（国际法学专业论文）持续性信息披露法律问题研究.pdf

i 摘 要 摘 要 证券法是一个国家融资领域的重要法律，立法主旨在于对证券市场参与者行 为的规范和监督，其精髓即信息披露制度。目前世界各国都已普遍采用信息披露 制度作为增强证券市场透明度、保护投资者的有效手段。近几年，我国的证券市 场发展迅速，其成就令人瞩目。但是高速发展必然带来一些法律制度上的滞后， 本文拟从我国的立法现状出发研究立法的问题所在，结合我国证券市场的现实情 况给出相应的建议，以期更好的保护投资者的利益。 本文分为七个部分，包括引言与结论。正文分为五个部分： 第一部分从概括介绍持续性信息披露制度入手，表明持续性信息披露制度与 发行的信息披露不同，是对二级市场证券主体行为的一种规范制度。 第二部分阐述持续性信息披露的必要性。针对证券市场的特殊性，本文从法 理价值和经济价值两方面进行分析，为持续性信息披露的存在提供充分的理论基 础。 第三部分介绍持续性信息披露制度的三大原则。这也是后文违规现象认定的 基础和标准。 第四部分是本文的重点，详细阐述我国证券市场持续性信息披露制度存在的 问题。主要从虚假陈述、内幕交易、操纵市场三类违规行为的立法发展和现状入 手，找出问题所在。可喜的是，2007 年中国证监会协同有关部门制定了内幕交 易认定指引和证券市场操纵行为认定指引 ，并已在业内试行。这两个认 定指引的出台标志着我国在违规行为的认定上进入了一个全面可操作的状态， 但也暴露出相应的民事赔偿机制尚未建立的缺憾。最高法院关于虚假陈述的民事 赔偿虽有专门的司法解释， 但在因果关系的确定上存在漏洞。 本文都将一一阐述。 第五部分承接第四部分，对目前立法上的缺陷进行了认真的思考与分析。由 于证券立法在不同程度上借鉴了发达国家的成熟做法，因此必要处本文对美国等 国家的证券立法进行了比较分析。在分析思考的基础上，本文对我国立法提出了 参考意见，并辅之以司法及守法制度的完善。 结论部分肯定了我国立法、司法取得的成绩，认为证券立法要秉承谨慎的立 法态度，结合经济发展的大背景适时适当地采取法律规制措施，保障证券市场的 良性发展。 关键词：持续性信息披露，虚假陈述，内幕交易，操纵市场 ii abstract securities law plays an important role in financing field of law system, which aims at regulating and supervising the actions of participators in security market. the core of securities law is continuous information disclosure. nowadays, many countries have adopted continuous information disclosure in their securities law. it shows that continuous information disclosure is an effective method to enhance the information transparency of security market and protect the investors. in the past several years, our security market has steadily made great progress. but the relevant legislation hasnt caught up with it. some regulations contradict with each other, some are not even established. this article will show you the legal problems of our securities law, analyze the reasons and give further advice. this article consists of seven parts, including the preamble and conclusion. the main text contains five chapters: the first chapter starts from introducing the origin and history of continuous information disclosure. up to now, continuous information disclosure has been a necessary part of security information disclosure. but differing from the issuing information disclosure, continuous information disclosure focuses on the behaviors of participators on the security exchange market. the second chapter states the necessity of continuous information disclosure system. according to the particularity of security market, this article provides theories supporting from both economic and law. the third chapter states the three principles of continuous information disclosure system. this is also the standard of recognizing the unlawful behaviors. the fourth chapter extensively illustrates the legal problems of continuous information disclosure in our security legislation, mainly on how to define the following three unlawful behaviors: false statement, insider trading and manipulation. to our comfort, under the cooperation of relevant administrations and supreme court, china securities regulatory commission has drafted insider trading ascertaining guidance and manipulation ascertaining guidance and put into practice experimentally for a period. though it shows our legislation has moved forward, but its not enough. we havent iii established sound civil compensation systems to punish the unlawful behaviors and provide remedies to investors, especially minority investors. the final chapter analyses the legal problems and gives the reasons. as we have learned a lot from foreign securities laws at the beginning of making our own law, here the writer makes comparison again with the developed countries legislation on security law in order to get more practical experience. besides legislation advice, this article also gives advice on how to improve judicial system and enhance the participators own capacity to perform the duty of continuous information disclosure. the conclusion sums up that we should take objective and practical attitude to put forward chinas securities legislation. keywords：continuous information disclosure, false statement, insider trading, manipulation 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第第 1 章章 引言引言 证券法是一个国家融资领域的重要法律，立法主旨在于对证券市场参与者行 为的规范和监督，其精髓即信息披露制度。目前世界各国都已普遍采用信息披露 制度作为增强证券市场透明度、 保护投资者的有效手段。 我国股票市场发展迅速， 但我国证券市场建立仅仅十几年时间，完善的信息披露制度还未形成，快速发展 突显出持续信息披露法律制度建设的滞后。证监会对上市公司的处罚也大多是由 于触犯了持续性信息披露的有关制度。因此持续性信息披露的法律问题及如何完 善就成为不容忽视的课题。本文试从证券市场的各种违规行为中找到症结所在， 分析问题存在的原因，借鉴成熟的他国经验，试图寻找一条解决之道。 2 第第 2 章章 持续性信息披露制度概述持续性信息披露制度概述 信息披露制度是一项源于英国的古老制度，它的最初形态是在 14 世纪英国 出现的商人联合体内部要求各成员保持良好的簿记状态并且在某些情况下要接 受成员审阅的制度，但此时的信息披露是出于管理的需要，并不属于法律意义上 的监管概念。经过几个世纪商业形式的缓慢演变，股权式公司逐渐发展起来，虽 然没有成文法意义上的信息披露相关法规出现，但经营活动要求公司的董事们向 股东大会或者在公司年会上提交报告，如有违反董事义务的还会受到处罚。但是 直到 1886 年，在纽约证券交易所上市的公司不到 100 家1，因此 19 世纪以前信息 披露还不具有成文法的形式。19 世纪伦敦证券交易所成立以及英国股份公司登 记条例的颁行，使得在英美两国都出现了信息披露制度的雏形，包含了对招股 说明书内容及报送期限等等的具体要求。 信息披露制度真正发扬光大是美国 1933 年联邦证券法的出现，正式在联邦法律体系下采用这一制度来规范证券的发行等 一系列活动。这也是具有法律意义上的证券监管制度。 信息披露分为发行时的信息披露和持续性信息披露。前者指一级市场即股票 发行市场或初级市场上的披露要求，是筹资者进入证券市场之前必经的阶段，主 要体现在各国的法律和证券主管部门制定的法规中。后者指二级市场即流通市场 或次级市场上的信息披露，它是对已发行的股票进行买卖交易时的法律规制，主 要是上市公司的披露义务。打个比喻：发行时的信息披露是一个“扶上马”的辅 导，而持续性信息披露则是教你如何保持平稳地前行。本文介绍的重点是持续性 信息披露，即二级市场上的披露制度。 持续性信息披露是指发行人在证券发行后仍然要依照法定要求持续性地提 供相关信息。公司信息的持续披露与证券发行时的信息披露出发点不同：首先， 发行时的披露侧重于为一般投资者提供判断证券投资价值的基本信息，而持续性 信息披露是为了让二级市场上的投资者能够持续、及时地获取衡量其投资价值的 变动信息，防止交易欺诈和操纵行为，便于主管机关和公众的监督，最大限度地 保障交易安全。其次，在时间上持续性信息披露不是一次性完成的，而是要持续 不断的进行。上市公司只要继续存在，只要有影响价格形成的因素或情况产生， 就需履行披露义务。再次，二者在信息披露的形式和内容上有不同的要求。持续 1 齐斌著： 证券市场信息披露法律监管 ，法律出版社，2000 年版，第 3 页。 3 性信息披露主要涉及上市公告书、定期报告、临时报告以及上市公司收购公告， 而发行信息披露主要是招股说明书、配股说明书、募债说明书等。 4 第第 3 章章 持续性信息披露制度的必要性分析持续性信息披露制度的必要性分析 3.1 持续性信息披露的必要性 3.1.1 法理价值分析 证券市场是融资市场，投资者和筹资者作为民商事活动的主体也享有平等的 交易地位，受到同等的法律保护。在证券市场上，上市公司和证券经营机构常常 处于强势地位，他们拥有关于公司业绩、现状、经营变动的第一手资料，极易形 成对市场交易信息的垄断，便于做出有利于其利益的各种措施。而 “股票的真 实价值取决于公司的经营状况，投资者对公司情况的了解是通过公司披露的信息 而获得，信息公开是投资判断的基础。 ”2 广大的投资者此时处于弱势地位，他 们通常只能凭借上市公司和证券经营机构散播出来的消息做出投资判断，往往在 时效性上和真实性上受到限制，可能成为无辜的受害者。这种天然的利益链条差 距使得法律的天平重心必须偏向投资者才能保持平衡。信息披露制度要求公司全 面、及时、真实、准确地披露有关信息，使投资者在平等的条件下获得信息，从 根本上保护投资者的利益，增加投资者的安全感，降低投资风险，这是证券市场 持久保持活力的根本办法。信息披露制度的缺失会导致上市公司、证券经营机构 及其他有机会利用内幕信息的人缺少法律约束，为所欲为，这势必会打击投资者 对证券市场的信心甚至退出证券市场。由此可见，法律的公平价值理念要求持续 性信息披露制度的产生，客观上也将保护投资者利益作为首要目标。 3.1.2经济理论分析 经济领域的法律规范的出台必然离不开经济理论的支持和论证，证券行业也 不例外。它需要经济理论来提供可行性的研究分析，降低立法的成本。对于信息 披露制度的存废，主流的经济理论有以下几个： 最著名要属有效资本市场假设理论，由美国经济学家费玛在 1965 年提出。 2 美迈克尔贝勒斯著，张文显等译： 法律的原则：一个规范的分析 ，中国大百科全书出版社，1996 年版， 第 4 页。 5 他认为资本市场效率在不同信息环境下具有三种“有效形式” ：一是弱式有效市 场：证券价格只是反映了所有历史信息，投资者不能获得超额利润；二是半强式 有效市场：证券价格反映了当前所有公开信息；三是强式有效市场：证券价格除 了上述两类信息外，还反映了内幕人士拥有的信息，即没有人能通过内幕信息获 得超额利润，所有投资者包括任何特权群体(如“庄家”)占有同样的信息。可见 价格所能反映的信息越全面，市场的效率就会越高。 3其中第三种情形不太可能实 现，是一种过于理想的状态。而我国当前的股市还没有达到弱式有效，相配套的 持续性信息披露制度和经济制度还有很大的完善空间。 另外一种理论称为非对称信息理论， 最早由经济学家阿克勒夫在 柠檬市场 一书中提出。信息非对称理论中非对称信息指的是某些参与人拥有，但另一些参 与人不拥有的信息。信息的非对称性可以从两个角度划分：一是非对称信息发生 的时间；二是非对称信息的内容。该理论认为，当市场双方行动并非完全信息时， 就出现了“信息不对称” ，这种情况因为证券市场上信息成本过高问题的存在而 无法根除。 非对称信息对证券市场的危害主要表现在： 一方面是外部的逆向效应， 原因在于投资者看不到企业内部真正的经营状况和业绩，因此只能依据优质企业 证券和劣质企业证券的概率分布所计算出的证券价值期望值来决定自己的投资 选择，完全是一种理想化的数学模型参考，可能导致不合理的资金配置机制，即 信用级别高的企业不能实现相应高溢价水平的资金筹集，而信用级别低的企业则 会积极推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平出售，从而鼓励资金向劣质企 业流动。这不仅使优质企业因为融资失败丧失商业机会，陷入尴尬境地，而且助 长了劣质企业浑水摸鱼的投机心态，不利于证券市场的健康有序发展。4 另一方 面在公司内部，由于所有权与经营权分离产生代理成本，如何约束董事、经理及 高管人员尽最大诚信义务对股东报告经营活动的情况，使股东真实地了解公司的 运营状况又成为一个难题。董事、经理及高管人员与股东地位的不同，在信息的 占有量、获取信息的途径以及信息筛选、决策等方面都占有优势，因此如果不对 这种不平等的信息占有加以强制性的披露要求，可能会让管理层处于没有监督的 失控状态，危及股东的利益。 非对称信息理论为信息披露制度的必要性提供了法律依据，强制性的披露是 政府干预的必然结果，市场的自由配置在这方面是失灵的。 3 吴世农著： 中国证券市场效率分析 ，载于刘树成主编： 中国资本市场前沿理论研究文集 ，社会科学出 版社 2000 年版，第 6 页。 4 侯荣华主编： 西方经济学 ，中国计划出版社 2003 年版，第 197 页。 6 3.2 我国证券市场持续性信息披露制度的发展与现状 我国证券市场虽然起步比较晚，但是立法者和监管者一开始就给予持续性信 息披露高度的关注。1999 年证券法就以概括性的语言确立了持续性信息披露 制度的法律地位，不再是仅仅具有法规效力的一项制度。它明确将信息披露方式 规定为中期报告、年度报告、临时报告及其它公告，明确了违反信息披露义务的 法律责任，使追究民事责任成为可能。同时，立法者在这次立法中一改以往区分 公司发行股票和债券的态度，将二者的持续性信息披露视为相关联的整体，开创 性地确立了债券发行人的信息披露义务，保护了债券投资人的利益。目前我国证 券市场持续性信息披露制度的规定主要体现在 2005 年证券法和中国证监会 制定颁布的一系列规则中。其中证券法分别在第 63 条和 69 条规定了发行信 息披露制度和持续性信息披露制度。新修订的证券法在内容上有较大的修改， 将公司实际控制人纳入了信息披露的范围，增加了持续性信息披露的内容如公司 董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施的，公司应当以临 时报告的形式进行披露。 另外， 违反持续性信息披露义务的责任人也扩大了范围。 每一年证监会都会有新的规范公司信息披露的办法和规则出现，例如： 再融资方面有：上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行） （2000 年 4 月 30 日 证监公司字200045 号） ；关于缩短新股发行结束到上市所需时间有关 事宜的通知（2001 年 11 月 21 日 证监发2001144 号） ；上市公司证券发行管理 办法（2006 年 5 月 6 日 证监会令第 30 号） ；上市公司非公开发行股票实施细则 （2007 年 9 月 17 日 证监发行字2007 302 号） 关于上市公司聘用、 更换会计师 事务所(审计事务所)有关问题的通知(1996 年 7 月 29 日 证监会字19961 号)等； 上市公司信息披露和财务会计方面：关于上市公司做好各项资产减值准备等 有关事项的通知(1999 年 12 月 2 日 证监公司字1999138 号)；前次募集资金使 用情况专项报告指引(2001 年 4 月 10 日 证监公司字200142 号)； 关于进一步提 高上市公司财务信息披露质量的通知(2004 年 1 月 6 日 证监会计字20041 号)； 上市公司与投资者关系工作指引（2005 年 7 月 11 日 证监公司字200552 号） ； 上市公司信息披露管理办法（2007 年 1 月 30 日 证监会令第 40 号) ；关于上市 公司立案稽查及信息披露有关事项的通知（2007 年 8 月 13 日 证监发2007111 号） ； 关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知 （2007 年 8 月 15 日 证 监公司字2007128 号）等； 7 并购重组方面的有：关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通 知(2001 年 12 月 10 日 证监公司字2001105 号) ；上市公司回购社会公众股份 管理办法（试行） （2005 年 6 月 16 日 证监发200551 号） ；关于上市公司控股 股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知 （2005年6月16日 证 监发200552 号） ；外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2005 年 12 月 31 日 商务部、 证监会、 税务总局、 工商总局、 外管局 商务部 2005 年第 28 号令） ； 上市公司收购管理办法（2006 年 7 月 31 日 证监会令第 35 号） ；关于外国投资 者并购境内企业的规定（2006 年 8 月 8 日 商务部、国资委、税务总局、工商总 局、证监会、外管局 商务部令 2006 年第 10 号） ；关于在发行审核委员会中设 立上市公司并购重组审核委员会的决定 （2007 年 7 月 17 日 证监发200793 号） ； 中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程（2007 年 7 月 17 日 证监发200794 号） ； 国有股转让方面有：关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通 知（2002 年 11 月 1 日 证监会、财政部、经贸委 证监发200283 号） ；关于向 外商转让上市公司国有股和法人股职能分工的公告（2003 年 8 月 5 日 商务部、 财政部、国资委、证监会 商务部公告 2003 年第 25 号） ；国有股东转让所持上 市公司股份管理暂行办法（2007 年 6 月 30 日 国资委、证监会 国资委令第 19 号） ；上市公司国有股东标识管理暂行规定（2007 年 6 月 30 日 国资委、证监会 国资发产权2007108 号）等； 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则方面有：第 2 号年度报告的 内容与格式（2005 年修订） （2005 年 12 月 15 日 证监公司字2005141 号） ；第 10 号上市公司公开发行证券申请文件（2006 年 5 月 8 日 证监发行字20061 号） ；第 11 号上市公司公开发行证券募集说明书（2006 年 5 月 8 日 证监发行 字20062 号） ； 第 1 号招股说明书 （2006 年 5 月 18 日 证监发行字20065 号） ； 第 15 号权益变动报告书（2006 年 8 月 4 日 证监公司字2006156 号） ；第 16 号上市公司收购报告书（2006 年 8 月 4 日 证监公司字2006156 号） ；第 17 号要约收购报告书（2006 年 8 月 4 日 证监公司字2006156 号） ；第 18 号 被收购公司董事会报告书（2006 年 8 月 4 日 证监公司字2006156 号） ；第 19 号豁免要约收购申请文件（2006 年 8 月 4 日 证监公司字2006156 号） ；第 5 号公司股份变动报告的内容与格式（2007 年修订） （2007 年 6 月 28 日 证监 公司字200798 号） ；第 3 号半年度报告的内容与格式（2007 年修订） （2007 8 年 6 月 29 日 证监公司字2007100 号） ；第 25 号上市公司非公开发行股票预 案和发行情况报告书（2007 年 9 月 17 日 证监发行字2007 303 号）等； 公开发行证券的公司信息披露编报规则有：第 5 号证券公司招股说明书内 容与格式特别规定(2000 年 11 月 2 日 证监发200076 号)； 第 6 号证券公司财 务报表附注特别规定(2000 年 11 月 2 日 证监发200076 号)； 第 8 号证券公司 年度报告内容与格式特别规定(2000 年 12 月 21 日 证监发200080 号)； 第 10 号 从事房地产开发业务的公司招股说明书内容与格式特别规定(2001 年 2 月 6 日 证监发200117 号)；第 11 号从事房地产开发业务的公司财务报表附注特别规 定(2001 年 2 月 6 日 证监发200117 号)； 第 12 号公开发行证券的法律意见书 和律师工作报告(2001 年 3 月 1 日 证监发200137 号)； 第 14 号非标准无保留 审计意见及其涉及事项的处理(2001 年 12 月 22 日 证监发2001157 号)；第 17 号外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定（2002 年 3 月 19 日 证监发200217 号） 第 18 号商业银行信息披露特别规定 （2003 年 3 月 19 日 证 监会计字20033 号） ；第 20 号证券公司发行债券申请文件（2003 年 8 月 29 日 证监发行字2003106 号） ；第 21 号证券公司公开发行债券募集说明书 （2003 年 8 月 29 日 证监发行字2003106 号） ； 第 22 号证券公司债券上市 公告书（2003 年 8 月 29 日 证监发行字2003106 号） ；第 19 号财务信息的更 正及相关披露（2003 年 12 月 1 日 证监会计字200316 号） ；第 3 号保险公 司招股说明书内容与格式特别规定 （2006年12月8日 证监发行字2006151号） ； 第 9 号净资产收益率和每股收益的计算及披露（2007 年修订）(2007 年 2 月 2 日 证监会计字20079 号)； 第 15 号财务报告的一般规定 （2007 年修订） ( 2007 年 2 月 2 日 证监会计字20079 号)；第 13 号季度报告内容与格式特别规定 （2007 年修订） （2007 年 3 月 26 日 证监公司字200746 号） ；第 4 号保险公 司信息披露特别规定（2007 年 8 月 28 日 证监公司字2007139 号）等。 责任认定方面有：最高院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案 件的若干规定 ； 证券法法律责任一章中的行政责任条款、刑事责任条款； 刑 法及其修正案中有专门的罪名；等等。 从以上法规的列举可以看出，我国证券市场相关立法已经逐步走向细化、完 善化，操作性越来越强，针对不同行业做出了不同的规范要求，科学性也逐渐增 强。从微观的证券市场参与机构的行为到立法、执法以及监督机构的宏观监管都 9 涵盖其中，是微观证券市场走向成熟的表现。但也不难看出，在违法后果上缺乏 全面的认定标准和法定的承担责任方式，给司法机关执法带来了很大的不确定 性，也不利于最终保护投资者的利益。与证券市场各式各态的违法现象相比，立 法的步调还是显得有些缓慢。 10 第第 4 章章 持续性信息披露的原则持续性信息披露的原则 既然持续性信息披露有其存在的必要性，那么我们就应该在相关立法中坚持 这项制度，指导证券市场的经济活动。持续性信息披露公认的原则有以下几项： 4.1 真实性原则 发行人披露的信息应当如实的反映披露义务人的实际情况，不得做虚假陈述 或误导性陈述。只有这样，证券的价格才最有可能接近真实价值，也才能最大限 度的保护投资者。为了保证信息披露的真实性，实践中主要采取了以下手段加以 规制：一是规定发行人承担确保证券信息真实性的一般义务；二是规定中介机构 承担信息披露的协助义务；三是确立信息披露义务人的法律责任制度。 4.2 完整性原则 这是对证券发行人披露内容的要求。从形式上，披露的文件应完整，每份文 件的内容应完整，不能有重大遗漏；从内容上，与所发行证券投资价值有关的一 切信息，既包括发行人内部信息，也包括与所发行证券的投资价值相关的其他信 息都应公开。 4.3 及时性原则 由于证券市场的波动性比较明显，信息的及时披露显得尤为重要。如果出现 了确实会影响证券价格的情况，披露义务人应当在法定的时间内，及时披露相关 信息，不得拖延。及时性也是对全面性和真实性的有效补充，最大限度地解决信 息不对称问题。 11 第第 5 章章 我国证券市场持续性信息披露存在的问题我国证券市场持续性信息披露存在的问题 我国证券市场上上市公司信息披露的情况不容乐观，因虚假陈述、内幕交易 或者操纵市场等行为而遭到处罚的例子并不鲜见。总体来看，持续性信息披露主 要存在披露不真实、不及时、不充分的现象，下文主要从法律法规的角度寻找违 规事件出现的原因。 5.1 虚假陈述 5.1.1立法发展及实施情况 因虚假信息披露受到中国证监会处罚的上市公司从早些时候的西藏圣地、渤 海集团到最近的 st 中讯等，其中仅 2001 年 3 月 31 日到同年的 11 月 19 日就有 16 家上市公司违规受罚5。早期违规事件频出的原因在于缺乏针对性的法律文件， 虚假陈述的定义及表现形式迟迟不能确定，致使很多上市公司有了投机的空间。 最高人民法院 2002 年 1 月 15 日颁发的关于受理证券市场因虚假陈述引发的民 事侵权纠纷案件有关问题的通知就虚假陈述民事赔偿案件的定义、受理、起始 日和受理条件、受理前提、诉讼时效、予以受理的诉讼形式、管辖做出相应规定。 通知出台后到 2003 年 3 月份，哈尔滨、上海、济南、厦门、深圳等市的中 级人民法院先后立案受理和审理了针对大庆联谊、圣方科技、嘉宝实业、渤海集 团等上市公司的多起虚假陈述民事赔偿案件，开启了中国证券市场的民事侵权赔 偿制度之门。但该通知最明显的不足在于对虚假陈述的定义过于狭窄， “在 提交或公布的信息披露文件中做出违背事实真相的陈述或记载” ，即只包括虚假 记载和不实陈述，却将同样是通过披露虚假信息损害投资者的误导性陈述和重大 遗漏排除在外。而现实生活中很多情况下，虚假陈述、误导性陈述和重大遗漏往 往在一起案件中同时存在，相互牵连，很难截然分开。如果只允许就虚假陈述提 出民事索赔，那么无论是对投资者还是对法院都会带来很多不必要的麻烦，也没 有达到惩罚相关责任人的目的，反而可能成为他们逃脱责任的借口。2003 年 1 月 9 日,最高人民法院公布的关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的 若干规定 （以下简称规定 ）,第一次比较系统地就该类案件的审理做出司法解 5 李茂生、苑德军主编： 中国证券市场问题报告 ，中国社会科学出版社，2003 年版，第 431 页。 12 释，细化了受理范围、诉讼形式、损失界定、归责原则和举证责任的具体内容。 规定第十七条对虚假陈述的行为进行了列举:证券市场虚假陈述，是指 信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件做 出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不 正当披露信息的行为。这一规定将虚假陈述的认定与证券市场发达国家通行的认 定标准接轨，使得很多违规行为有了被制裁的依据。因虚报财务状况而轰动一时 的“科龙电器”事件就是很好的例子。2006 年 7 月 4 日，中国证监会对科龙电器 及其前负责人顾雏军等人做出行政处罚决定书 。经查实，该公司存在重大虚 假陈述行为：其在 2002-2004 年间采取虚构主营业务收入、少计坏账准备、少计 诉讼赔偿金等手段编制虚假财务报告，导致虚增利润 38719.27 万元；其在 2003 年年报现金流量表披露中存在大量虚假记载；其在 2002-2004 年间未披露会计政 策变更等重大事项，也未披露与关联方共同投资、购买商品等关联交易事项等。 一个案子就暴露了虚假陈述、误导性陈述、重大遗漏等几项违规行为，在证券市 场引起轩然大波。该案终于在 2008 年有了结果。2008 年 1 月 30 日，广东佛山市 中级人民法院对顾雏军等人做出一审刑事判决，判处顾雏军有期徒刑 10 年，罚 金 680 万元。同时，100 多名权益受损的科龙电器股民，则根据中国证监会的行 政处罚决定，在广州市中级人民法院提起虚假陈述民事赔偿诉讼。 根据我国目前法律以及司法解释的规定，依据关于受理证券市场虚假陈述 引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知 、 关于审理证券市场因虚假陈述引发 的民事赔偿案件的若干规定 、 关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民 事侵权赔偿案件的若干规定三个司法解释，凡有中国证监会、财政部及其他行 政机关做出的行政处罚决定，或者根据法院判决生效并认定有罪的刑事判决书， 权益受损的投资者均可以此提起虚假陈述证券民事赔偿案诉讼。截至 2008 年 3 月 4 日，尚在诉讼时效内并存在虚假陈述行为的上市公司有 45 家（包括科龙电 器、杭萧钢构） 。从 2002 年以来，各地中级法院受理了涉及 33 家上市公司的虚 假陈述民事赔偿案件，总标的约 7-8 亿元，涉及股民近 1 万人，目前，80以上 的案件都得到顺利解决6。 5.1.2立法不足之处 在完善行政立法和刑事立法的同时， 规定实施几年来，广大投资者的利 6 来源自 年 3 月 13 日。 13 益得到了更为全面的维护，民事赔偿的力度也在加大。但是由于这个规定的出台 处于我国规制证券市场的实验性阶段，难免存在一些不完善的地方，尤其是因果 关系的认定上缺乏合理性。 因果关系采纳何种理论将对投资者能否获得赔偿以及赔偿数额的多少起着 决定性的作用。大陆法系国家在因果关系说上多采用德国的相当因果关系说。该 学说主张，当某一行为或其他事件对同种结果的发生具有不可欠缺的客观可能性 就是结果的相当条件。英美法系国家在侵权因果关系上的主导理论则是“近因理 论” ，近因是指被告对原告承担责任的最近原因，如果没有这种原因，就不会发 生原告受害的结果。在关于证券文件的虚假陈述案件中，美国法律通常会为投资 者信赖合理性的判断来确定因果关系。依据 1934 年证券交易法制定的规则 l0-5 在推定信赖的基础上将因果关系分为交易因果关系和损失因果关系，只有同 时满足这两种关系，投资者才能得到赔偿。我国在相关规定中的体现是： 规定 第十八条： “投资人具有以下情形的， 人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间 存在因果关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二） 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三） 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持 续持有该证券而产生亏损。”规定第十九条：“被告举证证明原告具有以下情 形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚 假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正 日及其以后进行的投资； （三）明知虚假陈述存在而进行的投资； （四）损失或者 部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素所导致； （五）属于恶意投资、操 纵证券市场价格的。” 可以看出，我国的司法解释采纳了因果关系的推定原则， 并将时间因素作为认定因果关系存在与否的决定性因素。 时间因素固然在证券市场起着非常重要的作用，但是仔细体会就会发现有以 下两种情况得不到赔偿：（一）投资者在虚假陈述实施之前买入某种证券，其后 发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭 露或更正之日之前，投资者卖出该证券的情形。此时，投资者购买证券的行为发 生在虚假陈述之前，投资者卖出证券的行为发生在虚假陈述实施日或以后至虚假 陈述被揭露或更正之日之前。表面看并不属于法条规定的构成因果关系的情形。 但是如果该虚假陈述的内容属于利空消息，对相关联证券价格形成打压，从而诱 导投资者低价抛售，同样也会影响投资者判断，造成损失。我认为诱导投资者卖 14 出证券导致利益受损与虚假陈述之间存在因果关系。规定的制定者似乎只考 虑到有关责任人通过虚假陈述拉高证券价格、吸引投资者买进的情况，而没有考 虑到其故意压低证券价格，逼迫投资者匆忙出货的情况7。（二）投资者在虚假陈 述实施之前买入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈 述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日的情形。 在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如虚 假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值做出 偏高的错误认知，没有做出基于理性原本可以做出的卖出该证券的决定，反而持 续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因困在虚假 陈述实施至被揭露或更正的时间段内被“冻结” ， 投资者丧失的这笔资金的同期银 行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。这时，仅仅依据时间 标准就有了很大的疏漏。 由于时间标准非常客观、简单划一，逃避了对于违规公司及其同伙的主观过 错的追究，使责任认定的环节过于简单，缺乏科学性。 5.2 内幕交易 内幕交易是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信 息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为8。 证券法第 73 条规定，“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息 的人利用内幕信息从事证券交易活动。 ”近年来涉及内幕交易而遭到惩罚的事件频 出，例如广发证券借壳延边公路涉嫌内幕交易；杭萧钢构证券事务代表罗高峰、 上投摩根基金经理唐建、联合证券分析师宋华峰等人因涉嫌利用内幕信息参与股 票交易，也已经分别被追究责任。以往那些“黑庄” 、 “投机客” 、 “老鼠仓”捞足 了钱，就“人间蒸发”的现象，现在开始改观了。特别是在全流通背景下，证券 市场违法违规的模式、手段也开始发生重大变化，由以前以上市公司虚构利润等 虚假陈述方式为主，转变为以散布信息配合二级市场股价操纵、内幕交易为主， 从而形成违法获利更为快速、违法手段更具隐蔽性的新特征。 7 李俊峰 （华东政法学院） ： “最高法关于证券市场虚假陈述案件的司法解释的两大缺陷” ， , 2006 年 10 月 10 日。 8 “证监会已经将内幕交易行为认定指引和证券市场操纵行为认定指引两份草案文件转呈至最高人 民法院，待后者出具相应的司法解释后，正式实施” ， 21 世纪经济报道 ，2007 年 5 月 27 日。 15 5.2.1立法发展 为了保证市场的健康发展，监管部门不断加大对内幕交易等违法违规行为的 打击力度，2007 年中国证监会制定出内幕交易认定指引 ，并已在业内试行9。 这表明了政府部门打击这类违规行为的决心。该办法基本勾勒出了内幕交易认定 的框架图。 在责任主体上，明确规定了“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”两 大类内幕交易主体。“内幕信息知情人”在证券法第 74 条中有明确规定，该条 所规定的自然人的配偶及有共同利益关系的亲属也被包括在内，在此基础上，还 包括参与内幕信息形成过程或在内幕信息形成中起决定、批准等主要作用的人及 其配偶、有共同利益关系的亲属，以及发行人、上市公司，控股股东、实际控制 人控制的其他公司及其董、监、高，上市公司并购重组参与方及有关人员，基于 职务或者控制原因知悉内幕信息的人。 “非法获取内幕信息的人