（金融学专业论文）社保基金进入资本市场模式与投资组合分析.pdf

2 一 引言 社会保障制度是由国家强制执行的，通过收入再分配在劳动者暂时或永久丧 失劳动能力或失去工作时给予物质帮助的一项社会安全制度。社保基金就是为保 证劳动者在暂时或永久性失去劳动能力时维持基本生活而建立并独立核算的资 金。社保基金是社会保障制度的核心部分，是社会保障可持续发展的重要支撑。 目前，我国社会保障制度正在从社会统筹的现收现付制向社会统筹与个人帐 户相结合的部分积累制转变。由于改革尚处于起步阶段，社保基金的筹集和运作 还存在着许多问题，如社保基金来源严重不足，缺乏有效的保值增值手段；新旧 制度转轨过程中形成了巨额的转制成本；社会保障管理体制、运行机制和监督制 衡机制不健全等等。上述问题如果得不到解决，2 0 1 0 年以后，我国的社会保障 问题将更为严重，我国的社会保障事业有可能陷入基金收入减少缴费率大大 提高支付困难的恶性循环中。因而在严格征收与监管的同时，应大力拓宽社 保基金的投资渠道，借鉴国际经验，探寻提高我国社保基金运作效率的方法和途 径，真正实现社保基金的保值增值，促进我国社会保障制度稳步发展和资本市场 的健康完善。 社保基金能否借助资本市场来实现资金的保值增值，是一个关系我国经济架 构的大问题。现在人们担心，以目前中国资本市场的现状，很可能会使人市后的 社保基金承担很大的投资风险。所以，有些研究机构和人士并不主张社保基金可 以立即进入资本市场，其短期的融资不足问题可以通过调整财政支出结构和征收 一般性税收的办法来解决。但不管怎么说，社保基金迟早是要进入资本市场的， 从长远来看，社保基金人市将为社保基金提供资金保值增值的场所及消化巨额转 制成本的场所，为资本市场提供一个长期稳定的资金来源，并有助于促进机构投 资者及我国资本市场的规范发展；不仅如此，社保基金人市更会对我国的经济总 体造成深远的影响。因此，总的来说，社保基金入市是利大于弊。随着社保基金 来源渠道的拓宽以及我国资本市场的成熟，社保基金人市的不利影响及障碍必将 逐渐消除，入市后的社保基金必将取得长足的发展。 而另一方面，社保基金能否入市，关键看我们的资本市场是否具备社保基金 入市所需的基本条件。一般而言，由于社保基金的社会保障属性，安全是第一位 的，然后才考虑资金的盈利性。为了满足社保基金的安全性要求，资本市场需要 提供基本的配套条件，如优秀的证券投资专家和机构、品种齐全的金融工具、大 批质量上乘的投资品种以及完整健全的资本市场法律法规，使社保基金在一个相 对规范健康的投资场所中运作。 社保基金运作事关国计民生，因此必须要对社保基金入市投资进行总量控制、 比例控制和专业化设计。政府部门还应该建立有效的社保基金运作监管制度和条 例，对社保基金管理机构的资格评定和选择及资金运作效果评估等进行管理，保 3 一 证社保基金在最安全、有效的制度和程序下运行。社保基金入市，从法律、监管 和基金内部的制度建设等各个方面都对投资基金的安全和风险防范提出了更高要 求，而相应的社保基金投资运营管理办法、风险控制、规范管理及监管办法也急 待出台。 在本文的写作过程中，我得到了对外经济贸易大学杨晓泉副教授的悉心指导， 他在本文的选题和结构方面提出了许多建设性的建议，并对本书的观点结论、数 据引用以及一些段落细节提出了很有价值的建议。在此，我要特别感谢杨晓泉副 教授对我的全力帮助。此外，我还要感谢对外经济贸易大学o e c d 研究中心的各 位老师，他们帮助我找到了许多有价值的资料。 有限的写作时间及本人有限的研究水平很可能使本文存在许多疏漏之处，望 广大读者不吝赐教。 ： 6 一 第一章 我国社保基金现状及入市的必要性和可行性 第一节 我国社会保障体制概述 社会保障制度是由国家强制执行的，通过收入再分配在劳动者暂时或永久丧 失劳动能力或失去工作时给予物质帮助，起到社会的调节器、缓冲器、稳定器作 用的一项社会机制，是与市场机制相互制约又相互促进的社会安全制度。社保基 金就是为保证劳动者在暂时或永久性失去劳动能力时维持基本生活而建立并独立 核算的资金。社保基金是社会保障制度的核心部分，是社会保障的制度设计和功 能的外在体现，是社会保障可持续发展的重要支撑。 我国的社会保障制度自建国初期建立，经历了一个艰难的发展和改革过程。 建国以后，我国按照五十年代公布的劳动保险条例。规定了一个不向工人和职员 征收社会保险费的综合性劳动保险基金制度，企业或雇主向这个基金交纳全部费 用，作为职工的劳动保险金，按照工龄、工种和职工退休前的最后工资决定其受 益资格。由于这个基金完全没有职工个人的缴费积累，因此，它实际上是一个现 收现付的制度。 改革开始于1 9 8 4 年。当年，广东、江苏和辽宁等省的几个市县率先进行了 国有企业职工退休费用社会统筹试点，并决定实行企业补充养老保险和职工个人 缴费。在此基础上，一些地区又开始尝试社会统筹和个人帐户相结合的制度。19 9 0 年，劳动部又开始了改革养老金计发方法的试点工作，提出基本养老金由两部分 组成，第一部分按照职工退休时当地社会平均工资一定比例计发；第二部分按照 职工本人缴费年限长短和指数化月平均缴费多少计发。19 9 1 年，国务院发布关 于职工养老保险指导改革的决定，实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、 职工三方负担。但是，9 0 年代初期的这些改革还只是对建国以后建立起来的劳动 o1 9 5 1 年2 月2 6 1 3 公布、1 9 5 3 年1 月2 日修正公布的中华人民共和国劳动保险条例( 草案) ( 包括1 9 5 3 年1 月2 6 日公布的中华人民共和国劳动保险条例实施细则修正草案。 。现收现付制是一种时期平衡模式，即队牲支定收为原则，根据一段时间要支付的受益人养老金支出确定向 在职养老保险参与人收取养老保险的费率，其本质是收入的代际转移，在职职工为上一代人支付养老金，自 己的养老金则由。卜一代人支付。它的优点是管理简单，不存在基金的营运和保值增值问题；老年人可以分享 经济发展、科技进步的成果：收入均等化。一般根据统一的退休条件决定退休待遇，人人平等，并且能够实 现代际之间和同一代人之间收入的再分配。其缺点是：( 1 ) 要求经济基础和人口结构稳定，否则在经济不景 气和人口老龄化时均会出现缴费比例过高、资金筹集困难等问题；( 2 ) 具有待遇支出刚性，在经济景气时可 以提高退休待遇，而经济不景气时却不能降低退休待遇，财政支出会不断上升，阻碍经 = 结构调整和经济发 展。 一7 一 保险制度的恢复和修正，并没有真正改变传统退休制度以及整个社会保障制度所 具有的根本性缺陷，其制度安排是以牺牲经济效率为代价的。 1 9 9 3 年，在考察和研究了欧洲大陆国家的社会保障制度、新加坡的中央公积 金制度以及智利的养老金基金制度以后，周小川和王林在企业社会保障职能的 独立化和社会保障：经济分析与体制建设。两篇研究报告中全面提出了我 国社会保障制度改革的一个理论性纲领。这两个研究报告提出的两个主要建议， 分别是个人帐户的基金制、信息管理和投资管理分开的原则，均被中共中央十四 届三中全会所做的关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定( 以下简 称决定* ) 所肯定。决定提出了三个原则：第，要建立多层次的社会保障 体系，包括社会保险、社会救济、社会福利、优抚安置和社会救助；社会保障水 平要与中国社会生产力发展水平以及各方面的承受能力相适应。第二，社会保障 制度改革要按照不同类型确定资金来源和保障方式；重点完善企业养老和失业保 险制度；实行社会统筹和个人帐户相结合。第三，要建立统一的社会保障管理机 构；社会保障行政管理和社保基金经营要分开。至此以后，我国的社会保障制度 开始从社会统筹的现收现付制向社会统筹与个人帐户相结合的部分积累制。转 变。 1 9 9 5 年，国务院发布“关于深化企业职工养老保险制度改革的通知，明确 基本养老保险实行社会统筹和个人帐户相结合的制度，并逐步形成基本养老保 险、企业补充养老保险、个人储蓄性养老保险的多层次养老保险制度。1 9 9 7 年7 月，国务院发布关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定，将社会 统筹与个人帐户相结合的制度形式作为我国养老保险的基本制度模式，并把这种 “统帐结合”的养老保险制度作为我国养老保险部分积累基金模式的实现形式。 目前，我国养老保险制度分为国家基本养老保险、企业补充养老保险和个人 储蓄性养老保险三个层次。从保险的具体内容来分，大体包括基本养老保险、失 业保险、医疗保险以及工伤保险、女工生育保险等等。其中基本养老和医疗保险 两大块金额较大。但由于长期以来我国实行现收现付制的养老保险政策，养老退 休基金制度改革目前才处于起步阶段，养老退休基金余额不大。 o 这髑个研究报告公开发表的时间分别是1 9 9 3 年1 1 月和1 9 9 4 年5 8 月。分别载经济研究* 1 9 9 3 年第 1 1 期和改革1 9 9 4 年第3 、4 期。 o 养老保险基金的有三种财务制度模式：现收现付制( 见脚注) 、完全积累制和部分积累制。完全积累制 实际上是本代人对自己收入进行跨时间的分配，即将自己年轻时缴纳的养老保费积累起来，供退休后使用。 这是一种更强调自我保障的模式，也可以被看作是一种强制性储蓄。部分积累制是现收现付制和完全积累制 的一种混台模式。在这种模式下，社会养老保险金分为两个部分：社会统筹部分和个人帐户部分，前者实行 现收现付的财务制度，后者实行完全积累的财务制度。这是一种比较理想的模式。 一8 一 第二节 社保基金现状 与社会保障体制的发展相适应，社保基金的发展大致经历了三个阶段：第一 阶段，社保基金在国有大中型企事业单位、政府部门及大集体中实施，职工的各 项福利由各单位独立承担。该阶段社保基金由各单位自行从财务中提取，没有全 社会统一的社保基金。第二阶段，为减轻国有大中型企业的负担，提高基金市场 竞争能力，职工养老保险任务改由社会承担。社保基金由零散状态改变为由社会 统筹。该阶段社保基金采用现收现付制，没有形成积累。第三阶段，以1 9 9 5 年 十四届三中全会为标志，社会保障制度改革进一步深入。社保基金征收的范围向 股份制企业、三资企业、私营企业扩大，同时基金财务制度由原来单纯的社会统 筹向社会统筹与个人账户相结合转变。这意味着我国的社保基金将开始实行部分 积累制。 从社保基金的来源来看，我国的社保基金主要来源于个人及企业缴纳的保险 费、基金运营收入、社会各界捐赠以及国家按政府承担的比例定期划人。总体来 看，我国的社保基金基本上处于人不敷出状态。目前，全国约有2 亿城镇企业职 工参加了养老保险，其中在职职工9 5 0 0 多万人，离退休人员近2 9 0 0 万人，约占 城镇企业职工的9 0 。1 9 9 7 年全国企业职工基本养老基金收人1 3 3 7 9 亿元，支 出1 2 5 1 3 亿元，当年结余8 6 6 亿元，全国企业职工基本社保基金历年滚存结余 6 8 2 9 亿元。1 9 9 8 年全国养老基金收入1 4 5 9 亿元，支出1 5 1 2 亿元，收不抵支 5 3 亿元，年底结余约6 0 0 亿元。到19 9 9 年，全年养老保险收入约19 6 0 亿元， 支出1 9 2 5 亿元，到1 9 9 9 年年底，滚存的基本社保基金大约在7 0 0 亿元左右。 尽管我们的社会保障制度改革取得了重大成绩，但相对来说，社会保障制度 仍然滞后，社保基金运营困难。由于收缴率低，致使很多地方基金当年收入小于 支出，为确保发放而不得不动用历年积累，加之目前尚无有效的基金保值增值手 段，使社保基金运营面临巨大压力。 造成社保基金运营困难的原因是多方面的，主要包括以下几个方面 一、人口老龄化的压力日益加剧 人口老龄化对我国未来的经济发展和社会稳定构成了愈来愈重的压力。西方 发达国家通常在步人工业化社会后才会出现老龄化，且老龄化速度较慢。我国则 在工业化中期的起始阶段、经济建设资金需求集中的情况下便进入老龄化，使资 源配置陷入困境。据世界银行的统计，19 9 0 年6 0 岁以上人口的比例，亚洲平均 为6 8 ，我国为8 9 。我国已进入老龄化时期，2 0 0 0 年和2 0 1 0 年这一比重将 分别达到1 0 2 和1 2 ，到2 0 2 6 年这一比重将达1 8 ，届时全世界将有四 分之一的老人集中在中国。而目前，我国社保基金采用部分积累制，当我国人口 老龄化到来时，这种制度会造成资金需求的急剧增长，社会负担加重，对国家财 政的稳定非常不利。 二、 社会保障缴费率和替代率过高 9 从养老金的支付水平上来看，我国目前养老金的工资替代率水平偏高，而退 休年龄则偏低，导致养老金支付水平偏高，与经济发展水平不相适应。如，美国、 瑞士、德国三国的退休金工资替代率分别为4 4 、3 7 、4 9 ，而我国养老金工 资替代率平均水平在8 0 左右( 按1 9 9 7 年出台的统一制度测算则为工资的 5 8 5 ) 。从退休年龄来看，美国为男6 5 、女6 5 ；瑞士为男6 5 、女6 2 ；德国为 男6 5 、女6 5 ；而我国为男6 0 、女5 5 。 三、社会保障覆盖面狭窄 目前我国的社会保障制度只覆盖国家机关、国有企业及部分集体企业，广大 农民以及相当数量的非公企业职工游离于社会保障制度之外。而由于人1 3 老龄化 的加剧，养老费在2 0 3 0 年将有可能达到在职职工工资的4 4 。倘若不及时扩大 社会保障覆盖面，扩大统筹资金来源，社会保障金的支付压力将很难得到缓解。 四、缴费制度弊端重重 我国现行的养老、失业等社会保障制度是从19 8 6 年开始实行的，在缴费制 度上，它以职工工资的收入为计费标准，按照规定的比例来提取。目前，我国企 业养老保险单位和职工个人的保险费缴纳标准占职工工资总额的2 5 以上，若 按退休职工人数平均增长2 9 ，退休金每年增长8 8 测算，我国退休金占在职 职工工资总额的比重，将在2 0 2 5 年达到并超过国际公认的2 9 的极限，此后 将继续上升并一直延续到2 0 8 0 年。较高的缴费负担令许多微利或亏损的企业疲 于应付，成为这些企业扭亏增盈的枷锁。同时更使得非公企业对于参保持不合作 态度，担扰参保增大生产成本，削弱竞争力，拖欠保费现象特别严重，例如去年 福建省有近2 0 万参保职工无力缴费，累计拖欠养老保险费达1 3 5 亿元。另一方 面，如超过2 9 的部分由国家财政补贴，将给财政造成巨大的压力，势必会导 致严重的财政危机和国民经济危机。1 9 9 9 年我国养老保险费收入为1 9 6 0 亿元， 全国欠费3 5 9 亿元，中央财政补贴了7 9 个亿，在1 9 9 8 年国家更是补贴了2 6 3 个亿。 五、新旧制度转轨过程中的转制成本巨大。 如上所述，我国现在正处在新旧体制过渡期间，现有在职职工不仅要开始按 照新体制逐年为自己建立基金，而且还要承担目前已经退休和即将退休的职工的 养老费用。新古典养老经济学认为，如果从现收现付制转向部分积累制，部分积 累制第一代参加者除了要为自己缴费之外，还要为他们的上一代再缴一次费，再 次缴费却只有一次受益的一代在福利上肯定是要蒙受损失的。因此，一旦选择了 。这里的转制成本，主要指新的统帐制度建立时，已经退休的职工( 老人) 的退休金和在职职工( 中人) 在 旧制度下已经积累起来的养老金权益。 一1 0 一 现收现付制，就不可能在不伤害到某代人利益的情况下推出。相对于转轨前的初 始状况而言，从现收现付制向部分积累制的转轨肯定要产生额外的成本。如果不 采取特别措施，就会出现现有在职职工的负担将过于沉重和社保基金有可能出现 支付危机。1 9 9 8 年，全国基本社保基金收入1 4 5 9 亿元，比上年增长9 1 ；支 出1 5 1 2 亿元，比上年增长2 0 8 ；期末滚存结余6 1 1 6 亿元，比上年减少1 0 4 。 1 9 9 9 年全国社保基金收入1 9 6 0 亿元，支出1 9 2 5 亿元，加上医疗保险、失业保 险和工伤与生育保险，19 9 9 年末全国社保基金统筹结余近7 0 0 亿元。从表面上 看，19 9 8 年和19 9 9 年全国社保基金收支基本平衡，但这实际上意味着到19 9 9 年末，现有在职职工为自己缴付积累的养老基金已经全部支付给现在已离退休的 职工了。因此19 9 8 年和19 9 9 年各支付的19 0 0 多亿元实际上就是现在每年全国 社保基金的缺口 。考虑到目前养老基金覆盖的范围还很小、这几年企业缴费的 困难、下岗职工和退休职工的增加、退休职工寿命的延长和我国人口老龄化的趋 势，估计以后每年这一缺口还会继续扩大。按保守的估计，以后每年缺口在2 0 0 0 亿元左右，则以后1 0 一1 5 年间社保基金总缺口可能达到2 3 万亿元左右。如何 填补这一缺口是今后几年我们面临的一个严峻挑战和亟需考虑的重大问题。 六、 社保基金目前尚无有效的保值增值手段。 按现行政策规定，社保基金除预留相当于两个月的支付费用外，只能存入银 行( 约占2 0 ) 和购买国债( 约占8 0 ) ，如到1 9 9 6 年，历年滚存结余的5 7 8 5 6 亿元社保基金中，在银行基本社保基金专户存款3 8 0 7 2 亿元，占6 5 8 ；购买 国家债券9 5 3 3 亿元，占1 6 5 。然而，在通货膨胀情况下，社保基金存入银行 和购买国债难以保值增值，社保基金的运营面临着巨大的压力和风险。 表1我国社保基金的实际收益率比较单位： 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 1 年期存款 78 975 69 4 21 0 9 81 09 87 4 756 75 0 32 2 5 利率8 5 年期存款 991 3 8 61 3 8 61 38 6966 658 92 8 8 利率 特种国债发 行年利率6 91 051 01 5 8 61 5 8 68 88 85 6 83 3 特债发行年 53 5 835 8555551 0 限。 o 关于这部分转制成本的规模问题，很多学者从多个角度进行了估算，得出了不同的结论。武汉大学李珍教 授以1 9 9 3 年为例，从当年退休规模、当年退休人口平均生命余岁数、“中人”在旧制度下形成的退休金权益 规模等静态因素人手，估算出基于狭义和广义的转制成本总规模分别为1 9 9 3 年g d p 的4 0 ( 1 3 0 0 0 亿元) 和6 0 ( 1 9 0 0 0 亿元) ；另外，她还将人口老龄化和工资增长等动态因素考虑进去，估算出转制成本的动态 总规模大约在1 9 9 3 年g d p 的5 0 6 0 之间，由1 9 9 3 年g d p 为3 1 3 8 0 亿元，可以推算出社会保障债 务规模大约在1 5 7 0 0 亿1 9 0 0 0 亿元。考虑到通货膨胀因素，以及分析的便利，我们将这一规模大致定义 为2 0 0 0 0 亿元。 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 平均货币工 931 59 2 4 33 4 62 121 2 9426 61 16 资增长率 商品零售价 295 41 3 22 1 71 48 6 108- 2 630 格上涨 注： a 加权平均年利率。 b 1 9 9 2 、1 9 9 3 、1 9 9 9 年财政部未发行特种国债，本表数据指记帐式国库券年利率。 c 1 9 9 2 、1 9 9 3 、1 9 9 9 年为记帐式国库券发行年限。 资料来源：根据中国统计年鉴有关数据整理。 如表1 所示，在高通货膨胀的1 9 9 3 年一1 9 9 5 年，我国银行存款利率低于当 年通货膨胀率，且银行存款以单利计算、通货膨胀率以复利计算，加速了通货膨 胀对社保基金的贬值影响，削弱了银行存款的保值能力；而在低通货膨胀的1 9 9 7 年一1 9 9 9 年，连续几次降息使商业银行存款利率大幅降低，利息所得税的开征 又使实际利息率仅约为名义利息率的8 0 。而国债实行管制利率，且在高通货膨 胀时期没有保值贴补，其收益率也偏低。因此，我国社保基金的实际收益率基本 与通货膨胀率持平，远低于工资上涨率，基金保值增值无从实现。与国外相比， 我国社保基金的实际投资收益率差距更大。( 参见表2 ) 表2社保基金投资收益率的国际比较 单位： 平均收通货膨实际收不动产投平均工资相对工资增值的 国家 益率胀率益率资比例增值率实际收益率 澳大利亚 1 8 16 01 2 15 639 09 2 加拿大 1 2 94 1884 2 9 5696 o 丹麦 1 2 84 0882 60 25 96 9 法国 1 724 21 3 03 106 21 11 德国 93237 02 28 8484 6 日本 8 417673 2 4 15 43 1 荷兰 9 72 07 73 01 9435 4 新西兰 1 787 3 1 0 56 09 58 49 4 新加坡 39162 308 647 瑞士 733 2412 7 04 92 4 英国 1 615 31 088 4 9 37 58 6 美国 1 3 33 79 65 4 4 76 86 4 注：不动产投资比例包括股票，为4 9 9 5 年底数据，其余指标均为1 9 8 3 1 9 9 5 年平均数。 资料来源：韩良诚、焦凯平( 1 9 9 7 ) 一1 2 一 七、社会保障管理体制和运行机制不健全 按照国家规定，1 9 9 8 年底全国所有省、自治区和直辖市实行了省级统筹，但 由于目前地市以下社会保障经办机构仍然隶属于地方管理，地方政府的利益必然 是地市以下社会保障经办机构的首选目标，而省级统筹的目标则是综合平衡全省 各地方、各行业部门之间的利益，地方社会保障经办机构和省级社会保障机构目 标、利益的非一致性，使得省级统筹应承担的责任与其应具有的权利相脱节，出 现了地方和行业一致对付省级统筹的困难局面，省级统筹运转的结果因此十分不 理想，使社保基金难以在较大范围内调剂使用，社会保障互助互济的功能大大减 弱。 八、监督制衡机制不健全 我国社保基金的监督制衡机制不健全，营运管理上存在诸如挪用资金、私设 小金库、甚至贪污私分等人为问题。虽然养老保险和失业保险实行地方政府专帐 专款，但就已查明的情况来看，19 9 3 年全国有5 1 亿元的社保基金被挪用，占基 金总额1 0 1 9 9 4 年6 4 亿元的基金被挪用，占基金的1 5 到1 9 9 8 年5 月底， 全国被挪用、占用的社保基金超过5 5 6 亿元。社保基金被挤占、挪用，造成了部 分社保基金的流失，使基金处于高风险状态，如果不能有效的加以制止，将会严 重损坏社保基金赖以运行的物质基础。 上述问题如果得不到解决，2 0 1 0 年以后，我国的社会保障问题将更为严重， 我国的社会保障事业有可能陷入基金收入减少缴费率大大提高支付困难 的恶性循环中。因而在严格征收与监管的同时，要大力拓宽社保基金的投资渠道， 确保社保基金的保值增值。 第三节 社保基金人市的必要性和可行性分析 一、社保基金人市的必要性分析 ( 一)社保基金保值增值的需要 目前我国社保基金投资渠道狭窄( 仅限于国债和银行存款) ，缺乏有效的保值 增值手段，过于强调资金的安全性，而忽视了资金的盈利性。从国际经验来看， 养老保险基金的投资必须同时兼顾安全性、盈利性和流动性。 一1 3 表31 9 9 8 年几个发达国家养老金投资方向比重表单位 现金和银行 国别贷款国内债券国内股权不动产外国资产 存款 美国 412 15 30 英国 4o1 45 231 8 德国 03 34 31 077 f i 本 51 43 42 301 8 法国 01 86 51 022 意大利 013 51 64 8o 荷兰 21 02 12 0 7 4 2 瑞典 006 42 088 芬兰 1 306 9972 平均数 384 02 491 3 资料来源：n a t i o n a lf l o wo ff u n d sb a l a n c es h e e t s ，m e r c e r ( 1 9 9 9 ) 从上表中可看出，发达国家养老金的投资具有以下几个明显特点：第一，投 资渠道多元化，养老金不仅投资于股票、政府债券、企业债券，还投资于银行存 款、贷款、不动产、外国资产等。多样化、分散化的投资不仅保证了养老金的盈 利性，而且分散、降低了投资风险，保证了养老金的安全性和流动性；第二，股 票投资所占比重较高，尤其是美、英两国，养老金投资于股票的比重分别占到5 3 和5 2 。近年来随着各国资本市场的不断发展和完善，养老金投资于股票的比重 还有进一步上升的趋势。 在我国，社保基金投资于国债和银行存款实际收益很低，在某些年份甚至为 负值。而在发达国家，各类保险基金是证券市场上的主要机构投资者，投资范围 很广，收益率很高。据瑞士联合银行披露，截止到1 9 9 5 年，养老金1 1 年的平均 收益率，法国是1 3 ，澳大利亚是1 2 1 ，英国是1 0 8 ，美国是9 6 。长期 保持这样高的收益率，是个了不起的成就。按复利计算下来，这1 1 年间，一笔 养老金，在美国能扩张为原来2 7 4 倍，而在法国，则几乎要翻两番。反观我们的 社保基金，8 0 都买了国债，风险是减低了，而收益却也同样难以保证。这样来 看，让社保基金参与资本市场，的确是非常必要的，不仅可以拓宽增值渠道，而 且可以提高资金的利用率。 ( 二)消化转制成本的需要 如前所述，社会保障制度的改革和变迁必将产生巨额的转制成本，能否消化 这些转制成本，将决定新制度能否顺利建立并正常运行。从世界各国的经验来看， 要弥补现收现付制向部分积累制过渡中社保基金的缺i z l ，可采用的筹资手段主要 有发行特种政府债券，国家土地特批和出售公有住房，增加遗产税、特别消费税 和个人收入所得税，以及公共资产转移等。 一1 4 一 我国在计划经济体制下时，国有企业在分配制度上实施低工资并向福利倾斜 的政策，现在国有企业资产中的一部分是在国家对老职工负债的基础上形成的。 从建国初到19 7 8 年，职工实际平均工资每年仅增长0 3 8 ，而同期积累率却从 1 9 5 2 年的2 1 4 上升到1 9 7 8 年的3 65 。因此，现在把这笔由职工养老金权益 形成的国有资产部分返还给社保基金，是合情合理的事情。根据财政部统计，1 9 9 9 年我国全部国有资产总量为9 0 9 6 4 2 亿元，其中经营性国有资产总额为6 6 7 4 8 4 亿元，总量十分可观。因此，可考虑变现或划拨部分经营性国有资产来消化转制 成本，补充社保基金，而国有资产变现所需资金将有相当一部分可能要通过国内 资本市场来获得( 根据有关经验，我们估计这一比例将在3 0 以上) 。 结合我国的实际情况，笔者认为，弥补社保基金缺口的筹资渠道主要有三大 类：一类是必须全部借助于资本市场来实现的，如国有股减持；一类是有一部分 要借助于资本市场来实现的，如国有资产变现；还有一类则无须通过资本市场来 实现，如调整财政支出、发行特种国债、征收特种税等等。 因此，从弥补社保基金的转制成本方面来看，社保基金人市也是非常必要的。 ( 三)发展机构投资者的需要 目前，我国的机构投资者主要是证券投资基金、证券公司、信托投资公司、 企业集团、财务公司、金融租赁公司，民营企业及社会游资等，而在成熟市场作 为主力的具有长期投资倾向、因而对稳定市场居功至伟的养老基金、保险公司却 被禁止或有限制地人市，被市场及管理层寄予厚望的证券投资基金入市时间短、 规模小，市场影响力尚小，特别是证券投资基金从本质上说并非长期投资者，其 持股的稳定性远逊于养老基金和保险公司。至于社会游资，其对市场助涨助跌、 推高砸盘的扰乱作用更甚。而且，我国机构投资者业务范围庞杂，社会角色混乱。 根据商业银行法第4 3 条的规定，中国实行银行业、信托业、证券业和保险 业分业经营的原则，但事实上，仅就专营证券业务的证券公司和兼营证券业务的 信托投资公司这两类非银行金融机构而言，分业经营的原则就不十分明显。 目前我国机构投资者在帐户个数上只占0 3 7 ，持股市值只占总市值的 1 0 6 。证券市场缺少机构投资者，容易造成大户人为操纵、散户盲目跟风，加 剧证券市场投机性和不稳定性。而机构投资者规模较大，不易经常进出股市，投 资趋于长期化，从而能起到稳定股市的作用。在美国，1 9 7 0 年养老金在股票市 场所占的比重是7 1 ，1 9 9 1 年养老金占的比重上升为2 5 2 ，1 9 9 8 年达到 2 9 6 。可以看到，养老金的比重在不断地提高。再看看美国养老金占共同基金 资产的情况，1 9 8 1 占5 9 ，1 9 8 5 年上升到1 5 6 ，1 9 9 0 年上升到3 5 4 ，1 9 9 7 年达到3 5 与，养老金的比重也是越来越大。因此养老金在资本市场机构投资者 的发展中占据了非常重要的地位，是一个非常重要的机构投资者。社保基金人市 将进一步增加证券投资基金的数量和规模，进一步发展机构投资者，改变目前不 合理的投资者结构，培养成熟的投资理念，增强投资者对市场的信心，这将对稳 定、规范我国证券市场起着重要的作用。 二、社保基金入市的可行性分析 一1 5 从需求方面来看，中国经济的持续高速增长需要不断扩大投资规模，国有企 业改革的深化和非国有经济的成长都需要以资本市场为资源优化配置的载体及机 制。在政府部门和企业部门在国民收入分配中比重不断下降、居民部门正成为国 民经济运行中最主要的储蓄供给方的情况下，因为我国社会保障体系不健全、社 会保障水平较低，使得“硬启动”。政策作用有限，资本转化效率不高。基于社 保基金的社会保障属性及由此决定的长期性、稳定性和规模性等特点，社保基金 进入资本市场将有助于实现储蓄向投资的有效转化，从根本上缓解我国经济增长 中的有效投资需求不足的问题。 从供给方面来看，中国经济增长将提高社会保障主体的供款能力及数额，实 现社保基金存量和增量的同步增长，增强社保基金的实力，更好地发挥作为机构 投资者稳定引导证券市场的作用。当然，管理层超常规、创造性地推进投资者机 构化的政策，将为社保基金进入资本市场提供可能或者保证。 从制度方面来看，在政府监管部门和市场力量的共同推动下，我国债券市场 法制建设不断加强，债券发行由核准制向注册制演进，监管处罚过程、交易信息 批漏和市场推出条件的透明度逐渐加强，加之国有股的减持、证券交易体系安全 性的改进，中国证券市场的市场化进程正在深化，从而将降低中国证券市场的投 资风险( 尤其是系统性风险) ，树立投资者对证券市场经济发展前景的信心，以 此在提高社保基金实际收益水平的同时，巩固社会公众的社会保障预期，加强社 会保障制度在我国经济发展中的地位。 从结构方面来看，中国资本市场的变化将主要体现在：第一，增量上市公司 产业升级，更多的高新技术企业、民( 私) 营企业和外资企业上市；第二，市场 参与者的范围扩大，机构投资者成为市场主体，国际证券资本大量流入；第三， 国有股减持，法人股东化趋势加强，外资股本比例上升；第四，a 、b 股市场统 一，上海、深圳交易市场功能及与香港市场的关系重塑，上海市场将明确为主体 市场，深圳市场定为第二板市场，中国证券市场国际化“质”、“量”并行；第五， 金融衍生产品创新加快，形成资本市场硬性措施、弹性管理和协调管理相结合的 “再监管”结构。显然，中国资本市场结构的变化将促进中国证券市场全方位的 规范化、开放性，改进金融资产结构的合理性、流动性和安全性，在改善社保基 金风险管理能力的同时，增强社保基金参与资本市场及公司治理的能动性，形成 社保基金有效的主动管理与资本市场深化相交融的良性循环。 从市场方面来看，随着宏观经济的发展及企业经营业绩的改善，股票投资价 值增大，人气旺盛。根据经济学家吴晓求2 0 0 0 年的预测，上证综合指数、深证 成分指数在2 0 1 0 年将分别超过6 0 0 0 点和1 7 0 0 0 点。从沪深两市近几年的波动 。之所以把目前的财政金融政策视作一种“硬启动”，是因为这些政策是强制性地扩张总需求的规模，而对 总需求的结构因素却较少。 一1 6 区间分析，股指的波动区间呈逐步减小的趋势，而且，经过连续降息，股市的市 盈率水平已与定期存款利率基本接近，市场的投机性正在逐步减小，中长线的投 资理念开始起主导作用。加之各项法制法规在不断的得到完善，开放式基金及创 业板市场即将推出，股市收益与过去相比将在相对稳定中获得提高，较国债投资 和银行存款收益优势明显，从而能够为社保基金获得稳定的长期投资收益提供可 靠保障，并能在社保基金获得较高的股票投资回报的过程中，使老年人口更好地 分享中国经济发展的结果。 从技术方面来看，我国的投资银行业已初具规模，并将通过资产重组等获得 进一步的发展，一批高水平的投资理财专家正在涌现和成长，加之金融工程和计 算机分析软件技术的发展，将为社保基金进入资本市场及实施有效的投资组合管 理提供人才和技术支持。 第二章 社保基金入市对资本市场的影响 第一节 社保基金对资本市场的积极影响 一、对市场资金量的影响 ( 一) 短期影响 从短期来看，社保基金筹资将对市场资金量造成较大的压力。在消化社保基 金转制成本的各种筹资措施中，国有股减持和国有资产变现籽会直接影响资本市 场的资金供求状况，而社保基金筹资对资本市场的压力大小主要取决于两个因 素：一是通过资本市场筹资的规模；二是筹资节奏和具体方案的安排。据估计， 通过资本市场筹资的规模为国有股减持3 0 0 0 亿和国有资产变现2 4 0 0 亿。，总计 有5 4 0 0 亿。显然，这笔巨额的资金需求必将对资本市场造成非常大的压力。如 果我们在短期内实施的话，资本市场将不堪重负。但是，只要我们在筹资节奏和 具体方案上做出科学、合理的安排，就可将社保基金筹资对资本市场造成的压力 降低到最低限度。例如，我们可以将5 4 0 0 亿需要通过资本市场弥补的社保基金 的转制成本分散到未来3 0 年( 2 0 0 1 2 0 3 0 年) 去偿还、弥补。其中，2 0 0 1 2 0 1 0 年的十年间，完成3 0 0 0 亿元国有股的减持工作，国有股减持数量控制在3 0 0 亿 元年：2 0 1 1 2 0 3 0 年的2 0 年间，完成2 4 0 0 亿国有资产的变现工作，变现规模 为12 0 亿元年。在通过各种筹资渠道弥补社保基金的同时，加快社保基金进入证 券市场的步伐，这样从资本市场筹集的资金大部分将重新回流到资本市场。 。黄顺祥，社保筹资股市吃紧，载于2 0 0 0 年1 0 月2 7 日证券时报。 一1 7 一 因此，社保基金筹资对资本市场将造成一定压力，这一压力在开始的几年内 较大，但随着社保基金入市步伐的加快、入市比例的加大，这一压力将逐步得到 减轻。另一方面，经过1 0 年发展，我国证券市场规模正快速扩张，承受能力也 有所增强。截止2 0 0 0 年9 月中旬，今年深沪两市共有5 6 家公司发行了新股，共 计4 32 3 亿股，筹集资金总额达3 2 8 亿元，比去年同期明显增多，市场走势不仅 没有受新股发行节奏加快的影响，而且走出历史少有的牛市行情。由此表明，社 保基金筹资对资本市场的压力控制在2 0 0 3 0 04 7 _ , 年以内，对市场资金量不会产 生太大的冲击。 需要说明的是，我们上面的分析中并没有考虑资本市场的其他资金供给途径 ( 如6 0 0 0 0 多亿的银行存款) ，如果资本市场能不断健康、规范地发展，必然能 不断吸引资金入市；随着我国“入市”进程的加快，外资也会不断进入我国资本 市场。如果考虑这些因素的话，社保基金筹资对资本市场的压力将会更小。 ( 二)长期影响 从长期来看，社保基金人市在资金量上更为积极的影响是为资本市场提供一 个长期稳定的资金来源，到1 9 9 9 年底，社保基金的滚存约在7 0 0 亿元。此外， 目前还有约1 0 0 亿元左右的失业保险基金。而且，由于其它基金目前还没有全面 推开，特别如医疗保险数额相对较大，其发展潜力还很大。国外养老保险基金数 额巨大，可利用期长，养老保险基金占到整个资本市场资金的2 5 4 5 ，成为 国际基金市场的重要组成部分，是资本市场的主要资金源泉之一。按美国的经验， 医疗保险金和养老保险金，均有相当数额投放到证券市场。我国e l 前社保基金数 额不大，但随着它的多渠道筹集到位，数额将是巨大的。据世界银行预测，至2 0 3 0 年，中国社保基金总额将达1 8 万亿美元，成为世界第三大养老基金。另据有关 方面估计，5 年之内，我国社保基金的总规模将突破3 0 0 0 亿元，若以其1 0 投 资股票市场，将使股市机构投资者规模新增3 0 0 亿，若以其2 0 投资股票市场， 将使股市投资者规模新增6 0 0 亿，比目前所有证券投资基金的总规模还要大。 二、对市场投资理念的影响 社保基金由于其社会保障属性，将更注重资金的长线投资，不追逐短期效益， 因而其投资趋于长期化，这样在进行投资时将会注重投资期限、风险，收益的搭 配，在其投资品种的选择上将侧重于上市公司的稳定成长性，一些业绩优良、成 长性较好的大盘股、蓝筹股将受到关注，特别是一些成长性较好的高科技股将备 受重视；同时，社保基金的操作手法也将较为温和，在大盘过高时，它会回避而 减仓，大盘超跌时增仓，对抑制大盘非理性的大起大落起到了积极的稳定作用。 这不仅将对市场的投资理念和现有格局产生重要影响，而且一定程度上还将改变 以往证券市场投机气氛浓厚，缺乏理性的投资理念的状况，有利于证券市场的成 熟、健康发展。 三、 对券商的影响 一1 8 社保基金的商业化运作意味着社保基金按照市场化原则运作，将改变目前对 社保基金的管理模式。按照国际上成功的社保基金运作模式，社保基金的个人帐 户上的资金交给社会上的商业机构进行资产管理，以求基金增值。根据我国目前 的实际情况看，社保基金商业化运作将走市场化道路，并且市场化程度将逐渐加 强。鉴于社会保障经办机构承担着社保基金收缴、支付和管理的繁重任务，没有 精力和专业人才再去从事基金投资运营的事情，会将社保基金委托给具有人才和 专业优势的证券公司和基金管理公司。这为证券公司和基金管理公司扩大业务规 模提供了良机，尤其能促进券商的资产管理业务的快速发展和业务创新。因此， 社保基金入市对券商的影响是全方位的。 ( 一)对委托理财业务和经纪业务的影h 向 社保基金入市壮大券商的客户群，扩大券商经纪和委托理财业务量，增加券 商经营利润。随着我国证券市场的市场化和国际化的深化，社保基金入市方式将 表现在以下三种：购买证券投资基金、委托理财和直接入市。社保基金通过购买 证券投资基金人市，增加机构投资者数量和规模，证券投资基金委托券商进行证 券交易，扩大券商经纪业务量，提高经营利润。社保基金如果通过委托理财入市， 将会委托券商为其进行理财，为此，券商对社保基金持有人提供相关的代客理财 和资产管理服务，以满足它们的需要。这样，资金庞大的社保基金通过委托理财 方式人市将扩大券商委托理财业务量，改变券商目前委托理财业务渠道少、业务 量小的局面，促进券商委托理财业务的迅速发展。如果社保基金直接人市，就会 增加券商的经纪业务量。总之，社保基金无论直接和间接入市，都会对促进券商 经纪和委托理财业务的发展产生积极的影响。 ( 二)对券商研究创新业务的影响 社保基金入市使券商对研究业务的策略进行调整，以适应新的投资者结构和 格局的需要。社保基金的投资首先注重于风险控制，其次才是投资收益，这种投 资理念明显不同于一般机构投资者。依照目前我国证券市场的实际情况，社保基 金将主要把业绩稳定、增长前景好、投资风险小的”蓝筹股”列人证券投资组合里。 具有并购题材和风险较大的股票如s t 、p t 类股票或小盘股将难以成为社保基金 的投资品种。券商过去主要致力于公司内部发展战略，各业务部门、基金和经纪 业务客户的研究，社保基金人市后，券商为吸引这一新的超级客户，必须根据它 的需求提供新的特色服务，推动券商研究的创新探索。因此，券商会根据社保基 金的投资理念和需要提供相应的研究、咨询服务，以争取赢得社保基金的投资需 求和业务。 ( 三)对券商自营业务的影响 一1 9 社保基金入市对券商的自营业务提出了更高的要求，改变券商在自营方面的 投资策略。如此巨大的资金规模进入证券市场，将在促进机构投资者快速发展的 同时，对券商的自营业务带来一定的挑战。券商作为机构投资者，原有的优势将 不会非常明显，在自营业务方面，证券投资的不确定因素逐渐增多，操作技巧多 样化，难度也越来越高。因此，券商在证券投资欲立于不败之地，必须调整投资 策略，以适应新形势下的发展。 四、对上市公司的影响 社保基金入市对上市公司的影响可分长短期来看。短期看，社保基金的个别 筹集方式对上市公司有影响，比如，为筹集社保基金，需要调整财政支出结构， 提高财政用于社保基金支出的比重，在财政支出一定的情况下，自然减少了对企 业( 包括上市公司) 的投入；此外，开征新的用于社会保障的税种及强化和提高 征缴率都有可能增加上市公司的支出，这些属于短期不利影响。长期看，社保基 金对上市公司的影响是深远的。比如，社保基金对绩优蓝筹股和高成长性股的投 资，有利于刺激上市公司质量的不断改善；社保基金收支的社会化，可使上市公 司从相应的收支和管理压力中解脱出来，有利于解除包括上市公司在内的国企战 略调整和结构调整的后顾之忧；又比如，一部分上市公司的国有股比例过大且不 可流通，社保基金引入将有助于股权比例适当分散和法人股逐步流通，有助于公 司法人治理结构的完善。 五、对投资者的影响 对投资者的影响主要表现在社保基金的入市有助于资本市场的稳定规范发 展，从而为投资者提供一个安全而规范的投资场所。比如，社保基金入市为资本 市场提供了稳定长期的资金来源，有利机构投资者队伍建设；社保基金从某种角 度来说是一个纯粹的投资者，它不想“混水摸鱼”，更不愿“乱中取胜”，因此它 特别强调市场环境的“健康性”，这一特性非常有利于推动资本市场的规范化、 法制化。同时，社保基金以安全为重的投资风格，有利资本市场理性投资理念的 形成。社保基金入市的前述积极影响，都有利增强对中小投资者的保护和市场的 信心。 六、对经济总体的影响 从经济总体均衡角度来看，社保基金参与资本市场投资还有更深意义，即导 致社会总储蓄增加，社会福利出现帕累托( p a r e t o ) 改善。 。帕累托法则认为，如果某种社会经济状况变化使某些