上市公司资本结构及其对公司治理的影响

南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 1 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 The capital structure of the listed companies and its influence on corporation governance 摘要 合理的资本结构有利于完善企业的治理结构 公司治理结构又是提高公司价 值和企业长远发展的关键 因此研究资本结构及公司治理对企业发展就显得尤为重要 本文先对资本结构和公司治理的相关理论进行描述 然后研究不同国家上市公司的 资本结构现状 及其对公司治理的相应影响 特别针对中国上市公司资本结构进行研究 寻找出现这种现状的原因 进而提出优化资本结构 提高公司治理效率的合理建议 关键字 资本结构 公司治理 影响 对策研究 Abstract A reasonable capital structure is benefit for the listed companies capital structure And the capital structure is to improve corporate value and is the key of the companies development Therefore it s very important for the companies to research the capital structure of the listed companies and its influence on corporation governance Firstly the paper introduces the related theories of the capital structure and the corporation governance Secondly it researches the present situations of the listed companies capital structure and its influence on corporation governance of different countries specially the listed companies structure of China And then find out the reasons why these present situations appear At the last the paper put forward some reasonable advices about how to optimize the capital structure and how to improve the efficiency of corporation governance Key words capital structure corporation governance influence advice 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 2 目录 摘要 1 第一章 绪 论 4 1 1 论文的背景及意义 4 1 2 论文研究的结构框架 4 第二章 资本结构和公司治理的相关理论概述 5 2 1 资本结构理论概述 5 2 1 1MM 理论 5 2 1 2 权衡理论 5 2 1 3 不对称信息论 5 2 2 公司治理相关理论概述 6 2 2 1 委托代理理论 6 2 2 2 利益相关者理论 6 第三章 资本结构对公司治理的影响 7 3 1 股权结构对公司治理的影响 7 3 1 1 股权结构的涵义 7 3 1 2 股权结构对公司治理的影响 7 3 2 债权结构对公司治理的影响 7 3 2 1 负债融资的激励约束机制对公司治理的影响 8 3 2 2 负债融资的相机性和破产程序对公司治理的影响 8 3 2 3 债权集中度对公司治理的影响 8 3 2 4 债权构成对公司治理的影响 8 第四章 发达国家资本结构及其对公司治理的影响 9 4 1 以英美国家为代表的股东主导型外部监控治理模式 9 4 1 1 英美企业资本结构和公司治理结构特点 9 4 1 2 英美企业资本结构对公司治理的影响 9 4 2 以德日国家为主要代表以银行为主导型的公司治理模式 9 4 2 1 德日企业资本结构和公司治理特点 9 4 2 2 德日企业资本结构对公司治理的影响 10 4 3 以东南亚为代表的家族治理模式 10 第五章 我国上市公司资本结构及其对公司治理的影响 11 5 1 我国上市公司资本结构现状 11 5 1 1 我国上市公司股权结构现状 11 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 3 5 1 2 我国上市公司债权结构现状 12 5 2 我国上市公司资本结构现状形成的原因 13 5 3 我国上市公司资本结构对公司治理的影响 13 5 3 1 我国上市公司股权结构对公司治理的影响 13 5 3 2 我国上市公司债权结构对公司治理的影响 14 第六章 优化公司资本结构 改善公司治理的对策 15 6 1 优化股权结构 改善公司治理 15 6 1 1 完善股票市场 15 6 1 2 加大经理人持股的激励机制 15 6 1 3 加强内部监督机制的发展 15 6 1 4 加强外部收购接管机制的发展 15 6 2 优化债权结构 改善公司治理 16 6 2 1 发展债券市场 16 6 2 2 深化银行体制改革 提高企业融资效率 16 6 2 3 发挥债权人的 相机控制 建立有效的破产机制 16 6 2 4 完善经理人市场 增加经理人市场的竞争度 17 结 论 17 谢 辞 17 参考文献 18 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 4 第一章 绪 论 1 1 论文的背景及意义 从 1958 年 MM 理论问世 学术界对资本结构问题一直都持续关注 相继研究出权衡 理论 信号传递理论 代理成本理论 优序融资理论等 资本结构对公司的发展和经营 有着极其重要的影响 资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各 占的比重及其比例关系 包括股权结构和债权结构 自 20 世纪 90 年代以来 随着我国 经济的发展和融资环境的改善 特别是股票市场的发展 使我国企业的资本结构也发生 了巨大的变化 20 世纪 80 年代中期后 尽管公司治理有很大进步 但是即使是在发达市场经济国 家 仍面临着很多问题 对于我国而言 虽然改革开放以来 我国公司制改造就有巨大 的变化 但直到 20 世纪 90 年代中期 随着世界经济的日趋全球化 公司治理问题才越 来越被重视 改善公司治理是企业的长远发展的关键 本文在对资本结构和公司治理的相关理论进行概述以后 再研究不同国家资本结构 极其对公司治理的影响 通过借鉴他国经验 特别争对中国国情 提出优化资本结构 提高公司治理效率的合理建议 1 2 论文研究的结构框架 第一章为绪论部分 主要是介绍论文的写作背景和意义 介绍本篇论文的结构与框架 第二章本文对资本结构和公司治理的相关理论进行描述 介绍资本结构相关理论和含义 包括 MM 理论 权衡理论 不对称信息理论 信号传递理论 代理成本理论 优序融资理 路 控制权理论 描述公司治理的定义及内涵 第三章分析资本结构对公司治理的影响 通过股权结构和债权结构两方面分析 第四章分析公司治理的一些国际模式 主要介绍英美模式和日德模式两种 第五章对中国上市公司资本结构的现状进行分析 提出出现这种现状的原因 及其对公 司治理的相应影响 第六章根据中国上市公司资本结构的现状 提出提出优化资本结构 提高公司治理效率 的合理建议 最后把所有内容进行综合 简略提出核心观点 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 5 第二章 资本结构和公司治理的相关理论概述 2 1 资本结构理论概述 资本结构指企业全部资本中权益资本与负债资本两者各占的比重及其相互关系 广 义的资本结构是指企业全部资本的构成 包括长期和短期资本 狭义的资本结构是只指长 期资本结构 本文主要讲广义资本结构 2 1 1MM 理论 莫迪利安尼 Modigliani 和米勒 Miller 于 1958 提出的 MM 理论 是现代资本结 构理论形成的标志 也是后来很多理论家研究的基础 它是在一个完全的市场的假设条 件下 假设条件包括 个人可以无风险利率借贷款 不存在破产成本 公司仅发行无风 险负债和风险权益两种债券 公司内部人和外部人有相同的信息 不存在信息不对称 有两个主要的定理 1 无所得税的资本结构无关论 在没有所得税的完善的市场 条件下 增加负债不会增加企业的价值 公司的总价值不变 2 存在所得税的 MM 理论 MM 理论第一条定理与现实有极大矛盾 在含税的情况下企业价值与资本结构和资金成本 有关 当债务比重加大时 由于负债可以获得税收优惠 从而使企业价值增加 隐含的 认为负债要无限增大直到 100 的资产负债率才是最优的资本结构 2 1 2 权衡理论 20 世纪 70 年代末到 80 年代中期 权衡学派出现 他们认为虽然负债可以得到税收 优惠 但是无限增长负债 容易导致企业出现财务困境 导致出现破产 财务困境主要 是指在企业无力偿还负债时 企业可能要破产而产生的一些费用 如律师费用 诉讼费 资产清算时的相关费用等 如果企业无限的增长负债 会使企业出现财务困境的概率也 增加 最终会降低企业的价值 2 1 3 不对称信息论 20 世纪 70 年代后期 理论家们集中研究信息不对称对资本结构的影响 主要包括 基于不对称信息的信号传递理论 代理成本理论 有序融资理 1 信号传递理论 企业通过资本结构的变动向投资者传递信息 投资者据此判断企业的价值 罗斯 Ross 和利兰德 Leland 1977 年的两篇文献被认为是信号传递理论的代表作 罗斯模型认为债务融资规模是可信的信息 质量较差的企业是无法模仿优良企业的 经营者选择高的负债比率 外部人可以通过债务融资规模判断企业价值的高低 较高的 负债水平被视为高价值企业的一个信号 利兰德模型认为经理人持有的股份是可信的信 号 一般经理人都希望与外部投资者共同分担投资项目 经理人所持股份越高 说明越 信任该项目 传递的信息表明项目价值也越高 2 代理成本理论 詹森 Jensen 和麦克林 Meckling 1976 年提出了代理成本理论 主要针对企业的股 东 债权人和经理人 由于现代企业经营权和所有权分离 导致上述三者之间的目标不 一致 从而产生了代理成本 所以企业最优资本结构就是最小化代理成本时的资本结构 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 6 利益冲突主要体现在以下两点 1 企业经理人和股东之间的利益冲突 经理人承担很 多成本 却只得到部分收益 所以经理人热衷于追求在职消费 就产生了代理成本 这 使得企业现在的市场价值就低于经理人是企业完全所有者时企业的市场价值 这两者之 间的差额就是股权的代理成本 2 股东和债务人之间的利益冲突 股东很可能会将其 手上的资金投向一个高风险 高收益的项目 因为当发生亏损时股东只承担有限的责任 绝大多数损失都由债务人承担 而当这项高风险项目产生很高的收益时 股东会大获利 益 而债权人只能获得固定收益 这就是债务融资的代理成本 当股权代理成本和债务代理成本两者之间权衡得到的总代理成本最低时就是最优的 资本结构 解决代理成本的最优方案是提供给经理人最优的激励计划 3 优序融资理论 目前公认该理论由迈尔斯 Myers 和马杰鲁夫提出 它认为经理人拥有信息优势时 企业对某项目进行融资时 顺序应该内源融资 再债务融资 最后才股权融资 内源融 资是最好方法 如企业需要筹集资金 经理人一般不愿意通过发行新股的方式 而是通 过借款这种无风险的方式 无风险的债务不会折价出售 企业只要支付市场利率即可 不会出现稀释现有股东的利益 并且股票是一种价格很容易受到信息不对称影响的证券 他们会选择发行对信息不敏感的新证券来融资 2 2 公司治理相关理论概述 随着现代企业的发展 公司治理问题越来越被重视 公司治理是由于公司所有权和 控制权的分离产生的 它是公司不同的利益团体通过一定的制度进行支配 决定其运营 方向 最终从中获得相关利益的一种过程 2 2 1 委托代理理论 现代公司的根本特征是所有权和控制权相分离 股东是公司的出资人 对公司有所 有权 但是他们往往不能直接参与企业的经营管理 经营者受所有者的委托经营企业 企业的风险由所有者承担 这时候公司股东就是代理理论中所指的委托人 经营者就是 代理人 哈特认为产生代理问题是因为信息不对称和契约不完备 1 一般委托人对代理人 了解有限 代理人都有一定的信息优势 代理人可以利用自己的信息优势为自己私人利 益诱使委托人签订对代理人有利的合约 这一般称为 私人信息 或 逆向选择问题 又或者代理人可以利用自己的信息优势 在达成契约后不履行义务 不努力工作等 这 称为 不客观投入 代理人可以因为私人利益谋取私利甚至损害股东利益 2 契约 不可能考虑到未来的一切事情 所以在未来出现纠纷时往往很难断定 在存在委托代理关系的现代企业中 代理人和委托人目标利益不同 经营者作为一 个自利的经纪人 容易出现上述问题 如何建立有效的激励约束机制 使具有独立利益 的代理者为所有者的利益最大化服务就成了公司治理问题的核心 2 2 2 利益相关者理论 委托代理理论只认为公司治理应该以如何为股东谋求利益最大化 但现代企业并非 只有股东出资就能成立 而是存在很多利益相关者 如企业职工 贷款人等 公司治理 应该为所有利益相关者谋求利益 而不仅仅是股东 这就是利益相关者理论的观点 利益相关者的研究有助于公司治理的发展 公司治理不仅仅是所有者和经营者之间 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 7 的关系问题 而是一个包括各种利益相关者的系统研究 第三章 资本结构对公司治理的影响 资本结构分为股权结构和债权结构 股权结构是指股票投资主体所持有股票的种类 和数量 债权结构主要指公司债务的构成和各部分的比例 由银行借款和公司债券构成 公司治理分为内部治理和外部治理 内部治理要明确划分股东 董事会 经理人员之间 的职责 外部治理是指公司运作的外部环境 它是为内部效益最大化服务的 3 1 股权结构对公司治理的影响 3 1 1 股权结构的涵义 1 股权集中度 指公司股东所持有公司股票的比例 三种类型 一是股权高度集中 绝对控股股东拥有公司股份的 50 以上 对公司有绝对控制权 二是股权高度分散 公 司没有大股东 所有权与经营权基本分离 单个股东所持股份在 10 以下 三是公司拥 有较大的相对控股股东 所持股份比例都在 10 与 50 之间 2 股权构成 即不同性质的股东持有股份的多少 按性质将股份划分为法人股和自 然人股 在我国 法人股分为三类 国有资产管理机构直接持有时为国家股 国家间接 持有即国有企业持有时称为国有法人股 企业法人 非国有企业 持有时称为一般法人股 3 1 2 股权结构对公司治理的影响 1 股权结构对公司内部治理的影响 1 股权集中度对公司内部治理的影响 股权高度集中 大股东有利于对管理层进行监管 如果经理人没有做到应尽的法定 义务 股东可以通过董事会重新选举经营者 这是一种 用手投票 的监督方式 不利 的是收益是全体股东按持股比例共同分享 所以中小股东存在普遍的 搭便车 心理 但 小股东也承担一定风险 大股东很可能为了自身的利益 可以不顾甚至是牺牲小股东的 利益 股权高度分散 则股东干预决策的积极性不高 很难形成良好的内部控制机制 因 为经理人比股东更具有信息优势 有道德风险 如激励机制没有实行恰当 很容易出现 内部人控制 现象 可适当提高经营者的持股比例 2 股权构成对公司内部治理的影响 不同的性质的股东自然就有不同的方式治理公司 国家股的持有人国家一般无法直 接参与治理 而是委托给代理人治理 这就需要激励机制作用 使代理人认真负责 国 有法人股的持有人如银行 则可以利用企业在银行开设的账户监督企业的财务和经营状 况 一般法人股也是相对较稳定的股东 和个人股东一样 则可通过查看企业财务报表 等判断 但通常个人股东持股比例相对较少 一般注重短期利益 不是稳定的股东 2 股权结构对公司外部治理的影响 当具有信息优势的经理人为履行相应义务 出现严重 内部人控制 的现象 股东最 后的控制就是利用资本市场抛售公司股票 也就是 退出 该企业 用资本市场上的外 部收购接管机制对经营者施加最后的压力 这实际上是一种 用脚投票 的方式 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 8 3 2 债权结构对公司治理的影响 由于经营者相对于外部投资者都有信息优势 经营者可能做出损害外部股东利益的 行为 这就是股权代理成本 适当的债权融资可以很好的降低股权代理成本 当股权代 理成本和债权代理成本形成一个合适的比例 使总代理成本达到最小化时 也就是经理 人 股东和债权人的利益冲突最小 这就是最优的资本结构 对公司治理有非常积极的 促进作用 3 2 1 负债融资的激励约束机制对公司治理的影响 缓和经营者与外部股东利益冲突的一种方法是企业通过负债融资筹集所需部分资金 负债对经营者有激励约束作用 1 经营者的剩余索取权随企业负债的增加而增加 企业 收益提高 经营者自己的收益也能提高 就会激励经营者努力工作 一定程度上降低代 理成本 2 债务要求企业用现金偿付 这就减少了经理人可自由支配的现金流量 经 理人不得不节制个人消费 3 债务需要还本付息 企业如无力偿还 就要会面临破产 清算的危险 为了避免这样的情况 经理人就不会盲目或过度投资 这也降低了代理成 本 因此适当的负债融资减少了经理人和股东之间的利益冲突 降低了企业的代理成本 对公司治理也有积极影响 3 2 2 负债融资的相机性和破产程序对公司治理的影响 一般债权人不直接干预企业经营 只要能得到合同规定的利息 所以债权人不对企 业的控制权构成威胁 但当企业无力偿还债务时 债权人会得到企业控制权 具有相机 性 与股东控制相比 债权人的控制对经营者更残酷 所以 负债融资能更好地约束经 营者 负债对经营者是一种硬性约束 债权人对公司的控制通常是通过法律保护的破产程 序进行的 破产程序的处理方式有两种 1 清算 把企业的资产变卖 收益按债权的 优先序列分配 这就意味着经理人失去了对企业的支配权 失去了工作 并且名誉受损 也很难找到好工作 2 重组 由股东 债权人和经营者协商提出方案 如果重组的价 值大于清算的价值 破产企业可能被重组 那也可能撤换经理人 因此有了适当的负债 经理人就算为自身长远发展 也会努力工作 对公司治理有 一定有利的影响 3 2 3 债权集中度对公司治理的影响 债权集中度高 债权人参与公司治理的有效性越大 债权人集中 其参与公司治理 的成本较低 参与公司治理的可能性就越高 当企业在破产点上市 剩余控制权可以顺 利转移到债权人手上 债权集中度低 债权人假使要参与公司治理 他们之间沟通 谈判与采取一致行动 会比较麻烦 成本高 当债权人所付的成本预期高于取得的收益预期时 债权人参与公 司治理的机制就失效 并且当公司破产时 公司的剩余控制权很可能不能顺利地转移给 债权人 而依旧在股东和经理人手中 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 9 3 2 4 债权构成对公司治理的影响 债权构成是指在企业的各种债权人所有制性质及其拥有的债权比例 基本上分为国 有银行和私人企业两种 国有性质的对公司治理的影响比较复杂 要看其是否解决了委 托代理问题 即债权代理成本是否到最低 如果是则国有银行或企业就会努力积极参与 公司治理 反之则相反 而私人企业及个人都是追求私人利益 肯定都会积极的参与公 司治理 第四章 发达国家资本结构及其对公司治理的影响 资本资结构是公司治理结构的基础 世界三种典型的资本结构决定了公司治理模式 一是在英美国家 公司资产以股本为主 所以形成以英美国家为代表的股东主导型治理 模式 二是在德日国家 银行既是债权人也是股东 形成了股东债权人共同治理 以银 行为主导型的公司治理模式 三是以东南亚为代表的家族治理模式 本文主要介绍前两 种 4 1 以英美国家为代表的股东主导型外部监控治理模式 4 1 1 英美企业资本结构和公司治理结构特点 企业资本结构特点 企业资本以股权资本为主 债权为辅 资产负债率低 企业的 股权以个人和机构投资者占主体 股权分散集中度低 流动性高 原因是在 19 世纪后期 英美证券市场就发展成熟 而发达的证券市场自然会使公司股份高度分散 股票流动性 高 英美反对金融势力垄断 他们认为既金融垄断是经济危机的重要原因 所以英美法 律明确规定反对银行投资企业 英美企业公司治理结构构成包括股东大会 董事会 执行层三大机构 三大机构分 权而治 股东大会是公司最高权力机关 董事会是公司最高的决策机关 执行层是公司 日常经营管理机关 董事会下有外部独立董事组成内部审计委员会 监督执行层的工作 4 1 2 英美企业资本结构对公司治理的影响 英美企业股权又分散 使其股东在监督方面能力不够 会出现 搭便车 的情况 而股东们一般是要求公司经营人提供财务数据 要求证券市场监管者制定详尽的规则以 确保交易的公平性 所以英美企业就以企业外部治理为主 1 英美企业资本结构对公司内部治理的影响 当股东权益受损时 可由少数大股东联合 在股东年会上提出建议 推翻代理人的 决策或者通过 用手投票 撤换经理人 或者通过内部审计委员会监督公司财务 在公 司遇到经济危机时 及时改变政策促进公司发展 2 英美英美企业资本结构对公司外部治理的影响 1 外部收购接管机制对公司治理的作用 英美证券市场价格机制的成熟 导致收购接 管变得容易 公司业绩下降自然会导致股票价格下降 股东很可能不会去干预公司运作 而是选择 用脚投票 直接改变自己的股票组合 卖出该公司股票 公司就存在被收购 接管的危险 经理人不得不努力工作 提高公司业绩 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 10 2 激励机制对公司治理的作用 通过经理人持股激励经理人为自身的利益发展企业 3 外部审计事务所真实反映公司财务对公司治理的作用 英美公司是专门聘审计事务 所为公司做年度财务审计报告 这就保证了反映资料的真实性 使外部投资者就能更精 确的管理公司治理 4 2 以德日国家为主要代表以银行为主导型的公司治理模式 4 2 1 德日企业资本结构和公司治理特点 德日企业的特点是 债权融资为主 特别是银行信贷资本 资产负债率高 银行是 公司的最大债权人 也是公司的最大股东 且在德国小股东也是将自己的股票交给可信 赖的银行打理 委托银行投票 法人相互持股 持股稳定 集中度高 公司之间相互持 股来加强企业之间的关系 这是因为德国证券交易要征收印花税 股票所有者为了避税 就自愿把股票存入在银行 由银行以自己的名义登记持有 由于交易是在银行内部完成 不用纳税 从日本来看 是为了使股权稳定 主银行体制才确定下来 德日公司都是股权和债券人共同治理 以银行主导型的治理结构 两者之间的差别 在于监督约束机制的差别 德国企业双层董事会制度 股东大会选出监事会成员 在由 监事会招聘理事会成员 理事会负责公司经营 监事会有经营决策和监督双重职能 是 公司的最高决策机关 特别的是德国的监事会由股东监事和雇员监事更占一半 更照顾 多方利益 日本公司治理结构有股东大会 董事会 经理人和独任监察人组成 4 2 2 德日企业资本结构对公司治理的影响 相互持股使公司股权结构相对稳定 不易发生控制权的转移 市场透明度低 法律 法规禁止 投机性 活动 恶性收购活动就少了 因此与美国的公司治理相比 日本不存 在通过控制权市场对公司进行约束的外部治理机制 又因为德日公司以银行为核心 银行往往与公司之间相互持股 既是主要债权人也 是大股东 则主要就是以银行内部监察为主的治理机制 企业的资金一有异常 银行就 可通过企业在银行的账户发现 日本公司对经理人员的激励与监督主要自于银行 4 3 以东南亚为代表的家族治理模式 东南亚国家以家族企业为主 企业所有权由家庭成员控制 典型的家族治理模式 没有严格的公司治理结构 而家族利益和对亲情的重要是最主要的激励机制 促使大家 为企业奋斗 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 11 第五章 我国上市公司资本结构及其对公司治理的影响 我国的资本市场开始逐步完善是从 1984 年开始成立股份公司开始 此后 随着经济 的发展和融资环境的改善 我国资本市场 特别是股票市场的迅速发展 给企业增加了 新的融资渠道 我国企业的资本结构也发生了巨大变化 虽然我国资本市场发展迅速 但是与成熟的资本市场相比 还有诸多差距 1990 和 1991 年相继成立的上海证券交易 所和深圳证券交易所 历史距今也不过二十年的时间 市场机制还不完善 再加上筹集 资金形式有限制条件也较多 使我国上市公司形成独特的资本结构 企业筹集资金 主要有内源融资和外源融资 内源融资是利用自有资金和资金积累 外源融资包括股权融资和债权融资 现代融资理论的优序原则是先内源 再外源 而外 部融资中又应以债券融资为主 以股权融资为辅 然而在我国 企业主要是依靠外源融 资 在外源融资中又偏好股权融资 债权融资比例低 合理的资本结构能使资金成本最 低 企业价值最大 因此对于正处在经济转型期的我国 看清我国资本结构的现状及其 对公司治理的影响 对企业长远发展有至关重要的意义 5 1 我国上市公司资本结构现状 5 1 1 我国上市公司股权结构现状 1 股权过分集中 国有股 一股独大 表 1 2002 年 2006 年上市公司股权结构表 单位 亿股 国家股发起法 人股 募集法 人股 外资法 人股 内部职 工股 其他非 流通股 A 股B 股H 股股份总额 20022773 43664 50299 7253 2615 5931 241509 19167 63360 085875 45 20032167 51669 94309 7159 22911 372 031714 73175 38377 636428 46 20043344 201444 76345 0270 308 9414 621992 53197 01387 647491 43 20053337 661967 83579 97107 314 62414 793445 25361 31533 847629 51 20063819 042772 34161 15123 042 904635 204892 00379 242216 6114926 35 数据来源 2002 年 2006 年中国证券期货统计年鉴 我国上市公司股权构成包括国家股 境内法人股 包括发起人法人股和募集法人股 外资法人股 内部职工股 转配股 A 股 B 股 H 股等 表 1 说明国有股和法人股在上 市公司中处于绝对控制地位 但是所持股数占总股数的比例有所下降 这是由于我国上 市公司超过半数是由国有企业脱胎而来的 就算经过 1987 年国企放权让利的改革后 股 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 12 权结构还是以国家股和法人股为主 尤以国家股比重最大 股权结构不合理 这也导致 第一大股东国家与其他股东持股比例相差大 股权结构就很难相制约平衡 这种股权度集中 国有股 一股独大 的现状会容易出现 内部人控制 问题 也 容易出现政府官员作为国家股的代言人过度干预企业经营 再者董事会成员都是从股东 中选举产生 持股数代表着所持的选票数 我国多数上市公司中国家股占控股地位 代 表国家的董事在董事会中占优势 而代表社会公众股的董事处于票数上的劣势 如今 我国多数企业的董事 经理权利过大 而中小股东就无法直接参与管理 2 股票流通性差 已有很大改善 有待继续稳定改善 表2 2002 2008我国上市公司股权结构 流通股本 亿股 股份总发行股本 亿股 比例 20001354 263791 7135 72 20011813 175218 0134 75 20022036 95875 4534 67 20032269 926428 4635 31 20042577 187149 4336 05 20052914 777629 5138 20 20063444 5014926 3523 08 200710331 5222416 8546 09 200812578 9124522 8551 29 数据来源 中国证券监督管理委员会网站统计数据整理所得 我国股权度集中 国有股 一股独大 且我国如表2 2000 2005年间上市公司流通 股本在总股本中所占的比重都在30 40 未流通股则都在60 向上 股权的流通性差 在2006年达到了最低23 08 从2007年开始流通股本占发行总股本的比例上升 到2008 年流通股已占到所有股本的一半 但是还有待继续稳步改善的空间 这种流通性差的状 况不利于敌意并购等外部治理机制的作用发挥 3 经理人员持股比例较低 一般企业应该通过让经理人持股的方式激励经理人提高企业价值 但在我国经理人 基本上不持股 经理人偏好 在职消费 不利于企业发展 5 1 2 我国上市公司债权结构现状 1 我国上市公司资产负债率总体水平偏低 因为债务融资规模是可信的信息 质量差的企业破产概率高 质量较差的企业是无 法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率 因此 外部人可以通过债务融资规模判断 企业价值的高低 负债可以使公司因获得所得税抵减利益 公司在经营状况较好时 适 当负债有利于提高公司的市场价值 表 3 2000 年 2006 我国上市公司负债结构 20002003200420052006 资产负债率 53 7267 9969 6571 8584 70 资料来源 中国证券期货统计年鉴 如表 3 我国所有上市公司的资产负债率比率都不算高 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 13 2 流动负债水平偏高 负债结构不合理 企业长期负债比率极低 有些企业甚至无长 期负债 2002年一2007年中国上市公司流动负债率 2000200220032004200520062007 流动负债 率 40 60 85 485 586 488 187 688 2 一般而言流动负债占总债务一半的比重较为合适 如表4 我国上市公司的流动负债 率都高于一半以上 上市公司流动负债占负债总额的比重高达75 以上 约比全国企业高 出10 个百分点 并且呈上升趋势 流动负债比重过高 增加短期偿债压力 增加上市公司的信用风险和流动性风险 不利于企业长远发展 一旦企业经营不善 现金流缺乏 企业除了要受投资者及其它利 益相关者的压力 还会有沉重的利息和信用包袱 风险很大 3 债券融资比重小 银行信贷比重高 债权结构不合理 企业发行债券的资格条件严格 而从银行贷款相对容易 所以直导致了我国上市公 司债务中债券比重极小 而主要靠银行信贷 5 2 我国上市公司资本结构现状形成的原因 1 我国社会主义市场经济体制 我国上市企业多数是从国有企业转变而来 再加上这样的经济体制决定了国家可以 直接控制或参股 国有股和法人股占主导地位 流通股的股东多数是中小散户投资者 持股分散 所以根本无法撼动国家的控股地位 2 我国证券市场发育不完善 股票市场功能不得正常发挥 债券市场发展滞后 在我国 股票融资成本低 股利是根据我国上市公司当期盈利状况调整的 如果公 司经营不善 可减低股利 甚至无需发放股利 债券融资成本高 因为债券融资必须还 本付息 当公司经营不善 容易有破产风险 经营者为自身利益考虑也不会让企业走上 破产的地步 并且国家对企业发行债券的资格条件十分严格 企业债券融资的难度很大 这使得债券市场还发展缓慢 而银行信贷就相对方便 条件宽松 因此企业更偏好股权 融资 在债权融资中企业更乐意选择银行信贷融资 4 企业盈利能力低 不利于内源融资 我国上市公司的盈利能力 远低于西方发达国家 企业的内源融资主要来源于公司 的盈余积累 所以低盈利甚至亏损的业绩不利于内源融资 我国上市公司只能依靠外部 融资筹集资金 而且经营效益不高 债权融资也面临较大的破产风险 无法保障企业有 足够的现金支付利息 从而就迫使我国上市公司进行股权融资 5 激励措施不当 我国企业并未把激励机制和公司价值联系起来 如股票期权 经理人持股这种长期 激励措施 这样使得我国企业经营者热衷在职消费 代理问题严重 经理人市场竞争不 激励 另外经营者也有一定的素质问题 6 破产机制尚未真正建立 破产法不能有效地实施 使一些经营业绩差 甚至长期处于亏损状态的上市公司仍然 还在市场上持续经营 7 银行发展不完善 在我国 债权人主要是国有商业银行 银行企业实际上是同一所有者 公司债务即 使不能按期还本付息 银行也无法行使对企业资产的最终控制权 而且我国法律规定 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 14 银行不能成为上市公司的股东 银行对企业的监督作用根本没法发挥 当企业处于财务 困境时 银行偏好对债务进行重组 5 3 我国上市公司资本结构对公司治理的影响 5 3 1 我国上市公司股权结构对公司治理的影响 1 对内部治理的影响 内部治理弱化 我国的股权集中度相当高 上市公司中的大股东往往利用其控股地位 为自身利益 侵吞公司资产 损害中小股东的利益 且在我国上市公司中董事长和总经理兼任比例很 高 董事会对经理层的监督作用无法发挥 另外监事会的作用无法发挥 在许多公司中 监事会只是一个受董事会或内部人控制的议事机构 股权性质主要是国有股主导 国有股股东无法直接参与公司治理 国有产权虚置 经 理人一般也不持有股权 所以往往利用国有产权虚置形成对企业的 内部人控制 再 加上董事会对企业的不善监督 经营者容易作出道德风险行为 激励机制也不到位 法人股持股主体包括投资公司 机构投资者等 问题是无法找到直接利益者 因而 没有具有积极参与公司治理的动力 法人股代表的资本也有民营资本和集体所有资本 私营的法人股东有可能为追求自身利益而损害企业利益 2 对外部治理的影响 外部治理弱化 如果资本市场完善 首先企业经营是否得当 盈利如何会很直接快速的反映出来 但是我国股票市场的价格信号和接管控制功能并不完善 一般股价并不能客观反映企业 的经营状况 另外如果企业如果经营不善 就会使企业面临和其他企业代理权竞争和被敌意收购 的危险 且当企业出现严重 内部人控制 的现象 小股东可以利用资本市场抛售公司 股票 也就是 退出 该企业 用资本市场上的外部收购接管机制对经营者施加最后的 压力 即用 用脚投票 的方式 但在我国 由于企业流通股比例过小 小股东抛售股 票对公司的控制权没多大影响 从其他企业方面讲 即使其他企业购入某公司流通股也 不会取得该公司的控制权 再加上高度集中的国家股和法人股一般不允许自由买卖 即 使可以协议转让 但转让的条件都有严格的限制 必须通过政府机关审批 上述情况导 致代理权竞争和敌意收购在我国根本没什么激励效果 经理人市场不完善 经理人通常无需为公司盈利好坏负责 5 3 2 我国上市公司债权结构对公司治理的影响 1 债权融资的激励约束机制没有发挥 债务融资对经营者有一定激励和约束的作用 但在我国 企业债券 是 在政府安 排项目建设时 当国家投资 银行借款 部门或专项资金仍不足以解决投资缺口时 把 债券作为解决资金不足问题的工具 债券的利率等都是由政府决定 最后即使企业没有 还本付息的能力 政府也会出手相救 这个时候债券融资对企业就没什么激励作用 2 负债融资的相机性和破产程序作用不得发挥 当企业经营不善 就可能面临破产的危险 在我国债权人的 相机控制 作用很难 发挥 而且由于破产机制尚未真正建立 债权融资在上市公司中没有起到应有的治理作 用 债务约束是软约束 我国公司债务融资主要通过银行借款筹措资金 当企业处于财 务困境时 银行偏好对债务进行重组 另外在我国 债权人主要是国有商业银行 银行 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 15 企业实际上是同一所有者 公司债务即使不能按期还本付息 银行也无法行使对企业资 产的最终控制权 而且我国法律规定 银行不能成为上市公司的股东 银行对企业的监 督作用根本没法发挥 第六章 优化公司资本结构 改善公司治理的对策 本文之前对不同国家上市公司的资本结构现状 及其对公司治理的相应影响 特别 针对中国上市公司资本结构和公司治理进行研究 发现其中的不足及进步之处 主要就 是为了提出优化我国上市公司资本结构 提高公司治理效率的合理建议 因为合理的资 本结构有利于完善企业的治理结构 公司治理结构又是提高公司价值和企业长远发展的 关键 6 1 优化股权结构 改善公司治理 6 1 1 完善股票市场 1 分散股权集中度 减少国有股的比重 多元化股权 在我国 国有股和法人股占主导地位 国有股在控制过程中存在着多层委托代理关 系 再加上控制中的信息不对称 很容易形成国有资产产权虚置和 内部人控制 的局 面 上市公司国有股的比重应降低 促进上市公司股权的分散化 继续培养有效的机构投资者 机构投资者是以证券投资基金为主 包括社保基金 保险资金 企业年金 合格境外机构投资者 QFII 可以稳定股权投资 有利于公司治 理 截止到 2008 年年底 我国机构投资者持股市值占股票流通市场的 54 62 已经有 很大的进步 2 继续推进股权分置改革 促进上市公司有限售期的流通股的转让 2005年开始的股权分置改革 本质上市通过上市公司的肥流通股和流通股股东之间 的利益平衡和协调机制让非流通股流通 在股权分置改革过程中 原来的非流通股转变 为有限售期的流通股 要积极促进上市公司限售股的转让 股权分置改革有利于中国股 票市场恢复国有股和法人股得流通性 上市公司才会得到股东和资本市场的双重监督 从根本上改变上市公司内部人控制控制的问题 改进上市公司公司治理 6 1 2 加大经理人持股的激励机制 在年薪制的基础上 增加其持股比例 公司经理人就可能站在股东利益上进行管理 尽 心为企业服务 这就协调了经理人和股东的矛盾 南京师范大学泰州学院商学院本科毕业论文 上市公司资本结构及其对公司治理的影响 16 6 1 3 加强内部监督机制的发展 股东增强对经理人的监督 大股东要正确运用公司资本 合理进行公司治理 促使 企业获得应有的利益 也应该保护小股东的利益 且不可只为自身利益 另外小股东也 要积极参与公司治理 放弃 搭便车 的心理 推进独立董事会制度 我国监事会的作用失效 在我国 内部人 和大股东控制着 董事会 内部制约机构失效 要加强内部监督机制 就要积极推进独立董事会制度 鼓励银行持股 增加银行股东和债权人的双重约束 6 1 4 加强外部收购接管机制的发展 当具有信息优势的经理人为履行相应义务 出现严重 内部人控制 的现象 股东 最后的控制就是利用资本市场抛售公司股票 是一种 用脚投票 的方式 外部收购接 管机制的发展 对经理人有一定的约束作用 6 2 优化债权结构 改善公司治理 6 2 1 发展债券市场 要在我国股票市场稳步发展的同时 努力发展债券市场 我国债券市场发展比较滞 后 因此国家和企业都应采取各种措施大力发展债券市场 使股票市场和债券市场协调发 展 优化我国上市公司的融资结构 1 健全和完善债券市场发展的各类相关法律制度 促进债券市场的规范化建设 2 在我国企业债券品种单一 投资者选择余地小 要丰富债券品种 进行债券品种的 创新 如推出的可交换公司债券品种 即使上市公司股东依法发行的在一定期限内依据 约定可以交换成该股东持有的上市公司的股份的证券 丰富的债券品种有利于企业通过 调整企业债券品种结构来规避投资风险 3 减少政府的行政干预 按照市场化原则运作企业债券市场 国家不需规定债券利息 金额等 债券发行人会根据自身需要和市场投资者的需要确定发行数量和定价方式 4 加强市场中介服务机构的培育 在证券市场方面 如投资咨询机构 财务顾问机 构等等 在经中国证监会从业许可后 为中国证券市场的顺利运转提供各项服务 5 加快上市商业银行重返债券市场脚步 自 1997 年我国商业银行退出交易所债券市 场后 一直都制约着债券市场的发展 近些年来 中国银行业监督机构和中国证监会重 新允许商业银行进入债券市场 要继续推进这项措施 6 建立公平透明的企业信用评价体制 对上市公司的信用进行平等的评价 一个良好 的债务融资环境 能使公司的资本结构对业绩发挥约束作用 6 2 2 深化银行体制改革 提高企业融资效率 我国绝大多数商业银行为国家所有 银行企业实