（会计学专业论文）我国房地产上市公司资本结构问题研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 随着人民生活水平的提高 我国房地产行业进入了一个快速发展 时期 房地产上市公司作为房地产行业的主体 在其行业发展中起着 主导作用 其规范发展是房地产业健康发展的保证 但是目前我国房 地产业出现了非理性的繁荣 房地产上市公司的资本结构也存在一定 的问题 房地产上市公司的资本结构质量如何 有哪些因素影响房地 产上市公司的资本结构 影响程度如何 由于企业选择不同的融资方 式影响企业的价值 乃至社会资源的配置效率j 因此 研究房地产上 市公司的资本结构问题具有十分重要的现实意义 国内外许多学者对影响上市公司资本结构的因素进行了深入的理 论与实证分析 但得到的结论往往自相矛盾 我国资本市场发展较晚 所以对于我国企业的资本结构研究处于起步阶段 尤其对房地产上市 公司资本结构的质量以及资本结构影响因素的研究不够深入 因此 本文利用国内房地产上市公司的数据资料 结合财务学 管理学 政 治经济学的基本知识 采用实证分析 规范分析与比较分析等研究方 法 从多角度对我国房地产上市公司的资本结构质量及其影响因素进 行分析和比较 实证分析发现 目前房地产上市公司资本结构不合理 财务杠杆比较高 房地产上市公司的资本结构受个别因素的影响较大 说明影响房地产资本结构的主要因素并不是稳定不变的 部分地说明 了现有的许多研究结论相互矛盾的原因 在此研究的基础上提出了有 效的解决方法 为房地产上市公司优化资本结构提供理论支持 关键词 房地产上市公司 资本结构 影响因素 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r ye n t e r sah i g l ls p e e dd e v e l o p m e n tp e r i o da l o n gw 池t h e e x a l t a t i o no fl i v i n gl e v e lp e rp e r s o n t h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n yi st h el e a d e ro ft h e w h o l er e a le s t a t ep r o f e s s i o nd e v e l o p m e n ti st h ea s s u r a n c et h a tt h ee s t a t ep r o f e s s i o n d e v e l o p sh e a l t h i l y b u tt h er e a le s t a t ei n d u s t r ya p p e a r sn o n p e r i o d i cp r o s p e r i t y t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e sd i f f e rf r o mt h en o r m a lf i n a n c i n gc h o i c e w h e t h e rt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo rt h eq u a l i t yo ft h er e a le s t a t ec o m p a n i e si sr e a s o n a b l ea n dw h a ti n f l u e n c et h e e s t a t el i s t e dc o m p a n i e s b e c a u s ed i f f e r e n tf i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n gi n f l u e n c e sf i r m v a l u ea n dt h ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo fs o c i a lr e s o u r c e s s ot h er e s e a r c ho nt h ep r o b l e m o ft h er e a le s t a t ec o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ei sv e r ys i g n i f i c a n t t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ei sv e r yi m p o r t a n ti nm o d e r nf i n a n c i a l t h e o r i e s m a n yd o m e s t i ca n do v e r s e ar e s e a r c h e r sh a v em a d ed e e pt h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s e so ff a c t o r s t h a ta f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s b e c a u s eo fl a t e rd e v e l o p m e n to fo u rc a p i t a lm a r k e tr e s e a r c ha b o u tc a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s ec o m p a n i e si ss t i l la tp r i m a r i l ys t a g e e s p e c i a l l yt h er e s e a r c ha b o u tt h eq u a l i t y a n di n f l u e n c ef a c t o r so fc a p i t a ls t r u c t u r e w i t ht h ed a t ao fr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s t h et a r g e to ft h i sa r t i c l ei st ol a u n c hr e s e a r c ho nc o m b i n i n gb a s i ck n o w l e d g eo ff i n a n c e m a n a g e m e n ta n dp o l i t i c a le c o n o m i c sa n du s i f f gm e t h o d ss u c ha sp o s i t i v ea n a l y s i s n o r m a la n a l y s i sa n dc o m p a r i s o na n a l y s i s a n dg o i n gt h r o u g ht h ew a yf r o mb a s i c t h e o r y r e a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e st oa n a l y s i sa n dc o m p a r et h ei n f l u e n t i a lf a c t o r st o c a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n a b yt h ee v i d e n c ea n a l y s i s w ed i s c o v e rt h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e si su n r e a s o n a b l e t h ef i n a n c el e v e ri sh i g h e r t h e c a p i t a ls t r u c t u r ei si n f l u e n c e db yo n l yf a c t o r s r e s u l t sa l s os h o wt h a t i n f l u e n t i a l f a c t o r st oc a p i t a ls t r u c t u r eo fr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e sa r en o ts t a b l e t h e r e f o r e i t i su n r e a l i s t i ct oe x p l a i nt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s w i t ho n l yo n et h e o r y f o l l o wt h a tt h ef i n a lr e s u l tp u t sf o r w a r da ne f f e c t i v em e t h o dt o r e s o l v et h i sp r o b l e m a n dp r o v i d e st h et h e o r ys u p p o r tf o rr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s t oo p t i m i z et h e i rc a p i t a ls t r u c t u r ea c t i v e l y k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e i n f l u e n t i a lf a c t o r s i i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版 允许论文被查阅和借阅 本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 本学位论文属于 保密口 在年解密后适用本授权书 不保密 学位论文作者签名 卫夸坞 加占年胡 歹日 指导教师签名 粥尹 乒 矿石年f o 月 多日 独创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独 立进行研究工作所取得的成果 除文中已注明引用的内容以外 本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 i 参彳坞 日期 4 声年 工月 j 日 江苏大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景和研究目的 1 1 1 选题背景 房地产业是从事房地产开发 经营 管理和服务活动的总称 房地产业属于 国民经济的先导型产业 对其他经济部门具有带动作用 房地产业的增长可以拉 动整个国民经济的发展 据国家统计局 2 0 0 3 国民经济和社会发展统计公报 显 示中国现有3 万多家房地产开发企业 2 0 0 3 年房地产开发投资1 0 1 0 6 亿元 比2 0 0 2 年增长2 9 7 高于同期固定资产投资增幅 2 6 7 3 个百分点 占同期固定资产 投资1 8 3 房地产业对全国g d p 的直接贡献率和间接贡献率约占1 5 房地产业 的增长不仅促进了国民经济的发展 而且拉动了投资需求和消费需求 从2 0 世纪8 0 年代中期以来 国家相继出台了土地使用制度改革 房屋商品 化政策 住房制度改革等系列政策 特别是1 9 9 8 年取消实物分房 推行住宅的商 品化 住房分配货币化以后 随着人均可支配收入的快速增加 城市化进程的加 快 房地产业逐渐兴起 并以迅猛的势头发展 房地产业的发展改善了人们的居 住条件 提高了人们的生活品质 据中国人们银行房地产金融分析小组 2 0 0 4 中 国房地产金融报告 数据 2 0 0 4 年底 城镇居民按户计算的住房自有化率达到8 0 以上 建筑和房地产业增加值占g d p 的比例接近1 0 同时在政府的支持和推动下 房地产行业内越来越多的企业走向资本市场 公开发行股票 成为上市公司 任 何企业要进行生产经营活动 必须筹集到一定数量的资本 才能开始运营 资本 作为企业重要的生产要素 是企业生产经营活动顺利实现的动力源泉 房地产项 目同样也是如此 任何一家房地产开发公司 能否在竞争激烈的房地产市场中获 得成功 除了取决于其技术能力 管理经验以及在以往的房地产开发过程中获得 的信誉外 还取决于其筹集资金的能力和使用资金的能力 房地产业的快速发展 促进了房地产融资体制的发育和成长 随着房地产业的不断发展 这些公司在发 展的过程中面临许多问题 尤其是在资本结构方面存在许多不完善的地方 制约 江苏大学硕士学位论文 了公司的进一步发展 并影响到宏观经济的健康快速发展 自2 0 0 2 年下半年以来 我国部分地区出现房地产投资增幅过高 商品房空置面积增加 房价上涨过快以 及低价位住房供不应求和高档住宅空置较多等结构性问题 据2 0 0 3 年中国统计年 鉴资料显示 房地产贷款业务成倍增长的同时 银行资金占据了房地产资金链的 7 0 2 0 0 3 年8 月1 2 日 国务院发出 关于促进房地产市场持续健康发展的通知 明确提出房地产业要持续健康发展 其中第十四条要求加强房地产贷款监管 严 禁违规发放房地产贷款 严厉打击各种骗贷骗资行为 此外根据中国证监会行业 分类 据w i n d 资讯统计j 截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日 沪深两市房地产上市公司的 资产负债率在1 0 8 3 至7 8 7 5 之间 其中资产负债率高于6 5 的企业达到了2 0 家 占房地产公司的比例为3 6 相关数据表明房地产业对银行信贷依存度过高 资本 结构不合理 2 0 0 3 年6 月1 3 日 央行发布了 关于迸一步加强房地产信贷业务管 理的通知 1 2 1 号文件 规定房地产开发企业申请银行贷款时 其自有资金 指 所有者权益 应不低于开发项目总投资的3 0 对房地产开发商的各项贷款提高了 信贷门槛 以严格房地产公司的贷款条件 控制房贷风险 2 0 0 4 年2 月底 中 国银监会又公布了 商业银行房地产贷款风险管理指引 征求意见稿 这是银监 会成立以来发布的第一个针对行业贷款经营的指引 也是金融监管部门发出的又 一次加强房地产贷款监管的重要信号 2 0 0 6 年5 月建设部等九部门联合制定的 关 于调整住房供应结构稳定住房价格的意见 中明确规定 为抑制房地产开发企业 利用银行贷款囤积土地和房源 对项目资本金比例达不到3 5 等贷款条件的房地 产企业 商业银行不得发放贷款 上海证券报2 0 0 6 年5 月相关数据统计 大概有 三成的房地产上市公司可能因此而无法获得商业银行的贷款 由于房地产业又是 周期性产业 经济景气周期及宏观政策影响房地产的兴衰 信贷政策的收紧使房 地产开发商陷入融资困境 由于自有资金少 过于依赖银行贷款以及其他融资渠 道不畅等原因 大部分房地产企业遭遇融资困难 甚至面临资金链断裂的危险 因此 政策的发布在促进房地产业健康发展的同时 某种程度上也对改善该行业 的资本结构起到了积极作用 促使房地产开发企业拓展新的融资渠道 那么 我 国房地产业融资的现状如何 与融资直接相关的资本结构质量如何 负债的比例 究竟多高为好 对房地产企业资本结构形成影响的因素有哪些 这些因素对资本 结构形成影响的程度以及如何优化房地产企业的资本结构 都是需要深入研究的 2 扛苏大擘硕士学位论文 课题 1 1 2 研究目的 房地产业关联度高 带动性强 直接或间接地影响着建筑 冶金 建材 装 饰 家具 家电 金融等数十个上下游产业 随着我国居民住房制度改革进一步 向纵深推入 房地产业已经发展成为我国国民经济支柱产业 成为我国经济发展 的主要推动力量和我国国民经济新的增长点 近几年 国家对房地产行业的调控 手段覆盖了金融 土地 税收等政策 据中国经济景气监测中心向社会公布的一 份研究报告显示 截止2 0 0 5 年1 1 月 全国商品房及住宅空置面积分别达到1 1 4 亿平方米和0 6 3 亿平方米 开发商的资金难以回笼 在高负债的情况下 贷款的 偿还能力就会严重不足 房地产行业的资金链条变得十分脆弱 一旦断裂 信贷 风险就会集中暴露 上市公司在资金 项目获取和产品销售速度等方面都面临新 的考验 企业生存环境更加严竣 但其中具有规模和资金优势 可实现持续发展 的上市公司抵御风险能力较强 能够分享行业成长带来的长期收益 由于企业的 资本结构影响企业的融资成本 市场价值 治理结构和总体经济的增长与稳定 因此企业如何通过融资方式的选择来实现市场价值最大化 即如何确定最优资本 结构 以使融资风险和融资成本相配合 是财务理论和实践中人们十分关注的问 题1 2 1 至于行业因素 国内外的相关研究大都发现其对资本结构有着重要的影响 针对现实中有关房地产融资及资本结构问题的出现 对房地产业融资及资本结构 问题进行研究具有重要的意义 一方面银行等金融部门需要了解房地产企业的资 本状况以控制贷款风险 房地产企业本身需要了解企业的资本结构现状和影响因 素以合理安摔融资和优化资本结构 而房地产企业中的上市公司具有一定代表性 通过研究房地产上市公司资本结构可以为研究房地产企业资本结构提供切入点 1 2 国内外研究现状 资本结构理论在西方已经发展的比较成熟 但在我国发展还比较晚 在引进 西方理论分析中国资本市场情况时存在不适应性 并且国内学者的研究结果还存 在差异 所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性 随着我国加入w t o 证券市场也会逐步规范化 选择合理的资本结构是上市公司筹资活动的一项重要 3 江苏大擘硕士擘位论文 内容 同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义 1 2 1 国外研究现状 在资本结构规范研究的基础上 西方学者以发达国家证券市场为基础 对上 市公司资本结构的影响因素进行了大量实证研究 从多个角度研究了影响资本结 构的各种因素 上世纪八十年代 美国的b o w e n 1 9 8 2 b r a d l e y l o n ga n d 池1 i t z 1 9 8 5 k e s t e r 1 9 8 6 等人分别对美国各行业杠杆率 资产负债率 问题 进行了研究 虽然他们的研究结果不尽相同 但在一些行业的资本结构分析上取 得了共识 认为医药 仪器 电子 食品行业一般具有较低的财务杠杆 而造纸 矿业 钢铁 航空 水泥行业拥有较高的财务杠杆 并且正常发展的行业 如电 话 电力与煤气 航空等行业拥有最高的财务杠杆 国外不少学者还进 步对影 响企业资本结构的各因素作综合考察 研究表明上市公司在决定资本结构时通常 考虑以下诸多影响因素洲 1 企业规模 相当多的学者认为企业规模和财务杠杆比率正相关 w a r n e r 1 9 7 7 以及a n g c h u a 和m c c o n n e l l 4 7 1 认为直接破产成本和企业价值之比在企业价值增加时会有所 减少 因此 对大企业而言破产成本对企业的影响很小 从而对企业的冲击也相 对较小 而小企业在遇到财务危机时破产的可能性更大 o z k a n 1 9 9 6 这意味 着大企业承担潜在的财务危机的能力比较强 也就更可能采取多样化经营 t i t m a n 和w e s s e l s 1 9 8 8 柚 有更多的途径利用资本市场 在负债利率方面有较强的 谈判能力 f e r r i 和j o n e s 1 9 7 9 所以规模大的企业更能利用其负债能力 此 外 h o m a i f a r 和z i e t a b e n k a t o 1 9 9 4 的实证研究也证实企业规模和财务杠 杆比率之间存在正相关的关系 但也有相反的论点 f e r r i 和j o n e s 1 9 9 3 研究 认为公司规模和财务杠杆之间没有系统性的联系 o z k a n 2 0 0 1 的研究也认为不 能得出正相关的结论 2 成长性 国外的实证研究多证实成长性和资本结构负相关 m y e r s 4 8 1 9 7 7 研究认为 当企业未来的成长机会以投资机会的形式存在时 风险性比较高的债务融资会使 得企业放弃一些有价值的投资机会 t i t m a n 和w e s s e l s 1 9 8 8 i 档1 研究认为处于 4 江苏大学硕士学位论文 成长性行业中的企业由于在是否利用投资机会上具有更充分的弹性 企业的代理 成本会更高 取得债务融资的可能性就更低 成长性行业中的企业在面l 临破产时 企业的破产速度会加快 破产的破坏性会加大 因此 高成长企业面临的破产成 本更大 w y e r s 1 9 8 4 w i l l i a m s o n 1 9 8 8 h a r r i s 和r a v i v 1 9 9 0 所以 成 长机会与低负债率相联系 3 非负债税盾 对于非负债税盾与财务杠杆之问的关系有两种结论 一种观点认为非负债税 盾与财务杠杆之间是一种负相关关系 如a n g e l s 和m a s u l i s 1 9 8 0 提出了一个 关于资本结构的模型 其中非负债税盾作为利息费用的替代在公司税的计算过程 中成为抵减项目 即非负债税盾与利息支出之间具有互相替代的作用 b o w e n d a l e y 和h u b e r 1 9 8 2 h u b e r 1 9 8 2 以及o z k a n 2 0 0 1 的研究都支持负相关 的结论 t i t n m n 和w e s s e l s 1 9 8 8 的研究也认为非负债税盾在预期现金流量中 的比例与资本结构负相关 另一种观点认为非负债税盾与财务杠杆之间是一种i e 相关关系 折旧费用的增加表明 企业拥有较多有形资产 对债务的担保能力也 较强 从而可以举借较多的负债 这样非负债税盾与资本结构之间呈现正相关的 关系 如b r a d l e y j a r r e l l 和k i m 1 9 8 4 h o r m i f a r z i e t a 和b e n k a t o 1 9 9 4 的研究不支持负相关的看法 4 盈利能力 研究表明盈利能力与资本结构之问负相关 m y e r s 1 9 8 4 m y e r s 和m a j l u f 1 9 8 4 认为企业倾向于利用保留盈余作为最主要的投资资金来源 其次是债务 融资 最后是权益融资 实证研究也不断发现给定行业中盈利最好的企业总是倾 向于低负债水平 k e s t e r 1 9 8 6 以及t it l i l a n 和w e s s e l s 1 9 8 8 的研究也支持 负相关的关系 5 资产担保价值 在企业的资产中 如果适合担保的资产如存货和固定资产等有形资产所占比 例较大 则企业的信用能力越强 因而有可能获得更多的负债 t i t i a n 和w e s s e l s 1 9 8 8 的研究也支持资产担保价值与资本结构之间的正相关的关系 此外 k i ma n ds o r e n s e n 1 9 9 2 4 6 1 研究发现 公司管理者拥有较高股权时 选择负债融资的几率比较大 以避免权益融资成本 l e n s e n 1 9 9 2 对管理者持 江苏太擘硕士学位论文 股和负债之间关系的研究表明 管理者持股获利能力等对负债比率有负向关系 公司规模对负债比率有正向关系 p e r r ya n dr i m b e r y 1 9 9 8 对公司股权结构和 资本结构关系的研究表明 公司绩效 管理者持股等对负债比率有负向关系 公 司规模 股权分散程度对负债比率有正向关系 r a j a h 和z i n g a l a s 1 9 9 5 通过 对西方七国 g 7 数据的分析 提供了g 7 的证据 显示了不同国家间的公司特 征因素决定了公司的资本结构 而且能被不同的机构特征所解释 试图提供关于 资本结构决定囚素更为详尽的实证证据 m b c r t o d em i g u e l 和j u l i p i n d a d o 2 0 0 1 对1 9 9 0 1 9 9 7 年间西班牙的1 3 3 家非金融公司作了研究 提供了公司特征和机构 特征如何影响资本结构的实证证据1 9 综合以上分析显示 有些因素对资本结构的作用是双向的 到底哪一个特定 的因素在某类企业中显示出何种作用还取决于该食业特定的微观业务特点 宏观 经济环境和政策特色等因素 1 2 2 国内研究现状 国内企业融资无论是理论研究还是实际运作 都还处于起步阶段 随着我国 社会主义市场经济体制的逐步深入 企业融资模式向市场经济体制下多元化融资 模式发展 我国学者分别从不同的角度 选用不同的样本数据进行了一系列实证 研究 得出了相同或不同的结论 陆i e z 1 9 9 6 认为负债率与企业规模负相关 与收益率负相关 而且与企业所 有制结构及组织形式存在一定关系 刘力 1 9 9 7 在对我国部分上市企业多元化经 营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究 结果发现 除纺织行业企 业的负债率与多元化经营之间显示出一定的正相关关系外 其他行业企业的负债 率与多元化经营间的相关关系极弱 或基本上不存在相关关系 陆正飞 辛宇m 1 9 9 8 首先对沪市1 9 9 6 年上市公司 包含a 股和b 股 进行了基本统计分析 认为 不同行业的资本结构有着显著差异 然后控制行业因素 对a 股的3 5 家机械及运 输设备企业进行了实证分析 认为企业获利能力与资本结构显著负相关 但企业 规模 企业资产担保价值 成长性对企业资本结构影响并不显著 沈根祥 朱平 芳 1 4 1 1 9 9 9 以1 9 9 5 年1 8 0 家上市企业为样本 采用主成分分析方法和多元回归方 法进行分析 得出企业负债率与企业规模 企业获利能力 企业资产抵押价值呈 江苏大学硕士学位论文 正相关 与企业成长性 企业非负债类免税负相关 洪锡熙 沈艺峰 2 0 0 0 口8 对 1 9 9 5 年 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本数据 对影响 我国上市公司资本结构的主要因素进行列联表卡方检验 结果与陆正飞 辛宇 1 9 9 8 l 对企业规模因素的影响作用的解释相反 表明企业规模 盈利能力与其 资本结构正相关 公司权益和成长性不影响企业资本结构 并且上市公司的资本 结构不因行业的不同而呈现差异 2 0 0 0 年阎达伍 耿建新 刘文鹏 2 0 0 1 发现作 为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式 吕长江 王克敏 2 0 0 2 运用深沪两地上市的8 1 9 家公司1 9 9 8 年的数据进行了实证分析 发现行业特点是 影响企业资本结构的因素之一 但同行业静企业不一定具有相似的资本结构 同 样认为资本结构与企业的获利能力负相关 但同时得出资本结构与企业规模 成 长性正相关的结论 另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反 方向变动 肖作平 吴世农 2 0 0 2 口川研究发现国有股股本 资产担保价值水平 与债务水平正相关 成长性 企业规模 非债务税盾以及产生内部资源的能力与 债务水平负相关 陆正飞 叶康涛 2 0 0 4 1 2 的研究表明 公司资本规模和自由现 金流量越低 净资产收益率和控股股东持股比例越高 公司就越有可能选择股权 融资方式 肖作平 2 0 0 4 例的实证研究表明 股权结构是影响融资行为选择的 重要因素 对资本结构及其影响因素的理论与实证研究 国外学者采用多角度进行研究 即分别从行业因素 宏观经济因素 公司特征因素和公司治理结构因素来研究资 本结构的影响因素 研究程度比较深入 比较而言国内学者多从公司特征因素来 研究资本结构的影响因素 较为深刻全面 但对有关资本结构的研究还存在一定 的局限性 一是对指标的选取没有明确的标准 不同的学者采用不同的方法使得 研究结论具有主观性 可比性不强 二是关于资本结构的研究多集中在上市公司 和一些大型企业 由于这些企业的发展程度 市场状况以及行业特点不同 导致 多数研究成果对于某一特定行业不能够起到实际指导作用 因此 本文试图在已 有研究的基础上 结台我国证券市场实际情况 针对房地产行业上市公司资本结 构 研究其资本结构质量及其影响因素 在此基础上进一步探讨房地产上市公司 的资本结构特征及其优化问题 江苏大学硕士学位论文 1 3 本课题研究的内容及创新点 b e a v e r 1 9 9 6 指出 杰出的会计研究很可能是理论 经验分析和制度背景相 结合的产物 因此本文严格遵循从提出问题到运用相关理论工具分析问题 最终 解决问题 获取结论 的路线展开研究 研究思路循着绪论一现状及成因分析一 影响因素实证分析一结论与政策建议等逐章推进 1 3 1 研究内容 资本结构将不同来源 不同所有者主体 不同时间跨度的资本元素加以统筹 协调 涉及到企业筹资 经营 资本结构利益分配等各个方面 是反映企业资金 实力的重要指标 分行业进行资本结构研究是资本结构理论发展的一个趋势 本 文主要对我国房地产上市公司资本结构质量 资本结构影响因素以及影响的显著 性程度进行研究 全文共分六章 主要内容如下 第一章 绪论 介绍选题的背景和意义 论文的主要研究内容和创新点 第二章 资本结构基本理论与分析 产业 资本结构及资本结构质量等概念 介绍文中所涉及的相关概念 包括房地 阐述资本结构的基本理论 第三章 资本结构质量及成因分析 以2 0 0 3 2 0 0 5 年房地产上市公司财务数 据资料为基础 从总体及行业角度分析资本结构状况 通过建立财务指标运用描 述性统计的方法分析资本结构质量 并进一步分析其成因 第四章 资本结构影响因素的实证分析 通过设定影响因素的变量 运用线 性回归方程进行回归分析 提供变量如何影响我国上市公司资本结构的实证证据 在进行相关系数分析的基础上 依据沪深两市2 0 0 3 2 0 0 5 年房地产上市公司财务 数据资料 运用单因素方差分析方法 分析对资本结构构成显著性影响的因素 第五章 根据资本结构影响因素的实证分析中得出的研究结论 提出优化房 地产上市公司资本结构的措施 第六章 总结本论文的研究结论 1 3 2 创新点 1 结合财务分析指标评价房地产上市公司资本结构质量 扛苏大学硕士学位论文 以往的资本结构研究很少涉及有关资本结构的质量问题 为说明房地产上市 公司资本结构的现状 提出资本结构质量的概念 并在此基础上参照相关的研究 理论设计财务分析指标 表述资本结构质量 以2 0 0 3 2 0 0 5 年房地产上市公司报 表数据资料为依据 从负债占有的相对规模以及资本结构的效应两方面 评价房 地产上市公司资本结构质量 使后续分析更具有客观性 2 运用相关性分析法分析资本结构及其影响因素之间的关系 以往对资本结构影响因素的实证研究 多通过建立理论假设 运用多元回归 分析法分析影响因素与资本结构之间的线性关系 但一般线性分析结果的拟合度 比较低 不能更好地说明资本结构及其影响凼素之间的关系 为更准确地说明各 因素对资本结构的作用程度 以2 0 0 3 2 0 0 5 年沪深两市上市公司资料为依据 对其 相关性进行研究 并做出负债率的散点图 进一步说明单个变量和资本结构之间 是否存在线性关系 3 运用单因素方差分析法分析资本结构的影响因素 在相关分析的基础上 分别咀沪市 深市房地产上市公司的资料 运用单因 素方差分析法 分析2 0 0 3 2 0 0 5 年度哪些因素会对资本结构形成影响以及影响程 度 得出对我国房地产上市公司资本结构形成影响的主要因素和影响的显著性程 度 9 江苏大学硕士学位论文 第二章企业资本结构基本理论与分析 现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论 并在西方各国的企业 融资行为中起到了理论上的指导作用 然而到目前为止 仍然没有形成一个统一 的理论体系对企业融资问题进行完整的解释 各个理论学派也仅仅是从某个特定 角度对企业融资问题进行研究 本章在辨析融资及资本结构相关概念的基础上 阐释资本结构理论的发展历程 2 1 相关概念 概念是反映事物本质属性的思维形式 科学研究的首要任务是对概念进行界 定 只有准确界定所要研究的问题才能明确所研究问题的内涵与外延 才能有的 放矢深入地研究本领域的问题 2 1 1 房地产的内涵 房地产又称不动产 国外通常称为 r e me s t a t e 或 r e a lp r o p e r t y 是 指房屋和土地两种财产的合称 房产是指建筑在土地上的各种房屋即住房 厂房 仓库和商业 服务 文化教育 卫生体育以及办公用房等 地产是指土地 含水 面 海域 及其上下一定空间 包括地下的各种基础设施 地面道路等 由于在 物质形态上 从房屋建筑开始 到房地产的买卖 租赁 抵押等各种活动 房产 和地产表现为内在的整体性和不可分割性 所以房产和地产合称房地产 房地产 有广义和狭义之分 狭义的房地产是指土地和土地上永久性建筑物及其衍生的权 利 即房屋财产和房屋相关的土地财产的总称 广义的房地产包括狭义的房地产 以及水 矿藏和森林等自然资源 本文研究对象为狭义的房地产企业 2 1 2 融资和房地产融资 从一般意义上讲 融资就是资金融通 是资金在其持有者之间流动 以余补 缺的一种经济活动 一般涉及到资金的融入和融出两个环节 企业融资一般是指 资金的融入 即企业根据生产经营规模与融资战略 通过一定的融资渠道与方式 0 江苏戈肇硕士学位论文 获取生产运营所需资金的一种财务活动 根据美国经济学家莫里斯 科普兰等人 在分部门 盈余部门 平衡部门 亏绌部门 资金流动账户方面的研究成果 盈余 部门往往是储蓄者 亏绌部门往往是投资者 在这种情况下的融资过程实质就是 储蓄向投资转化的过程 房地产融资是指以房地产商品这一物质经济对象作为基本的信用基础 通过 各种金融工具的运用 为房地产开发建设 分配与消费 流通与交易等各环节所 提供的融资活动的总称 房地产融资包括房地产开发经营资金的融通和房地产消 费资金的融通 包含着筹集资金和供应资金两个基本环节 筹集资金是供应资金 的先决条件 没有资金的筹集 资金的供应就成了无源之水 同样 投有对资金 供应的需要 筹集资金也就失去了存在的意义 房地产融资与其他金融业务相比 一般具有如下特征 2 j 第一 完整性和安全性 作为金融与房地产的完整结合 房地产融资包括了与房 地产经济有关的一切金融工具 各种金融市场和所有金融业务 在资金的融通过程中 常用的资金筹集方式有信贷 证券 信托 债券 股票等 分为权益资金和借入资金 两大类 以房地产作抵押融通资金时 债权相对较为安全 银行即使不能够收回贷款 也可以从抵押的房地产的价值中得到补偿 第二 长期性和复杂性 以房地产为抵押 品的贷款 资金多用于土地和房屋的购置 开发 改良 建设等 而土地的开发 改 良以及房屋的建设往往需要很长的时间 一个项目的开发周期往往很长 资金占用的 时间也比较长 所以房地产业的融资具有长期性的特征 复杂性是指房地产融资运动 的复杂性 房地产资金循环的复杂性决定了房地产融资运动的复杂 房地产融资居于 社会金融与房地产业的结合部 是把社会货币信用融通与房地产实体运动连接起来的 中介和通道 因此 在组织机构 资金来源 资金运用 资金回收和管理等各方面 作为房地产融资的主体有着相对特殊的运行机制 业务特点和管理方式 第三 政 策性 在任何体制下 住房融资是房地产融资的主要组成部分和国家干预的重中之重 都带有浓厚的社会性和政策性 房地产融资可视为商业性和政策性的混合 其业务既 有商业性经营部分 也有政策性部分 虽然具体的实现途径各不相同 但普遍的做法 都是注重市场调节和政府调节的结合 针对住房市场的微利性和住房供给的福利性 突出住房融资的导向 强调住房政策的制定和实施 并确立与之相适应的住房融资模 式口1 1 江苏大学项士学位论文 2 1 3 资本结构及资本结构质量 1 资本结构 资本结构作为反映企业财务状况的指标 通过负债与股东权益之间的比例关 系进行衡量 已得到学术界一致认同 但是就负债是否包括短期负债 意见还不 统一 主要有三种观点 第一种观点认为负债仅指长期负债 资本结构是指长期 负债与股东权益之间的比例关系 如威廉 l 麦金森将资本结构定义为 资本结构 是指在公司长期财务结构中 负债与权益的相关混合比例 第二种观点认为资本 结构是指所有负债与股东权益之间的比例关系 即通常列在资产负债表右方的所 有项目之和 第三种观点将资本结构分为广义资本结构和狭义资本结构 广义资 本结构是指所有负债与股东权益之间的比例关系 狭义的资本结构是指长期负债 与股东权益之间的比例关系 对资本结构概念界定的差异 基于对长期负债和短 期负债功能认识上的不同 狭义的资本结构认为只有长期负债才具有税收优惠及 负债约束功能 广义的资本结构则认为长 短期负债具有f 司样的功能i l 为了比较全面的反映资本结构的全貌 在有关资本结构度量指标上本文采用 流动负债率 流动负债 总资产 长期负债率 长期负债 总资产 和资产负债率 负债总额 总资产 三个指标来度量瓷本结构 所有的变量都采用账面价值 2 资本结构质量 在一般的财务管理的著述中 并不能直接得到资本结构质量的概念 但从财 务管理的著述中关于资本成本及资本结构与企业价值之间关系的讨论内容中 可 以得出两点结论 1 质量较高的资本结构应该具有较低或者最低的资本成本 2 质量较高的资本结构应该能够导致企业的股权价值较高或者最高 资本结构质量 是指企业资本结构与企业当前以及未来经营和发展活动相适应的质量 因此资本 结构的质量定义为企业资本结构与企业当前以及未来经营和发展活动相适应的质 量 这就是说 资本结构质量较好的企业 应当综合地表现为融资能力较强 偿 债 短期与长期 能力较强 杠杆比率较为合理 资产报酬率高于平均资本成本等 反之资本结构质量较差的企业 应当表现为融资潜力较差 偿债 短期与长期 能 力较差 债务比例过高 资产报酬率较低等9 j 江苏大学硕士学位论文 2 2 房地产融资的分类 房地产融资针对不同个体 不同时期或角度存在不同的形式 因此有必要进 行全方位的分析 房地产企业根据决策确定所需的资金后 就要考虑所需的资金 从哪里获得以及以何种形式获得等问题 融资方式是指公司融入所需资金的形式 手段 途径与渠道 企业融资方式可以从不同的角度进行分类 2 2 1 按融资对象是个人还是企业划分 1 个人住房贷款融资 个人住房贷款是指经中国人民银行批准设立的商业银行和住房储蓄银行向借 款人发放的用于购买自用普通住房的贷款 发放个人住房贷款时 借款人必须提 供担保 借款人到期不能提供偿还贷款本息的 贷款人有权依法处理其抵押物或 质物 或由保证人承担偿还本息的连带责任 目前我国个人住房贷款以住房公积 金为核心 通过商业银行房地产信贷部为运行主体向个人购房者发放贷款 2 房地产开发企业融资 房地产开发企业融资分为内部融资和外部融资 内部融资是指开发企业利用 现有资金或扩大白有资金基础的融资 包括 抵押 贴现股票和债券而获得的现 金 预收购房定金和购房款 和企业留存收益等 房地产企业单纯依靠内部融 资不能满足资金需求 更多的资金需要通过外部融资获得 外部融资包括直接债 务性融资如工程承包融资 租赁融资 回租和发行企业债券等 间接债务性融资 包括银行贷款和其他金融机构贷款 权益性融资包括上市融资 合作开发融资和 权益性房地产投资信托 其中上市融资包括首次公开发行上市融资 配股和增发 融资等 首次上市募集资金是指非上市公司第一次发行股票 发行后即转变为上 市公司 股票的后续发行是指股份公司上市后所进行的后续的股票发行筹资活动 包括向老股东配售新股 配股 和向新老股东增发新股 增发 2 2 2 按融资性质不同分类 1 债务资本 债务资本是企业从债权人那里取得的资金 是企业的负债 是企业由于过去 江苏太擘硕士学位论文 交易事项的发生所引起的现有义务 义务的履行会导致企业经济利益的外流 房 地产融资的债务资本主要分为银行贷款和预售收入 房地产贷款是指与房产或地 产的开发 经营 消费活动有关的贷款 主要包括土地储备贷款 房地产开发贷 款 个人住房贷款 商业用房贷款等 房地产企业必须还本付息 预售收入是指 房地产企业利用房地产项目建成之前预先收取的销售收入作为后期房地产投资的 部分资金 是房地产企业所需资金的主要来源之一 对开发企业来说 预收的购 房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金 而且可以将部分市场风险转移 给购房者 2 所有者权益资本 所有者权益资本是企业从所有者那里取得的资金 是企业的自有资金 是企 业依法长期拥有 自主调配使用的资金 包括企业自我积累的资金 主管部门拨 入的资金和联合经营单位提供的资金三个部分 对于这些资金 房地产开发商可 以自行支配和长期拥有 所有者权益资本的多少 反映了企业的资金实力 在相当程度上可以说明企 业财务状况的稳固程度以及企业适应生产经营客观环境变化的能力 但债务资本 不仅在投资收益率高于债务资本成本的情况下 可使所有者权益资本获得杠杆收 益 而且债务资本有节税作用 可降低企业综合资金成本 2 3 资本结构基本理论 资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一 关于资本结构研究 主要集中在两个方面 一是以m m 理论为基础的资本结构主流理论 主要研究资 本结构和企业价值的关系 二是以m m 理论为基础的资本结构决定因素学派 主 妻研究资本结构的影响因素 西方国家有关资本结构的理论研究起步较早 并在 理论上经过多个发展阶段和历程 形成了各种理论流派 2 3 1 传统的资本结构理论 传统的资本结构理论主要是指2 0 世纪5 0 年代之前的资本结构理论 大卫 杜 兰特 1 u r a n d 是这一时期的集大成者 他把传统的资本结构理论划分为三种类 型 净收益理论 净经营收益理论和传统理论 净收益理论认为 负债可以降低 1 4 江苏大学硕士学位论文 企业的资本成本 负债程度越高 企业的价值越大 企业在融资方式的选择上应 偏好债权融资 在负债1 0 0 时企业资本结构最佳 而净营业收益理论认为 不论 财务杠杆如何变化 企业加权平均资本成本都是固定的 因而企业的总价值也是 固定不变的 也就不存在最优资本结构 不存在融资方式的选择问题 传统理论 则介于前面两者之问 该理论认为每个公司均有一个最佳资本结构 在初期少量 增加负债时 加权平均资金成本会下降 即适度的负债经营可以提高企业价值 但当企业负债超过一定比例时 加权平