（金融学专业论文）当前人民币汇率制度改革问题研究.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或 撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承 担本声明的法律责任。 研究生签名腿日期：竺三! 3 。 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、中国 社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：进日 导师签名j 缝丛丝日 期：2 一岁弓弓。 期：塑r 、；，；。 当前人民币 e 率制度改革问题研究 提要 提要 在开放经济下，政府对经济进行调控的中心任务是实现宏观经济的内部平衡 和外部平衡。以往已有很多文献介绍内外冲突的表现形式，以及如何运用政策搭 配来解决内外失衡。而本人认为事后解决固然是有必要的，但事前防御或许更为 有效。因此，本研究以借鉴与创新相结合，理论与实践相结合的方法论为指导原 则，探讨适合于我国转轨时期特殊国情的最优汇率制度，由此形成有效的内外失 衡预防机制。论文首先基于行为均衡汇率( b e e r ) 模型，通过实证分析得出目前 人民币确实存在低估，而且在目前事实上钉住美元的汇率制度下人民币低估的状 态将继续下去，从而得出人民币汇率制度改革势在必行的结论。由此，论文进一 步分析了人民币汇率制度改革的目标，由汇率低估引起的内外失衡而对宏观经济 造成的不利影响分析得到人民币汇率制度改革的目标之一，即人民币汇率制度应 具有灵活性，以反映均衡汇率运动趋势；由我国正处于经济转轨时期这一特点得 出人民币汇率制度改革的目标之二，即人民币需保持基本稳定。然后，根据人民 币汇率制度改革的两个目标，得出有管理的浮动汇率制度是目前最优的汇率制度， 在此汇率制度下人民币汇率可以反映均衡汇率的运动趋势，从而有效预防内外失 衡。 关键词：汇率制度内外均衡 有管理的浮动汇率制度 作者：顾芳 指导老师：乔桂明教授 ! 墅堂竺坠! ! ! 暨! 坐! 型坐! ! ! 竺! 一一皇! 坐型 a s t u d yo ne x c h a n g e r a t er e g i m eo fr m b d e m o n s t r a t i o na n da n a l y s i sb a s e do nt h ei n t e m a la n de x t e r n a lb a l a n c e a b s t r a c t i na l lo p e ne c o n o m y , t h ec e n t r a lt a s ko fg o v e r n m e n tm a c r o e c o n o m i cc o n t r o li st o r e a l i z et h ei n t e r n a la n de x t e r n a lb a l a n c e ，t h e r ew e r em a n ye c o n o m i cl i t e r a t u r e st h a t i n t r o d u c eh o wt os e t t l et h ec o n f l i c to ft h ei n t e r n a lb a l a n c ea n dt h ee x t e r n a lb a l a n c eb y t h ep o l i c ym i x ，b u tt h ea u t h o rc o n s i d e r sp r e v e n t i n gi na d v a n c ei sm o r ee f f e c t i v et h a n s e t t l i n ga f t e r w a r d s s o ，i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rw i l lm a k ea ne f f o r tt os e e ka m o r es u i t a b l e e x c h a n g er e g i m et op r e v e n tt h ec o n f l i c to ft h ei n t e r n a lb a l a n c ea n dt h e e x t e r n a l b a l a n c e f i r s t l y , t h ea u t h o re s t i m a t e st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eu s i n gc o i n t e g r a t i o n a n dh pf i l t e rb a s e do nt h em o d e lo fb e e r ( b e h a v i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e ) t h ed e m o n s t r a t i o ns h o w sr m b i su n d e r e s t i m a t e dc u r r e n t l ya n di fw ec o n t i n u e t h eu sd o l l a r - p e g g e de x c h a n g er a t er e g i m et h es i t u a t i o no fm i s a l i g n m e n tw i l lg o o n s o ，w es h o u l dr e f o r mt h ee x c h a n g er a t er e g i m eo fr m b s e c o n d l y , t h ea u t h o ra n a l y z e s t h e o b j e c t i v e so ft h er e f o r m a t i o n o ft h e e x c h a n g e r a t e r e g i m e b e c a u s e t h e u n d e r e s t i m a t e de x c h a n g er a t ew i l ld i s b e n n i f i tt h em a c r o e c o n o m i ce c o n o m y , t h ea u t h o r g e t st h ef i r s to b j e c t i v e - - t h ee x c h a n g er a t es h o u l db em o r ef l e x i b l et o r e f l e c tt h e d i r e c t i o no fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e c o n s i d e r i n gt h er e a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , t h e a u t h o r g e t s t h es e c o n d o b j e c t i v e - - t h ee x c h a n g e r a t es h o u l dr e t a i n m a i n l y s t e a d y t h i r d l y , t h ea u t h o re l i c i t st h em a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m ei st h e o p t i m u me x c h a n g er a t er e g i m e u n d e rt h i se x c h a n g er a t er e g i m e ，t h ee x c h a n g er a t eo f r m bc a nr e f l e c tt h ed i r e c t i o no fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，s oi tc a r l p r e v e n tt h e c o n f l i c to f t h ei n t e r n a lb a l a n c ea n dt h ee x t e r n a lb a l a n c ee f f e c t i v e l y k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t er e g i m ei n t e r n a la n de x t e r n a lb a l a n c e m a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e w r i t t e nb y ：g u f a n g s u p e r v i s e db y ：q i a og u i m i 当盟垒墨至! ! ：兰型竺塾兰! ! 望竺垄 一三l 旦 引言 一、问题的提出 随着我国日益融入世界经济浪潮，开放因素对经济的影响日益突出，但开放 性对经济的影响是双重的，它在为经济提供许多封闭条件下不具备的有利条件的 同时，也对经济的稳定和发展造成很大的冲击，而开放经济依靠本身的运作是无 法解决这一矛盾的。因此，在开放条件下，政府对经济进行调控的中心任务是实 现经济稳定与发展的同时，确定经济合理的开放状态，并解决这两者之间可能存 在的矛盾，一方面实现无通货膨胀下的充分就业，另一方面实现国际收支的可维 持性与理想性，开放经济的上述两个任务则被称为内部平衡与外部平衡。作为国 际金融研究，重点就在于从货币金融角度研究内外均衡这两个目标是如何冲突的， 它的主要表现形式是什么以及如何解决这一冲突。 在开放经济下的政策搭配一书中，姜波克已详尽介绍了内外冲突的表现 形式，以及如何运用政策搭配来解决这一冲突，因此，有理由认为姜波克研究的 重点在于内外冲突发生后的解决方法。而本人认为事后解决固然是有必要的，但 事前防御或许更为有效。内外冲突的发生频率、强度、具体表现和负面影响的大 小以及解决每一次冲突的难易程度又取决于一些具体因素。这些因素包括对外开 放的程度和速度、对外开放的次序及汇率制度安排这样一些制度方面的问题。不 恰当的制度安排会带来更多的目标冲突或者激化本不严重的矛盾，而恰当的制度 安排能够把冲突的可能性或者剧烈性减至最低。比如说，1 9 9 4 一1 9 9 5 年的内外冲 突是汇率制度改革的结果，人民币汇率由5 8 元人民币兑1 美元一次性贬值到8 7 元人民币兑1 美元，刺激y # l - 国资本的流入和贸易顺差，持续的双顺差加剧了国 内的通货膨胀；东南亚金融危机后国内持续的通货紧缩是传染性贬值影响了对人 民币汇率预期导致的。由此可见，在内外均衡的历次冲突中都会发现汇率失衡的 影子。因此，本研究将侧重于探讨适合我国转轨时期特殊国情的最优汇率制度， 由此形成有效的内外失衡预防机制。 特别是近年来，中国出口势头非常迅猛，外资源源不断流入，外汇储备一再 创出新高荚国和同本均出现要求人民币升值的言+ 论，h 本宣称中国向外输出通 货紧缩，美围则强烈要求中幽采取更加灵活的汇率制度。人民币是否需要重估同 兰塑叁堕i ! 生：兰型竺塾兰i 兰望塑! i ! l豆 时也引起了国内学者的广泛关注。在此情况下，研究我国的均衡汇率水平，得出 人民币汇率是否失调这一结论，同时结合我国转轨时期的特殊国情来探讨人民币 汇率制度改革方案，从而形成有效的内外失衡预防机制显得尤为必要。 二、论文的研究方法和结构安排 在本文的写作过程中，始终坚持从实际出发，以马克思主义辩证唯物主义和 历史唯物主义的科学方法论为指导来揭示开放经济条件下宏观调控的客观规律。 因此，一方面借鉴西方开放宏观经济学发展的丰硕成果，运用相关的理论来分析 中国的实践。另一方面关注我国经济的实际情况，立足中国社会主义市场经济的 经济制度背景和经济转过时期的客观经济发展水平，来研究我国在开放经济条件 下如何更好地实现内外平衡。同时，在论述中也始终注意围绕通过建立合理的汇 率制度以形成有效的内外失衡预防机制这一中心内容。 论文具体的结构安排大体如下： 第一章为有关理论的分析，因为均衡汇率是与内部均衡和外部均衡相一致的 实际汇率，因此对均衡汇率理论的分析将构成后文的分析基础。 第二章为人民币均衡汇率实证分析。我们将基于行为均衡汇率( b e e r ) 模型， 并根据我国转轨时期的实际情况对模型进行适当调整，通过实证分析测算人民币 均衡汇率水平。实证分析显示目前人民币确实存在低估，而且如果我们继续实行 事实上钉住美元的汇率制度这种低估的状态将会一直持续下去。 第三章将得出当前人民币汇率制度改革的目标。由人民币汇率失调带来的内 外失衡对宏观经济产生的不利影响分析得出人民币汇率制度改革的目标之一，即 汇率制度应更为灵活，以反映均衡汇率运动趋势；由我国转轨时期的特殊国情得 出目标之二，即人民币需保持基本稳定。 第四章将根据人民币汇率制度改革的两个目标探讨人民币汇率制度改革方 案，在此认为有管理的浮动汇率制度是最符合这两个目标的，是目前我国最优的 汇率制度。同时认为当前是人民币退出钉住美元汇率制度的一个很好时机并设计 了人民币退出钉住美元汇率制度的方案，以实现真正意义上的有管理的浮动汇率 制度。 当前人民币 l 半制艘改革问题研宄 第一章均衡汜：# 理论分析 第一章均衡汇率理论分析 国内的教科书在提到购买力平价理论时通常仅把其作为汇率的决定理论，但 实际上，购买力平价理论同时也是关于均衡汇率的最早理论。它的基本思路是： 如果实际汇率为平稳时间序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法来 计算。与购买力平价宣称的实际汇率不变理论相反的是，在现实经济生活中，各 国的实际汇率都会经常发生变化，一些经济学家逐渐认识到均衡汇率是一种动态 的均衡，它会随着一国劳动生产率、贸易条件等基本经济要素的变化而变化，按 照购买力平价理论进行汇率评估，可能会导致错误。国际货币基金组织专家s w a n 于1 9 6 3 年较为系统地论述了均衡汇率和宏观经济之间的关系，并明确把均衡汇率 定义为与宏观经济内外部均衡相一致的汇率，为以后的均衡汇率奠定了理论基础。 在此基础上在西方所产生的较有影响力的均衡汇率理论主要包括：基本要素均衡 汇率理论( f e e r ) ，行为均衡汇率理论( b e e r ) 以及发展中国家的均衡汇率理论 ( e r e r ) 。 1 1 基于购买力平价的均衡汇率理论 传统上经济学家们常常运用购买力平价( p p p ) 原理测算均衡汇率以及汇率失 调程度。购买力平价原理主张名义汇率是由国内外价格水平的相对变动来决定的， 因而隐含着均衡汇率为一常数。该方法首先确定一个基期，然后将该时期的实际 汇率作为所有考察时期内实际汇率均衡值的估计，任一时期实际汇率与基期实际 汇率的偏离便作为汇率失调程度的测度。这类模型更详细的测算方法参见a h l e r s 和h i n k l e ( 1 9 9 9 ) 。利用相对购买力平价测算均衡汇率的主要缺陷在于它假定均衡 汇率固定不变，如果均衡汇率不是平稳时间序列，或者说基本面因素带来均衡汇 率持久性的变化2 ，相对购买力平价方法估算出的实际汇率和基期实际汇率的偏离 就不足以作为判断汇率失调的依据。但是，基于购买力平价的均衡汇率实汪模型 计算简单，对数据要求也非常有限，可以作为进行研究的初步判断。易纲( 1 9 9 7 ) 曾估计过人民币购买力平价，但是没有发展到均衡汇率问题研究。香港中文大学 媛时j 锕的纶济破划断为处于蠢：州、r 撕状态。 ! w i l l i t u n s o n ( i9 9 4 ) 曾指m ，除r 相对价格对均撕汇率的彬响外节少还右巴拉萨一萨缪力：森效应( 反映相 对投术娈化) 、净闫外债权( 债， ) 采额变化h l 罐撒兜一壶娃被j 血( 反映址i | j u 需求收入掸忡蔗异) 会影响 到t pk 刖均衡汇率的蹙动。 3 、与前人民币f l ：半制度改苹_ m 题t i j f j 第一常均衡汇半j ! ! 沦分析 的c h o ua n ds h i h ( 1 9 9 7 ) 利用购买力平价计算过人民币均衡汇率，他们使用的是 年度数据，并且是1 9 9 7 年以前的数据。由于基于购买力平价的计算方法的渚多缺 陷，这种计算方法没有再进一步的研究。 1 2 早期的均衡汇率基础理论 购买力平价理论所涉及的经济变量主要是价格因素，伴随着对汇率问题研究 的进一步深入，经济学家逐渐认识到，基本经济因素的变动会影响实际汇率的均 衡状况。 均衡汇率的定义是由n u r k s e 于1 9 4 5 年最早提出的，n u r k s e 把均衡汇率定 义为能够使国际收支实现均衡的汇率，其假设前提是：( 1 ) 贸易不应受到过分限 制；( 2 ) 对资本的流入、流出无特别的鼓励措施；( 3 ) 无过度的失业。在此汇率 下，内部均衡和外部均衡同时实现，国际收支是决定均衡汇率的基本经济要素。 实际观测结果与内在均衡水平之间的区别、内在均衡水平与基本经济要素之间的 关系成为均衡汇率的核心。国际货币基金组织的汇率专家s w a n 对均衡汇率的思想 进行了发展，于1 9 6 3 年提出了汇率的宏观经济均衡分析法，此后均衡汇率方法得 到了进一步的完善，使该方法成为研究均衡汇率的重要理论依据。 均衡汇率实际上是在中期内与内部均衡和外部均衡相一致的汇率。内部均衡 通常指实现了经济的潜在生产力，或者说经济的产出水平同充分就业( 特别是失 业水平与非加速通货膨胀相适应) 可维持的低通货膨胀率相一致的经济状态；外 部均衡通常指经常账户和资本账户实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可 持续的、所需要的资源净流动。 如图1 1 所示，q 表示实际汇率( 直接标价法) ，y 表示国民收入，i b 表示 内部均衡，由于经济始终处于自然失业率所确定的水平，因此经济中无通货膨胀 和失业，内部均衡与实际汇率无关，i b 是一条垂线。e b 表示外部均衡，随着国 民收入的增加，为了保持国际收支平衡实际汇率必然上升，因此e b 是一条向上 倾斜的直线。i b 与e b 的交点e 决定了相应的实际汇率q ，这一汇率水平同内 外均衡以及实现经济预定目标的宏观经济政策部保持一致，因而是均衡汇率。当 经济偏离均衡汇率e 时，需要对内部政策和汇率政策进行调整，以使经济重新处 于内外均衡。 ：j 塑垒垦至兰兰型壁堕兰塑塑翌塑 墨二至型墅垄苎望墅! ! ：旦 q i b e b 4 图1 1 ：实际汇率与宏观经济均衡 y 1 3 基本均衡汇率理论 要实施汇率的宏观经济均衡方法最重要的是测算与宏观经济的内外均衡相 适应的汇率。宏观经济均衡法的核心是经常项目和资本项目的恒等式： c a = ，k a ( 1 ) 一般认为决定经常项目( c a ) 的因素主要包括国内总产出( 或总需求) y 、国 外总产出( 或总需求) y 岈口实际有效汇率3 q 等，而中期资本项目均衡( k a ) 则可 以根据相关经济要素依靠判断得到。因此，可以把方程( 1 ) 转换为反映经常项目 和资本项目均衡关系的方程式。 c a = c a ( q ，y ，y + ) = k a ( 2 ) 上式中的实际汇率q 就是与宏观经济相适应的均衡汇率，w i l l i a m s o n 在1 9 8 3 年称之为基本均衡汇率( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，简称f e e r ) 。q 将使经常项目收支差额和正常的、可持续的资本项目收支差额相等，要注意的是 方程( 2 ) 中的经常项目决定因素都必须取在充分就业水平时的值。解方程( 2 ) 可得q 由此得出f e e r 为： f e e r = f ( k a ，y ，y + )( 3 ) f e e r 是一种和中期宏观经济相适应的汇率，也就是说，在给定经常项目模 型中的各项参数，尤其是经常项目流动对实际有效汇率的敏感性的前提下，利用 外生的可持续资本流动额就可以计算出f e e r 。要注意的是，f e e r 只是一种计算 f f 妓儿牢仃两个禽义传统双边右敏小年概念和多边冉敏汇牢概念。a 计算多边仃效汇率指数时经聃 采用双边髓易份额作为救垂，这样汁算得的是名义右技汇率指数。实际何效汇牢指数足剔除名义仃敏j l 半中的价格变动书樽到的， r 弹时盖键m f 选f d 【适与的价格指数和货f - f i 枞重。n 均衡扎半的实廿外 析t 卜，通常“i 以将实惭、何敏扎半怍为实m i j l 帛的代理t 竖量。 5 0 前人民币址半制度改苹问题 o v i c 第一肯均衡舡半理论分析 均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论，由于计算f e e r 时的一个内含假设是实 际有效汇率的真实发生值q 会逐渐收敛于f e e r ，因此体现在f e e r 方法中的汇率 决定理论是汇率的经常项目决定理论。 实际有效汇率f e e r 方法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，把注意力集 中到基本经济要素上，这样测出的均衡汇率更具有可信性。但这罩的基本经济要 素是指那些可能在中期持续起作用的经济条件和经济变量，在实际生活中，这些 均衡的经济条件可能是永远不能实现的理想结果，就此而言，f e e r 测度的是标 准化的汇率。事实上，w i l l i a m s o n 己经把f e e r 描述为同“理想经济条件”保持一 致的均衡汇率。当然，f e e r 作为标准化汇率的特点并非是对该方法的否定，因为 这仅仅反映了在优良经济条件组合时对汇率进行校正的目标。 1 4 行为均衡汇率理论 为了解决f e e r 方法“理想化”特点带来的不便，在研究现实经济时，可以 运用简约方程代替f e e r 方法来估汁均衡汇率，这种方法被称为行为均衡汇率 ( e q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t e ，简称b e e r ) 。行为均衡汇率的表达式为： q ，= pl z i ，+ 2 z 2 f + ft ，+ 占， ( 1 ) 其中：z ，是长期内影响汇率的基本经济因素向量； z ，是中期内影响汇率的基本经济因素向量； t 是影响汇率的短期、临时因素组成的向量； s 是随即干扰项。 在方程( 1 ) 中，可观测的实际汇率完全由基本经济因素z ，和z ，、短期因素 t 、随机误差解释。定义现时均衡汇率q 为： q ，= pl z l ，+ p 2 z 2 ， ( 2 ) q 是由中、长期基本经济要素的现时值确定的汇率水平，相应地，定义现时汇率失 调( c u r r e n tm i s a l i g n m e n t ) c m ，为实际观测到的汇率和现时均衡汇率之差，即 c m ，5q ，一q ，2 ft ，+ ， ( 3 ) f 像f e e r 方法中强调的那样，基本经济要素本身也会偏离可持续的、预期汇率 水平，因此有必要进一步定义总的汇率失调水平t m ，t m ，是实际观测到的汇率和 基本经济要素可持续的、长期值确定的汇率之差： t m ，= q ，一lz i ，一! z 2 ， ( 4 ) 式中的z z ，代表基本经济要素可持续的长期值。对( 4 ) 式右边进行变换，减 当前人民币f l 牢制度改革问题研究 第一审均衡小率理论分析 去和加上q t ，总的失调水平可以分解为两部分： t m ，= ( q ，- q ：) + ；( z l ，一z l r ) + 岛( z2 ，一z 2 ，) 】 ( 5 ) 由于q ，- q ：一f t ，十f ，n ；- f l ( 5 ) 式可以改写为： t m ，= ( r 1 t ，+ 若，) 4 - 1 ( z l ，一z l ，) 4 - 2 ( z2 ，一z 2 ，) ( 6 ) 在( 6 ) 式中，总的汇率失调被分为三方面因素：短期临时性因素、随机扰动因素 和基本经济要素偏离其可持续水平的程度。因此，b e e r 方法既可以用于测算均衡 汇率，又可以解释实际观测到的汇率的变动原因，并且具有较强的可操作性。 1 5 发展中国家的均衡汇率理论 在西方经济学界，均衡汇率的研究主要还是针对发达国家。e d w a r d s 是最早研 究发展中国家均衡汇率的学者，e d w a r d s 的均衡汇率模型充分考虑到发展中国家宏 观经济中最显著的特征，例如实行外汇管制，存在贸易壁垒，存在平行汇率( 通 常指黑市汇率) 等。另外，由于发展中国家对世界经济的影响一般较小，因此， 在测算发展中国家均衡汇率时无需使用复杂的多国模型。 1 5 1 模型的假定 考虑一个小型开放经济，并假定： ( 一) 市场上存在三种商品：出口品( x ) 、进口品( m ) 和非贸易品( n ) 。 本国生产出口品和非贸易品，消费进口品和非贸易品。 ( 二) 存在双重汇率，固定的名义汇率e 适用于商品交易，自由浮动的名义 汇率d 适用于金融交易。 ( 三) 本国国民既持有本币( m ) ，又持有外币( f ) ；私人部门4 积累一定数量 的外币。 ( 四) 政府的收入来源于( 无扭曲的) 税收和国内信贷创造，不存在公共债 务；政府消费进口品和非贸易品。 ( 五) 政府和私人不能对外借债。 ( 六) 对进口征收关税，税率为f ，关税收入被无扭曲地用于公众：出口品的 外币价格固定不变，且等于1 。 ( 七) 起初假定资本管制完全有效，不存在国际资本流动；最后假定被放松： 假定政府不受资本管制的影响，这时资本的流m 流入就会发生。 4 私人部门干门对卜政府部门l m 击，i ! ! l ：包括住户叉包括公川。 7 兰堕垦至兰羔! ! 竺丝兰塑望盟垒 兰二至望塑兰羔竺! i 竺生 ( 八) 存在完全预期。 1 5 2 理论模型的主要内容和思想 基于以上假设我们可得出： 资产组合决策： a = m + 占f ( 1 ) a = i n + p f 其中：a = a e m = m e p = 占e ( 2 ) m = 盯( 彦占) p f 盯。 o ( 8 ) q 2 q ( e )a q 0 e o ，av s g o ，8 v 8 p 0 o ，8 v 8f o( 1 8 ) 由于实际总资产a 在模型中为内生变量，因此，在求解f 。之前，应先明确g 。、 p m 和f 对a 的影响。 将( 3 ) 式中的( 占8 ) 替换为( 声p ) ，并对方程进行变换可得： p 2 pl ( i “p f ) ，l o( 1 9 ) 根据方程( 1 0 ) 、( 1 2 ) 、( 1 3 ) 、( 1 4 ) 、( 1 5 ) 可以得到： m = qy ( ev ) 一c m ( e ，a ) + gv -te(20) 涉外经济的均衡要求南= o ，同时在稳定? 状态下，政府的支出只能来自税收收 与前人民币址半制度政苹问题f 口究 第一葶均衡_ i l 书理论分析 入，因此，就有k = 0 = m 这样当声= o 同时成立时，p 和m 的稳定状态值p 。和 m 。也将随之确定。当g 。、p 乙和f 的值给定时，利用方程( 1 8 ) 就可以得出非贸 易品的长期均衡价格。根据方程( 1 6 ) 和( 1 8 ) 就町以求出长期均衡汇率： pl 月= v ( mo + p 。f0 ，g ，fo ，p jo ) ( 2 1 ) 从( 2 1 ) 式可以看出，影响长期均衡汇率的仅仅是那些实际变量，货币性指 标如d 、d 和e 只在短期内影响实际汇率。 1 5 3 实证分析模型 根据上面的理论模型，e d w a r d s 构建了一个最能体现理论核心的实际汇率动态 方程： a i o g e ，= 0 l o g e ：l o g e h ) - 丑( z ，一z ，) + ( 1 0 9 e ，- l o g e h ) 一妒( p m p r ，一p m p r h ) ( 2 2 ) 在方程( 2 2 ) 中，e 代表实际汇率，e 代表均衡的实际汇率，z ，代表宏观经济 政策的指标( 如国内信贷增长速度等) ，z ：是宏观经济政策的可持续水平，e ，是名 义汇率，p m p r 是黑市相对于官方汇率的升贴水，0 、兄、p 是反映调整过程 的正参数。方程( 2 2 ) 表明实际有效汇率的变动受四方面力量的影响：一是实际 有效汇率有一种自发调节的倾向纠正汇率失调，体现在方程中的口 l o g e ：- i o g e 。 项，自我调节的速度取决于口的大小，0 的值越小( 即越接近于0 ) ，汇率失调的矫 正速度就越慢：二是宏观经济政策对实际汇率变动的影响，体现在方程中的 - 丑 z ，一z ： 项，如果宏观经济政策在中长期是不可持续的，实际汇率就会面临升值 或贬值压力，需要注意的是，如果宏观经济严重失衡或者五足够大，这股力量就会 超过汇率的自发调节倾向：三是名义汇率变动对实际有效汇率的影响，体现在方 程中的 l o g e ，- l o g e 。 项，名义汇率的贬值会带来实际有效汇率的短期贬值；四 是黑市汇率的升降也会影响实际汇率，体现在方程中的妒( p m p r ，一p m p r 。) 项。 但是，e d w a r d s 的模型在应用上却存在难以克服的困难。事实上，由于方程中 的自变量较多，有些又高度相关，如资本流动、劳动生产率、国内信贷、政府消 费、名义汇率等，因此在构造模型时有些自变量就会不够显著。但是，e d w a r d s 的 理论却要求模型中必须包含国内信贷、名义汇率、黑市升贴水等自变量，否则测 算出的均衡汇率就不符合理论。剀此，虽然e d w a r d s 的思想为研究发展中国家的 均衡汇率l u 题奠定了i 置实基础，但受到当时计量经济学发展水平的限制5 ，并没有 与时，m 整讣f 斤技术尚未搿到f 泛心用。 与1 _ ：人民币f l j # 制度改革问题f _ j 宄第一帝均撕i l ：半上里论分忻 很好解决理论与实汪相结合这一问题。相比之下，e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 的模型在应用 上更具有合理性。而且，由于在应用时往往需要借助现代经济计量学的方法，因 此该模型得到的结果一般也更精确。 与前人配币汇半制度改苹问题研究第一章 人民币均衡址率的蛮t 分析 第二章人民币均衡汇率的实证分析 近年来，中国出口势头非常迅猛，外资源源不断流入，外汇储备再创出新 高，美国和日本均出现要求人民币升值的言论，日本宣称中国向外输出通货紧缩， 美国则强烈要求中国采取更加灵活的汇率制度。人民币是否需要重估同时也引起 了国内学者的广泛关注。在此情况下，研究我国的均衡汇率水平，得出人民币是 否存在失调这一结论，同时结合我国转轨时期的特殊国情来探讨人民币汇率制度 改革方案，从而形成有效的内外失衡预防机制显得尤为必要。因此，在这一章中， 我们将基于行为均衡汇率( b e e r ) 模型，并根据我国转轨时期的实际情况对模型 进行适当调整，通过实证分析测算人民币均衡汇率水平，由此得出人民币汇率是 否存在失调。 2 1 人民币均衡汇率理论模型的选择 在上一章中，我们已经分析了关于均衡汇率的几种主要理论，为了进行有效 的实证研究，我们有必要选择其中最恰当的理论作为实证分析的理论模型。 传统上经济学家们常常运用购买力平价( p p p ) 原理测算均衡汇率以及汇率失 调程度。这种基于购买力平价的测算方法虽然简单和直接，但并非是评估汇率失 调程度的好方法。一个原因是，购买力平价在现实中并不成立，如果说购买力平 价的基础是商品的国际套利，由于一般价格水平计算中包括了不可贸易品，那么 就没有理由认为购买力平价在现实中会成立从而构成均衡汇率测算的基础。此外， 这种方法无法说明均衡汇率本身的变化。现实中经济的基本面总是会发生变化的， 政策当局感兴趣的焦点是基本面的变化是如何改变实际汇率和均衡汇率，从而改 变汇率失调程度的。 基本均衡汇率( f e e r ) 的主要优越之处是能够况明均衡汇率本身的变动。但 是f e e r 方法的主要缺陷是可操作性差，并由于涉及到大量与经常项目和资本项目 有关的参数设定( 将参数校准在充分就业和可持续的净资本流动水平) ，使得该方 法得到的估计结果对模型参数的设定比较敏感。此外，由于f e e r 是规范意义上 的均衡汇率概念， 一些被证明对实际汇率有影响的经济变量并没有包括在f e e r 的计算框架中，因而f e e r 方法计算的均衡汇率在实证意义上是否存在，即计算 的均衡汇率是甭反映了那些实际汇率的决定因素在中期的影响，是不明确的。 与前人民币舡半制度改苹问题研究旃一章 人民币均衡 l 年的实l 一分析 b e e r 方法将重点放在实际汇率行为本身，通过对实际汇率有影响的相关经济 变量来解释实际观察到的名义汇率和实际汇率的运动。b e e r 法运用近年来计量 经济学发展起来的协整( c o i n t e g r a t i o n ) 技术，从统计学意义上发现实际汇率和早 先文献识别出的各种中长期汇率决定因素之间的协整关系，以此作为确定均衡汇 率和评估汇率是否失调的基础。由于b e e r 法只涉及到单一方程约化型( r e d u c e d f o r m ) 模型的估汁，较之f e e r 方法具有可操作性强的优点。因此，近年来b e e r 法被广泛应用于均衡汇率测算和汇率失调问题的实证研究( 例如参见b a f f e se ta 1 ， 1 9 9 9 ，c i o s t e r m a n l l & s c h n a t z ，2 0 0 0 m a e s o f e m a n d e ze ta 1 ，2 0 0 2 ) 。另外，对 于研究发展中国家的汇率失调问题而言， 中国家的实证分析中存在诸如样本量小， b e e r 法具有进一步的优势：尽管在发展 数据质量不高以及经济结构不稳定等问 题，但是b e e r 法分析的结果常常能够如理论预言的那样发现实际汇率与基本面 变量之间的协整关系，并且估计出的协整方程常常能够重现通过其它方法识别出 的汇率失调情况( m o n t i e l ，1 9 9 9 ) 。 关于人民币均衡汇率的测算，自亚洲金融危机以来，也出现了一些规范的文 献，如张晓朴( 1 9 9 9 ) 、z h a n g ( 2 0 0 1 ) 、林伯强( 2 0 0 2 ) 和张斌( 2 0 0 3 ) 等。在吸 收和借鉴以上国内外均衡汇率测算模型地基础上，我们采用1 9 9 3 年1 季度一2 0 0 4 年 4 季度更新的数据运用行为均衡汇率( b e e r ) 模型来进行实证分析，同时根据我 国转轨时期的特殊国情对模型进行适当调整，即将外国直接投资( f d l ) 纳入分析 框架之中，作为影响均衡汇率的经济基本面变量之一。 2 2 人民币均衡汇率理论模型 在此，我们研究的理论基础主要是上一章所分析的行为均衡汇率理论 ( b e e r ) 。在b e e r 模型中，选择合适的影响人民币均衡汇率的经济基本面变量非 常关键。因此，在变量的选择过程中我们主要考虑以下三个因素：一是理沦模型 所建议的变量，主要根据b e e r 方法的已有文献所给出的建议6 ：二是我国的具体 国情；三是数据的可得性。综合考虑以t 三点，选取的经济基本面变量有：劳动 生产率( b s ) 、贸易条件( t o t ) 、反映贸易政策的变量( t r a d e ) 、净对外资产 6 甚卜f a r u q e e ( 1 9 9 5 ) , f l l m a c d o n a l d ( 1 9 9 7 ) 的州宄，c l a r k m a c d o n a l d ( 1 9 9 9 ) 认为忱 c 究甘的m 吉 实质利差、爿易暴件、1 | 贸易一1 ，贸岛t 讯的榭对价格比、净对外资产以及奉田，外闻的政府债务比足以均 成彬响娄酗、7 l 半的毕奉山蜚量集。 3 当前人民币 l 率制度改革问题研究 第一帝人民币均衡汇率的实l l f 分析 ( n f a ) 、国外直接投资( f d i ) 7 。 劳动生产率( b s ) 的提高对均衡汇率具有正面的作用。劳动生产率的提高一 般发生在生产贸易品的部门，生产非贸易品的部门劳动生产率变化很小。贸易品 部门劳动生产率的提高会首先带来该部门工资的提高，并引发非贸易品部门的工 资相应提高。由于贸易品部门工资的提高具有生产率提高的支持，而非贸易品部 门工资的提高不具备这种支持，并且贸易品的价格往往是由国际市场确定的，是 给定的，不变的，因此，贸易品的价格上涨也一定比非贸易品价格上涨得慢，作 为贸易品和非贸易品相对价格的实际汇率便会出现升值，这也是著名的 b a l a s s a - s a m u l s o n 效应的主要内容。同时，一般情况下，贸易品部门的劳动生产率 提高会使得该国贸易品的国际竞争力增强，贸易收支状况也将随之改善，这时也 要求均衡汇率升值以维持外部经济平衡的可持续性。 贸易条件( t o t ) 是指出1 2 1 价格指数和进1 5 1 价格指数之比，其变化对均衡汇率 影响是不确定的。一方面，贸易条件改善的收入效应，即出口品价格的相对上升 意味着实际收入的增加，从而更多地需求非贸易品，有助于国内价格上涨，会带 动均衡汇率升值；另一方面，贸易条件改善的替代效应，即进口品价格的相对下 降，会增加对进口品( 包括中问品和最终产品) 的需求，有助于国内价格下降， 会带动均衡汇率贬值。因此，贸易条件改善对均衡汇率的影响要看收入效应占主 导还是替代效应占主导。 对外贸易政策变量( t r a d e ) 对均衡汇率具有负面的作用。发展中国家的许 多研究文献，如e d w a r d s ( 1 9 9 4 ) 、z h a n g ( 2 0 0 1 ) 的研究证明，发展中国家在对外 开放的过程中，需要大量进口一些关键的设备和技术，国民对国外产品也具有大 量需求，因此在其它条件一定的前提下这会使得开放的过程中伴随着均衡汇率的 贬值。 国外净资产( n f a ) 的增加对均衡汇率具有正面的作用。把净s , j 夕t - 资产作为均 衡汇率的个决定因素，在开放经济宏观经济学中有长久的历史，它是基于实际 汇率决定的国际收支模型的考虑。连续的经常项目赤字会导致该国净对j l - 负债的 增加，这需要用将来的贸易盈余来偿还。而实际汇率的贬值将有助于产生这种贸 易盈余，这意味着净对外资产余额的恶化导致中长期实际汇率的贬值。相反，本 国净对外资产余额的增加，会促进本国货币中k 期的均衡汇率s t 值。 7 此找们术z 啦周内外的实质利：杠差的原是：到h 前为i 卜我陶对资奉的闺h 、流动宴行j 严格管制，_ 爻 质利率的彬响小太u 普，d ；，t - ，经济学客们对是卉将利率作为肆牟血蹙量尚肯争泌 1 4 当前人民币汇，钲制度改革问题研究 第_ _ _ = 节人民币均衡汇：年的实i i f 分析 国外直接投资( f d i ) 的增加对均衡汇率具有正面的作用。一方面，国外直接 投资的增加有利于我国引进国外先进的技术和管理经验，从而促进劳动生产率的 提高，带动均衡汇率的升值。另一方面，为实现外部均衡，经常项目差额和资本 项目差额之和应为零，因此国外直接投资的增加要求经常项目出现逆差，也即通 过均衡汇率的升值柬实现。因为过去2 0 多年来，中国的经济发展战略可以概括为 出口和f d i 驱动型，因此，我们也将f d i 纳入分析框架之中，作为影响均衡汇率的 经济基本面变量之一。 由此，我们得到了人民币均衡汇率的理论模型： b e e r - f ( 肇，t 穹t t 呛d e ，嘤a ，粤) 有了以上的均衡汇率决定的理论模型，接下来的任务就是将该模型转化为可 以用于实证分析的经济计量模型。首先，可以将以上的均衡汇率决定的模型转化 为如下的对数线性模式： 1 n e _ f ? ( 1 ) 其中，e 。代表均衡汇率，f ? 代表上述决定均衡汇率的一系列基本因素的均衡 值。我们的任务在于估计参数向量，并找出基本因素的均衡值。均衡汇率是理 论上的汇率概念，现实中观察不到，因此，必须把l n e ：= f ? 进一步转化为可观 察变量进行估计的计量方程： l n e ：= 卢f j + o ， ( 2 ) 其中，曲，代表均衡值为零的稳定随机变量。 2 - 3 人民币均衡汇率实证分析 建立均衡汇率理论模型之后，我们接下来将进行相应的实证分析。首先通过 检验数据平稳性、确定协整阶数，估计协整方程系数等估计相应的实证模型，其 次估计基本面因素的长期均衡值，最后根据协整方程中得到的系数和基本面因素 的长期均衡值计算均衡汇率值及汇率失调情况。 2 3 1 人民币均衡汇率实证模型估计 23 1 1 数据说明 实际汇率的定义有很多种，有利用国内贸易品价格和非贸易品相对价格表示 的内部实际汇率也有用国内和国外相对价格表示的外部实际汇率。其中，根据 分析的需要，外部实际汇率还可以采取p p p 支出法导向的外部实际汇率、蒙代尔 揽于商