（经济法学专业论文）认股权证市场的法律规制研究.pdf

j e塞 变道太堂亟堂僮诠塞史塞揎矍 中文摘要 摘要： 认股权证作为资本市场上的一种功能独特的金融衍生产品和金融创新工具， 为广大投资者所喜爱。在中国内地，最初的股票权证于1 9 9 2 年1 0 月引入。后来 因为过度投机，权证市场于1 9 9 6 年被禁，该证券品种逐渐退出历史舞台。从2 0 0 5 年开始，我国资本市场进入金融创新全面提速阶段，为了适应股权分置改革以及 证券市场产品创新的需要，阔别己久的权证再现我国资本市场并发展迅速。目前， 国内有关权证的研究主要集中在权证的经济功能、意义以及境外关于权证的监管 做法等方面，很少涉及有关权证法律规制方面的系统论述。有鉴于此，本文将重 点围绕规制认股权证的系统法律制度展开论述，旨在对境内权证法律体系的架构 和具体制度的设计提出一些建设性的建议。 全文公分四个部分： 第一部分主要介绍认股权证的基础知识。主要介绍认股权证的概念、功能、 权利属性和法律关系，给予它一个准确的定位。 第二部分主要论述了法律规制的内涵、必要性和模式选择。法律规制是政府监 管的一种方式，本文选择了法律规制的论题，强调用法律手段对权证市场进行规 制。基于权证本身的风险特性、权证市场失灵与监管失灵问题的存在，为了维护 权证市场秩序，提高权证市场的资源配置效率，保护投资者的利益，对其进行法 律规制是十分必要的。我们还介绍了证券市场的三种主要法律规制模式：事后惩 罚模式、事前实质性审查模式以及完全信息披露模式。 第三部分是发达权证市场法律规制的比较与启示。我们主要选取了香港、台湾 和德国作为比较对象，另外还涉及到新加坡和意大利的一些制度。从发行规制、 信息规制、交易规制三个方面进行了比较和借鉴。 第四部分是本文的核心所在，介绍了我国权证市场发展的历史和现状，描述了 我国认股权证市场法律规制的不足和完善。在我国证券市场法律体系框架内，架 构了境内权证市场法律体系，而且就权证运行各环节的具体法律制度，包括权证 的发行上市的核准权、发行人的条件、信息披露以及风险控制等，围绕沪深证券 交易所颁布的权证管理暂行办法，提出一些建议。 关键词：认股权证；法律规制；完全信息披露 分类号：d 9 2 2 2 8 j e 立交适太堂亟堂僮论塞旦曼! b ! a b s t r a c t a sa i li n n o v a t i v cf i n a n c i a lt o o la n dd e r i v a t i v e u n i q u ef u n c t i o n ，t h ew a r r a n t sh a sf o u n df a v o ri n w a r r a n t sw a si n 订o d u c e di n t oc h i n ai no c t o b e r , p r o d u c to fs e c u r i t i e so fak i n do f t h ee y e so fi n v e s t o r s t h ei n i t ia l 19 9 2 a n db e c a u s eo fe x c e s s i v e c o n g e n i a l ，t h ew a r r a n t sm a r k e tw a sb a n n e di n19 9 6 ，t h i sw a r r a n t sw i t h d r a w sf r o mt h e h i s t o r i c a la r e n ag r a d u a l l ys i n c et h e n f i n a n c i a li n n o v a t i o nh a sm a i n t a i n e dr a p i d d e v e l o p m e n ti nc h i n ac a p i t a lm a r k e ts i n c et h ey e a ro f2 0 0 5 ，w a r r a n t sc o m eb a c kt o c h i n at om e e tt h en e e do fe q u i t yd i v i s i o nr e f o r ma n dd i v e r s i f i c a t i o no fs t o c kp r o d u c t s c u r r e n t l y , t h ed o m e s t i c r e s e a r c ho nt h ew a r r a n t sm a i n l yc o n c e n t r a t e do nt h e e c o n o m i cf u n c t i o n , m e a n i n ga n dt h em e a s u r e so fr e g u l a t i n gt h ew a r r a n t si nt h ef o r e i g n c o u n t r i e se r e t h ed i s c u s s i o no nt h el e g a lr e g u l a t i o ni s 掰c i nl i g h to ft h i s ，t h i st h e s i s d i s c u s s e dm a i n l ys u r r o u n d i n gt h el e g a lr e g u l a t i o n ，a tt h ea i mt op u tf o r w a r ds o m e c o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n s t h i st h e s i st o t a l l yd i v i d e di n t of i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h eb a s i ck n o w l e d g ec o n c e r n i n gt h ew a r r a n t s ， w h i c hi n c l u d i n gt h ec o n c e p to fw a r r a n t s ，t h ef u n c t i o n s ，t h eb e n e f i ta t t r i b u t ea n dt h e l e g a lr e l a t i o n s h i po f w a r r a n t s t h es e c o n dp a r tm a i n l yd i s c u s s e dt h ec o n t e n t , n e c e s s i t yo ft h el e g a lr e g u l a t i o na n d t h ec h o i c eo ft h em o d e t h el e g a lr e g u l a t i o ni sak i n do fm e t h o do ft h er e g u l a t i o n ，s o ， t h i st h e s i sc h o s et h et h e o r yo ft h el e g a lr e g u l a t i o na n de m p h a s i z eo nu s i n gl e g a la c t i o n a e c o r d i n gt ot h er i s kc h a r a c t e r i s t i co ft h em a r k e to ft h ew a r r a n t s ，t or a i s ee f f i c i e n c yo f t h em a r k e tr e s o u r c e sa l l o c a t i o na n dp r o t e c tt h eb e n e f i t so fi n v e s t o r s ，t h el e g a lr e g u l a t i o n i sv e r yn e c e s s a r y t h el e g a lr e g u l a t i o nm o d eo ft h es t o c km a r k e tm a i n l yh a st h r e ek i n d s ， n a m e l yp u n i s ha f t e rt h ee v e n tm a t e r i a l i t yr e v i e w i n gb e f o r et h ee v e n t ，a n df u l ld i s c l o s u r e m o d e i nt h et h j r dp a r t ，t h ew a r r a n t sr e g u l a t i o nr u l e si nf o r e i g nc o u n t r i e sw i l lb ed i s c u s s e d h o n g k o n g , t a i w a na n dg e r m a na r ec h o s e d ，b e s i d e ss i n g a p o r ea n di t a l y t h ed i s c u s s i o n m a i n l yf o c u s e so nt h ei s s u i n g ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt r a d i n gr e g u l a t i o n t h ef o u r t hp a r ti st h ec o r eo ft h i st h e s i s t h i sp a r ti sr e l a t e dt ot h em a r k e t i n g p r a c t i c ea n dt h el e g i s l a t i o ns i t u a t i o ni nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n dp o i n t s o u tt h e i n a d e q u a t eo ft h el e g a ls u p e r v i s i o ni no u rc o u n t r y i tm a i n l yd i s c u s s e dt h el e g a l r e g u l a t i o no fn a t i v ew a r r a n t sm a r k e ta n dh o wt op e r f e c ta n dc o n f i g u r et h el a ws y s t e mo f n a t i v ew a r r a n t sm a r k e ti nt h el a ws y s t e mo fn a t i v es t o c km a r k e t i ta l s oi n t r o d u c e dt h e c o n c r e t el a ws y s t e mo ft h ew a r r a n t s ，i n c l u d i n gt h ei s s u i n g ，l i s t i n ga n dp r o c e d u r eo ft h e w a r r a n t s ，d i s c l o s u r ea n dt h er i s kc o n t r o le t c ，a n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n so f c o m p l e m e n ta n dm o d i f i c a t i o n a r o u n ds h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e s t e m p o r a r ym a n a g ew a y o ft h ew a n a n t s k e y w o r d s ：w a r r a n t s ；l e g a lr e g u l a t i o n ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ； c l a s s n o ：d 9 2 2 2 8 v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：翻习诈 导师签名： 殒呜辱 签字日期：呦年6 月f 乡日 签字日期：细p 绛歹月日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：害叫；卜旺卜签字日期：少够年6 月f 弓日 5 5 致谢 中国证券参与者在权证市场中大多是血本无归的，我认为对权证知识的匮乏 是主要的原因。在选定题目之前，我就有了种种顾虑，因为深入研究权证需要比 较丰富的金融学知识，而且需要将其纳入到法律规制的框架当中，难度着实不小。 所幸我得到了我导师张瑞萍教授悉心地指导与帮助，使我在迷茫的写作过程当中 找到了方向，再次致以最诚恳的谢意。 还要对曾经对我的论文提出过意见和建议的毕颖老师、张长青老师、陈立铭 老师、高晓莹老师，班主任南玉霞老师致以衷心的谢意! 另外还要感谢给我的写作提供许多帮助的同学和朋友们，是他们的支持和帮 助让我顺利地完成了论文。 1 引言 自从1 9 1 1 年美国电灯和能源公司发行第一支认股权证以来，权证便以其便利 的融资性能、高杠杆性的风险对冲能力等特点迅速赢得了广大证券参与者的厚爱。 我国沪深交易所从九十年代初建立以来至今，已经走过近二十年的风雨历程，其 交大的市场规模、先进的交易技术及日益规范的法律规制体制使其赢得了世界的 瞩目。而近年来证券品种的单一化成为阻碍证券市场发展的绊脚石。有鉴于此， 管理层不断的推出政策扶持资本市场的发展，如设立银行系基金、增加q f i i 投资 额度、实现股市全流通、新启动i p o 、出台新的股票发行和承销办法，并积极推出 各种创新的证券产品，如允许券商开展融资融券业务，酝酿推出股指期货等衍生 产品。权证正是在我国金融改革的大浪潮中，重新登上了我国的证券市场。 2 0 0 5 年6 月1 3 日，深圳证券交易所与上海证券交易所分别公布了深圳证 券交易所权证管理暂行办法( 征求意见稿) 和上海证券交易所权证管理暂行办法 ( 征求意见稿) 。并于2 0 0 5 年7 月1 8 日正式公布了深圳证券交易所权证管理暂行 办法和上海证券交易所权证管理暂行办法。通过用证券交易所制定业务规则 方式，开始对权证的发行、上市交易、信息披露等方面进行了尝试性地规制。但 是上述权证管理暂行办法，无论是体系还是具体制度都不足以对权证进行完善地 规制。因此，本文以权证之法律规制为题，在介绍认股权证的概念、权利属性及 法律关系等基本知识的基础上，分析了对其法律规制的必要性和模式选择，并且 比较了发达权证市场的法律规制概况，试图为我国权证市场架构一个比较合理的 法律环境，并对相关具体制度提出一些补充和完善的建议。 2 认股权证概述 2 1认股权证的概念 2 1 1认股权证的概念界定 从字义理解，“权”是指权利，“证 则是指凭证，加在一起则为“权利凭证”。 权利凭证的表现形式有很多，大到股票、债券，小到日常生活中的演唱会门票， 都是代表着不同权利的权利凭证。从这个角度看，它们并无实质差别。以演唱会 门票为例，其代表的是持票人拥有了可以在规定的时间去观赏演唱会的权利，权 利人既可以行使该项权利，亦可以放弃。至于权证，其代表的一种选择权，即持 有人可以选择在特定的时间以特定的价格向某一方买进或者卖出某种证券的权 利。 关于权证的定义，学术界和实务界分别从不同角度加以理解。 权证一词是根据英文“w a r r a n t s 翻译过来的。元照英美法词典对w a r r a n t s 的释义为：“( 股份) 认购证，授予持证人在一较长期限内( 通常为5 1 0 年) 以 某一固定价格购买股份的选择权的书面文件。也称s u b s c f i p t i o nw a r r a n t ，s t o c k w a r r a n t 。”1 而巴克利金融术语汇编对“w a r r a n t s ”的定义是：“在证券业，它 是指一种有着到期日、行权价格以及其他履约条件的金融衍生工具 。2 “w a r r a n t s 在中文翻译中称谓不一，有的译为权证，有的译为认购( 沽) 权 证或认股权证，在香港译为“认股权证”，也称“认股权 ，俗称“窝轮 。3 权证引入我国之后，上海证券交易所和深圳证券交易所曾制定一系列的规范 性文件，其中包含了对权证的定义。上海证券交易所权证管理暂行办法和深 圳证券交易所权证管理暂行办法中将权证定义为：“标的证券发行人或其以外的 第三人( 以下简称发行人) 发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有 权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的 有价证券。 广义地讲，w a r r a n t s 是指发行人所发行的、持有人有权利在特定期间以特定价 格买进或卖出特定数量标的证券之凭证，即证明持有人享有认购( 沽) 标的证券 1 薛波主编：元照英美法词典，法律出版社，2 0 0 3 年5 月第l 版，第1 2 9 6 页，第1 4 1 3 页 2 原文是“w a r r a n t i su s e dd i f f e r e n t l yb yt h es e c u r i t i e sa n dc o m m o d i t i e si n d u s t r i e s 。i nt h es e c u r i t i e si n d u s t r y , i t r e f e r st oad e r i v a t i v ei n s t r u m e n tw h i c hh a sa l le x p i r a t i o nd a t ea n ds t r i k ep d c ea n do t h e re x e r c i s ec o n d i t i o n s 。i nt h e c o m m o d i t i e si n d u s t r y , i tr e f e r st oa r e c e i p t i n d i c a t i n go w n e r s h i po fas p e c i f i cl o to fac o m m o d i t y 。” 3 李颂慈著：窝轮大时代解读认股权证，上海交通大学出版社，2 0 0 5 年7 月第l 版，第7 页。 2 的权利凭证。证券市场上所指的权证，则多为狭义的权证，即权证发行人出售给 投资者购买股票的权利，权证持有人有权利( 而非义务) 在有效期内、以事先约 定的价格购买一定数量的股票，而权证发行人必须无条件地向持有人交割股票， 其本质上是一种看涨股票期权4 。 广义概念和狭义概念的区分在于狭义概念中的标的资产仅限于“股票，而 不包括其他的资产形式。一般情况下，将w a r r a n t s 译为“认股权证”居多， 其实是采纳了其狭义概念，如前述布莱克法律词典中的“s t o c kw a r r a n t ”。本 文除非特别注明，所使用的“权证”概念均为狭义所指。 认股权证的概念当中包含了一些基本要素，这些要素支撑了其生命周期的运 行过程。认股权证因其是金融衍生产品，发行的时候必须依附证券，也就是所谓 的标的物( u n d e r l y i n gi n s t r u m e n t s ) 。而权利人为了取得认股权证而支付的价款称 作发行价格( p r e m i u m ，也有称权利金) ，需要注意的是有的上市公司会附赠认股 权证来提高自己证券的吸引力，在这种情况下认股权证的持有人并不需要支付权 利金即可获得权证。认股权证持有人会在一定的认股期限( e x e r c i s et i m e ) 内，以 事先约定好的履约价格( s t r i k eo re x e r c i s ep r i c e ) 购买或卖出股票。而权证自己本 身的价格称为权证价格( w a r r a n t sp r i c e ) ，指权证在二级市场上进行交易时体现出 来的价格。权证价格由权证的内在价值和时间价值决定。内在价值是指认股权证 立即履约体现出来的价值，实际上就是标的股票价格与履约价格之差。若有履约 价值，即标的股票价格高于事先约定的履约价格，则内在价值为正；若无履约价 值，即标的股票价格低于或等于事先约定的执行价格，则内在价值为零。而时间 价值主要与权证到期日长短及标的股票价格波动幅度有关。价格波动幅度越大、 距到期日越远，则认股权证被执行的机会越大，认股权证的价格也就越高，权证 的时间价值随着权证到期日的临近而趋向于零。5 2 1 2认股权证的法律定位 认股权证的法律定位有利于判断认股权证法律关系应该接受哪些法律规范调 整，从而更好地对其进行监管。大部分国家或地区立法将认股权证定性为有价证 券，接受证券发行与交易的相关法律调整规制。 香港证券条例第2 条对有价证券的定义除了所列举的股票、债券等外，还及 4 看涨股票期权是期权的一种，是在交易所交易的标准化合约产品。看涨股票期权是指期权的买方享有在规 定的有效期内按某一具体的执行价格买进某一特定数量的股票的权利，但不同时负有必须买进的义务。一旦 买方决定履行期权而买进股票时，看涨期权的卖方有出售的义务。参见叶永刚著：衍生金融工具，中国金 融出版社，2 0 0 4 年1 月第l 版，第1 0 2 页、第1 1 4 页 5 宋劭杰、曾祥文著：权证理论与套利策略， 广东经济出版社，2 0 0 5 年版，第3 5 3 6 页 于权利、选择权及利益等，可见，认股权证应受证券条例的规范。同时，香港联 合证券交易所于证券上市规则还专门对认股权证进行了详细规定。因此，香 港认股权证属于证券法调整的有价证券的范围。 台湾证券交易法第6 条规定“本法所称有价证券，谓政府债券及公开募 集、发行之公司股票、公司债券及经财政部核定之其他有价证券。新股认购权利 证明书、新股权利证书及前项各种有价证券之价款缴纳凭证或表明其权利证书， 视为有价证券。 美国1 9 3 3 年证券法第2 条所定义的证券，除了列举的股票、债券等外， 还包括证券或存托凭证的集合体或指数的选择权或特权以及其他一般称为证券的 权利或者证书即表示参加该权利的证书或暂时性证书或受领凭证保证书或者承购 该证书的权利。 我国的证券法与公司法并未对认股权证做出明确规定。虽然深沪证 券交易所权证业务管理暂行办法第2 条已经将认股权证定义为有价证券，但 在法律层面缺少呼应。于2 0 0 5 年1 0 月2 7 日修订的证券法对证券衍生品种的 发行和交易作了授权性的规定，使包括权证在内的衍生证券在中国市场取得了合 法的准生证。6 但作为证券领域的基本法，证券法主要是规范股票和债权的，多 数内容权证等衍生品种无法套用，根据证券法第二条第三款的规定，“证券衍 生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。对包括权证在内 的金融衍生产品制定单独的法律法规势在必行。 从法律的特征来说，证券的本质就是权利的证券化，依此，股票是股东权的 证券化，债券是债权的证券化，而认股权证则可以理解为认股权的证券化。有价 证券是用以表彰各类财产的所有权的凭证或证书的统称。有价证券上记载有一定 的财产或权益内容，持有证券即可依据券面上记载内容取得相应的权益。有价证 券是虚拟资本的一种形式，其本身无价值，只是代表取得收益的一种权利，在法 律上，有价证券的持有人就有权凭借该凭证获取利益。认股权证本身是一项财产 权凭证，证明持有人在支付权利金后取得的在未来某时认购股票的权利，该权利 可为权利人带来收益，而权利人行使认购权利必须以占有并交付认股权证为前提。 从认股权证的性质分析，认股权证具有有价证券的基本特性，应属于有价证券。 2 2认股权证特点及与其它有关概念的区分 认股权证具有两大显著特点：一是认股权证当事人权利义务具有非对称性， 6 参见证券法第二条规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。” 4 发行人发行权证时必须承诺，权证的持有人在约定的期限可以行使选择权，对此， 发行人必须无条件地接受，简而言之，权证持有人对于选择权只享受权利，不承 担义务，而权证发行人对于持有人的选择权只有义务，没有权利。二是权证持有 人风险有限，而权证发行人风险无限。具体而言，对于认股权证持有人来讲，在 认股权证到期或在履约期间，如果认股权证标的股票的市场价格高于约定的认股 权证执行价格，则认股权证持有人可以行使认购股票的权利，按事先约定的价格 购买标的股票，以赚取股票价格差异收益；反之，如果认股权证标的股票的市场 价格低于约定的认股权证执行价格，认股权证持有人无利可图，则可放弃认购股 票的权利，其损失的仅为获得认股权而支付的权利金。可见，认股权证持有人拥 有认购股票的权利，但并不承担任何义务，且其最大损失仅为认购权证所支付的 权利金。但对于权证发行人来讲，当权证持有人提出履约时，权证发行人必须无 条件地向权证持有人兑付标的股票，而不论此时股票的价格；如果认股权证持有 人不行权，权证发行人就要承担因标的股票价格波动而带来的融资损失，因此， 从这个意义上说，权证发行人对于行权时所承担的股票价格的风险是无限的。 而要真正清楚认股权证的概念核心，我们需要将其与其他有关概念做一次区 分，详情如下： 2 2 1与股票、债券等基础证券的异同 股票是证券投资的基本工具之一，是股份公司将公司资本划分为等额股份后， 向出资认购股份并愿意承担经营风险的人签发的证明其股份资本所有权的书面凭 证。7 权证和股票、债券虽然都属于证券范畴，但它与后两者的区别是显而易见的： 权证的发行人既可以是股份公司，也可以是证券公司、投资银行等金融机构，而 股票和债券的发行人往往只是股份公司；权证是确认持有人认购或出售标的证券 的权利证书，而股票则是确认东身份和股东地位的书面凭证，债券是确认持有人 要求发行人还本付息的权利证书。我们可以得出一个简短的结论，即权证是兼具 期权和证券两种属性但又不同于期权和股票、债券等基础证券的契约。( 认股权证 和股票还有很多具体细微的差异，因非本文重点，在此不赘) 2 2 2 与期权( o p t i o n s ) 的异同 权证的产生来自于证券和期权的结合，是证券化的期权产品。但是权证和期 7 林国春、段文斌著：证券理论与实务，经济管理出版社1 9 9 8 年出版，第7 0 页 权仍然存在一定的差异：权证的内容和条款是由当事人自由协商而定；而期权合约 是一种高度标准化的合约，在标的、到期日、执行价、保证金、交易程序等方面 都依据交易所确定的标准而定，这是权证和期权最大的区别所在。 2 2 3与选择之债的异同 以一定价格购买或出售股票的权利对于权证持有人而言是权利而非义务，在 权证到期时，其在行权与不行权之间享有选择权，这使得权证具有民法上的选择 之债的一些特征，但二者实际上不能等同。 民法理论认为，“选择之债是指债的标的有数种，当事人可以选择其中之一为 履行标的。这里所称的有数种标的，是指或者债的给付有数种，或者标的物不同， 或者给付手段不同等。 8 债的标的虽然为数种，但只能选定其一为给付，债务人的 给付义务与债权人请求给付的权利均是单一的，因此是单一债之关系。此外，选 择之债一旦成立，无论权利人的选择权是否行使选择权，或者选择哪种标的，其 行为都不影响债之关系的成立。基于此，权证当事人之间的权利义务关系与选择 之债并不相同。因为，权证持有人所享有的以一定价格购买或出售一定数量股票 的权利，纯粹是一种形成权，是权证持有人单方的意思表示，权证持有人完全可 以选择不行使此权利，从而不成立标的证券的买卖合同。此外，选择之债的选择 权可归属于债权人或债务人，在当事人怠于行使时会发生选择权的转移；选择权 行使后会使选择之债成为简单之债，其效力溯及到债的发生之时。而权证的选择 权只归属于权证持有入，持有人不行使选择权，该等权利自行消灭，对发行人无 影响，且无溯及力一说。 2 3 权证的功能 权证之所以近年来成为在全球资本市场上迅速推广并为广大投资者所喜爱的 投资工具，在于它具有独特的功能： 2 3 1为发行人融资 首先，为了筹措资金，发行人可以发行权证，以便获得权证认购人以现金方 式缴纳的权利金。发行权证不是融资的首要渠道，但也不乏为融资的重要方式之 8 江平主编：民法学，中国政法大学出版社，2 0 0 0 年1 月第l 版，第4 7 4 页。 6 一。其次，权证也可以附随股票和债券一起发行，附带有权证的股票或债券对投 资者的吸引力，使得发行人的融资活动能够成功进行。 2 3 2为投资者提供风险管理工具和投资工具 认沽权证和认购权证9 分别具有对冲风险和投资杠杆的功能。权证对冲风险的 功能，通常通过与正股的反向操作进行。例如，当投资者已经买入某种证券，但 是担心这种证券的价格在未来的一定时间内可能发生大幅度下跌时，可以通过购 买以该证券为标的物的认沽权证来对冲风险。根据认沽权证的特性，如果该种证 券将来发生价格下跌的情况，致使投资者可能遭受重大损失时，投资者可以行使 认购权证所赋予他的权利，即将该种证券以约定的价格出售给认购权证的发行人 或出卖方。当投资者感觉到某种证券的价格有可能上涨但又不太确定时，可以通 过购买以该种证券为标的物的认购权证来“以小搏大”。如果该证券的价格上涨， 投资者可以以权证约定的价格购买该证券，否则，至多损失购买权证的权利金。 2 3 3提高证券市场的稳定性和流动性 权证的风险管理和投资杠杆功能，使得投资者不至盲目投资于某种证券而致 使该种证券价格的波动性过大，其作用在于为投资者提供一个缓冲，从而对证券 市场上的证券价格起到稳定的作用。证券市场需要一个品种丰富、流动性强的交 易环境，由于权证是一种受广大投资者欢迎的全球成功产品，发展权证产品，不 仅可以丰富证券品种，还可以促进证券交易，活跃证券市场，进一步提高其流动 性。 2 4 认股权证的权利属性及其法律关系 2 4 1认股权证的权利属性 从法律的特征来看，证券的本质是权利的证券化，权证的本质特征在于权证 赋予持有人在一定时间以一定价格购买或出售一定数量的特定证券的权利。认股 权证是认股权的证券化，因此有必要从权证所包含的权利本质层面对认股权的法 9 根据权利的行使方向，权证可以分为认购权证( c a l lw a m n t s ) 和认洁权证( p u t w a n 锄t s ) 。认购权证持有入有 权向发行人购买标的资产，而认沽权证持有人有权向发行人出售标的资产。认购权证类似于期权当中的“看 涨期权”，认沽权证类似于“看跌期权”。 7 律性质加以认识。 ( 1 ) 财产权 所谓财产权，是以财产为标的，以经济利益为内容的权利。1 0 认股权的权利标 的为股票，股票系财产毫无疑问，而权证的权利内容为在一定时间以一定价格购 买或出售一定数量的标的股票，该内容具有经济利益也毋庸置疑。因此，认股权 属于财产权。 ( 2 ) 选择权。 认股权证作为衍生金融工具，并不是以标的股票为交易对象的，而是在未来 某种条件下对这些基础金融工具的权利和义务的行使为交易标的，将这些权利和 义务以契约的形式外在化，并加以表现，便构成了交易产品。从法律角度来看， 认股权证实质是具有法律效力的选择权契约，是权证发行人与权证认购人之间签 订的有关认股权买卖的契约，是当事人就未来买卖股票达成的合意。1 1 选择权是认 股权证的基本性质，是基于选择权契约而产生的权利。所谓选择权是让买方以支 付一定的权利金为代价，有权利在未来某日期或者之前，按照事先固定的价格买 进或者卖出特定数量的资产。选择权契约允许持有人选择最有利于自己的结果， 如果发生不利的市况，持有人可以行使选择权的保险功能；如果发生有利的市况， 持有入可以放弃选择权的担保价格，而根据较为理想的市价进行交易。 ( 3 ) 形成权。所谓形成权是权利人依自己的行为，使自己与他人之间的法律 关系发生变动的权利，权利人可依其单方之意思表示，使已成立之法律关系之效 力发生、变更或消灭。1 2 认股权人在权证约定的行权期限内自主作出行权的意见表 示，即对权证发行人产生效力，无论权证发行人财务状况如何，其均须按约定履 行股票交割之义务，负有无条件使权证持有人成为股份公司股东的义务或接受权 证持有人转让股票的义务，可见，认股权是一种单务法律行为，是形成权。 但是需要注意，在权证行权后，即行使认股权后，就成立了标的证券买卖合 同，此时要求给付标的证券的权利是已经成立的标的证券买卖合同中的权利，而 非认股权本身。这种权利是债权，属于请求权。 ( 4 ) 既得权。既得权是与期待权对应的权利划分，其划分依据是权利的成立 要件是否全部具备，既得权是已经具备全部成立要件的权利，亦即具备现实性之 权利。”认股权证依权证发行计划成立，全部要件已经具备，权利人支付权利金后， 便取得了在规定期限内行使认购股票的权利，权利人的权利具有现实性，此权利 1 0 江平主编：民法学，中国政法大学出版社，2 0 0 0 年1 月第1 版，第8 2 页。 李翠颖著：衍生认股权证的性质及适用的法律初探，h t t p ：w w w f z t x c n s h o w a r t a s p ? i d = 4 4 2 ，2 0 0 8 年3 月 1 2 梁慧星著：民法总论【m 】，法律出版社，1 9 9 5 年出版，第6 4 页 1 3 梁慧星著：民法总论 m 】，法律出版社，1 9 9 5 年出版，g ：6 4 ，6 7 页 并不需要待满足一定条件或者时间后取得，应为既得权。虽然认股权证的利益不 确定，为期待利益，但这种期待是指行权后的预期利益的期待，而非权利要件有 待确定，从这个意义上说，权证中包含的认股权依然是既得权。 ( 5 ) 非专属权。以权利是否可以转移为标准，可以把民事权利分为专属权与 非专属权。专属权是指依附于特定的权利主体，不能移转于他人的权利。非专属 权利，是指可以与权利主体分离移转于其他主体的权利。财产权利，凡无专属性 的，都属于非专属权利。1 4 此处的专属性财产权利，是指具有人身依附性的财产权 利，以及一些特殊财产权，如国家所有权等。依据权利的另外一种分类方法，权 利分为人身权和财产权，人身权即属于专属权不可转让，财产权中除了具有人身 依附性的财产权外，都是非专属权，可以转让。 如前文所述，认股权是一种财产权，且其不具有人身依附性，法律也没有额 外规定“认股权”具有专属性，因此，认股权属于非专属权利，可以与权利主体 分离移转于其他主体。 2 4 2认股权证涉及的主要法律关系 ( 1 ) 发行法律关系。认股权证的发行所体现的是认股权证发行人和认购人之 间的一种契约关系。权证的发行人可以分为两类：一类是上市公司本身；另一类 则是上市公司以外的独立第三人，一般为证券公司或投资银行。这种契约关系的 内容是权证持有人交付相应的权利金后，享有在合同约定的期限内或者到期时执 行认购或认沽特定标的证券的权利。在认股权证发行法律关系中，权证发行人与 权证认购人之间的权利和义务是对等的，但当权证持有人与权证认购人不是同一 人时，权证发行人和权证持有人之间的权利和义务则是不对称的。权证持有人只 有权利不承担任何义务，权证到期，是否买入或卖出股票完全由权证持有人的意 思表示，自主决定，权证发行人只有无条件接受该笔交易的义务。同时，发行人 和持有人之间是一种合同关系，所以，除非合同作出明确规定，持有人对发行人 的经营决策、公司管理没有任何参与权。事实上，如果合同不规定，持有人甚至 无权获得发行入的相关资料，即认股权证体现的是一种合同之债的约定关系，不 具备股票基于股权所体现的对公司的参与特征，这是认股权证法律关系和股票法 律关系的最大不同之处。1 5 ( 2 ) 发行担保法律关系。当权证发行人为上市公司以外的第三人时，则还可 能存在认股权证发行担保法律关系。一般来说，担保人是在发行人不符合有关发 1 4 江平主编：民法学，中国政法大学出版社，2 0 0 0 年1 月第l 版。第8 3 页。 坫杨正洪著：认股权证及其国内证券市场的应用，证券市场导报，2 0 0 3 年三月刊，2 5 2 6 页 9 行或上市条件时，由符合该等条件的第三方为其责任提供无条件、不可撤销的担 保。一般对发行担保人的要求较为严格，以香港证券市场为例：发行担保人不得 为私人公司；发行担保人自身须符合认股权证发行或上市的条件；发行担保人一 般须为发行人所属集团的最终控股公司；担保人须就如发行人一样遵守上市规 则，并与交易所签订上市协议。为了充分保护投资者的利益，担保责任一般 为严格责任，不论认股权证的有效性、正规性或可执行性，权证持有人的弃权或 同意，发行人任何合并、转移、转让或清盘等其他行使发行人在法律上免除其于 担保或其他保证中的责任的事项，担保人的担保义务不受影响。 ( 3 ) 认股权证上市法律关系。认股权证上市法律关系是指认股权证发行人和 上市交易所或柜台市场之间签订上市( 柜) 协议所体现的合同关系。 ( 4 ) 认股权证交易法律关系。认股权证交易法律关系是指认股权证二级市场 上流通投资者之间认股权证的现时买卖关系。认股权证的交易既可以在交易所内 进行，也可以在场外交易市场上进行，其具体交易方法、流程与股票类似。 ( 5 ) 认股权证执行法律关系。认股权证执行法律关系体现的是认股权证持有 人与权证发行人之间的股票买卖关系。 1 0 3 认股权证法律规制的必要性与模式选择 3 1法律规制的内涵 根据日本学家苦心的翻译，“规制一词在英文中与“r e g u l a t i o n ”对应。它是 指社会公共机构依据一定的规则对构成特定社会的个人和构成特定的经济主体的 活动进行限制的行为。1 6 在英文中，“r e g u l a t i o n 还有“监管 、“控制 、“制约 等含义。根据元照英美法辞典，“r e g u l a t i o n 有“任何规范行为的法律规定”1 7 之意。通过上面的释义可以得出，所谓法律规制就是指社会公共机构依据法律规 则或制度对构成特定行为主体的活动进行规范和制约的行为。 虽然，法律规制的主体一社会公共机构肯定是包含政府的，可是法律规制不 同于政府监管，虽然“监管一词也来源于“r e g u l a t i o n ，但政府监管是市场经济 条件下政府为实现某些公共政策目标，政府及其授权机构通过法律、行政、经济 等手段和措施，对微观经济主体进行的干预、管制和引导的活动。法律规制与政 府监管的区别在于：第一，规制层面不同。法律规制更关注个体的、细节上的问 题，只从微观层面入手，对市场主体及其行为进行直接的控制和制约；而政府监 管既包括微观层面的直接规制，也包括宏观方面的间接调控。第二，规制手段不 同。法律规制只限于运用法律手段对特定主体的行为进行规范和限制，而政府监 管的手段则多种多样，包括法律、行政、经济等。可见，法律规制的涵义要窄于 政府监管，法律规制只是政府监管的一个方面。由于我国的证券市场正处于转轨 时期，为了避免证券市场失灵给整个国民经济造成影响，政府就以一个监管者的 身份参与到市场中来。一旦发现市场失灵，政府就会发布一些发令，颁布一项措 施，以为这都是药到病除的良方，他们通常不去分析一下这些方子是不是就对这 个病症。1 8 结果有些政府干预不仅没有达到预期的效果，反而使问题更糟，我国证 券市场上“政策市 的种种弊病与政府权力的过度渗透是密不可分的。在法治社 会，法律的权威是至高无上，我们应注重运用法律手段对特定主体的行为进行规 制，而不能过度强调政府权力的作用，即使需要政府对经济的干预，也应将其囿 于法律的范围内，这就是本文强调法律规制，而不以政府监管作为论题的原因所 在。 6 洪伟力著：证券监管：理论与实践，上海财经大学出版社，2 0 0 0 年3 月第l 版，第3 3 页。 1 7 薛波主编：元照英美法辞典，法律出版社，2 0 0 3 年版，第11 7 1 页。 1 8 李东方著：证券监管法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 2 年版，第4 4 4 5 页。 3 2法律规制的必要性分析 权证作为一种证券衍生产品，其风险特性不言而喻。权证市场作为证券市场 的一部分，必然也存在着与其他类型证券的市场相似的，诸如信息不对称、市场 操纵、内幕交易、欺诈等市场失灵问题。同时基于证券市场监管主体的能力有限， 监管失灵问题也必然普遍存在着。为了规范权证市场的正常运行，维护权证市场 秩序，进而保护投资者的利益，必须运用法律对权证运行中的各个环节进行必要 地规制。 3 2 1权证市场的风险特性 首先，权证是一种买卖选择权之契约，契约最大的风险在于一方当事人不依 照约定履行契约或不履行契约。然而，自权证发行至权证行权，通常需要经历较 长的时间，以赋予权证一定的时间价值。证券市场的瞬息万变使得其中暗含无限 风险，各种交易主体的存续和偿付能力均有可能发生变化。在实践中，权证的发 行人作为履约义务人，有可能会因为发生信用危机而导致不能履行对权证持有人 所承担的契约义务，在这种情况下，如何保障权证持有人的合法权益，是立法者 所必须考虑的问题之一。 其次，权证具有流动性风险。流动性是证券市场生命的源泉，如果证券市场 犹如一潭死水，则其必将面临巨大的