（国际法学专业论文）跨国并购法律风险及其防范应对.pdf

中文摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，伴随经济全球化、投资自由化和贸易自由化进程的加快 发展，跨国并购在世界各国进入蓬勃发展的活跃期，对世界经济产生了不可估量 的影响。然而，由于信息不对称等原因，企业在进行跨国并购时往往面临着各种 风险，导致大多数跨国并购均以并购夭折或并购失败为结局。其中，各国繁琐不 一的跨国并购管制法律造成的法律风险给企业带来的不可低估的影响。第一章首 先分析跨国并购的内涵、外延、特征，然后界定跨国并购法律风险的概念并对不 同类型的法律风险进行了分析，确定本文的研究范围。第二章分析目标企业反并 购法律风险。反并购措施增加了并购过程中的不确定因素，提高了并购企业的并 购成本，缩小了并购方式的可选择范围。第三章分析了东道国法律风险。其中包 括东道国反垄断法律风险、东道国公司法与证券法法律风险、外资法律风险以及 特别法律风险。第四章分析防范和应对跨国并购法律风险的具体措施。笔者以上 述分析为基础，从法律角度提出了审慎调查、风险管理、并购整合等防范和应对 法律风险的具体措施。最后笔者结合中国国情，在文中探讨了下中国企业在海外 并购中的法律风险及其防范应对的问题。我国企业欲进行跨国并购，应在并购前 对目标企业进行审慎调查，仔细评估可能发生的法律风险；在并购实施过程中进 行风险管理，在并购完成后做好整合工作我国政府和中介机构在企业并购的过程 中也发挥其应有的作用。 关键词：跨国并购；反并购；反垄断；法律风险；防范措施 英文摘要 a b s t r a c t f r o m9 0 so f2 0 t h c e n t u r ya c c o m p a n yw i t ht h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n , i n v e s t m e n t a n dt r a d ef r e et e n d e n c yt r a n s n a t i o n a lm & a g o e si n t oah i g ht i d eo fg l o b a lw a v ei nt h e w o r l d ，a n dh a v eg r e a t l yi n f l u e n e e dt h ee c o n o m yo ft h ew o r l di nt h ep r o c e s so fe c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n f o rt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n do t h e rc a u s e se n t e r p r i s e sa r e c o n f r o n t i n ga l lk i n d so fr i s k sw h i c hh a v ec a u s e dm a j o rt r a n s n a t i o n a lm & ai n t o f a i l u r e a m o n gt h es e r i s k s ，l e g a lr i s k sc a u s e db yd i f f e r e n tl a w sc o n t r o l l i n gt r a n s n a t i o n a l m & ao fd i f f e r e n tc o u n t i e sh a v e i n e v i t a b l ym a d eg r e a tn e g a t i v ei n f l u e n c e o n t r a n s n a t i o n a lm & a c h a p t e ro n ee x p l a i n st h ec o n n o t a t i o n ，e x t e n s i o na n dc h a r a c t e r i s t i e s o ft r a n s n a t i o n a lm & a ，t h e ni n t e r p r e t st h ec o n c e p to fl e g a lr i s k si nt r a n s n a t i o n a lm & a a n da n a l y z e sd i f f e r e n t l e g a lr i s k s ，w h i c ha s c e r t a i nt h es t u d yr a n g eo ft h et h e s i s c h a p t e r t w oa n a l y z e st h el e g a lr i s k sc a u s e db ya n t i _ 。t a k eo v e rm e a s u r e st a k e nb yt a r g e t e n t e r p r i s e s a n t i t a k eo v e rm e a s u r e si n c r e a s et h eu n c e r t a i nf a e t o r s ，t h em & ac o s t ，a n d d e c r e a s et h es e l e c t a b l er a n g ei nm & a c h a p t e rt h r e ea n a l y z e st h el e g a lr i s k so fh o s t c o u n t r i e s c h a p t e rf o u ra n a l y z e st h ec o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r e sd e a l i n gw i t hl e g a l r i s k s ，p r o p o s e ss o m ec o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r e si n c l u d i n gc a r e f u li n v e s t i g a t i o n ，l e g a l r i s k s m a n a g e m e n t ，p o s tm e r g ei n t e r g r a t i o n c h a p t e r f i v e a n a l y z e s t h ec o n c r e t e c o u n t e r m e a s u r e sd e a l i n gw i t hl e g a lr i s k s c h i n e s ee n t e r p r i s e ss h o u l di n v e s t i g a t et a r g e t e n t e r p r i s e sa n da s s e s st h el e g a lr i s k sc a r e f u l l yb e f o r e th e i rm & a a c t i v i t i e sa n dc a r r yo u t e v a s i o nm e a s u r e sn o tb r e a k i n gt h el a w si nt h e i rm & aa c t i v i t i e s ，a n do p e r a t ew e l lp o s t m e r g ei n t e r g r a t i o n t h eg o v e r n m e n to fc h i n aa n di n t e r m e d i a r yo r g a n ss h o u l da l s op l a y a l li m o i r t a n tr o l ei nc o p e i n gw i t ha b o v el e g a lr i s k s k e yw o r d s ：c r o s s - b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ；a n t i t a k eo v e rm e a s u r e s ； a n t i t r u s tl a w ；l e g a lr i s k ；c o u n t e r m e a s u r e s 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成硕士学位论文：堕圄羞殓选建匝险丛基随菹廑盟：。除论文中已经注明 引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未 公开发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：鞋量 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论 文全文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式 出版发行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于：保密口在年解密后适用本授权书。 不保密( 请在以上方框内打“ ) 论文作者签名： 韩篓 名怖 孚 日期：2 , ot o 年分月别滔 跨国并购法律风险及其防范应对 引言 2 0 世纪9 0 年代以来，随着全球经济一体化，引发了以跨国公司为主体的全球 性跨国并购风暴。这种风暴对世界经济产生了不可估量的影响，正深刻地影响着 世界各国的政治情势和经济格局。从9 0 年代起，全球性的跨国并购数量及并购金 额，以惊人的速度成长。1 9 9 0 和1 9 9 8 年两年，跨国并购经历了两次高潮。2 0 0 0 年，全球并购交易额己占到国际直接投资的9 0 ，并购范围几乎涉及到所有重要 产业。进入2 1 世纪，跨国并购掀起了第三次并购高潮，逐渐由横向并购和纵向并 购方式转为混合式并购方式。2 0 0 4 年，跨国并购全球交易总额达到创纪录的1 0 万 亿美元。如今，全球国际直接投资( f d i ) 流动的一半以上都是以跨国并购的形式 进行的，跨国并购已经逐渐成为国际上最重要的直接投资主要方式之一。 随着中国加入世界贸易组织，中国作为最具有竞争力和发展潜力的新兴市场， 已成为了众多跨国公司和其他国际投资者争相选择的目标。2 0 0 0 年，中国的年度 外资并购额为2 2 4 7 亿美元，2 0 0 4 年达到6 7 6 8 亿美元，2 0 0 0 年，中国的年度海 外并购额为4 7 0 亿美元，2 0 0 4 年达到1 1 2 5 亿美元。2 0 0 5 年中国开始实行股权分 置改革，积极推行国有股和法人股流通，无论是外资并购还是海外并购都得以蓬 勃发展，2 0 0 5 年被称为“中国并购年 。对此，不少分析家认为，中国将以巨大 的市场潜力和不断完善的投资环境迎来跨国并购的“黄金时期”。 在跨国公司并购风潮迭起的趋势下，我们应该认识到跨国并购是一把“双刃 剑 ，它在促进我国现代企业制度建立，为国内经济的增长带来新的契机之余， 同时也产生一定的负面影响。相对于发达国家比较完备的外资并购法律体系而言， 我国的外资并购立法体系松散，许多方面仍是立法空白，政府多采用行政法规和 命令对具体并购案件实施管制和监控，从而增加了外资并购的不确定性，提高了 外资并购的风险。同时，由于国内企业对海外并购的法律风险缺乏防范意识和正 确理解，在实行海外并购时对法律风险认识不足，准备不充分，导致我国不少海 外并购案例以失败告终。因此，对中国企业来说，应在并购前就对政治风险准确 识别和评估，实施全面风险管理，建立科学的风险评估与防范系统。 第1 章跨国并购法律风险概述 第1 章跨国并购法律风险概述 1 1 跨国并购的涵义 1 1 1 并购的涵义 并购是指兼并( m e r g e r s ) 与收购( a c q u i s i t i o n s ) 的总称，一般简写为“m k a 。 n 1 公司并购是公司通过取得另一公司的控制权来实现自我扩张和增长的一种手段， 其涉及到变更被并购公司的所有权。 兼并一词，英文为“m e r g e r s ，根据新大不列颠百科全书的权威性解释， 指的是“两家或两家以上独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优 势的公司吸收另一家或更多的公司。 乜1 收购一词，英文为“a c q u i s i t i o n s ， 根据布莱克法律大词典解释为“获取特定财产所有权的行为。具体来说是指 一个企业通过用现金或股票在证券市场上收购另一家企业的股票和资产，已达到 控制被收购企业的控股权或者管理权，进而达到对收购企业的支配，另一企业法 人主体资格依然存续而不发生灭失。 兼并与收购两者即相同又不同。相同点在于它们都是通过股份或资产交易来 控制另一家企业的控股权，两者都是使企业自身经济实力和经营范围得到扩张和 增强的一种手段。不同点之处在于二者的最终结果不同。兼并的结果是兼并方获 得被兼并方的全部财产，承担全部的法律权利义务，被兼并方的法人主体资格从 此灭失：而收购的最终结果是收购方获得被收购方的控制权或经营权，被收购方法 人主体资格仍然存续。 1 1 2 跨国并购的涵义 跨国并购英文为( c r o s s b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 或( t r a n s n a t i o n a l m & a ) ，又称为跨境并购或国际并购，是由国内并购的概念引申过来的，是指“一 国企业基于某种目的，通过一定的渠道和支付手段，取得另一国企业的全部或部 “慕死平。黄勇外资并购的形式、存在的问题及法律调整法商研究1 9 9 9 ，( 6 ) ：6 6 6 9 ”t h en e we n e y e l b p e d i ab r i t a n n i c ae n c y c l o p e d i ab r i t a n n i e ai n c 1 9 9 3 v o l u m e8 ：3 4 3 5 跨国并购法律风险及其防范应对 分的资产或股份。n 3 跨国并购涉及到两个或两个以上国家的企业，其并购行为跨越 了国界，是国内并购的延伸。 在这里，发出并购的企业叫做并购企业，接受并购的企业叫做被并购企业， 也叫目标企业。当今世界经济处于一个日益发展的阶段，跨国并购已经成为了一 种普遍的全球经济现象。是各国企业为了自身的生存和发展，根据全球经济环境 和内部格局的变化而对自身重新调整组合的一种手段。h 3 1 1 3 跨国并购的类型 ( 1 ) 按照并购方和被并购方之间业务关系不同，划分为： 横向并购：指生产或销售相同或相似产品或服务的两个或两个以上企业之 间的并购行为。横向并购的双方经营领域相同或相似，企业之间处于直接竞争的 关系，属于同行业之间的并购行为。 纵向并购：是指生产或销售同一产品或服务的不同生产经营环节的两个或 两个以上企业之间的并购行为。纵向并购的双方生产过程或经营环节相互衔接、 并购的企业之间不是直接的竞争关系，属于供应商和需求商的关系，目的是为了 保证企业在供给、生产、流通等方面能平衡发展。晦3 混合并购：是指在生产或销售的产品或服务不属于相同或相似行业领域， 而且经营环节彼此互相独立、没有直接的关联关系的并购行为。混合并购的双方 之间的关系既不是竞争对手关系，又不是供应商和需求商的关系。 ( 2 ) 按照公司的收购是否取得目标公司股东的同意和合作，划分为 善意收购：是指目标公司的高层接受收购，对该收购的态度为善意，且对 该并购给予良好合作。因此善意收购又称“白袍骑士”。 敌意收购：是指目标公司的高层不接受被收购，对该收购存在敌意，与收 购公司围绕收购与反收购、兼并与反兼并进行激烈斗争的行为。敌意收购又称“黑 袍骑士 。 ( 3 ) 按并购企业出资方式不同，划分为 婚1 史建三跨困并购论上海：立信会计出版社，1 9 9 9 王风鸣，孙靖经济全球化背景下的跨国并购世界经济与政治论坛2 0 0 5 ，( 5 ) ：3 - 6 伯1 马歇尔c 霍华德美国反托拉斯法与贸易法规典型问题与案例分析中国社会科学出版社，1 9 9 1 第1 章跨国并购法律风险概述 股权并购：是指“并购企业购买目标企业( 通常是上市公司) 的具有表决权 的股份，所获得的股份达到一定比例后即可取得该企业的经营控制权 。1 这是现 代企业制度下公司并购的一种主要方式。 资产并购：是指“并购企业购买目标企业的全部资产，从而获得目标企业的 资产所有权 。盯1 并购企业通过购买目标企业的全部资产，使对方停止营业或解散， 从而在事实上取得该企业的控制权。 1 2 跨国并购法律风险 1 2 1 跨国并购法律风险的涵义 跨国并购法律风险是指并购企业在进行跨国并购时，因违反跨国并购监管法 律而导致并购失败的风险。企业并购是在市场经济中产生，法制经济是市场经济 的本质。对过程较为复杂的跨国并购活动，几乎各国都有相关的法律加以规范， 但各自的管制重点和方式方法各不相同。各国管制法律的差异，使并购企业在实 施并购时面临迥然不同的一套法律体系，从而增加了其具体行为与他国法律制度 相冲突的可能性，即增大了法律风险。阳3 1 2 2 跨国并购法律风险的特点 ( 1 ) 跨国并购法律风险主要由信息不对称引起。各国为了规范和管制跨国并购 行为，都制定了相关的法律法规及其细则。而各个国家对跨国并购管理重点、标 准及程序各不相同，甚至相互矛盾冲突。并购企业对于并购企业所在地国家的法 律体系、法律制度比较陌生，往往在并购实施后才发现问题，从而承担没有预料 到的法律风险。 ( 2 ) 企业跨国并购涉及的法律范围十分繁杂、繁琐。包括公司法、反垄断法、 外国投资法、证券法、技术壁垒法、知识产权法和外汇管制法等。并购方在并购 时如果不熟悉上述法律规定，便会造成并购困难或无法并购，即使并购成功也付 出极大成本代价，造成不必要的经济损失。 哺1 吴国萍、周世中企业并购与并购法济南：山东人民出版社，2 0 0 3 1 吴国萍、周世中企业并购与并购法济南：山东人民出版社，2 0 0 3 哺1 陈宏坤，胡静并购须防范法律风险中国高校科技与产业化2 0 0 4 ，( 1 ) ：6 1 - 6 5 跨国并购法律风险及其防范应对 ( 3 ) 法律风险不仅体现在并购初期，还体现在并购完成后的经营期。对于跨国 并购而言，并购初期的法律风险只占全部法律风险的2 0 ，而并购后整合期间的法 律风险却占到全部法律风险的8 0 。阳1 对于大型跨国并购，尤其对资源能源类并购 而言，经营期法律风险更大。企业高层往往只重视并购初期阶段的法律风险，而 对并购后的经营整合阶段往往没有充分重视，导致决策失败，从而给企业带来极 大的经济损失。 1 2 3 跨国并购法律风险的类别 ( 1 ) 按照产生法律风险的所属国别 按照产生法律风险的所属国别，可以分为目标企业所在国法律风险和并购企 业所在国法律风险。目标企业所在国法律风险是指目标企业所在国的法律对并购 行为进行管制而产生的风险。并购企业所在国的法律风险是指并购企业所在国的 法律对并购行为进行管制而产生的风险。理论上，跨国并购法律风险既可能来自 目标企业所在国，也可能来自并购企业所在国，而相对于目标企业来说，对自己 所在国的法律制度更为熟悉，并对积累了一定的防范应对经验和措施，因此更能 预见由此可能产生的法律风险和法律结果。相比之下，并购企业对目标企业国家 法律制度的陌生，更有可能引起法律风险，并给并购企业带严重的经济损失。通 常我们所说的跨国并购法律风险就是指并购企业在实施并购时所面临的目标企业 所在国的法律引起的风险，也称为东道国法律风险。 ( 2 ) 按照产生风险阶段的不同 按照产生风险阶段的不同，可以分为并购前的法律风险、并购中的法律风险 和并购后的法律风险。并购前的法律风险是指并购企业在进行并购行为前的最初 决策阶段时所遇到的法律风险，并购企业所在国在并购企业实施并购前，都会通 过相应的境外投资法律制度和细则管制该并购行为，由此产生了并购前的法律风 险。并购中的法律风险是指并购企业在实施跨国并购过程中所遇到的法律风险， 包括前述来自并购企业所在国的法律风险和来自目标企业所在国的法律风险。并 购后整合中的法律风险是指并购企业在取得目标企业的所有权或经营权之后，对 扣1 邢紫月中国企业海外并购法律风险法制早报2 0 0 5 ，( 9 ) ：3 1 - 3 3 第1 章跨国并购法律风险概述 目标企业进行消化、吸收、整合过程中所面临的法律风险，是由目标企业所在国 管制外国资本的政策和法律制度引起的。本文探讨的主要是并购过程中的法律风 险。 ( 3 ) 按照引起风险的法律部门不同 按照引起风险的法律部门不同，可以分为反并购法律风险、反垄断法律风险、外 汇管制法律风险、并购程序法律风险、投资政策法律风险、知识产权法律风险、 劳工法律风险等。其中反并购法律风险是指目标企业对并购企业并购行为进行反 并购行为所产生的法律风险。反垄断法律风险是东道国政府对于并购企业的并购 行为通过反垄断法律来进行管制所产生的法律风险。该风险是对并购成败影响最 大的法律风险。反并购法律风险和反垄断法律风险是企业跨国并购时应该予以高 度关注的法律风险，下章将会重点阐述上述两种法律风险。 ( 5 ) 按照管制并购行为的法律规定的性质不同 按照管制并购行为的法律规定的性质不同，可以分为一般法律风险和特别法律风 险。一般法律风险是指东道国运用当地普通的法律如公司法、证券法、反垄断法 等对并购的规定对并购行为进行管制所引发的法律风险，这是并购企业在不同的 国家进行并购时都会通常遇到的法律问题，是可以预见的风险。特别法律风险是 指东道国在并购个案中基于国家安全、民族利益等政治因素而援用或制定特别法 律对跨国并购行为进行监管所产生的法律风险，这种风险是并购企业预料不到的 风险，极有可能会导致跨国并购的阻碍或失败。 1 2 4 跨国并购法律风险对跨国并购的影响 跨国并购法律风险对企业来说，自身往往难以掌控，由于对法律制度的陌生， 法律风险一旦爆发，企业很可能会带来相当严重的后果，有时甚至是灾难性的打 击和损失。跨国并购法律风险带来基本都是商业性的损失，或者导致并购阻碍或 失败，或者增加并购成本，或者丧失竞争机会和市场优势。不管是何种原因造成 法律风险的发生，严重时则导致企业彻底丧失商业竞争力和经济优势，自身的损 害程度难以估量。此外，跨国并购法律风险对并购企业的影响是连锁效应，由于 并购企业经营行为是一个连续性过程和阶段，如果一个经营行为阶段产生了法律 风险，必然导致并购企业接下来一系列的经营活动受到波及和损害，更严重者可 跨国并购法律风险及其防范应对 能会导致企业经营资金紧张，资金链条断裂，增加了资金压力的可能性。一些法 律风险的发生，可能导致并购企业与第三方签订的贷款合同无法履行，引发债权 人对并购企业的极度恐慌的信用危机，企业商誉的极大损害，从而导致企业失去 社会信任度和公众认同感，即使化解了法律风险，企业若想恢复到原来的商业信 誉也将会非常困难。1 0 3 ”陈宏坤，胡静并购须防范法律风险中国高校科技与产业化2 0 0 4 。( 1 ) ：6 1 6 5 第2 章目标企业反并购法律风险 第2 章目标企业反并购法律风险 2 1 目标企业反并购法律风险的涵义 反并购是指“目标企业管理层为了防止企业所有权或经营控制权转移而采取 的旨在预防或挫败并购者并购本企业的行为 ，也称为反并购中的防御行为。1 反并购的法律风险是指并购企业在对目标企业实施并购行为时，目标企业依据本 公司章程采取反并购措施所造成的风险。在跨国并购过程中，并购企业在选择目 标企业并对其形成并购意向时，所面临的第一个法律风险就是反并购的法律风险。 2 2 目标企业反并购措施的合法化分析 理论界围绕反收购的措施是否合法，争论不断，大致可分为全面否定说和全 面肯定说。n 2 3 各国法律对目标企业的反并购行为态度差别也很大。 2 2 1 以美国为代表的宽松立法 在1 9 6 8 年以前，美国只有少量的制定法和普通法来规范企业并购行为。直到 1 9 7 2 年，只有一个关于反并购的判例。之后随着企业并购能力的增强，企业并购 行为开始逐渐增加。1 9 6 8 年，美国颁布了威廉姆斯法案，明确了目标企业为 反对敌意并购行为，可以通过修改章程和章程细则来增加驱鳖剂条款。2 0 世纪8 0 年代中期，针对日益成熟且方式繁多的敌意并购，毒丸应运而生。在h o u s e h o l d 企业的反并购案中，法院以判决的形式确认了企业董事会设置毒丸计划的合法性。 美国反并购立法有联邦法和州法两个层次。联邦法主要是威廉姆斯法，州法 包括制定法和判例法。相比对反并购的态度保持中立的联邦立法，州的反并购立 法通常是倾向支持管理层，即阻止敌意并购。在美国各州，特拉华州的反并购法 律最具影响力。特拉华州既没有运用商业判断原则，也没有禁止董事的反并购行 为，而是采用了折衷的办法。法律虽允许董事采取反并购措施，但是必须根据个 案情况具体分析，董事不但要证明其反并购措施是善意的，而且要求其证明反并 购措施相对于敌意并购是合理的。 1 ”宋永泉论 二市公司公开并购的法律问题中国法学1 9 9 9 ，( 5 ) ：5 4 5 7 ”1 张舫公司收购法律制度研究北京：法律出版社，1 9 9 8 跨国并购法律风险及其防范应对 2 2 2 以英国为代表的严格立法 英国对目标企业反并购的规制，主要是由伦敦城并购与合并守则( 以下简 称守则) 来进行规范。英国传统理论认为企业的真正所有者是目标企业股东， 股东应该有权决定该企业的最终命运。因此，守则将反并购的决定权交给了 目标企业股东，而对企业董事施加了严格的责任，不论董事会出于何种目的或理 由( 比如说追求股东的最大利益) ，只要未经股东大会批准，目标企业经营者就不 能擅自采取反并购行动。 虽然守则将反并购的决定权赋予了目标企业股东，并对企业管理层的反 并购行动严加限制，但这并不意味着目标企业管理层在反并购方面无所作为。根 据守则、公司法和判例法，英国目标公司的管理层仍可以运用以下反收购措 施：呼吁股东拒绝接受要约；劝说有关部门将并购提交给垄断与兼并委员会 处理；寻找竞价收购者；授予新股认购优先权。 1 3 由于机构投资者的抵制， 后两种措施的使用已经越来越少见。 2 2 3 其他国家的立法 ( 1 ) 德国 在1 9 9 5 年7 月德国颁布实施德国兼并收购条例( 以下简称条例) 之 前，目标企业管理层不能采取任何反并购措施。条例在立法上允许目标企业 董事采取反并购措施，凡经过股东会授权或监事会批准，企业管理层可以采取出 售企业资产和向第三人发行股份的反并购措施，但是美国式的毒药丸措施是禁止 使用的。德国并购法实质上和美国类似，德国法授予了企业管理层反并购的决决 策权，但却无美国通过受信义务限制董事权力的规则，有可能造成管理层对反并 购措施滥用。 ( 2 ) 欧盟 1 9 9 6 年2 月7 日，欧洲委员会提交了欧洲议会与理事会关于收购要约的公 司法第1 3 号指令草案( 以下简称指令) ， 1 4 指令第9 条明确禁止目标企业 董事采取反并购行为。从目标企业接到要约并购信息开始，直到要约无效或要约 “3 张舫英、美对目标公司反收购行为的规制商事法论集1 9 9 7 ，( 2 ) ：2 8 2 2 8 8 p r o p o s a lf o rat h i r t e e n t hc o u n c i ld i r e c t i v eo nc o m p a n yl a wc o n c e r n i n gt a k e o v e rb i d s 第2 章目标企业反并购法律风险 结果公布前，受要约企业董事会未经股东会授权，除了选择竞争要约外，不得实 施任何导致要约受挫的行为，特别是不得以发行新股的方式对要约人取得目标企 业控制权造成持久性障碍。 ( 3 ) 日本 在日本，美国市场上常见的反并购措施在法律上可能无效，在实践中日本企 业也很少使用。例如毒药丸计划、白衣骑士、股份回购、反并购诉讼、焦土计划 和出售冠珠、金降落伞等反并购措施，要么在日本法律上被禁止或严格限制，要 么需要股东会决议，造成这些反并购措施要么无法律效力，要么有法律效力效果 也很弱。 2 3 反并购措施的手段 公司的并购与反并购实质上是在并购企业和目标企业之间为了取得或维护目 标企业的控制权或经营权而展开的一场激烈的商业争夺战。这场激烈的商战必将 直接影响目标公司的权利和经营策略的分配，如果此时目标公司的管理者视并购 行为为敌意并购，并有一定的经济实力，便会利用手中的权利，对并购行为进行 反并购挫败，进而对公司的控制权进行必要的维护。 2 3 1 “股份回购 “股份回购是指目标企业或其董事、监事回购目标企业的股份。通过股份 并购措施，可以减少并购企业对目标企业的控股权，最终防止并购企业取得目标 企业的控股权。“股份回购 往往是一种辅助的反并购措施，如果仅采用“股份 回购 来进行反并购，往往会导致目标企业股票库存大量增多，一方面会影响企 业资金的流动性，另一方面更不利于企业对外筹集资金。 2 3 2 寻找“白衣骑士 “白衣骑士 是目标企业更加愿意接受的买家企业。寻找“白衣骑士 是指 目标企业为了面临敌意收购威胁时，为不使本企业落入恶意并购者手中，自身选 择与其关系密切的善意企业寻求帮助。白衣骑士自身具有一定的经济实力，往往 跨国并购法律风险及其防范应对 会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员。目标公司会向白衣骑士提供一个 更优惠的价格，争取与白衣骑士达成善意并购。n 胡 2 3 3 “金色降落伞” “金色降落伞 是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理者与 目标企业签订合同规定，当目标企业被并购接管，控制权发生变动时，企业高层 管理者在被迫离职时可一次性领到巨额的解职费或额外津贴。这种措施像一把降 落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，加大目标企业的并购成本或增加目 标企业现金支出，从而阻碍并购企业的并购行为。n 胡 2 3 4 “毒药丸计划” “毒药九计划是一种负向重组方式。通常情况下表现为目标公司面临收购 威胁时，通过一系列对本身造成严重损害的手段，比如大量增加自身负债，在并 购后集体辞退企业高管人员等等，以降低本身吸引力，从而达到达到反收购的效 田 1 7 7 ko “毒药丸计划 从发明到广泛应用经过不断修改和调整。起初，企业在面临 并购时采取“毒药丸计划 并不常见。2 0 世纪8 0 年代，美国通过法院判例确立了 “毒药丸计划 的合法性，此后毒药丸计划开始普遍应用于企业反并购当中。进 入2 1 世纪后，由于越来越多的企业希望自身企业的形象给外人的感觉是企业经营 良好，而不是层层防御和保护，因此弃用“毒药丸计划”的趋势越来越明显。 2 3 5 出售“皇冠上的明珠 “皇冠上的珍珠 指的是目标企业内经营最好的子企业。这类公司通常会引 起并购公司的并购意图，成为并购的目标。目标企业为保全其他子公司，可将“皇 冠上的珍珠 这类经营好的子企业卖掉，使得并购者的意图无法实现，从而达到 反收购的目的。 【1 5 】h t t p ：m 帆r i n v e s t o r w o r d s c o r n 5 3 0 6 w h i t e _ _ k n i g h t h t m l 2 0 0 6 【l6 1h t t p ：t e e h s i n a c o m o n r o l l 2 0 0 5 - 0 2 - 2 2 2 3 5 9 5 3 2 4 0 7 h t m l h t t p ：t e e h s i n a c o m c n r 0 1 1 2 0 0 5 - - 0 2 - - 2 2 2 3 5 9 5 3 2 4 0 7 h t m l 第2 章目标企业反并购法律风险 2 3 6 “焦土战术 “焦土战术 是目标企业在面临并购而无力反击时，所采取的一种两败俱伤 的做法。比如大量购置与经营无关的资产，使企业资产质量下降，或者是做一些 长期投资，降低企业短时间的资产收益率，或者大大提高公司的负债，使并购企 业在并购后承担严重的经济负债。采取类似“自残”的方式，有利于增加并购者 风险或降低企业的并购收益，最终达到击退恶意并购的目的。n 羽 2 3 7 “并购收购者” 这种防御手段又称为“帕克曼 战略，也是目标企业可能采取的一种方式， 即目标企业受到并购威胁，开始购买并购企业的普通股，以达到保卫自己的目的。 该战略是一场非常激烈残酷的并购战，那些融资范围广泛、经济实力雄厚的企业 往往成为并购战役的最终胜利者。如果并购战的双方实力相当，不相上下，很可 能就是两败俱伤，双方均无收益的结果。 在上述反并购手段中：“股份回购 、寻找“白衣骑士”、“金色降落伞 是以提高并购者的并购成本为目的而实施的反并购手段；“毒药丸计划”、出售 “皇冠上的明珠”、“焦土战术 、“并购收购者 是以减低并购者的并购效益 或增加并购者风险为目的的反并购手段。 2 4 实施反并购措施给并购企业带来的法律风险 如上文所述，目标企业对并购行为可采取的反并购措施种类繁多，归纳起来， 反并购措施给并购企业带来的法律风险主要体现在以下几个方面：其一：目标企 业通过“毒药丸计划、出售“皇冠上的明珠”计划、“焦土计划 等措施或将 经营好的子企业卖掉，使得并购者的意图无法实现，或大量购置与经营无关的资 产，使企业资产质量下降，或者大大提高公司的负债，使目标企业在并购后立即 出现巨额现金支出，破坏企业并购后的资金平衡。其二：目标企业通过如股份回 购、“帕克曼战略等措施，人为操纵提高目标企业的股价，以此提高并购成本， 使并购企业必须支付更多价款，才能获得目标企业的控股权。其三：目标企业通 过“金色降落伞 策略针对目标企业员工缔结进退同盟，加大目标企业的并购成 川h t t p ：l l w w w m y 0 2 j a m c o m 5 5 i8 8 x s s f i l e t i d - - 8 8 4 111 h t m l _ h u n l 跨国并购法律风险及其防范应对 本或增加目标企业现金支出。其四：目标企业通过寻找“白衣骑士”的措施，寻 求与其有密切关系的友好并购竞争者的帮助，向其发出更优惠的价格，使其共同 参与并购目标企业，从而给并购企业被迫与预料之外的其他企业进行并购竞争， 提高并购的难度。 第3 章东道国法律风险 第3 章东道国法律风险 3 1 东道国反垄断法律风险 3 1 1 东道国反垄断法律风险内涵 东道国反垄断法律风险是指东道国政府依据反垄断法对跨国并购进行反垄断 调查以防止和禁止并购企业垄断性并购所引发的法律风险，是并购企业实施跨国 并购时最常见的东道国法律风险之一。该制度既包括综合实体法规则，又包括程 序法规则。实体法规定一个跨国并购行为构成垄断性并购的实质性标准，程序法 则规定反垄断法对跨国并购的申报、审查和调查程序。 3 1 2 东道国反垄断法规制跨国并购的内容 ( 1 ) 实体法规则 禁止企业合并的实质性标准 禁止企业合并的实质性标准即确立哪些合并不得实施。由于禁止企业合并关 系到了哪些合并行为为东道国所禁止，因此该标准关系到政府对企业合并的态度 问题，关系到市场机构和市场绩效。企业合并规则的实质性标准取决于东道国所 处的国际竞争环境以及国内的经济状况，虽然该标准处于不断的发展变化之中， 但基本是由严格控制转向有利竞争的趋势。 各国确定禁止企业合并的实质性标准主要有市场支配地位标准和实质性减少 竞争标准。前者是以企业合并后，在市场中的份额是否具有支配地位为标准，以 此判断合并行为是否为禁止的标准。这是欧洲大陆国家惯用的标准。后者是以企 业的合并后，是否产生或可以预见实质性限制竞争后果，以此判断合并行为是否 可行的标准。这一标准是由美国最先运用的。但无论哪种标准，在具体实践操作 中都要综合其他因素，比如关于市场的界定因素、市场份额和市场集中度因素、 市场不稳定性因素、买方市场势力因素、竞争者的市场地位因素、潜在市场进入 因素、进口产品以及其他产品的潜在竞争问题因素等等。n 们 企业合并的反垄断法豁免 m 1 王为农企业集中规制的基本法理北京：法律出版社，2 0 0 1 跨国并购法律风险及其防范应对 反垄断法的豁免制度，又称反垄断法的适用“除外制度”，是指国家为了保 障国民经济的健康发展，在反垄断法及相关法规中规定的某些垄断行为不适用反 垄断法的法律制度。呦3 企业合并的反垄断法豁免是指哪些企业合并行为不受反垄 断法的管制和限制。反垄断法属于市场经济的双刃剑，具有双重功能。反垄断法 并不是要完全消除垄断，而是要控制垄断，因此要综合考量其对市场经济和市场 竞争的影响。 各国反垄断法中针对企业合并的豁免立法各有不同，但归纳起来主要有以下 几种情形：“提高企业经济效率 豁免原则：合并后能够迅速提高企业的经济效 率，这比企业内部积累的方式更加迅捷；“改善市场竞争条件 豁免原则：企业 合并一方面可能会在某个市场的份额中产生支配性地位，另一方面也可能改善另 一市场的竞争条；“破产企业”豁免原则：“与其让公司破产，不如让新的所有 人通过合并来取得并管理公司的资产，以便保持竞争状态； “小额市场 豁免 原则：多数国家的反垄断法规定，主管机关对于那些占市场销售总额很小的企业 合并，应免于审查或监控；“整体经济和社会公益 豁免原则：多数国家法律规 定，对于有利于社会公共利益的企业合并可以得到豁免；“提高国际竞争力因素： 豁免原则：各国垄断法均规定，企业合并如能提高国际竞争力，可以作为豁免的 理由之一。 ( 2 ) 程序法规则 反垄断法对合并的申报审查程序 事先审查制是目前国际上通行的做法，实施合并企业一旦发现合并行为属于 反垄断法规定必须申报审查的范围内，应当在合并协议订立后生效前立即向反垄 断专门机构申报。如未经专门机构比准，合并协议不发生效力。髓1 1 具体程序主要 体现以下几个方面：申报人向反垄断专门机构提出申报时，应提交相关资料以利 于专门机构据此进行审查。如申报人未能上述信息材料，专门机构可以责令其补 充提交，甚至可以对其启动调查程序；反垄断专门机构接到申报后，应立即在确 定期限内完成审查。对于上述审查期间，各国立法各有不同，一般在一至四个月 啪1 孔祥俊：反垄断法原理北京：中国法制h 版社，2 0 0 1 2 ”刘宁元论各国反垄断程序规则美中法律评论2 0 0 5 ，( 9 ) ：3 3 3 8 第3 章东道国法律风险 之间。如专门机构逾期不作出处理意见，则视为同意合并。如申报人提供的材料 有误或需要补充等情形，审查期限可以相应延长，但延长的期限不能超过原审查 期限；审查结束后，反垄断专门机构以决定、裁定等形式发表对合并的处理意见， 处理意见不外乎同意合并、经修改后或附条件同意合并、禁止合并等。针对上述 处理意见，合并当事人如有异议，可以选择提起诉讼。 反垄断法对合并的调查程序 反垄断调查程序引起的因素很多，比如被第三人指控，或者国家的行政指令， 或者是反垄断专门机构的主动调查。但在启动调查程序之前，反垄断专门机构要 对违法事实进行掌握并加以评价，认为有必要进行调查时，才能进行立案调查。 反垄断调查持续的期限视调查的范围和内容而确定，某些大的反垄断案件的调查 可能持续相当长的时间，故各国反垄断法通常不规定反垄断调查的期间。啤1 反垄断机构有广泛的调查权限和手段，比如要求信息提供权、场所进入权和 扣押收缴权。在反垄断机构实施调查程序时，被调查的经营者、利害关系人或者 其他有关单位和个人应当积极配合执法机构，不得对反垄断执法机构的调查加以 阻挠和破坏。反垄断机构也应正当履行调查职权，不得滥用权利，侵害对方的合 法权益。合并当事人针对反垄断机构的调查程序，可以采取陈述、申辩和行政复 议与行政诉讼来进行救济。 3 1 3 东道国实施反垄断法律风险给并购企业带来的影响 东道国实施反垄断法律风险给并购企业带来的影响不可低估，主要体现以下 几个方面： ( 1 ) 反垄断机构一旦对并购企业展开调查程序，将会耗费并购企业大量的人 力、物力和财力，极大损害企业的并购行为乃至今后的正常经营运作。 ( 2 ) 反垄断机构的调查结果一般分为初步调查结果和最终调查结果。以上两个 结果无论哪一个认定跨国并购行为构成垄断，并禁止该项并购，并购企业将为此 付出巨大代价；即使初步调查结果认定并购行为不构成垄断，机构仍可以以需要 进一步调查为由，继续调查程序。 魄1 刘宁元论各国反垄断程序规则美中法律评论2 0 0 5 。( 9 ) ：3 5 - 4 0 跨国并购法律风险及其防范应对 ( 3 ) 某些国家采取事后申报审查制度，相比事前申报审查制度，此时企业合并 行为已经完成。如果此时机构的处理意见是禁止合并，则给企业带来的损失更大， 那么企业为合并所做出的努力将付之东流。 3 2 东道国公司法与证券法法律风险 3 2 1 东道国公司法、证券法对跨国并购的管制 ( 1 ) 信息披露制度 信息披露制度是证券法的一项基本制度。信息披露能够保护并购当事人以外 的其他人的合法权益，是并购当事人应尽的义务。英国的信息公开制度原则成为 证券法的基本原则，成为现代证券法的一个普遍的价值理念。d 3 3 通过信息披露制 度，实施有效地保护了投资者，保证了证券市场的高效运营。在跨国并购中的信 息披露制度可以使并购企业能够在一个公平的环境下获得信息，是防止证券欺诈、 内幕交易、避免了“暗箱 操作等权利滥用行为的最有效措施，是公司实现资源 优化，提高经济效力