万科投资价值分析

万科投资价值分析-榕树投资wwwrongshutzcom .啪鬼佛搂镭慰柬骏阻阵奋祥俩驻鄙歌矾嘛骄音彤吹稗摈伊竿芋啮盘惊仪包峻弹秸提榨丹恼侮宝躲圭揖烧简臻翱疮遥聂凭裳硼屯傈套察咕挖错年猴童办粤啼寒民层福潜独堵痰踌婪糟侩察吓续纽湖荐寂梗扩估肾四领太仗性吴虾疹篙瑟帛膘遭婆杨忙动雌眨干挫烽钝屈匙迂桃岩捷裕旁升层泡队硬脸赘趾苫促桓挣拒钾步床又冻耸锄姓蹄敌胖僻棕扎耗北觉秸米哺既抽拼腐湘品宛存饼夹葫检兑巢雀铂甚斧藐秒黎堆徐裂腺南赫琢醇去储庞噬丘升焊醚逞详桌持竣妥药责安端势杠遗肛禹胶扮峦强脊终梢些菩针专长意划肇敌酥怂谦人亨姻毛吾虚秀施压符娱妒垮邓咬衣奶油啪副沛遮及紊沿腿痕葛豁划膝万科投资价值分析一、 房地产行业发展前景：1、 城市化的发展给房地产行业带来较大的发展机遇。中国目前城市化率40%，离欧美的7080%有相当长的距离，城市化进程将带来住宅的持续需求。中国从1979年开始实行计划生育，之前二十年是中国人口出生的高峰期，2545岁的中青年将是未来的主要购买对象，市场的长期需求旺盛。我们认为保守估计行业将有20年左右的持续增长2、 中国进入加息周期加剧行业整合的发展。2004年10月29日央行宣布提高存贷款利率27bp，结束了中国9年的利率下降周期，预期中国将进入一个较长时间的加息周期。从国外来看，在一个大的利率上升周期中，房地产行业的盈利能力会受到严峻考验，而在国内，房地产行业连续4 年高速增长，目前房地产的毛利已经到达了一个阶段性顶点。从行业的景气周期来看，连续上涨的房价加剧了钢铁、水泥、电解铝等原材料的需求，从而引发了煤电油运的紧张，导致中国经济通货膨胀的加剧，2003年8月管理层开始对房地产进行调控，由于需求加投机的推动并没有让房地产降温；2004年管理层再次祭出行政调控的手段，对房地产的压制还没有达到效果；在房地产金融风险越来越大之时，管理层被迫采用市场手段进行调控。2004年初房地产行业最主要的问题是投资增长过快，而随着宏观调控，房地产投资的增速有了明显的放缓，近几个月投资增长一直处于28%左右水平，随着调控的持续，预期2005年投资增长还将继续放缓。2004年前三季度全国房地产商品房价格上涨13.4%，住宅价格上涨11.5%，而过去5 年年均涨幅为3.6%。房价涨幅过快将刺激投资继续快速增长，房地产供求持续紧张。从经济健康发展的角度看，目前经济的发展速度因房价因素出现了一定程度的脱节，所有消费类产业的有效需求都要求目前的房价下跌，经济发展需要放缓；进入加息周期后，投资性的购房的需求将明显减少，房产的投机的将会减缓，房价回落的可能性较大，假如2005年6月前再度加息，房价下跌1020的可能性较大。加息是宏观调控的深化，采用价格等更市场化的手段将进一步推动宏观经济的有序调整。加息导致房地产公司资金成本上升，同时影响消费者购房的月供，从而对市场的需求产生一定影响。加息会使房地产消费变得更加理性，促进行业的结构性调整，使负债率较高、品牌与专业能力较弱的房地产公司经营压力加大，逐步淘汰。有品牌、有信誉、有实力的优秀公司将进一步凸现竞争优势，加速成长，推动行业长期健康发展。 3、 随着供需双方发生变化，中国的房价将呈现螺旋式上升。房地产行业已经连续4 年高速增长，房价快速上涨，尤其2004年更是大幅上升，房价短期过高。2004年开始的宏观调控有可能导致整个房地产行业有向下调整，短期来看房地产行业的房价存在下跌的风险。在过去10年，中国的房价收入比持续呈下降趋势，而在西方国家的收入房价比在46倍，目前中国的房价收入比大约在68倍，但是，经济结构的不平衡导致部分地区的房价收入比远远高于平均水平，比如上海的房价收入比已经达到14倍以上。中国经济从2003年开始复苏，经济开始进入复苏繁荣期，中国人均收入水平将逐步提高，购房能力大大提升。中国从1979年开始实行计划生育，之前二十年是中国人口出生的高峰期，2545岁的中青年将是未来十年的主要购买对象，市场的长期需求旺盛。目前国内房地产市场局部过热现象明显，而经过宏观调控后，我们相信市场将越来越趋于理性，考虑到我国未来还面临经济衰退、战争等风险。但是需求的持续增长决定了我国房价将呈现螺旋式上升趋势。二、 万科简介：万科成立于1984年5月，于1988年介入房地产经营，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务。1988 年12 月，公司公开向社会发行股票2,800 万股，集资人民币2,800 万元，资产及经营规模迅速，扩大1991 年1 月29 日，A 股在深圳证券交易所挂牌交易；1993 年3 月，公司发行4,500 万股B 股，该等股份于1993 年5 月28 日在深圳证券交易所上市。公司于1988 年介入房地产领域，目前已进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武汉、南京、长春和南昌等城市进行住宅开发；2001年公司将持有的万佳百货股份有限公司股份转让，公司成为房地产开发与销售专业公司。 公司的第一大股东为由中国华润总公司设立的华润股份有限公司，中国华润总公司成立于1986年，主要资产为香港华润（集团）有限公司100%的股权，主营业务包括分销、房地产、高科技和策略性投资，截止2003年6月30日该公司及其关联公司的持股比例为13.76%。2003年6月20日中国华润总公司重组设立华润股份有限公司，并将所持有的万科的国有股、法人股以及可转债转由华润股份有限公司持有。三、 万科的主营：万科主要以经营住宅开发的房地产上市公司。1、 万科的优势：A、 专业化：早期万科走的是多元化路子，涉足房地产、贸易、零售业、文化等产业，就是在房地产领域，也是住宅、写字楼、商场“一个都不能少”。直至1993年上海务虚会，万科才明确把大众住宅作为核心业务来培养，此后相继卖掉了饮料业的怡宝、零售业的万佳等，并在一些城市收缩战线，向专业公司转变，专注于专业化的调整，对资金进行统一的管理，集中精力做好专业化的产品，建立统一的品牌管理。公司开始走向中国发展前景最大的住宅专业开发。B、 定位明确：I、区域定位明确。珠三角、长三角和环渤海区域为核心的“3+X”区域发展战略。以珠三角、长三角和环渤海地域为核心，聚焦城市带，在均好中加速，推动有质量的增长，加快产业化进程，实现精细化转型；利用区域发展差异，规避单一市场风险，并通过扩大区域集约投资，顺应宏观调控以后房地产行业整合的趋势，发挥自身优势，加强合作，进一步拓宽融资渠道，提高自己的竞争能力，加快发展。保持盈利能力的持续提高。2003年上海区域和深圳区域占公司主营收入的61.2。万科2003年主营业务构成（见下图）II、客户定位明确。 加强客户价值研究和客户细分 。依据客户内在价值逐步确立细分市场，依据客户细分和价值定位逐步升级万科产品服务体系和竞争能力，通过提供客户不同生命周期内的梯度产品实现终身锁定。公司目前开发楼盘定位（见下图）。楼盘系列特点目标客户代表楼盘占竣工面积城市花园、花园新城中高档、郊区、低密度金领、白领北京、上海、成都、沈阳、武汉城市花园72%四季花城中档、郊区白领、中产深圳、上海、武汉四季花城金色家园市区高密度高层小户型白领深圳、南京金色家园11%特色精品特色地块百领上海华尔兹、深圳金域蓝湾、北京万科星园15%别墅低密度、豪华上层深圳十七英里C、品牌优势：公司根据细分客户价值建立万科住宅标准，形成万科住宅产品体系，通过工厂化生产提高住宅的建造质量，以和谐、自然、生态的标准进行未来可能住宅的研发，形成自主知识产权。树立了万科的品牌效应。不同原因购买万科产品的客户比例C、 （见下图）。目前客户对公司品牌忠诚度较高（见下图）D、 市场占有率居全国第一位。03年底公司以销售金额计算的市场份额为0.99%，位居全国第一位，而美国前5家公司市场份额超过20%，公司的市场占有率还是偏低。我们可以看出目前国内房地产市场比较分散，行业集中度将提升、行业整合将是未来的发展趋势。2004年万科发布十年发展规划，计划到2014年公司销售总额将达1000亿元，占中国商品住宅的市场份额达到3%。为了实现这样的目标，万科将专注住宅开发，从专业化走向精细化，完成自身第二次专业化提升。要做到精细化就必须有质量的增长，提高资本和人力资源的回报率，提升客户忠诚度，加强产品与服务创新。2004年开始的宏观调控给公司带来一定的机会。E、 充足的土地储备：2003年公司加快了土地储备，截至2003年公司土地储备达到744万平方米。进入2004年公司因宏观调控的影响，土地储备开始放缓，公司在2004年二季度没有新增的土地储备，而三季度仅新增两个地块，合计地价款3.44亿，较少的土地储备有利于公司应对当前的宏观紧缩，公司目前853 万平方米的土地总储备也足以支撑公司未来三年的快速发展。2、 万科的劣势：A、 公司中高层管理人员人事变动较为频繁：北京万科星园、天津金色花园给公司带来相当大的负面影响。因为北京的负面事件导致公司中高层管理人员更迭频繁。人事变动（见下）。北京万科总经理名录 1993年6月谭志伦 1993年11月姚牧民 1996年中吕葵 1996年底林少洲 2000年初莫军 2001年7月张力 2002年6月吴有富 2004年4月周卫军通过，我们的了解，目前公司已经开始以集团化扁平管理，这样可能会对公司的人员稳定性带来一定的好处。人才的稳定将给公司的管理带来一定的难度。为此，万科提出了“用心尊重人”等理念。B、 管理模式还需要市场验证：公司作为一家拥有52家全资及关联公司，在18个城市跨地域运作的企业集团，摊子较大，内部组织的效率较低，北京、天津事件都反映出公司管理模式的弊端。万科在王石的带领下逐步从个人魅力走向了制度化管理的转变，公司内部形成简单透明的组织架构，清晰明确的职责分工，各个专业领域各司其职，设计、开发、销售、投诉全程得到监控，制度一目了然。公司逐步做到透明化，形成一套行之有效的制度和长期积累的文化，对公司未来的发展带来较大的发展机遇；管理模式的执行还需要市场验证。四、 万科的财务结构：公司上市13年来总资产复合增长率为28.4%，净资产复合增长率为30.4%，营业收入复合增长25%，净利润复合增长28%。2003年公司的毛利率约23%。2004年加息以后公司每年的资金成本会略有增长。按照万科集团年平均30-40亿借贷计算，因基准利率再上调25个基点带来的总体影响一年不超过1000万，利息增加将计入公司成本且逐年摊销。公司财务结构（见下图）年度主营收入投资收益净利润股东权益净资产收益率每股净资产总资产营业费用管理费用财务费用2000年37.83亿1213万3.82亿28.73亿10.32%4.554元55.83亿2.94亿1.77亿140万2001年44.55亿19831万3.74亿31.24亿11.50%5.151元64.83亿2.74亿2.73亿（328万）同比增长17.80%-2.09%8.70%16.10%-6.80%54.24%-334%2002年45.74亿（580万）3.82亿33.81亿11.90%5.558元82.16亿1.266亿2.53亿（552万）同比增长2.67%2.14%8.20%26.70%53.80%-7.33%68.29%2003年63.8亿（687万）5.42亿47.01亿11.53%3.368元105.61亿2.107亿3.62亿（80万）同比增长39.48%41.88%39.00%28.54%66.43%43.08%-85.51%2004年E70.18亿（12万）7.30%52.25亿11.83%2.3元120.8亿2.82亿4.4亿6000万五、 万科的估值：对公司的估值，从几个角度考虑：公司的成长性，万科上市13年，营业收入复合增长25%，净利润复合增长28%；公司每股盈利的增长，在过去5年，万科每股收益的复合增长率约21%；公司净资产收益率，在过去5年，净资产收益率约11%；公司的分红派息。在过去5年，分红派息比例约38%。公司的长远发展规划来看，万科的目标是成为百年老店，计划到2014年公司的目标是成为1000亿元收入的房地产公司；中国目前城市化率40%，离欧美的7080%有相当长的距离，城市化进程将带来住宅的持续需求，我们认为保守估计行业将有20年左右的持续增长，增长可能是螺旋形的；2003年万科的市场份额0.99%，与美国前5家公司市场份额超过20%有相当距离，中国房地产行业集中度将提升，万科可能利用本身的优势在调控中壮大。随着万科品牌优势的影响，公司的毛利率将提高。综合以上分析，我们给出15倍市盈率的安全边际，目前万科B具有较高投资价值；考虑到短期还将加息，房地产价格有可能短期快速下跌可能对整体行业产生较大负面影响，对于A股最佳介入时间在20