（金融学专业论文）我国流动性过剩对资产价格的影响研究(1).pdf

摘要 流动性过剩现象已经成为近年来我国经济运行中的一种常态，持续的流动性 过剩已经影响我国宏观经济的健康稳定增长，同时也影响货币政策的有效性。本 文着重研究我国流动性过剩对实物资产和金融资产价格的影响，并最终提出疏解 流动性的建议。 本文论述的流动性过剩是指银行体系内流动性过剩，虽然不包括证券市场和 实体经济内的流动性过剩，但流动性过剩会导致消费品价格、实物资产价格和金 融资产价格的上涨。我国现阶段流动性过剩的成因主要包括全球性的货币过剩、 持续的“双顺差”、我国过低的消费比率和商业银行微观主体资本充足率的提高 等等。 从货币数量理论来看，流动性过剩会产生过多的货币追逐较少的资产的现 象，从而造成价格的整体上涨。这种价格上涨不仅包括金融资产中的股票价格上 涨，也包括实物资产的房地产价格上涨。 流动性过剩对资产价格的这种影响机理可以从基本经济学理论中得到解释。 现金交易型的货币数量论、现金余额型的货币数量论、凯恩斯的货币需求理论、 弗里德曼的新货币数量理论和理性预期学派的货币理论都能从各自的理论框架 中阐述两者间的影响机理。流动性过剩可以通过利率渠道、通货膨胀渠道、投资 效应渠道、财富效应渠道和资产负债表效应渠道影响资产价格。 在实证研究中，本文通过对剑桥方程式进行变形和修正得到基本结构模型， 并确立了v a r 的非结构模型。通过对涉谷的“动态均衡价格指数”进行改造，得 到包括房地产价格和股票价格在内的综合价格指数。本文实证的结果亦支持前面 的理论推导。 对于我国流动性的疏解，本文指出现有央行的货币政策未能解决我国的流动 性过剩问题。本文指出我们现阶段疏解流动性的主要思路应该包括创造足够的资 产和“冻结 过多的货币。基于房地产市场和股票市场吸纳流动性的天然属性， 指出我国应该大力发展房地产市场、进行股市扩容，以有效疏解我国的流动性。 关键词：流动性过剩；资产价格；疏解途径 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，e x c e s sl i q u i d i t yh a sb e c o m ea p h e n o m e n o n i nc 1 1 1 n a t se c o n o m i c o p e r a t i o n c o n t i n u e de x c e s sl i q u i d i t yh a sa f f e c t e dt h eh e a l t ha n ds t a b i l i t yo fo u r c o u n t r y sm a c r o e c o n o m i cg r o w t h a tt h es a m et i m ei ta l s oa f f e c t st h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y t i l i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt h ei n f l u e n c et op h y s i c a la s s e t sa n d f i n a n c i a la s s e t sf r o mc h i n a se x c e s sl i q u i d i 哆a n dm a k e ss o l u t i o n st oe x c e s sl i q u i d i t y e x c e s sl i q u i d i t ym e a n st ot h eb a n k i n gs y s t e ml i q u i d i t ys u r p l u s a l t h o u g hn o t i n c l u d i n gt h es t o c km a r k e ta n dt h er e a le c o n o m y , t h ee x c e s sl i q u i d i t yw i l ll e a dt ot h e i n c r e a s eo fc o n s u m e rp r i c e s ，p h y s i c a la s s e t sa n df i n a n c i a la s s e t sp r i c e t h em a j o r r 戌l s o n 8o fe x c e s sl i q u i d i t yi nc h i n ai n c l u d e sg l o b a lm o n e t a r ye x c e s s ，c o n t i n u i n gt h e ”d o u b l es u r p l u s ，c h i n a sl o wc o n s u m p t i o nr a t ea n dt h ei n c r e a s eo fc a p i t a la d e q u a c y r a t i oi nc o m m e r c i a lb a n k s f r o mt h et h e o r yo fc u r r e n c yq u a n t i t y , t h ee x c e s sl i q u i d i t yw i l ll e a de x t r am o n e y c h a s i n gf e w e ra s s e t s ，t h e r e b yc a u s i n gt h eo v e r a l lr i s eo fp r i c e t h i si n c l u d e sn o to n l y s t o c kp r i c e so ff i n a n c i a la s s e t s ，b u ta l s op h y s i c a la s s e t sr i s ei nr e a le s t a t ep r i c e s i tc a nb ee x p l a i n e df r o mt h eb a s i ce c o n o m i ct h e o r yt h a tt h ee x c e s sl i q u i d i t yo f m o n e ym a r k e ti m p a c tm e c h a n i s mi n f l u e n c e st h ea s s e t sp r i c e c u r r e n c yq u a n t i t y t h e o r yo fc a s ht r a n s a c t i o n , c u r r e n c yq u a n t i t yt h e o r yo fc a s hb a l a n c e ，k e y n e s s c u r r e n c yd e m a n dt h e o r y ,f r i e d m a n sn e wc u r r e n c yq u a n t i t yt h e o r ya n dr a t i o n a l e x p e c t a t i o n ss c h o o lo f m o n e t a r yt h e o r yc a ns e to u tt h ei m p a c tm e c h a n i s mi n d i v i d u a l l y e x c e s sl i q u i d i t yc o u l da f f e c ta s s e t sp r i c ef o r mi n t e r e s tr a t e , i n f l a t i o n , w e a l t he f f e c ta n d b a l a n c es h e e te f f e c t i ne m p i r i c a ls t u d y , t h r o u g ht h et r a n s f o r m a t i o n sa n da m e n d m e n t so fc a m b r i d g e f o r m u l a ，w eg o tt h eb a s i cs t r u c t u r a lm o d e l t h e nw ei d e n t i f i e dn o n - s t r u c t u r a lm o d e l ， v a r t h r o u g ht h ec h a n g eo fs h i b u y a sd y n a m i ce q u i l i b r i u mp r i c ei n d e x ，w ec a n c o n c l u d ec o m p o s i t ep r i c ei n d e xi n c l u d i n gs t o c kp r i c e sa n dr e a le s t a t e p r i c e s e m p i r i c a lr e s u l to f t h i sd i s s e r t a t i o n a l s os u p p o r t sp r e v i o u st h e o r e t i c a ld e r i v a t i o n f o rt h es o l u t i o nt oe x c e s sl i q u i d i t yi nc h i n a , t h ed i s s e r t a t i o np o i n t e do u tt h a tt h e e x i s t i n gc e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c yf a i l e dt os o l v et h el i q u i d i t yp r o b l e m t h e a u t h o rs t r e s s e dt h a ta tt h i ss t a g et h em a i ns o l u t i o nt oe x c e s sl i q u i d i t yi st oc r e a t e s u f f i c i e n ta s s e t s ，a n dt of r e e z ee x c e s s i v em o n e yb a s e do nt h en a t u r a la b s o r b i n g l i q u i d i t ya t t r i b u t eo fr e a le s t a t em a r k e ta n dt h es t o c km a r k e t ，t h ea u t h o rp o i n t e do u t t h a tw es h o u l dr e s o l v et h ep r o b l e mo fe x c e s sl i q u i d i t yb yd e v e l o p i n gt h er e a le s t a t e m a r k e tv i g o r o u s l ya n de x p a n d i n gt h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：e x c e s sl i q u i d i t y ，s o l u t i o nt oe x c e s sl i q u i d i t y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：鸲也 ，“ w 缉弓月徊 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密入石 ( 请在以上相应括号内打“寸) 储繇衫迦眦i 。1 y j 训j 睡- ! 瀛, r 4j 7 日 一谚阮了铲一；月矿 引言 一、研究背景 引言 流动性过剩现象已经成为近年来我国经济运行中的一种常态，持续的流动性 过剩已经影响我国宏观经济的健康稳定增长，同时也影响货币政策的有效性。 整个2 0 0 7 年，是央行频繁进行存款准备金率和基准利率货币工具操作的一 年。全年共十次上调存款准备金率共5 5 个百分点，六次上调金融机构人民币存 贷款基准利率。央行政策调控的目标很明确，就是为了加强银行体系流动性管理， 以引导货币信贷和投资合理增长，保持物价水平和经济增长基本稳定。流动性过 剩已经成为影响经济稳定运行的重要因素。在银行体系流动性偏多、货币信贷扩 张压力较大，价格普遍高涨的宏观经济背景下，央行改变实行多年的“稳健一的 货币政策，而实行“从紧的货币政策。 央行即使进行如此高频度的紧缩的货币政策调控，2 0 0 7 年广义货币供应量 m 2 同比仍然增长1 6 7 ，高于g d p 5 3 个百分点，居民消费价格指数( c p i ) 全年 也上涨了4 8 。可以说紧缩性的货币政策并没有彻底抑制我国流动性泛滥现象。 伴随着我国普遍的流动性过剩现象，我国房地产市场和证券市场这几年也实 现持续高速增长。房地产价格逐年攀升，个别城市的区域房价年增长幅度最高可 达1 0 0 以上。上证指数从2 0 0 5 年6 月6 目的9 9 8 点，一路上涨到2 0 0 7 年1 0 月 1 6 只的历史最高点6 1 2 4 点，短短两年多的时问，实现5 1 4 的涨幅。中国流动性 过剩伴随着资产价格上涨是个有趣的经济现象。造成我国房价高企除了市场供求 关系的因素之外，我们不得不考虑人民币升值和伴随的流动性过剩问题；而推动 近年来我国证券资产价格重估的因素，除了股改的成功、公司治理的改善和公司 经营业绩的提升等等以外，货币的流动性过剩，大量资金涌入股市也是我们不得 不去考虑的因素。在流动性过剩的背景下，过多的货币追逐有限的实物和金融资 产，会伴随资产价格上涨。 当然，我们不能简单的认为流动性过剩必然导致物价攀升、资产价格上涨。 流动性过剩对价格体系和资产价格影响比较复杂。在我国特定的银行体系和经济 体系之下，流动性过剩对实物和金融资产价格的影响我们还需进一步深入研究。 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 二、研究意义 深入系统地进行流动性过剩对资产价格的影响研究，对我国有着重大和现实 的意义。 1 通过对流动性问题进行深入研究，可以解析出银行体系在流动性充裕的情 况下对楼市和股市的影响，提高人们对经济进行预测的能力，进而提升市场配置 资源的功能。 2 流动性过剩已经影响到货币政策的有效性，削弱政策效果。在这种情况下， 一方面我们应该深入研究货币政策通过资产价格的传导机制；另一方面，在进行 货币政策的制定时，应该把维持包括房地产和股票价格在内的资产价格稳定纳入 到货币政策目标中。以提高我国货币政策的有效性，提高金融体系运行效率。 3 流动性过剩伴随的资产价格泡沫影响经济稳健运行，严重时可能引发金融 危机，导致经济衰退。因此在当前形势下研究流动性过剩对资产价格的影响有很 现实的意义。 4 通过对这一论题的研究，可以提出抑制和疏导流动性过剩、避免出现“泡 沫经济 的有效合理政策建议，以疏解流动性过剩。这对实际的经济决策部门有 着很好的理论参考意义。 研究思路和文章结构 现有理论及文献针对我国流动性过剩问题，主要集中讨论银行体系内的流动 性过剩，未有深入研究银行体系流动性对资产价格的影响。对于银行体系与资本 市场的联动，也是从一般性的传导机理进行阐述，未能针对我国流动性过剩的这 一特殊经济运行状态进行探讨。从实证的角度来看，现有文献都集中研究货币供 应量与股价的关系上面，而忽视了房地产价格这一实物资产在流动性过剩中的价 格表现。 本文把实物资产和金融资产作为一个整体，各自选取房地产和股票作为代 表，研究流动性过剩对房价和股价的影响。 本文的结构如下。 首先主要对现有相关研究成果进行概览和文件综述。然后给出流动性过剩的 2 引言 定义，并结合我国的实际情况，分析了我国流动性过剩的现状和成因，以及伴随 的资产价格表现； 对于流动性过剩对资产价格的影响，首先从经济理论上解释银行体系的流动 性对资产价格的影响机理，分析了各种基本经济理论解释和具体的影响渠道； 接着对理论分析进行实证研究，通过剑桥方程式构建了基本的结构性模型， 并确定了非结构模型v a r ，另外还构建了包括房价和股价在内的综合价格指数。 实证结果也支持了我们前面的理论阐述； 文章最后一部分进行了研究结果的总结，并提出了疏解我国流动性过剩的途 径，着重指出我们现阶段疏解流动性过剩的主要思路除了“冻结过多的货币， 还可以是创造足够多的资产。基于房地产市场和股票市场吸纳流动性的天然属 性，指出我国应该大力发展房地产市场、进行股市扩容，以有效疏解我国的流动 性过剩。 3 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 第一章理论发展研究和文献综述 根据我们在“中国期刊网 上的检索，最早对我国这轮流动性过剩进行专门 研究的是于建忠和李刚，他们撰写了一篇聚焦银行资金流动性过剩的文章发 表在2 0 0 5 年第1 2 期的农村金融研究上，提出我国2 0 0 5 年银行出现流动性 过剩现象，并进行了流动性过剩的成因及其影响分析。 近年来，流动性过剩作为理论热点，越来越多的学者对此进行了研究。对现 有文献进行梳理研究后，我们发现，现阶段大多数的文献对流动性的研究重点放 在银行体系内部，较少直接分析流动性过剩对资产价格影响。还有部分文献分析 了货币政策对股票市场的影响，没有针对流动性过剩这一特殊经济状态下资产价 格变动进行专门的研究。 下面就流动性过剩概念的界定、产生的原因、流动性过剩对资产价格的影响 机理、实证研究和流动性过剩的疏导五方面，进行文献综述和理论梳理。 第一节流动性过剩概念的界定 由于研究的切入点不同，概念界定的范围不同，各学者们于流动性过剩作出 了不同的定义。 部分学者把流动性过剩界定在银行体系之内。如j l h a n s o n 在经济与商 业辞典中指出，流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的“流动性”超过健全的 银行业准则所要求的通常水平。显然，根据这个定义，流动性过剩是银行体系的 流动性过剩。 也有学者把流动性过剩界定的范围从银行体系扩展到整个金融市场中。朱庆 ( 2 0 0 6 ) 指出，流动性过剩是金融市场流动性的供给大于经济运行的实际需要。 而流动性过剩主要表现在货币超额供给、银行业存贷差不断扩大、超额准备金居 高不下和货币市场利率持续走低这四方面。虽然他扩大了流动性过剩的界定范 围，但仍把衡量流动性的指标放在银行体系内。 还有学者对流动性和流动性过剩分别进行了层次划分。 任碧云、王越凤( 2 0 0 7 ) 认为流动性有广义和狭义之分，狭义的流动性是指 4 第一章理论发展研究和文献综述 银行系统的流动性；广义的流动性是指宏观经济运行的流动性，二者之间呈现负 相关关系。流动性过剩主要是指宏观经济运行的流动性过剩，它描述的是由于中 央银行过于宽松的货币政策而出现的经济态势，表现为资产价格上升、经济活动 中货币充沛等一系列现象。 钱小安( 2 0 0 7 ) 认为流动性过剩可分为狭义、广义两个层次。狭义的流动性 过剩是指银行体系的超额准备过多，即存款类金融机构在中央银行的存款大大超 过法定存款准备金的比率或数量。这是传统意义的流动性过剩。广义的流动性过 剩是指货币供应过多，可以通过货币供应量、经济货币化程度等指标来衡量。 鲁政委( 2 0 0 6 ) 对各种流动性过剩的概念和内涵进行了分析梳理，认为流动 性过剩有六种含义：( 1 ) 流动性过剩是指实际货币存量高于均衡水平的情形。其 潜在的危害是可能导致通货膨胀。( 2 ) 流动性过剩是指准货币( m 2 一m 1 ) 的持续增 加，亦即“喇叭口”持续存在甚至扩大的状态。由于现实的货币供给已经超过了 实体经济的需求，因而其潜在的危害是可能导致泡沫经济。( 3 ) 流动性过剩是指 企业所面临的可用资金的松紧状态。如果企业取得资金的环境过于宽松，那么就 存在流动性过剩。其潜在的危害是可能带来经济过热，进而导致产出过剩使经济 陷入通缩。( 4 ) 流动性过剩是指金融机构存贷差的持续扩大和存贷比的持续走低。 其潜在的危害是对商业银行的盈利状况造成很大压力。( 5 ) 流动性过剩是指银行 间市场资金面的宽松。这种说法认为，银行间市场利率是流动性是否过剩的关键 表征。( 6 ) 流动性过剩是指金融机构在中央银行存款的超额存款准备金率持续处 于高位。 虽然鲁政委对流动性过剩的含义进行了较为全面的论述，但我们可以看出， 其中很多的表述其实是流动性过剩的衡量指标或经济现象，并非流动性过剩的概 念。如m 2 一m 1 是衡量流动性过剩的指标，而“金融机构在中央银行存款的超额存 款准备金率持续处于高位”是流动性过剩伴随的经济现象。我们不能把衡量流动 性过剩的指标和伴随的经济现象作为流动性过剩的定义，二者要区分开来，不能 混淆。 第二节流动性过剩产生的原因 由于各学者思考的角度和研究的侧重点不同，他们对于我国流动性过剩产生 5 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 的原因给出了不同的解释。 钱小安( 2 0 0 7 ) 认为我国流动性过剩是由以下原因造成的：( 1 ) 过高的经济 增长率。这是因为：一方面，高速经济增长伴随宽松的货币环境，推动社会财富 的不断增长，形成大量的资金来源：另一方面，高速经济增长对于外部资金具有 强大的吸引力，使得外资通过不同渠道参与中国经济，分享中国经济高速增长带 来的收益。( 2 ) 外部原因，即国际收支失衡产生大量外资流入，形成输入性过剩 因素。( 3 ) 直接原因在于货币供应过多。( 4 ) 市场参与者的投资驱动也加剧了流 动性过剩。 在钱小安的部分研究结论中，他把流动性过剩的等同概念、结果和伴随的经 济现象当作了流动性过剩的原因。比如，流动性过剩的概念基本等同于货币供应 过多，宽松的货币环境可能是流动性过剩的结果，高速经济增长是流动性过剩伴 随的经济现象。所以在进行流动性过剩的成因研究时，我们要注意因果关系的逻 辑区分。 部分学者从流动性过剩产生的直接原因和根本原因两方面进行了阐述。如张 晋生( 2 0 0 7 ) 认为我国高储蓄率、高投资率，以及外汇储备的持续快速增长是导 致流动性过剩的直接原因和宣接来源；而我国金融市场融资效率低、资源配置功 能差，金融结构与经济结构不适应是流动性过剩的根本原因。 陆磊( 2 0 0 7 ) 则表达了不同的观点。他认为我国银行体系可贷资金瞬间上升 的直接原因是国有银行股份制改造：银行体系整体流动性过剩的根本原因是持续 走高的储蓄率。同时他指出人民币汇率升值预期是人民币泡沫形成和银行体系人 民币流动性过剩的主要原因。 可见两位学者在流动性过剩直接原因和根本原因的认识上存在分歧。对于根 本原因的阐述，我们认同陆磊的观点，即我国持续走高的储蓄率是流动性过剩的 根本原因。因为过高的储蓄率一方面导致存款被动刚性增加，另一方面通过外贸 顺差导致央行被动发行货币。而张晋生的观点则把流动性过剩的根本原因过度深 化，造成两者间的因果关联度不高。 李孟宋( 2 0 0 7 ) 对银行体系的流动性过剩的成因进行了阐述，认为主要有： ( 1 ) 中央银行因外汇储备增加而投放的基础货币是造成银行流动性过剩的主要 原因。( 2 ) 国有商业银行股份制改革进程中注资扩股为银行体系直接注入了流动 6 第一章理论发展研究和文献综述 性。( 3 ) 高储蓄率推动银行存款资金被动刚性增加。( 4 ) 社会信用体系不完善制 约银行资金流向亟待支持的领域。 而张雪春( 2 0 0 7 ) 则对我国宏观经济中的流动性过剩的成因进行了阐述，认 为是内外部因素共同作用的结果。从外部看，主要国家的低利率、日元套利、新 兴市场国家的巨额贸易顺差，加上对风险溢价的低估、石油输出国累积的石油美 元，使得全球充斥着大量的流动性。从内部看，我国储蓄大于投资、贸易顺差居 高不下，又处于人口红利期，使投资者对人民币升值的预期强烈，也会导致全球 资金流入我国。虽然她进行了内外因的划分，但总结起来都是外部流动性过剩对 国内的输入。 综观各位学者的观点，他们对流动性过剩的成因分别从宏观层面和微观主 体、国内因素和国外因素、直接原因和根本原因等方面进行了阐述。j 下因为他们 研究角度的不同，各自给出的答案也就不同，对此我们需要综合考虑，归纳吸收。 第三节流动性过剩对资产价格的影响机理 现有文献较少从经济理论中推导流动性过剩对资产价格的影响机理。 邵蔚( 2 0 0 7 ) 从“财富效应和“替代效应两方面对货币流动性同资产价 格的关系进行了阐述。流动性的增加具有财富效应，居民用货币衡量的财富有所 增加，从而增加对商品和资产的购买；流动性增加具有替代效应，引起短期利率 和长期利率的下降，增加了股票投资的内在价值。同时，当货币流动性增加提高 了债券价格，降低债券回报率时，这样投资者就会进入股票市场或房地产市场寻 求更高回报。 刘烷松( 2 0 0 4 ) 认为货币供应量的变化会通过利率传导渠道影响到股票价格。 随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出 的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又 导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购 买，从而促使股票价格的提高。由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量， 与利率成反比，这样也会提高股票的预期收益的现值，从而进一步促使股票价格 上涨。 还有学者认为流动性与资产价格之间不仅存在单向关系，二者间还存在双向 7 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 的影响效应。如冯玉明( 2 0 0 7 ) 就认为从理论上流动性与资产价格可能存在潜在 的双向因果关系。一方面，资产价格的变动可以通过财富效应、托宾q 值效应来 影响企业和居民的借贷能力以及借贷需求；另一方面，借贷能力的增加又可能会 影响资产价格，因为借贷能力的增加会使资产的需求增加，进而推动资产价格的 上涨。他通过研究发现，发达经济体主要存在第一种因果关系，新兴市场经济国 家则存在第二种因果关系。 与以上学者的研究内容不同，更多的学者认为资产价格是货币政策的中间传 导渠道，而不是把资产价格作为货币政策的最终影响对象进行研究。何双喜、李 怀舟( 2 0 0 6 ) 在这方面作了较为全面的论述。他们认为纵观现有货币政策传导机 制的文献，股票市场、房地产市场和外汇市场为货币政策的传导供了重要的渠道。 股票市场的波动常常对总需求有重要的影响，其传导机制有四类：第一是股票市 场价格对投资的影响；第二是公司的资产负债表效应；第三是家庭财富效应；第 四是家庭流动性效应。房地产价格能通过三个路径影响总需求，进而为货币政策 传导提供渠道。第一是对住房支出的直接影响，第二是对家庭财富影响，第三是 对银行的资产负债表的影响。虽然这类文献没有直接对流动性过剩对资产价格的 传导机制进行解析，但为我们对二者的影响机理进行经济学分析提供了研究思路 和理论工具。 流动性过剩下货币供应量对资产价格影响的理论解释是建立在一系列经济 学假设之上的，而实际经济活动远较这些假设复杂或者与假设根本不符。因而， 从实际表现上来看，货币供应量与资产价格之间的关系并非全都符合理论上推导 的逻辑关系。 第四节实证研究 关于流动性过剩或货币政策变动对资产价格的影响方面的实证研究，各位学 者的研究结论不尽相同。 部分学者通过实证分析，得出货币供应量与股票价格相关的研究结论。如刘 妮松( 2 0 0 4 ) 采用1 9 9 1 - 2 0 0 3 年m o 、m l 和上证指数月度数据，进行协整检验和 g r a n g e r 检验。结果表明：从年度来讲，货币供应量对股市有重大影响；货币供 应量与股市价格之间并不存在长期的协整关系，但m l 的变化对股市价格的变化 8 第一章理论发展研究和文献综述 有明显的影响，股市价格的变化对m o 的变化有明显的影响。 华伟荣等( 2 0 0 3 ) 则采用2 0 0 1 年8 月- - 2 0 0 3 年7 月的月度样本数据，利用 v a r 模型考察股市价格变化与货币供给量变化、利率变化之间的关系，结果表明 m 2 和同业拆借利率的变化可以引起上证综指的变化。 而另一些学者在经过实证检验的时候，则得出不同的结论，认为两者间的相 关性很弱甚至负相关，与人们的经验认知相左。如孙华好、马跃( 2 0 0 3 ) 应用动 态滚动式的v a r 方法，对1 9 9 3 年1 0 月到2 0 0 2 年6 月的数据进行了分析，他们 发现所有的货币供应量对股市都没有影响。 刘春航、张新( 2 0 0 7 ) 使用1 9 9 8 年第一季度到2 0 0 6 年第四季度四年的数据 对货币供应量m 2 的变动与股票价格的关系进行了实证检验，结果表明能够通过 t 检验的只有1 期滞后值的回归，但系数为负，这于人们通常认为的正相关背道 而驰。同时g r a n g e r 检验表明，货币供应量与股票价格变动的关系不明显。 也有实证研究结果表明，货币供应量对股价的影响较弱，而股价对货币供应 量的影响较强。如周英章、孙崎岖( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 3 年1 月到2 0 0 1 年4 月为样本 区间，研究了不同层次货币供应量m 0 、m l 和m 2 与上交所a 股指数波动之间的关 系。他们运用协整和格兰杰因果关系检验、预测方差分解等时间序列方法对中国 股市价格波动与货币供应量之间的关系进行了实证研究。研究结果表明：从长期 来看，股市价格和货币供应量二者在统计上是高度相关的；但就两者的相互作用 而言，股市价格占主导地位，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股 市价格的推动作用则相对较弱。股价对货币供应量的影响效果各不相同，对m l 影响最大，对m 0 影响次之，对m 2 影响最小。 李红艳、汪涛( 2 0 0 0 ) 检验了1 9 9 3 年1 月到1 9 9 9 年8 月之间货币供应量和 股市价格之间的关系。研究结果表明，9 0 年代中国股票市场价格与货币供应量 之间存在长期均衡的协整关系，两者的因果关系中，股市价格主要处于因方地位， 货币供应量主要处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同， 对非现金层次的影响要比现金层次的影响大。 相对于流动性过剩对股票价格的影响方面的实证研究，学者就流动性过剩或 货币供应量对房地产价格的影响的研究则较为缺乏。谢经荣( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 0 一 1 9 9 9 年我国房地产价格与广义货币供给( m 2 ) 的关系进行实证研究，结果表明 9 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 房价与货币供给之间有强正相相关关系。 周京奎( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 - - 2 0 0 5 年我国房地产价格与股票价格互动关系为例， 实证分析我国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷款额 有显著影响，并通过信贷中介放大这个影响，是引起资产价格波动的发动机的结 论。 第五节流动性过剩的疏导 有学者认为，疏解我国的流动性过剩需要促使投资者、企业形成理性预期， 并从根本上进行结构性改革。刘春航、张新( 2 0 0 7 ) 认为，解决我国目前的流动 性过剩，应围绕形成理性预期努力创造清晰的市场、政策和舆论环境，同时做好 防止系统性风险和民生风险的工作，切实保护好中小投资者权益。另外还应加快 结构性改革，从根本上减缓流动性过剩的压力。他们还列举出几条措施：首先， 创造环境，促使投资者形成理性预期：其次，按市场内在规律建设资本市场，恢 复市场供求、预期和定价的均衡；第三，做好金融系统性风险和民生风险管理， 切实保护中小投资者权益；最后，关于结构性改革，提出经济结构失衡是我国银 行体系流动性过剩的重要源头，货币当局应该为结构性改革创造时间和空间。 何志专( 2 0 0 6 ) 也认为需要进行金融市场结构改革，指出金融市场结构失衡 是造成流动性过剩的一个重要原因，因此，要缓解流动性过剩，就必须调整金融 市场结构。( 1 ) 大力发展股票市场。一是要进一步完善法律法规，加强股市基础 性制度建设；二是要进一步发展多元化的机构投资者；三是要适当加快股市的扩 容速度，重点支持大型蓝筹股上市；四是要建立和完善多层次的资本市场体系， 发展金融衍生产品；五是要加快证券公司上市及重组的力度，支持国内证券公司 做大做强。( 2 ) 加快发展企业债券市场。一是要建立和完善符合市场经济要求的 债券发行管理体制，放宽对发行主体和额度的限制；二是要鼓励优秀企业发行企 业债券，完善各种期限的企业债券品种；三是大力培育债券市场机构投资者，进 行做市商制度试点：四是要加强债券市场基础性建设，强化市场对企业的信用约 束机制。( 3 ) 积极发展保险市场、信托市场、期货市场、风险投资市场和外汇交 易市场，促进各市场的协调发展。 还有部分学者认为，流动性的源头在银行体系内部，所以疏导我国的流动性 l o 第一章理论发展研究和文献综述 过剩的根本途径还应放在银行体系中。 胡晔( 2 0 0 6 ) 认为，要化解商业银行的流动性过剩，商业银行应从以下几个 方面着手：( 1 ) 进一步转变观念，开拓创新；( 2 ) 调整信贷投向，拓宽信贷领域， 重点培育消费信贷市场、小企业贷款市场和贸易融资市场；( 3 ) 运用现代管理方 法和科技手段，加强主动的流动性管理策略；( 4 ) 拓展理财市场，通过多样化的 理财产品分流被动负债，减轻流动性过剩的压力。 朱庆( 2 0 0 6 ) 认为，中央银行应完善宏观调控体系。( 1 ) 积极扩大公开市场 操作，扩大交易对象，增加交易工具，加大冲销、创新力度，减缓外汇占款过多 导致的流动性过剩压力。( 2 ) 搭建货币政策的有效传导机制，抑制货币政策传导 过程的“渗漏效应。( 3 ) 根据宏观经济形势变化，适时准确地进行宏观调控， 避免政策操作的偏差。 还有学者指出解决我国的流动性问题，应该把着重点放在国际收支和汇率制 度上。 任碧云、王越风( 2 0 0 7 ) 认为，应加快国内利率市场化进程。尽快实现人民 币自由浮动，确保国内货币政策的独立性，是解决外汇占款过多的重要途径。但 是，贸然放开对汇率的管制，必然是较高的国内实际利率吸引来大量的外国资本， 引起汇率剧烈波动。而要解决这一问题，首先必须解决利率市场的问题。 胡海鸥、张耿( 2 0 0 7 ) 则对目前各种调控流动性过剩的方式进行了评价，他 们认为，提高准备金率的空间非常有限，我国的准备金率提高不具有紧缩乘数效 应。同时他们也提出，不要低估长期使用央行票据回收流动性的危害，认为央票 发行对货币流通的影响毕竟不同于国债发行，它只是推迟货币的投放，并且还会 给金融机构提供套取央行资金的机会，这就决定了央票方向的不可持续性。最后 他们指出“两税合并一可以是疏解流动性过剩的“去薪之道。认为其政策意义 在于取消外企的超国民待遇，达到内外公平竞争的市场环境。充分发挥这一政策， 可以有效缩小国际收支顺差，真正起到压缩流动性的效果。 通过对现有文献进行梳理，我们可以看出我国目前对于流动性过剩的研究尚 未形成权威的定论。有些学者所认为的流动性过剩概念是另一些学者认为的流动 性过剩的表现，而一些学者认为的表现在其他文章中可能又成了流动性过剩的影 响或者是产生的原因。 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 第二章我国流动性过剩概况及伴随的资产价格表现 第一节流动性过剩的定义 一、流动性过剩的界定 在给出流动性过剩的定义之前，我们先弄清楚何为“流动性 。流动性 ( l i q u i d i t y ) 是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，或指资产转换 为支付清偿手段或者说变现的难易程度。它具有交易量( 一定交易规模) 、交易 时间和交易价格( 与公平市场价格相比的折扣) 三维尺度。所以一种资产如果具 有较好的流动性，需同时具备这三个条件，短期内一定规模的该资产能以较低的 价格折扣实现变现和交易。 流动性是资产所具备的一种变现流通的属性，所以流动性不仅涵盖在货币范 围内，还包括金融资产等其他资产范畴。部分常见资产的流动性大小一般有这样 的关系：现金 活期存款 短期国债 蓝筹股 一般股票 城市中心小型物业 城市外 围大型物业等。 流动性过剩既可以出现在银行体系中，也可以出现在证券市场和实体经济 内，但本文把流动性过剩界定在一国银行体系内。 通过以上分析，我们给出流动性过剩( e x c e s sl i q u i d i t y ) 的经济学定义： 流动性过剩是指一国银行体系中的可贷资金过多，造成流通的实际货币量同经济 均衡状态下所需货币量之间的j 下偏差。 这种正偏差可以理解成货币供给超出了保持物价和资产价格长期稳定的需 要。流动性过剩可以体现为货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构 资金来源充沛，或居民储蓄增加速度过快。 二、流动性过剩的衡量指标 我们虽然只能定性地给出流动性过剩的定义，但可以从定量的衡量指标来度 量流动性过剩，这些指标一般包括： 1 不同统计口径的货币总量的绝对水平，即通常所说的流通中的现金( m o ) 、 狭义货币供应量( m i ) 、广义货币供应量( m 2 ) 等。若其增速过快可以作为判断 流动性过剩的标准之一。 1 2 第二章我国流动性过剩概况及伴随的资产价格表现 2 存贷比、存贷差。若银行体系内贷款余额与存款之比过小，或者存款余额 与贷款余额之差过大，亦可以作为判断流动性过剩的一种标准。 3 基准货币之差( m 2 - m 1 ) 。一般流动性过剩伴随基准货币之差持续增加，亦 即“喇叭口持续扩大。 4 货币供应量与g d p 构成的相关指标。一般认为若货币供给增长速度大于 g d p 增长速度，或者货币供应量与g d p 之比指标持续变大，则可能存在流动性过 剩。 5 超额准备金率。商业银行存放在中国人民银行的超额存款准备金率如果过 高，说明银行体系存在过多的存款，多于银行体系正常安全运营的需要而上存央 行，所以超额存款准备金率也是判读商业银行流动性是否过剩的指标。 虽然度量流动性过剩的指标有很多种，但在实际经济运行过程中，我们不能 简单根据这些指标值的变动就判断是否存在流动性过剩。还要具体考量经济的实 际运行情况，综合各种指标来判断。 第二节我国流动性过剩的现状 一、我国流动性过剩产生的国际、国内经济背景 从国际经济形势来看，2 0 0 7 年全球经济整体保持平稳增长势头。但由于受 美国次级抵押贷款风波影响，美国经济增速明显放缓，欧元区经济面临下行风险， 同本经济增长有所减缓，主要新兴市场经济体和发展中国家( 地区) 的经济则保 持强劲的增长势头。国际货币基金组织2 0 0 8 年1 月2 9r 预计，2 0 0 7 年全球经 济增长4 9 0 5 ，比2 0 0 6 年实际增长减缓0 1 个百分点。 美国次级抵押贷款风波导致未来经济增长不确定性增强。2 0 0 7 年全年国际 货币市场主要利率的演变态势是：1 、美元利率。上半年受美联储暂停加息影响， 伦敦同业拆借市场美元l i b o r 较为平稳，下半年受美联储连续降息和经济增长不 确定性等因素影响，在6 月1 5r 达到全年的高峰5 5 1 后开始不断加速下行。 1 2 月3 lr ，一年期美元l i b o r 为4 2 2 0 5 ，比年初下降1 1 1 个百分点，为全年最 低。2 、欧元利率。受经济增长和欧洲央行加息预期影响，2 0 0 7 年以来欧元区同 业拆借利率e u r i b o r 一路走高，1 2 月1 7r 升至4 8 9 9 6 的高点。随后，受美国次 级抵押贷款风波影响开始下挫，1 2 月3 1 日，一年期e u r i b o r 降至4 7 5 0 5 ，比年 1 3 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 初上升0 7 2 个百分点。 虽然国际经济增长形势变得不确定，但我国2 0 0 7 年国民经济继续保持了平 稳快速发展。工业生产增长加快，消费需求较旺，居民收入、企业利润与财政收 入均有较大幅度增长。但贸易顺差过大、投资增长过快等矛盾没有得到根本缓解。 2 0 0 7 年，国内生产总值( g d p ) 2 4 7 万亿元，增长1 1 4 ，比上年加快0 3 个百 分点。 二、我国流动性过剩的指标考察及判断 近年来，我国货币供应量持续高速增长，m 2 多年维持在约1 5 以上的年增长 速度，远高于g d p 约1 0 的增长速度，国内出现持续明显的流动性过剩现象。我 们选取m 2 g d p 、金融机构存贷差和m 2 - m i 作为衡量指标，以2 0 0 0 年- 2 0 0 7 年为 区间，对我国流动性过剩进行考察。 ( 一) n 2 g d p 图1 ：我国2 0 0 0 年一2 0 0 7 年m 2 与g d p 占比 资科来源：国家统计局网站 根据国家统计局的数据，我国货币供应量从2 0 0 0 年的1 3 万亿元，增加到 2 0 0 7 年的4 0 万亿元，m 2 g d p 从2 0 0 0 年来一直维持在较高的水平，尤其就近三 年，持续保持在1 6 的高水平，可以看出我国流动性过剩的现象比较明显。此数 据g d p 为名义数值，未扣除g d p 的物价影响，考虑到2 0 0 7 年全年c p l 4 8 的涨 1 4 第二章我国流动性过剩概况及伴随的资产价格表现 幅，2 0 0 7 年m 2 g d p 更高。 ( 二) 金融机构存贷差 存贷差可能是银行体系资产多元化的必然反映，虽然并不等于银行资金闲 置，但通过存贷差的指标，我们可以考察银行体系资金的充裕程度。 图2 ：我国2 0 0 0 年- 2 0 0 7 年金融机构存贷差 资料来源：中国人民银行网站 根据央行网站公布的数据，从2 0 0 0 年到2 0 0 7 年，我国金融机构各项贷款余 额从9 9 万亿元增加