（会计学专业论文）上市公司股权激励公告的市场反应研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 2 0 世纪中期 为解决现代企业两权分离产生的委托代理问题 股权激励制 度在美国出现 之后在西方发达国家发展起来 到上世纪9 0 年代已在西方形成 一定的规模 从西方发达国家的经验来看 作为对公司管理者长期激励的一种方 式 股权激励的实施能够通过剩余索取权和控制权的分配 克服管理者的短视行 为 将所有者与管理者的利益有效统一 使管理者在注重公司长期利益的同时 从公司价值的增长中获得利益 2 0 世纪9 0 年代后 我国一些上市公司借鉴西方 的经验 开始尝试股权激励制度 但是由于我国特有的制度环境 并不发达的市 场经济等原因的影响 股权激励的实施在当时并没有显著的效果 股权分置改革 后 我国的证券市场环境有了很大的改善 在 上市公司股权激励管理办法 发 布后 实施股权激励的市场环境有所改善 我国的股权激励制度开始规范化发展 根据西方经济学家的研究 股权激励制度的实施能够改善委托代理问题 对公司 价值的提高起到积极作用 因此 上市公司公告股权激励计划会对公司股价产生 一定的影响 为了考察现有环境下我国股权激励的实施效果 观察股权激励公告是否引起 公司股价的异常波动 选取2 0 0 7 年至2 0 1 0 年我国沪深两市公告股权激励方案的 上市公司作为研究对象 运用事件研究法对我国上市公司股权激励方案公布是否 引起市场反应进行实证检验 并在此基础上研究不同的股权激励标的物是否能够 带来不同的市场反应 通过实证检验 文章得出以下结论 1 我国股票市场对股权激励公告存在 正的市场反应 在窗口期 2 2 表现尤为明显 这是因为股权激励作为一种试 图解决公司两权分离带来的后果的激励机制 其存在有一定的激励效应 这种激 励效应被股票投资者所认同 由此使公司的股票产生正的超常收益 在窗口期 0 3 0 表现为异常收益逐渐消失 表明公告日后事件对市场的影响越来越小 最终随着时间的推移在公告3 0 天后基本消失 2 在我国 暂不存在股权激励 公告前管理者为谋取私利 采取某些途径人为影响公司股价的行为 但是由于我 山东大学硕士学位论文 国证券市场不够完善 相关法律政策不够到位 因此存在信息泄漏等问题 致使 公告前期公司出现正的超常收益 3 不同的股权激励标的物产生的市场反应有 所差异 以股票期权为标的物的公司公告股权激励方案引起正的市场反应 且支 持以全样本公司数据进行分析得出的结论 以限制性股票为标的物的公司公告股 权激励方案并没有引起明显的市场反应 这是因为 在我国 由于投资者对股权 激励的熟识程度远远大于限制性股票 且对限制性股票的功能和作用不完全认 可 由此造成不同的标的物之间产生不同的市场反应 由此 上市公司在制定股 权激励方案时可以借鉴此结论 合理选择标的物 6 关键词 上市公司 股权激励 股票期权 限制性股票 市场反应 山东大学硕士学位论文 i nt h em i d d l eo f2 0 t hc e n t u r y t h ee m e r g e n c eo f e q u i t yi n c e n t i v ei na m e r i c af o r s o l v i n gt h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m w h i c hc a u s e db yt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n d m a n a g e m e n ti nm o d e me n t e r p r i s e f r o mt h ee x p e r i e n c eo fw e s t e r nc o u n t r i e s a sa l o n g t e r mi n c e n t i v et oc o r p o r a t em a n a g e r s t h ei m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v e c o u l do v e r c o m em a n a g e r s s h o r t s i g h t e db e h a v i o r sa n du n i f i e dt h ei n t e r e s t so fo w n e r s a n dm a n a g e r s t h ei m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ea l s oc o u l dm a k em a n a g ef o c u s o nc o m p a n y sl o n g t e r mi n t e r e s t sa n db e n e f i tf r o mt h eg r o w t ho f c o m p a n y a r e r19 9 0 s o m el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yl e a r n e df r o mw e s t e r n e x p e r i e n c ea n db e g a nt o t r yi m p l e m e n t i n ge q u i t yi n c e n t i v e h o w e v e r d u et ot h eu n i q u ei n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n ta n do u rc o u n t r y sn o td e v e l o p e dm a r k e te c o n o m y t h ei m p l e m e n t a t i o no f e q u i t yi n c e n t i v ed i dn o th a v eas i g n i f i c a n te f f e c t a f t e rt h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r m o u rc o u n t r y ss t o c km a r k e te n v i r o n m e n th a dg r e a t l yi m p r o v e d a f t e rt h ep u b l i s ho f e q u i t y i n c e n t i v em e a s u r e sf o rt h ea d m i n i s t r a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s t h e e n v i r o n m e n to fi m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ew a si m p r o v e d o u rc o u n t r yb e g a n t os t a n d a r d i z et h ed e v e l o p m e n to fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e m a c c o r d i n gt ow e s t e r n e c o n o m i s t s s t u d y t h ei m p l e m e n t a t i o n o fe q u i t yi n c e n t i v ec a ni m p r o v et h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e ma n di n c r e a s e t h ev a l u eo f c o m p a n y t h e r e f o r e t h e a n n o u n c e m e n to fl i g e dc o m p a n y se q u i t yi n c e n t i v ep l a nw i l li m p a c tt h es h a r e p r i c e i no r d e rt oi n v e s t i g a t et h ei m p a c t so fe q u i t yi n c e n t i v e i m p l e m e n t a t i o ni nc u r r e n t e n v i r o n m e n ta n do b s e r v ew h e t h e rt h ea n n o u n c e m e n to fe q u i t yi n c e n t i v ew i l lc a u s e a b n o r m a ls t o c kp r i c ev o l a t i l i t y t h ep a p e rs e l e c t e dc o m p a n i e sa sr e s e a r c ho b j e c tt h a t l i s t e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e w h i c ha n n o u n c e d e q u i t yi n c e n t i v ep l a nf r o m2 0 0 7t o2 010 u s i n ge v e n ts t u d yt or e s e a r c hw h e t h e rt h e a n n o u n c e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e s e q u i t yi n c e n t i v ew i l lc a u s em a r k e tr e a c t i o n s w h a t sm o r e o nt h eb a s i so ft h er e s e a r c h t h ep a p e ra l s or e s e a r c h e dw h e t h e rt h e d i f f e r e n te q u i t yi n c e n t i v e s u b j e c tm a t t e r sw i l lb r i n ga b o u td i f f e r e n tm a r k e tr e a c t i o n s t h r o u g he m p i r i c a lt e s t s t h ep a p e rc o n c l u d e dt h a t f i r s t l y t h e r ea r ep o s i t i v e m a r k e tr e a c t i o n so nt h ea n n o u n c e m e n to ft h ee q u i t yi n c e n t i v ei no u rc o u n t r y ss t o c k m a r k e t e s p e c i a l l yi nw i n d o wp e r i o d 2 2 t h i si sb e c a u s ee q u i t yi n c e n t i v ea sa m e c h a n i s mt os o l v et h e c o n s e q u e n c e sc a u s e db ys e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n d m a n a g e m e n t t h e r ea r cs o m ei n c e n t i v ee f f e c t t h ei n c e n t i v ee f f e c t sw h i c hw e r e 7 r e c o g n i z e db ye q u i t yi n v e s t o r sw i l lm a k ec o m p a n y ss t o c kh a v ep o s i t i v ea b n o r m a l r e t u r n s i nw i n d o wp e r i o d 0 3 0 t h ea b n o r m a lr e t u r n sd i s a p p e a r e dg r a d u a l l y w h i c h m e a n st h ea n n o u n c e m e n t si m p a c to nm a r k e tb e c o m i n gs m a l l e r a n ds m a l l e r e v e n t u a l l yd i s a p p e a r e da f t e r3 0d a y s s e c o n d l y t h e r ew e r en om a n a g e r s t a k ea c t i o n s t oa f f e c tc o m p a n y ss t o c kp r i c ef o rt h e i rp r i v a t ei n t e r e s t sb e f o r et h ea n n o u n c e m e n to f e q u i t yi n c e n t i v ei no u rc o u n t r y h o w e v e r b e c a u s eo fo u rc o u n t r y ss e c u r i t i e sm a r k e t i sn o tp e r f e c ta n dr e l e v a n tl a w sn o ti np l a c e t h e r ew a si n f o r m a t i o nl e a k a g ea n do t h e r p r o b l e m st h a tc a u s ec o m p a n i e s h a dp o s i t i v ea b n o r m a lr e t u r n sb e f o r ea n n o u n c e m e n t s t h i r d l y t h e r ew e r ed i f f e r e n tm a r k e tr e a c t i o n st od i f f e r e n te q u i t yi n c e n t i v es u b j e c t m a t t e r s s u c ha st h es u b j e c tm a t t e ro fs t o c ko p t i o n sb r i n ga b o u tp o s i t i v em a r k e t r e a c t i o n w h i c hc o n s i s t e n tw i t ht h ec o n c l u s i o n sf r o ma l ls a m p l e b u tt h es u b j e c t m a t t e ro fr e s t r i c t e ds t o c kd i dc a u s ee v i d e n tm a r k e tr e a c t i o n t h i si sb e c a u s ei n v e s t o r s i no u rc o u n t r ya r em o r ef a m i l i a rw i t he q u i t yi n c e n t i v et h a nr e s t r i c t e ds t o c k t h e r e w e r ed i f f e r e n tm a r k e tr e a c t i o n st od i f f e r e n ts u b j e c tm a t t e r s w ec a nc o n c l u d et h a t w h e nal i s t e dc o m p a n yt od e v e l o pa ne q u i t yi n c e n t i v e i ts h o u l dc h o o s er e a s o n a b l e s u b j e c tm a t t e r 3 k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n y s t o c ko p t i o n r e s t r i c t e ds t o c k m a r k e tr e a c t i o n 山东大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景 股权激励制度是现代公司两权分离环境下 委托代理矛盾日渐突出而产生 的 作为解决委托代理问题的一种管理工具 股权激励的实施可以降低代理成本 防止管理者的短视行为 减少道德风险和逆向选择的发生 然而 由于制度环境 资本市场等与国外有很大的差异 我国的上市公司中采用股权激励方案的企业占 少数 上市公司高管的薪酬主要以工资加奖金或者年薪制为主 这种薪酬制度使 得高管的固定报酬比例较高 且大部分为货币性固定报酬 浮动报酬较少 往往 只能带来对管理者的短期激励 缺乏长效激励机制 容易引起管理者的短视行为 由于管理者薪酬中缺乏股权激励 使得薪酬形式过于单一 管理者对公司战略的 重视程度较低 不利于公司长远发展 以货币报酬为主的激励制度缺乏对管理者 的激励力度 且无法使所有者和管理者的利益目标统一 不利于降低代理成本 因此 单一的薪酬制度难以满足两权分离环境下我国上市公司的长远发展 股权 激励在中国的实施势在必行 2 0 世纪 年代 美国发达的市场经济环境下 现代企业发展迅速 由于两 权分离带来的代理问题日益突出 在美国的许多公司中 公司所有者尝试为管理 者发放公司股票 以治理公司两权分离产生的代理成本以及管理层的道德风险和 逆向选择 由此股权激励制度发展起来 现在股权激励已经成为许多美国公司管 理层薪酬结构中的重要组成部分 股权激励占据了薪酬比例的大部分 我国的管 理者薪酬制度长期以单一的固定的货币性收益为主 已经无法满足对管理者的激 励作用 为了激励管理人才 引导他们实现公司的长期发展目标 减少短视行为 2 0 世纪9 0 年代开始 股权激励制度从国外被引进国内企业中 开始了我国企业 股权激励的尝试 由于当时我国的资本市场发展不完善 制度背景不成熟 法律 法规不健全 监管力度不到位等原因 股权激励制度不够完善 并没有带来良好 的治理效果 2 0 0 5 年末我国证监会公布 上市公司股权激励管理办法 后 我 国的股权激励制度逐渐完善起来 并逐步发挥其作用 随后的一年里 证监会 国资委等相继公布多项涉及股权激励的规章制度 使我国企业股权激励机制逐步 走上正轨 越来越多的企业开始尝试股权激励制度 以达到对委托代理问题的治 理效果 特别是股权分置改革之后 股权二元化和股价二元化的历史遗留问题彻 9 山东大学硕士学位论文 底解决 同股同权 同股同价的实现解决了股改前公司的大股东和管理者不关心 公司股价变化的问题 由于公司价值反映在股价的变化中 公司大股东开始考虑 如何激励管理层使其以公司的长远利益为行动目标 这为股权激励制度的实施创 造了良好的环境 股权激励的尝试越来越广泛 证监会在2 0 0 8 年出台的一系列 股权激励规范文件在制度上加强了对股权激励的规范作用 股权激励有关事项 备忘录1 号 股权激励有关事项备忘录2 号 股权激励有关事项备忘录3 号 的颁布对股权激励机制的完善起 n f p 大的引导作用 与此同时 国资委和财 政部也颁发了 关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知 对国有企业股权激励的施行起到一定的促进和规范作用 虽然股权激励的实施效 果已经被西方经济学家所证实 但是由于我国特殊的制度和经济环境 股权激励 在我国的实施能否达到其治理委托代理问题的效果 还需要进一步的研究 1 2 研究意义 随着 上市公司股权激励管理办法 的颁布 股权分置改革的成功 股权激 励制度在我国的发展有了较好的制度环境和市场环境 股权激励开始较多的被我 国上市公司所使用 以解决两权分离环境下的代理成本 道德风险和逆向选择问 题 引导管理层以公司长期目标为发展方向 将股东和管理者的利益有效统一 从2 0 0 6 年开始 已经有上百家公司公告了股权激励方案 但是由于规范的股权 激励制度在我国实施的时间比较短 股权激励在我国的施行是否能够达到有效解 决委托代理问题的目标 还需要进一步的探索与研究 以上市公司公告股权激励 方案为研究对象 运用事件研究法考察股权激励公告是否引起股票市场的反应 以此作为依据 为我国股权激励制度的完善提供建议 为公司制定股权激励计划 提供参考 1 3 研究内容和研究框架 1 3 1 研究内容 本文以股权激励的市场反应为研究主题 全文分为五章 第1 章 绪论 主要介绍研究背景和研究意义 研究方法以及创新点 第2 章 理论基础与文献综述 以人力资本理论 委托一代理理论为基础 分析了股权激励的激励效应和稀释效应 同时对国内外相关领域的文献进行整理 和评价 为下文的研究做铺垫 第3 章 研究假设及样本选择 首先提出了研究假设 以此为方向进行研究 之后进行了样本的选择 并分析了样本的行业分布 然后介绍研究的步骤 说明 1 0 山东大学硕士学位论文 皇皇曼曼量量曼曼曼曼量曼皇篁量曼量皇曼曼曼量曼i ii i i 量量皇舅舅曼鼍曼曼皇曼皇曼曼曼曼曼量曼鼍皇量曼量皇量皇曼鲁璺皇曼量量皇寰曼鼍曼曼曼鼍量曼曼曼 事件研究法的基本流程 并进行实证研究模型的构建 第4 章 实证结果与分析 运用事件研究法检验股权激励公告对公司股价的 影响 得出以下结论 股权激励公告当日及公告后公司股票出现了正的超常收益 说明市场对股权激励制度有积极的反应 公告日前公司的股价出现了正的超常收 益 说明在公告前出现了信息泄露 也说明不存在公司高管为了获取私利采取影 响股票价格的行为 对比股票期权和限制性股票的市场反应的研究中得出 股票 期权存在正的超额收益 限制性股票的市场反应比较平淡 说明市场认可股票期 权的激励作用 对限制性股票没有异常反应 第5 章 政策建议及研究展望 在实证研究的基础上 提出改进意见 并提 出文章的不足和下一步研究的方向 1 3 2 研究框架 文章的研究框架如下表 问题的提出 几 理论基础和文献综述 山东大学硕士学位论文 1 4 研究方法 1 4 1 规范研究与实证研究相结合的方法 本文首先对与股权激励相关的人力资本理论 委托代理理论进行分析 在梳 理理论知识的基础上 为研究股权激励的市场反应提供理论支持 在分析理论的 基础上 寻找研究的立足点 之后运用规范研究与实证研究相结合的方法 综合 考察股权激励公告的市场反应情况 在实证部分 主要采用事件研究法考察股权 激励方案的公告对公司股价的影响以探究其市场反应 1 4 2 事件研究法 事件研究法是一种统计方法 是计量经济学中常用的一种经济模型 同时也 是研究资产价值的一种方法 其用来研究当股票市场上的某一个事件发生时 股 价是否会因为此事件的发生而产生波动 是否会引起股票的超常收益率 目前事 件研究法已经广泛应用于经济 金融 财务 法律等各个领域 用来衡量事件的 发生对公司价值的影响程度 事件研究法主要i i 标是衡量事件对公司价值的影 响 并试图寻找公司价值变化与事件之间的关系 从中寻找公司价值变化的原因 在理性的市场环境中 某一事件的发生对公司的影响可以通过事件发生前后的一 段时间内公司股票价值的变化来衡量 但是由于股票市场的复杂性 事件发生时 的股价变动很有可能会是很多因素共同作用的结果 因此在运用此方法时 应试 图剔除噪音影响 事件研究法的基本步骤一般包括 事件定义 窗口期选择 研 究样本选择 估计正常收益 估计异常收益 对异常收益进行显著性检验 实证 结果和结论 1 5 创新点 以往的研究多集中于股权激励与企业绩效的关系 股权激励方案的设计等 对于股权激励的市场反应这一方向虽然也有学者对其进行研究 但由于股权激励 在我国的发展时间比较短 可以用来研究的样本较少 因此前人的研究多是片面 不够系统的 本文在前人研究的基础上 在股权激励规范实施了4 年后拥有了丰富的研究 数据 以此运用事件研究法检验股权激励的市场反应 与前人的研究相比 具有 以下创新 c 1 对1 0 5 家样本公司进行研究 运用多个长短不同的事件窗口相结合进 1 2 山东大学硕士学位论文 行研究 以避免较短研究窗口不能完整表现事件影响和较长研究窗1 3 不能有效排 除市场噪音的弊端 2 在研究全样本的基础上按照实施股权激励标的物的不同进行对比研究 为以后企业选择股权激励模式时提供参考 也为监管机构对企业进行引导提供方 向 山东大学硕士学位论文 2 1 理论基础 2 理论基础及文献综述 2 1 1 人力资本理论与股权激励 上世纪中期 世界经济在技术进步和生产力的发展中增长迅速 一些经济学 家在解释经济增长的原因时提出了人力资本的概念 有些经济学家意识到原有的 理论已经无法解释当代社会的现象 在李嘉图和马克思时代 以对物质资本进 行支配的所有权制度不再适应当代社会对人力资本的大量投资的情况 1 于是 一个新的理论就此诞生 美国经济学家舒尔茨 t h e o d o r ew s c h u l t z 和贝克尔 g a r ys t a n l e yb e c k e r 创立了人力资本理论 他们认为 西方经济发展很大程 度上是由于人的经验 技能 知识等所作出的贡献 人力资本是经济发展的主要 动因 2 人力资本理论在众多经济学家的共同努力下飞速发展起来 该理论将 资本分为物质资本和人力资本 科斯 c o a s e 1 9 3 7 将企业看成是 人力资本 与非人力资本共同构成的特别合约 3 物质资本指货币 厂房 机器设备 原 材料 土地等以实物形态存在的资本 人力资本则主要表现为蕴含在人身上的各 种劳动 管理技能和知识以及身体健康状况的总和 体现在对生产者的教育 培 训等支出和为此产生的机会成本等 人力资本是指 经过后天的培养获得的能够保值和增值并能够带来经济价值 的知识 技术 能力和健康等质量因素 它通过各种投资聚集在劳动者身上 4 人力资本并不是人本身 而是人所具有的一些质量因素 这些质量因素能够带来 生产能力 具有一定的经济价值 人力资本是靠后天的教育等投资培养出来的 并不是与生俱来 但是这种资本却又受到诸如智商 体质等的影响 人力资本在 提高所有者自身生产率的同时 由于其含有的技术 知识能够对物资资本和劳动 进行有效的管理和使用 因而可以增加其生产率 从而产生递增收益 因此在现 代企业生产中 人力资本比物质资本等非人力资本更重要 1 舒尔茨 制度与人的经济价值的不断提高叨 财产权利与制度变迁 上海 上海三联书店 1 9 9 4 2 5 1 2 西奥多w 舒尔茨 论人力资本投资 m 北京 北京经济学院 i j 版社 1 9 9 0 3 c o a s t 1 r i 忙f i r m t h em a r k e t a n dt h el a w m c h i c o g e t h eu n i v e r s i t yo f c h i c a g or r c s s i 9 8 8 3 3 5 5 石婷婷 论人力资本产权及激励制度创新 j 福建论坛 社会科学版 2 2 2 2 1 2 2 1 4 山东大学硕士学位论文 i i i i 量皇量量皇 人力资本理论的核心观点是 1 经济学的核心问题是人力资本理论 人力 资源是最主要的资源 人力资本的开发和利用对现代经济生活越来越重要 2 人力资本对经济增长的贡献大于物质资本 人力资本的投入比物质资源的投入产 出增长快 能够快速促进国民收入的增长 3 人力资本的核心是提高人口素质 加大教育投资是提高人口质量的重要途径 也是人力资本投资的主要内容 要将 人力资本的再生产视为投资行为 并且是一种经济效益远远大于物质投资的高产 出投资行为 4 应当以市场的供求关系作为教育投资的依据 以人力价格的变 动作为衡量供求关系的标尺 人力资本之所以能够成为一种资本 是因为具有同物质资本相同的一些特 点 人力资本的获得和维持需要花费一定的成本 花费在人力资本的投资也会形 成机会成本 进行人力资本的投资目的是获得未来的收益 人力资本也具有稀缺 性 人力资本可以提高生产效率 为经济生产提供动力 对于增加社会财富提升 个人收入具有深远的经济意义 人力资本也具有与其他资本不同的特点 首先 人力资本与人分不开 必须以人为载体 会随着载体的死亡而消失 且具有明显 的生命周期 其次 人力资本是长期积累形成的 具有积累性 人的知识 能力 经验随着教育或培训的增加而不断累加 再次 人力资本的服务具有异质性 不 同载体的人力资本在提供服务时表现为知识 经验 技能 能力 健康的差异 相同载体的人力资本 在不同时期不同环境下也会产生不同的效果 人力资本服 务效果的发挥很大程度上受其载体的主观努力影响 人力资本的产权特性使其所有权必须是其载体 1 罗森 r o s e n 1 9 8 5 2 认为 人力资本的产权限于体现它的人 这种特性使得一旦其产权受到限制时 其所有者可以快速将这部分被限制的人力资本隐藏 而被隐藏的这部分人力资本 无法转移到其他的载体上 一旦人力资本产权受到限制 其经济利用价值将在 其载体的控制下迅速降低 3 因此 基于人力资本的特殊产权性质 为了更好 的使人力资本发挥其经济利用价值 必须对人力资本天生的控制者和所有者一人 本身进行激励 将市场或者企业对人力资本现时或预期价值传递给他们 由他们 对激励的力度带来的信息进行判断 从而选择运用人力资本的范围和强度 并以 此进行未来人力资本投资的判断 由于人力资本在现代企业中利用广泛 因此对 1 周其仁 市场里的企业 一个人力资本与非人力资本的特别合约叨 经济研究1 9 9 6 6 7 3 7 4 2r o s e n s t h c t h e o r yo f e q u a l i z i n gd i f f e r e n c e s j h a n d b o o ko f l a b o u re c o n o m i c s n o n i l h o l l a n d 1 9 8 5 3 周其仁 市场里的企业 一个人力资本与非人力资本的特别合约四 经济研究1 9 9 6 6 7 4 山东大学硕士学位论文 人的激励更显得重要 现代企业中 由于人力资本的贡献 企业才能够运用拥有的非人力资本创造 价值 公司所有者为了达到人力资本效用的最大化 制定了一系列激励机制 旨 在使人力资本的载体发挥主观能动性 创造更大的企业价值 在激励机制的制定 过程中 所有者曾运用奖金 福利等实物作为激励的主要方式 但是这种固定数 额的货币或实物激励大多对管理者形成短期激励 并没有有效地调动人力资本产 权所有者的积极性 现代公司制两权分离带来的委托代理的矛盾没有得到明显的 调和 在不断的尝试中 股权激励因协调委托代理问题而产生 股权激励实现了 对人力资本产权所有者长期激励与约束的统一 在承认人力资本价值巨大贡献的 基础上 股权激励支持人力资本所有者获得企业剩余索取权 企业所有者运用对 剩余索取权的分配和剩余控制权的转移使企业管理者成为公司股东 使双方的利 益目标实现一致 同时激励管理者在未来的经营中充分发挥自身人力资本的价 值 为企业创造最大的价值 从而实现自身收益的提升和企业所有者收益的最大 化 有效降低了管理者的道德风险 2 1 2 委托 代理理论与股权激励 作为股权激励的一个重要理论基础 委托代理理论是在契约理论的基础上历 经3 0 多年的发展而来的 从上个世纪六七十年代 一些经济学家就开始探索个 体之间或集体之间的风险分担问题 及所谓的共同合作的利益集团之间因为对待 风险的不同态度而产生的问题 之后代理理论又将风险分配问题发展到合作集团 之间因为不同的利益目标 对待劳动的差异而产生的各种问题 提出该理论的核 心任务是研究利益冲突和信息不对称情况下委托人如何设计最优契约 以对代理 人进行激励 该理论认为 企业所有权和经营权的分离是现代企业的一个显著特征 由此 产生了所有者和经营者之间的委托代理关系 股权激励的产生源于股东 委托人 和高管 代理人 之间利益目标的不同 股东是企业的所有者 其追求自身财富 的最大化 而高管仅能获得薪酬 其追求工资津贴收入 时间等的最大化 股东 财富的最大化并不代表着高管利益的最大化 公司高管在行使管理权时可能会追 求自身利益而不顾股东的利益 高管人员没有充分的动力追求企业财富的增长 这必然造成双方的利益冲突 形成代理问题和代理成本 1 6 山东大学硕士学位论文 j e n s o n 和m e c k i n g 1 9 7 6 1 认为 管理者不是企业的完全所有者 他们没 有充分的积极性使公司价值最大化 企业的价值小于当管理者作为公司完全所有 者时的价值的那部分就叫做代理成本 j e n s o n 和m e c k i n g 1 9 7 6 认为代理成 本主要有三部分构成 1 委托人的监督活动支出 委托人为了使得自身利益与 代理人不产生分歧 可以采取一些措施激励代理人 并且支付一定的监督费用约 束代理人 防止其产生越轨行为 2 代理人支出的签订契约活动的费用 为了 防止代理人的特定行为损害委托人的利益 委托人将在一定的情况下向代理人支 付签订契约的费用等 一旦代理人的某些特定行为损害到委托人的利益 委托人 将会得到一定的补偿 这实际上是一种防止代理人采取机会主义行为的方法 3 剩余损失 它是 代理人决策与假定委托人与代理人拥有相同信息和才能 从而 实现自行效用最大化决策以之间的差异 2 由于信息不对称 公司高管在管理 公司过程中能够获得更多的信息 占据信息上的优势 股东无法观测到公司高 管的行为 只能根据一些相关变量进行判断 而这些变量不仅受管理层行为的影 响 也会受到其他外生因素的影响 对于委托人来讲 当代理人行动效应最大化 时 才有可能获得自身效用最大化的收益 但是 要使得公司管理层采用效用最 大化的行为 必须对其采取有效的刺激 而且信息的取得是有成本的 所有者无 法使用 强制合同 来迫使管理者采取所有者期望的行动 因此股东为了在委托 代理关系中寻求均衡 必然会选择能够将双方利益目标统一的方式 选择满足代 理人参与约束和激励兼容约束的激励方式以实现自身利益的最大化 同时寻求尽 量减少代理问题和代理成本 在委托代理理论中 道德风险和逆向选择是代理问题的两个典型表现形式 道德风险是指交易双方在签订交易协定后 一方的可利用信息多于另一方 运用多掌握的信息增加自身的利益而有目的的损害另一方的利益 当委托人与代 理人签约后 委托人只能观测到经理的部分经营成果 而且这些成果还会受到诸 如市场 政策等的影响 并不只是经理个人的努力结果 因此所有者无法得知经 营者的努力程度 管理者可以通过这种信息的不对称采取增加在职消费 侵蚀投 资者资金等行动满足自身的利益 损害所有者的利益 同时 因为企业所有者无 1 m i c h a e lj e n s e n w i l l i a mm e c k i n g t h e o r yo f t l l ef i r m m a n a g e r i a lb e h a v i 雠 a g e n c yc o s t s a n do w n e r s h i p s t r u c t u r e t h ej o u m f lof m a n c i f le c o n m i c 1 9 7 6 3 3 0 7 2 m i c h e lj e m e n w i l l i a mm e c k i n g t h e o r yo ft i l ef i r m m a n a g e r i f lb e h a v i o r a g e n c yc o s t s a n do w n e r s h i o p s t r u c t u r e j t h ej o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n m i c s 1 9 7 6 3 3 0 8 山东大学硕士学位论文 法准确评估管理者的努力程度 管理者据此采取偷懒行为 在管理决策上 由于 管理者的目标为获取薪资和在职消费等关系自身的利益 很容易出现管理者采取 迎合激励政策的方式 追求短期目标而不惜损害企业的长期目标 从而影响公司 的成长性 这是因为 股东在制定管理层薪酬契约时 往往以一定时期的财务指 标和经营指标作为经理人薪酬的考核点 为了获得较高奖金收入 管理层往往会 采取放弃长期利益满足短期目标的行为 并且管理者的工资一定时期内固定不 变 公司业绩与管理者的收入关系并不明显 逆向选择是指在信息不对称前提下 市场中的双方如果有一方能够利用信息 优势使自己受益的同时而使得对方受到损害 那么这一方更倾向于与对方签订契 约 逆向选择存在于契约签订之前 在现代股份制公司中 股东在聘用经理人之 前很难相信了解经理人所拥有的工作能力等信息 由于这种信息的不对称 很难 保证股东能够聘用到高工作能力的经理人 而那些工作能力较低的管理者也会因 为信息不对称而有被雇佣的可能性 道德风险和逆向选择都是在企业契约不完全情况下机会主义行为的表现方 式 都是由于信息不对称引起的一方利用占有的较多信息损害信息较少一方利益 的行为 因此 为了减少代理问题和代理成本 协调所有权和管理权分离带来的 矛盾 需要设计一种合理的有效的激励契约 从而解决各种信息不对称引起的诸 如代理人能够真实的透漏其个人信息 更加努力的工作 使其行为在符合委托人 利益的范围之内等问题 以达到 激励相容 i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y 协调委托 人与代理人的利益 使代理人在追求自身利益的同时达到委托人利益的最大化 j e n s o n 和m e c k i n g 1 9 7 6 认为为了使经理人的收入与公司绩效挂钩 可以 部分支付给经理人适当的公司股票 并且设置审计委员会对公司的经济行为进行 审计 采取预算限制等方法对其进行监控 以达到经理人愿意付出努力克服信息 不对称的机会主义行为从而保证公司效益的最大化 随着企业产权结构理论的发 展 从2 0 世纪8 0 年代开始 一些经济学家如g r o s s m a n h a r t m o o r e 认为企 业所有权的本质是剩余控制权 企业剩余是一定时期内企业的所有收入减去企业 应当向利益相关者支付诸如原材料 利息 租金 员工工资等合约收入之后的余 额 企业能够产生剩余一方面离不开所有者的资金投入 债权人的资金投入和员 工的辛勤劳动 另一方面管理者的经营经验和管理水平同样会为企业剩余的产生 带方贡献 因此管理者应该在合理范围内分享企业的剩余 具有企业剩余的控制 培 山东大掌硕士学位论文 寡曼曼曼曼量量皇 墨董皇蔓置量量暑量曼曼曼曼曼皇曼量曼鼍量量皇曼曼曼皇曼舅曼曼i 皇曼皇曼量皇舅量鼍曼鼍置量皇曼曼皇量量量量舅舅舅鼍 权 企业所有者可以通过对管理者进行剩余控制权的配置对其进行激励 剩余控 制权的配置会使得购买方 管理者 获得收益 出售方 所有者 形成损失 因 此合理的配置应该是出售者的损失能够被购买者的收益所弥补 由于一定时期内 企业的盈利水平会有波动和变化 剩余控制权的分配不仅能够为管理者带来收 益 也会存在企业亏损 管理者因为具有了剩余控制权而要承担企业亏损带来的 风险 对于管理者来说 由于获得了剩余控制权 其本人必将以企业的收益和成 长为动力 尽量降低企业亏损的风险 由此带来的私人收益使得其放弃短视行为 追求企业效益的最大化 从而实现了管理者与所有者利益的统一 作为长期激励机制的一种重要方式 股权激励旨在解决现代企业的委托代理 问题 企业应该根据自身情况设计合理的薪酬契约 使管理层持有公司股票或者 授予其股票期权 从而在企业内部建立有效的约束机制 解决现代企业两权分离 带来的问题 股权激励的发实施对企业产生一定的影响 a b o o d y 1 9 9 6 1 认为 股权激 励对股票将价格会产生两种影响 股票期权对于员工的激励作用对于股票价格会 产生正面影响 发行股票期权引起的稀释作用对于股票价格会产生负面影响 s m i t h 和w a t t s 1 9 9 2 认为 对管理层实施股权激励会促使管理者进行风险投 资 因此时常会产生正向反应 以企业在对股票期权的会计处理上选择费用化 会 使股票投资者认为股票期权的稀释作用大于激励作用 因而公司股票的市场价值 与股权激励的公告呈负相关关系 a b o o d ye t a l 2 0 0 4 3 1 股权激励的激励效应 股权激励制度的本质是以产权制度为基础 所有者通过对管理者分配剩余索 取权和控制权来实现对管理者的激励 解决现代公司所有权与控制权分离带来的 委托代理问题的激励机制 股权激励是企业所有者赋予管理者的一项权利 企业 管理者可以在激励到期时采取进一步措施获得激励带来的收益 以股票期权为 例 持有股票期权的管理者可以在期权到期时根据股票当时的市场价格决定是否 行使认股权 李葳 胡运权 2 0 0 7 4 在研究中指出 股票期权是以利益机制为 1 a b o o d y d m a r k e t i n gv a l u a t i o no f e m p l o y s t o c ko p 杜o m j 1 j o m n a lo f a c c o n n t i n ga n de c o n m i c s 1 9 9 6 2 2 3 5 7 3 9 1 2s m i t h j r c w a t t s r l t h ei n v a t l m e n to p p o r t u n i t ys e ta n dc o r p o r a t ef i n a n c i n g d i v i d e n da n dc o m p e n s a t i o n p o l i c i e s j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 19 9 2 3 2 2 6 3 2 9 2 3a b o o d y d m b a r t lr k a s z n i k s f a sn o