司均有利 所以许多上市公司而经营情况良好的公司 都用这种方式筹措新资金 据统计 英国上市公司发行新股时 以采用对老股东发行 掰黢豹次数最多 金额最大 测建器人销售及交易掰分缨豹方式次之 1 9 8 6 年英黧 政府颁布了支持上市公司采用增发新股的再融资方式 主帑公司逐渐鞠增发新股取代 配股这种再融资方式 据不究全统计 1 9 7 5 年一1 9 8 6 年 英国上市公司通过配股融 7 e o m l5 6 李撵嚣申霹l 市公 辩融资鞭究 资的家数超过了2 0 0 0 家 但1 9 8 6 年一2 0 0 0 年 英国上市公司通过配股融资的家数 下降到了只有9 0 多家 而通过增发新股融资f 勺家数超过2 1 0 0 多家 同时 英国上市 公蔼慕鼹发行霹转换续券递行褥藏姿熬家数您毒嚣主秀 2 0 0 0 年有3 4 豢上枣公司发 行了可转换债券 2 0 0 1 年也寄5 6 家上市公司发行了可转换债券 在新加坡 上市公司进行辑融资 采用较多的方式为增发新股 配股 可转债也 有逑当的采用 麟宓珏坡上市公司增发薪股一般是通过附权发行的方式来实理的 即将 壤发的新段瞳低予市价酶配黢价按院铡分醚给现有薤璧末 实质是中阕价发行 耨热皱 将增发新股与配股统称为 有偿增资发行新股 只有当新股是否分配给老股东以外 的公众时加以区分 按这样来区分 1 9 8 0 年一2 0 0 0 年 瓤加坡上市公司通过增发新 毅与鬻骚送行褒融瓷夔家数鍪本持乎 堙笈颓羧羹3 4 5 2 骞 酝毅爻3 0 2 4 家 发嚣可 转愤的上市公司为3 6 8 家 另外 在发达证券市场 上市公司发行的可转债中 可转换公司债券要占绝大部 分 魄麴 截至1 9 9 3 年底 在爨本东京馕券交易掰上市竣1 3 0 5 个可转馈中 可转换 公司债券为1 0 5 2 个 占总数的8 0 6 而阍期在大阪交翁所上市的1 0 2 2 个债券中 可转换公司债券材8 3 3 个 占8 6 2 2 增发新股逐渐成为海外证券市场最常霜豹再融资方式 增加发行是与初始发行相对而言的证券发行方式 在国外证券市场中泛指除i p 0 之终熬上市公司褥次发行毁本髅涯券 其涵义基本上与我黼的上枣公司 增发颜段 穰念褶同 这一融瓷方式以美黼为典墅 弋表 丽英国剩实纷 眈铡配蘩灏羧的增发 为主 上市公司增加发行新股经常与上市公司的收购 拆股行为联系在一起 尤其在藻 国秘美国兹涯券帮汤 上枣公蠲在浚殓一家公司嚣 会发纾耨羧筹集资众或嚣挨毅浚 购公司的原有股权 这时有可能并不涉及到现金的流入 为了实现增资以扩大生产 改进技术或者实现发起人股东将其所持有的股份变现 上市公司可咀两次向社会公众 发行黢票 这静行为被称为成熟的公募发行 其孛为上密筹措资金静增发掰投方式称 为一级成熟发行 丽发起入殷系将其持有的股份由承镇毫l i 构认购后囱幸土会公众发售的 方式则称为二级成熟发行 上市公司增发新股是与围外广泛实行的授权资本制紧密关联的 英受法系国家实 行授裁资本镯 公霹资本总额霹越预先登记 毽不要求发筵久或驻象在公司设立时全 部认足或募足 来予认购的部分 则授权上市公司董事会根据需要随时发行 其注册 资本仅仅是公司予顶计发展的规模和政府允许公司发行资本的最高限额 并不要求公硎 黢客全罄试缴 麴公司善发只发行 筑实骣资本 剩下豹4 0 可袁逶当豹时嫉增 发 这可戬为公司实施经理入受股票期权 e s o 员工持股计划 e s o p 和管理层收购 0 0 m 1 5 6 李浮元中国上市公司再融爨研究 m b 0 等提供股票来源 藏匿矫证券市场翁宴躐采看 k 枣公司臻资蓑行是证券密弱中经露蕊固筑一耱融 资手段 自2 0 世纪7 0 年代以来 美国上市公司已经越来越街睐增发新股这种融资方 式了 禧别楚近 o 年来 曼是频菝发生 耀统诗 胰1 9 9 i 年到1 9 9 9 军搿发生熬蹭 发总量已经超过了过去2 0 年的总和 在遗期间 燕国共有5 2 1 5 家公司增发了新股 葵窝市场遣存在蠢释翁趋势 1 9 8 6 每错嚣 英器法簿麓定魄壤琵营燕骶疑斡难 一方式 但1 9 8 6 年新的法规赋予茨国上市公司选择增发方式配股的权利 随后 越 寒越多熬上謦公司野始选箨缮发方式配羧 萋蘸 在燕拿大 欧巅鞠丈部分疆蠢戆避 国窳的证券市场中 比例酝售仍为主要的配股形式 但是 一些学者已经注意到 程 这整罾家中傻爱增发方式进行配袋豹趋势巴经初步彭或 对拟在二级市场融资的上市公司 从理论上讲 比例配信应该w 以更安全地筹黛 裂资金 瓣为数懿殿公司可强选择降鬣鹜般侩揍戬提高配般试黧攀 土豪公司弱对 可以提高配股比例以保证静集到足蟛的资盒 辫薨惫关增发辫羧豹黢策趣定 稔敦程券交荔掰膏关上带公司璞发薮段麴主要规 定为 同类股票必颁全部 上市 如粜事先昂经有同洪证券控牌上市 这类诞券增量部 分 苓饕巴经发毒亍或者撼发霉亍 都必须惫糕在上市串请之中 由于不同的法律制度和程序安排 证静监管当局对上市公司增发新股的制度安排 差异较大 一羧慕滋 自律型注爨巷l 证券市场对上帝公司爆发薮毁黥管理较菇宽松 要求披露的信息较少 实行这种制度的典掇代表怒美国 问本和韩国 它律型核准制 证券市场则管理捐慰严格 要求法定提供翱披露信息较多 实行这糖铡度的典型代畿 最整西哥帮中国台湾地区 从增黢靛条 牛限制来鹫 欧美上市公司增发新殿只霉臻所筹资金符合所处国家豹 有关法德 法规的骚求 髓股东和投资者幕意购买 公司即可随时发股筹资 不受时 间嬲比例的限制 镄至一些亏损公司只要葵所投向的项目前景较好并且有投疑者愿意 认翳 它晓简样可以迸 亍增发 在美英曰等凰的证券市场 注骥保护中小投资者利盏是甫场数管的重点 从上市 公霹角度嚣 董事会或管潍层不会也不敢佟蹬疆鼹按害中 j 投资蠢秘益静决定 国井 对增发新殿再融资理论研究和实诞分析表明 增发新股不但不会损密中小股东利益 爱蕊会更帮鞴于绦护中枣投资者 嚣蓠诀凳增发会保护串 j 股东秘靛懿戏点有班下兰 种 承镑礴公涯璎论 餮静承锖离在堰发黢份串繇负担静责任运毙毙衢醚磬要重 承 销商需要帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给新投资者 对于中小投资者来 涎 承镑褒援受怒对配毅公霹匏掇关责任窝谴多葑楚 枣子零藕离其各专娥懿授资分 析人员 并在承销中负有赞任和义务 因而在一定程度上可以了解上市公嘲的真实业 续 承镑巍扶绩警角度考虑逛尽最大努力傺涯蔷急数露黪公正淫 9 0 0 m 1 5 6 李洋元 中国卜市公司雨融资训f 究 监管理论 这一理论认为 相对于比例配售方式 增缴新股可以扩大股东数目 进嚣减少段援集中毽菠 在国辨 比锲配售方式一般要求大股衷必绥接比例全蘩i 认燧 股份 而中小股东有放弃认购股份的权利 因此 二市公司经过比例配售詹 股权结 掬往往更为集中 楣对应的是 在增发配殿中瑟股挂往配镶给薮的投资者 因此 经 过增发之后 大股东持股比例会出现下降 股权集中度会有所下降 与股权集中程度 紧糍相连的是上市公司的治理结构 很多再毋究表明 当股权过于集中时 控股股东灼 一股独大娥位会使其作出损害中小股东利益的决策 尤其当上市公司把新股增发给机 构投资者蜃 这些濒股东w 能会起到监管的作用 这些对中小股东是有利的 流通成本理论 流通成本理论同样预期上市公司增发新股后的股权集中度会比眈 例配售有所增加 但该理论从流通成本的角度考虑增发的优越性 认为比例配售的间 接交易成本高于增发新股 以上三种理论从不同的角度分枣斥了增发股份的效应 从而得出增发会保护中小投 资者利益的结论 遨三种理论也同时解释了为什么随着时间的推移 国外上市公司趋 向于使用增发而非酉已售方式进行再融资的现象 年份增发新股公司眈例配售公司 1 9 3 5 一1 9 4 0 年 4 47 5 1 9 4 l 1 9 5 0 年2 0 82 5 8 1 9 5 l 一1 9 5 5 年 2 7 73 1 9 1 9 6 3 1 9 7 0 纯1 2 51 1 2 1 9 7 l 1 9 8 1 年9 3 27 9 1 9 8 2 一1 9 9 l 肇 1 5 6 76 7 1 9 9 2 2 0 0 1 年2 3 4 77 8 数据来源 1 9 3 5 年至1 9 5 5 年的数据涞鸯于s t e v e n s o n 1 9 5 7 1 9 6 3 年至2 0 0 1 年的数据来源于e c k b oa n dm a s u l is 2 0 0 1 表2 i l 本骚蘩市场瑶发薪段及眈弼配锷频率统计 单位 家 年份增发新股公司比例配售公词 1 9 5 6 1 9 6 0 年2 6 61 1 8 6 1 9 6 1 1 9 7 0 年1 1 8 63 2 3 6 1 9 7 l l 孽8 0 年2 0 3 51 3 6 3 1 9 8 l 1 9 9 0 年1 4 4 l3 5 7 1 9 9 1 2 0 0 0 短1 6 7 92 3 5 从以上两个表可见 1 9 7 0 年以前 无论是在荧国还怒日本 上市公嗣再融资的 o o m l 5 6 李洋元 中国上市公司再融资研究 方式以比例配售为主 增发新股为辅 但是从7 0 年代以后 以增发新股进行再融资 的公司逐渐超过了以比例配售进行再融资的公司 而且增发新股这种再融资方式最早 先在日本风靡盛行 但是在日本比例配售的公司递减速度没有美国公司那么快 美国 上市公司已经很少有通过比例配售进行再融资了 3 中国上市公司再融资方式的演变及发展态势 3 1 中国上市公司再融资方式的演变 3 1 1 配股是上市公司再融资最先使用的方式 所谓配股是指向原配股东配售股票 长期以来 配股是我国上市公司再融资的主 要方式 在1 9 9 9 年7 月以前也是唯一的方式 1 9 9 4 年1 0 月前 由上海 深圳两个 地方证管办审批上市公司的配股申请 1 9 9 4 年l o 月以后 改由中国证监会审核 1 9 9 5 年以来 实施配股的公司数量随着上市公司的增多稳步攀升 占同期上市公司总数的 比例保持在1 8 左右 截至2 0 0 1 年底 上市公司通过配股累计筹集资金1 6 0 0 多亿元 配股为我国企业的再融资做过重要贡献 但其市场约束力较弱 对不同投资群体不能 公平对待的缺点也日趋显现出来 3 1 2 增发新股是继配股后 中国上市公司采用较多的再融资方式 所谓增发是指向全体社会公众发售股票 1 9 9 9 年7 月 上海上菱电器股份公司 成功实施增发 标志着增发试点工作全面展开 中国上市公司单一配股方式融资的格 局被打破 增发作为我国证券市场的一项创新 拉开了上市公司新股发行机制变革的 序幕 至2 0 0 1 年底 共有5 2 家公司实施增发 募集资金4 3 0 亿元 增发己成为上市 公司再融资的新渠道 经过近两年的试点 中国证监会于2 0 0 1 年3 月重新修订 上 市公司新股发行管理办法 标志着增发新股成为上市公司再融资的一种常规模式 据统计 2 0 0 0 年采用增发新股方式所融资金已占整个再融资总量的1 3 2 0 0 1 年超 过1 2 2 0 0 2 年年初有7 0 几家公司公告了增发新股的预案 一时间 增发新股成为 上市公司首选再融资方式 同时 市场对增发新股的反对声也一浪高过一浪 增发新 股成了市场的公敌 市场情形迫使管理层不得不重新考虑对再融资的限制 于是 中 国证监会在2 0 0 2 年7 月2 4 日发布了 关于上市公司增发新股有关条件的通知 针 对前一阶段上市公司增发存在的问题 新规定通过一些量化指标提高了增发门槛 同 时通过引入流通股股东单独表决机制 对公司治理和财务会计提出更高要求等 制约 了部分公司利用增发机制随意融资的行为 中国l 二市公司蒋融赉研院 3 1 3 发行可转换债券是上市公司最晚利用的再融资方式 也是到目前为止采用最少 懿薅薤蜜方式 所渭可转债是一种公司债游 持有人有权在规定期限内将其转换为确定数量的发 债公司的普通股票 2 0 0 0 年2 月2 5 日沪市上市公司上海机场 6 0 0 0 0 9 3 月1 4 曰 深枣上市公司鞍钢凝魏 0 8 9 8 分别进行了霹转绩发摇试点 开到了凝中国证券泰场 真正意义上上市公司通过可转债进行再融资的先河 加上1 9 9 8 年 1 9 9 9 年在三家圈 企非上市公司进行的可转债发行试点 监臀部门已经积累了大量的理论与实践经验 2 0 0 1 年4 月2 8 鄹中国证监会正式颁布实施了 上市公嗣发行可转换公司证券实施办 法 及其三个酝褰文徉 标志蛰发彳亍可转穰将成为中莺上露公司透露褥麓资翡又一褥 常规模式 2 0 0 2 年 上海交易所又发行了阳光转债 万科转债 水运转债 丝绸转 债 目前 深沪两市共有六只转债上市运做 3 1 4 上审公霹辫融资获配黢淹主转秀蹭袭为主嚣 熬今又将转蠢戳糙羧兔主 据统计 2 0 0 2 年以来已有近7 0 家公司提出了配股方案 这一数字与2 0 0 1 晕全 年实施配股的家数基本持平 近期 与增发明显降温形成对比的是 配股逐渐变得热 阑麓来 著毒鬈寒莲上之势 耱耱迹象表筏 配黢镶可缝簸为主枣公霹今君毒疆资貔 主臻手段 3 2 孛匡上索公司再融资发展态势 3 2 1 增发新股这种再融资方式已经为市场所摈弃 2 0 0 1 年到2 0 0 2 年上半年 中国上市公司通过增发掰股进行再融资的公司近8 0 家 上市公司大霹借甭增发新黢这嵇门槛低瀚再融资方式迸行圈钱活动 一时闽 市 场上增发漫天飞 市场扩容速度加快 股民对此反应强烈 市场弃增城象严重 采取 增发新股的上市公司其股价都不同程度的出现了下跌现敷 而且承担增发新股主承销 熬券巍选蔹遥稳销大量蕊增发羧票 缮发戆段藏了过鬻磐藏 2 0 0 2 年7 月 中国证监会颁发了 关予上市公司增发新股有关条件的通知 对 上市公司增发新股进行了实质性的限制 提高了增发新股的门槛 从上市公司的净资 产收益率 融瓷撬模 保护中小股东剩盏等方嚣进行了蠛范 通知 刚颁布不久 就有不少上帮公司发布公衡称 放弃增发新股静决定 后者将增发新股的融资行为改为配股或者发行可转债 3 2 2 配段和发 亍可转换债券成为上市公瑚进行再融溉的曹选方式 配股相对于增发新股两毒 有利于保护老股东的莉藏 配腔对市场的冲击力没有 增发新股严重 配股的定价和规模在适当的情况下都不会严重违背市场规律 1 2 0 0 m 1 5 6 孝洋元 中国上市公司再融资研究 发行可转馈对上市公司稻迂券泰殇罄毒好处 上市公司发行可转续可以致善金照 的资本结构 可以提高自有资本投资收益率 发行可转债的融资成本很小 目前市场 上司 转馕熬乎均年利拳在l 溉左意 糖对予同期镊露辔款利率s 筵以上静列窭 节约 的财务费用戆可观的 可转债可以增加市场投资品种 同时可转债具有一定的投资价 氆 不设可骇获褥戥定款到憋强擐焉且可以转换为毅誉获取资本铡夔麴穗会 近期 公告发行可转债的上市公司越来越多 证监会对发行可转债也采取支持敲 融态度 可以 委见 发行可转续豹土审公司搀逐步增加 3 2 3 上市公司通过发行企业债进行并融资将突破政策瓶颈 锈联段份是1 9 9 9 年蔽采唯一发行过金渡债酶上市公司 偿楚最选一段时麓 停 随着资本市场理念的调整 遮一金融晶种正受到市场备方的羹新关注和认同 深居 冷 富 懿企监债呈现逐渐舞滠的势头 摆滇怠毅威久士透露 修改嚣静 企监债券管舔 条例 不日即将出螽 这标志着我圈企业债发行的高潮将要来临 在未寒 上帝公蠲再繇瓷静方式会形成鬻觳 发行霹转搂 企鼗绩三分天下静态 势 只有在中国上市公司的股权结构得以更本改善后 增发新股的再融资方式才会为 泰场繇接受 著热发达资零帝场一摇藏隽主要静再觳资方式 4 中国上市公司再融资方式比较分析 4 1 中国上市公霭再融资方式概述 4 1 l 孛隧上市公司最早傥耀的再融资方式 配股 配股是上市公司按照公司发展的需要 根据有关的规定和相应稷序 向原股东增 发赣黢 逡一步筹鬃资金瓣行麓 菝爨缨铡 公司酝羧露爨羧表毒优先试赡投 关于配股的政策 配黢豹主要法律依撰毽纂 公司法 证券法 上市公司新股发行管理办法 2 0 0 1 年证监会令第一号 关 于做好上市公司囊黢发行工馋懿遥熙 涯躲发 2 0 0 1 4 3 号 等 配股的主要政策 配黢的一般发行条传包括 前次发行的股份已募足 并间隔一年以上 公司在擐近三年内连续箍剥 并可向股东支付股刹 公司在绶近三年内会计文件无虑假记载 公司预期利润率可达同期银行移款剥率 配股的具体发行条件包括 o m l 5 6 李泽元中国上市公司褥融资研究 具有完善的法人治理结构 与对其具有实际控制权的法人或其他组织及其他关联 金鼗在人员 资产 戆务上分歼 缳涯上市公司鹣天员 麓务独立以及资产完整 公司章程符合 公司法 和 上市公司章程指引 的规定 股东大会的通知 召开方式 表决方式和决议内容符合 公司法 及有关规定 本次薪股发晕亍募集资金用途符合国家产救政策的规定 本次耨腔发行募集资金数额原剜上不越过公司羧拳大会懿准静熬投资矮嚣瓣资 金需要数额 不存在资金 资产被具有实际控制权的个人 法人或其他组织及其关联人占用的 媾彩或萁缝损骞公司裂兹豹黧大关联交易 公司有重大购买或出售资产行为的 斑当符合中国诚监会的有关瓶定 中国证监会舰定的其他要求 配般政策的补充媲定 经注嚣会计瓣核验 公司袋近3 个会计年度热较平均净资产收益率平垮不低予6 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比 以低者作为加权平均净赞 产收益率的计算依据 公司一次黧黢发嚣毅徐憨数 嚣裂土不越过蓑次发纾势蒡是段份蒺羧本惹额熬 3 0 如公司其祷实际控制权的股东全额认购所配售的股份 可不受上述比例的限制 配股后的收益率资任 上市公司配殿完成当年加投平均净资产收盏率未达到银行周期存款蒯率的 上市 公嗣董事长 拯任主承锖裔静诞券公司法定代表人 业务受责入耪壤嚣负责a 应当程 股求大会及指定报刊上公开作出解释 如无合理解释 上述人员应当谯指定报刊公开 道歉 中国证监会对上市公司给予公开批评 上泰公司酝黢当年窭理亏按豹 中嚣谖簸会叁终密公开援译之嚣怒2 年肉 不爵 受理该公司发行新股的申请 配股价格的确寇 发行价格豹决寇因素 公司盈务发袋和投资顼露的需求 任褥士市公司实魏褥融资都是裔娩务发展酌需 求 上市公司在确定融资规模时必须是以项目投资预算为基础 而且所投资的项目威 当符合国家发展的产业政策 并且是要有利于上市公司主营业务的发展 有利于形成 羔枣公司嚣核心爨争力 不低于公司经审计的每股净资产 市盈率原则 根据股票价格 市盈率 每股收益 我国上市公司在配股时 应综含 考虑整个市场的乎均市显率秘上市公司掰鲶 亍照豹平均枣瑟率 结台众渡自身懿特点 乘确定配股市黧率 公司股票二级市场价格疵势 在确定上市公司配股价格时 应综合考虑该公司股 0 0 m 1 5 6 李泽元中国上市公司再融资研究 票的历史走势 公司每次实施再融资后 其股票价格变化的情况 该公司股票价格与 大盘的相关性 是弱相关还是强相关 该公司股票价格与同行业上市公司相比 是优 于其他公司股票价格的走势还是劣于他们 对公司股票价格的未来走势也应有个大致 的判断 预期本次再融资对股票价格的影响等等 配股与转配股的区别 转配股是上市公司在配股时 国有股或法人股股东由于缺乏现金等原因将配股转 让给社会公众 由社会公众股股东认购的股份 转配股是我国股票市场特有的品种 它产生于1 9 9 4 年至1 9 9 7 年 根据中国证监会有关规定 转配股过去一直不能上市流 通 为了促进证券市场健康发展 2 0 0 0 年3 月中国证监会决定 转配股从4 月开始 用2 4 个月左右的时间 逐步安排上市流通 上市的方式是按照产生转配股的时间先 后 分期 分批陆续进入二级市场流通 公司有多次转配行为的 按首次发生转配股 的时间确定上市顺序 并同时全部安排上市 沪深两市实施转配股的公司共1 6 8 家 转配股总量约3 3 0 5 亿股 占两市流通a 股数量的3 9 6 配股与送红股 转增股的区别 送红股是上市公司将本年的利润留在公司里 发放股票作为红利 从而将利润转 化为股本 送红股后 公司的资产 负债 股东权益的总额结构并没有发生改变 但 总股本增大了 同时每股净资产降低了 而转增股本则是指公司将资本公积转化为股 本 转增股本并没有改变股东的权益 但却增加了股本的规模 因而客观结果与送红 股相似 转增股本与送红股的本质区别在于 红股来自公司的年度税后利润 只有在 公司有盈余的情况下 才能向股东送红股 而转增股本却来自于资本公积 它可以不 受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制 只要将公司帐面上的资本公积减少 些 增加相应的注册资本金就可以了 因此 转增股本严格地说并不是对股东的分红 回报 我国大部分上市公司以送红股的方式对股东进行回报 这在国外成熟股市上是较 少见的 中国投资者非常喜欢上市公司高比例送配股 主力机构也往往利用高送配的 题材大肆炒作 而外国投资者更注重现金红利 所以发行h 股的公司多采取现金分红 4 1 2 上市公司曾经最热中的再融资方式 增发 所谓增发是指向全体社会公众发售股票 一般来说 当企业有大的投资项目且预 测有良好的投资回报 急需大量资金 且大股东的持股比例高 不存控制权的转移问 题时 大股东会希望引入新的股东加盟 于是便产生了向全体社会公众发售股票的融 资方式 所以说 增发新股是面向未来的 是对未来资金投向的预期 作为增发的内 0 0 m 1 5 6 率泽她 中国上市公司冉融资研究 在鼷求 发行定价较市价的折扣率较小 只有这样汀不会导敬老股东在二级市场抛售 另 方嚣只有当上市公司效盏据 有发震港力 被市场看好并旦段份不被过分离售时 新的投资者才愿意以小折扣价格申购其增发的股票 我国证券市场从1 9 9 8 年6 月丌 始燕式试点实麓增发毅毁融资方式 1 9 9 8 年窥1 9 9 9 年只有为数不多豹几家上市公镯 实施了增发 在2 0 0 0 年4 月3 0 日证监会发布 上市公司向社会公开募集股份暂行办 法 后 许多上市公司纷纷 弃配改增 增发数量迅速增加 从1 9 9 8 年至2 0 0 2 年6 月3 0 日 共有2 0 3 家公司提蹴并公告了拟增凝预案 从2 0 0 1 年开始 提出拟增 发预案的公司在急剧增多 特别是2 0 0 1 年达到了划纪录的1 2 7 家 上市公司提出的股票增发预聚只有在褥到证簸会的抵准之后才能实施 因此 实 施的增发数量要远远小于公布的增发预案 从1 9 9 8 年至2 0 0 2 年间 共有7 7 家公司 实施了股票增发 由根搬发行日统计的股票增发数据看出 从1 9 9 8 年开始 股票增发数量呈不断 增长之趋势 从增发家数麓出 绝大多数静增发集中在2 0 0 0 年开始的2 年半时间肉 从总融资净额看 从1 9 9 8 年的3 0 亿元上升到2 0 0 0 年的1 7 8 亿元 2 0 0 1 年的1 5 3 亿 元蒋到2 0 0 2 年上半年酶1 2 0 亿元 增长也稻当逐遴 对范闲翳静蓠次发行筹资数豢 配股筹资数量和增发筹资数量 我们可以发现 增发筹资数量不仅在总数上有了很大 的蹭船 两显占慧筹资颧翡跑重鸯在不断上舞 飘1 9 9 9 年的6 2 4 上爵劐2 0 0 1 年 的1 7 6 5 从每次增发的融资净额看 2 0 0 0 年开始呈不断下降之势 平均每次增发 藏资额净鼷获9 3 4 亿下降菇8 强亿 6 6 譬钇 毽是 平均增发蕊模著没有显示窭 下降 而平均发行价格却是在不断下降 这可能与2 0 0 0 年以来的 直持续的市场低 迷旁关 关于上市公司增发的法律 政策 中国诞篮会怼上市公蠲逶遘攮发瑟羧聚资载致策捂导经历了一令不麟完姜夔过 程 2 0 0 1 年3 月以来 京核难铡戆管理糕絮下 中藿证蕊会陆续矮毒了 系襄枣荚 上市公司樽融资的部门规颦 包括 上市公司新股发行管理办法 关于做好上市公 司叛段发彳亍工终蛇邋魏 上枣公司再敲炎还要蛰含 涯券法 公司法 等法搏法 规的要求 随着上市公司加快增发新股的步伐 一时间中翻证券市场上出现了增发新 段豹热潮 上市公司将壤发毅段嚣成夔钱缒工具 终于导数2 0 0 2 年7 月中雷迂鼗会 颁发了 关于上市公司增发新股有关条件的通知 加强了对增发新股行为的限制 上审公司增发蔌殿应符合鹣条件 2 0 0 2 年7 月以前 上市公司增发新股应符合的条件 经注嬲会计烬棱验 公司最 i 霞3 个会计年度加投平均净资产收益率平均不低于 6 且预测本次发行完成肖年加权平均净资产收藏率不低于6 扣除非经常性损益 后的净剥润与扣除鳆的净利润相比 以低错作为船彀平均净资产收益率的计算依据 0 0 m 1 5 6 李洋元中国j 二市公司再融髓研究 设立不满3 个会计年度的 按设立后的会计年度计辫 经注艇会计颊核验 如公司最l 曩3 个会计年度加权平均净资产收益窭平均低予 6 则应符合以下规定 l 公司及主承销商应当充分说明公司具商良好的经营猛璺 和发展前景 耨股发行时 主承销藏应向投资者提供分析报告 2 公司发行完成当 年加权平均净资产收益率 呶不低予发行前一年的水平 并应在招殷文件中进行分析论 证 3 公司在招殷文件中艨当认真做好管理层关予公司财务状况和经营成果的讨论 与分析 2 0 0 2 年7 月以后上市公司增发新股应符合的条件 最近三个会计年度加投平均净赘产i 受益率平均不低子1 0 懿最近一个会计年 度加权平均净资产收益率不低于1 0 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净 利润箱篦 以低者作为加裰平均净瓷产收蔬率的诗算依据 增发新股募集资金量不超过公闭上年度未经审计的净资产值 发章亍葡最近一年及一麓麓务摄寝中的资产受馈率不 氐予藏幸亍簸上市公司的平均 水平 蓠次募集资金投资顼磊豹完工避度不低于7 0 增发新股的股份数量超过公司股份总数2 0 的 其增发提案逐须获得出席股东 大会斡滚逶羧 聿圭会公众簸 觳东掰持表捷毂静半数戳上通避 黢徐总数戮蓬事会增 发提案的决议公告臼的股份总数为计算依据 上泰公司及荚瓣属公霭最遥1 2 令嚣内不存在资会 资产被实繇控裁上蠢公司懿 个人 法人或其他组织 以下简称 实际控制人 及关联人占用的情况 上枣公司及其蓬事在最避1 2 令秀痰寒受曩中溪 芷蓝会公拜援谬或者 委券交易掰 公开谴责 最近一年及一期麓务掇表不存农会计致簸不稳链 魏资产减蓬壤餐计掇魄镶过羝 等 或有负债数额过大 潜在不良资产比例过高等情形 上枣公司及其瓣疆公司遗趣势蒸实际按剿入及荚联入提供担镶熬 整泼基潢1 2 个月 簿合 关于上市公司璧大购买 出售 爱换资产若于闷题熬遇躲 谡监公司字 2 0 0 1 1 0 5 号 规定的重大资产重缀的上市公司 藏组完成后首次申请增缴新股的 其最近三个会计年艘加权平均净资产收益窭不低于6 且最近一个会计年度如权平 均净资产收益率不低于6 加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计 算 其增发辑股募鬃资金量可不受本通知第二条的限制 从增发新殷的条件变化来看 中国证监会提高了增发新股的门槛 从而将大大抑 制上市公司乱增发的现象 有利于市场的长期稳定发展 是符合投汝者利益的重大举 措 j f j m l5 6 牵洋儿 深沪市拟增发a 股且符合新政策的上市公司一览 4 1 3 具有股权 债权性质的再融资方式一可转债 可转换债券概述 可转换公司债券 c o n v e r t i b l eb o n d 是一种公司债券 持有人有权在规定期限 内 按规定价格将其转换成确定数量的发债公司的普通股票 简称可转换债券或可转 债 根据我国国务院证管会1 9 9 7 年3 月2 5 日颁布的 可转换公司债券管理暂行办法 以下简称 暂行办法 第三条规定 本办法所称可转换公司债券 足指发行人依 法定程序发行 在一定时间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券 对投资 者来晓 呵转换债券是一种较能兼顾收益和规避定风险的投资品种 由于可转换债 券既能收取稳定的利息收益 又能因其具有可转股性而让投资者有机会获取公司成长 带来的成长性收益 1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一张可转换公司债券以来 由此可转换债券这种兼具股权和债券性质的金融工具受到了融资者和投资者的广泛 欢迎 由于企业的发展一般成周期性波动 若投资项目短期内不能产生效益 上市公 司通过配股或增发的融资将摊薄利润 导致企业业绩下滑 而可转换债券属于长期负 债 利率通常低于公司债券 既可改善公司财务状况 又可减少股本扩张带来的经营 压力 因此可转债在国际证券市场得到迅速发展 而且最近的2 0 年则更是全球可转 换证券市场得到b 速发展的时期 截至2 0 0 1 年末 全球共有3 8 个国家的公司在全球 忭的r f j 场l 发行了町转换债券 有2 3 0 0 余种债券尚末偿付 合计会额超过4 0 0 0 亿美 冗 其t 1 荚幽占了人约4 3 欧洲转债 包括l r 转换优先股 的发行总值1 9 9 0 年为4 3 亿美元 1 9 9 4 年 猛 0 0 m 1 5 6 李泽元 中国上市公嘲 冉融资研究 增到1 8 4 亿美元 5 年内增幅达4 2 8 而即便是全球股市不景气的2 0 0 1 年 也发行 了大约1 4 0 亿欧元终合1 2 7 钇美元可转羧成救票豹续游 握著名投资银行及 歪券公 司估计 按目前的速度 欧洲企业今年可转换债券的发行量将超过去年 目前欧洲可 转愤市场已成为溉洲公司重耍的筹资途径之 1 9 9 2 年 宝安集团在国内证券市场公开发行了中蹦第一份可转换债券 进行了 一次有益的尝试 饲候 1 9 9 3 年中纺辊b 救稿继龟发行了可转换债券 捩1 9 9 4 年越 中国正式开始了海外发行可转换债券的试点工作 从扼年至今已先后有6 家企业获准 在中国证券市场发行可转换馈券 宝安转愤到期摘牌1 年后 国务院证管会于1 9 9 7 年囊三式发蠢了 鹫零亍办法 该办法明确 上市公司良及嚣上枣重点鬻蠢金鲎均可发 行可转换公司债游 重点国企可以拟发行股票的价格为撼准 折扣一定比例作为转胶 价格 而且首批试点对象定为除上市公司外的5 0 0 家重点国有企业中的未上市企业 在这一政策的引露之下 中国涯券市场上先愿产生了南化转债 丝绸转篌 茂炼转续 机场转债 鞍钢转债 江苏陲光等可转换公蔼债券这一辩的融资工其 筹集资金超遭 5 5 亿人民币 中嚣金监发行可转续统诗表 发行企业发行日期发行规模 元 票面利率期限 年 国内 早期 潦保安 1 9 9 2 1 1 5 亿 3 3 蔑名滚纯1 9 9 9 7l 5 亿l 甏每年壤0 2 毽5 南宁纯工 1 9 9 8 8 2 亿1 每年蠓0 2 5 受江丝绸 1 9 9 8 8 1 5 亿1 3 每年增3 5 上海机场 2 0 0 0 21 3 5 亿o 8 5 菡凌商 分散公司股权 l可 较小 转换前 由于可转馈 较小 制率较低 鼠利息税前 i 转揍