双边道德风险与风险投资契约中的最优控制权配置.pdf

2 0 6 年 第 2 2 期 s i d T 盏 臻 篙 l m R 陀 h d o i 1 0 3 9 6 9 j is s n 1 0 0 0 7 6 9 5 2 0 1 6 2 2 0 3 4 双边道德风险与风险投资契约中的最优控制权配置 张 波 王倩茹 张根 明 中南大学商学院 湖南长沙4 1 0 0 8 3 摘要 通过构建控制权动 态配置模型 采 用数值分析 寻 求能使 V C和 E N达到 次优 努力水平 的控 制权 配置 类型 及其激励机制 结论显示 通常情况下以企业业绩为信号的相机控制是最优的 3且仅 3 V C和 E N之间谈判力 悬殊时由谈判力弱的一方控制是最优的 研究结论验证 了风险投资中广泛采用相机控制的合理性 关键词 风险投资 不完全契约 双边道德风险 控制权配置 中图分类号 F 8 3 0 5 9 文献标志码 A 文章编号i 1 0 0 0 7 6 9 5 2 0 1 6 2 2 0 1 9 7 0 7 Do ubl e M o r a l Ha z ar d a n d t he Opt im al Al l oc a t i on o f Co nt r o l Rig h t s in VC Con t r a c t Z H A N G B o WA N G Q i a n r u Z H A N G G e n m i n g S c h o o l o f B u s i n e s s U n iv e r s i t y o f C e n t r a l S o u t h H u n a n 4 1 0 0 8 3 C h i n a Ab s t t a c t I n o r d e r t o fi n d t h e a l l o c a t io n wh ic h l e t VC a n d EN ma k e s e c o n d b e s t e ff o s a s we l l a s it s in c e n t iv e me c h a n i s m t h e p a p e r c o n s t r u c t e d a d y n a mi c all o c a t io n mo d e l a n d u s e d n u me r i c al me t h o d T h e r e s u l t s s h o w t h a t n o r ma l l y t h e c o n t in g e n t c o n t r o l a ll o c a t io n is o p t ima l in wh ic h t h e c o r p o r a t e p e rfo r ma n c e is a s ig n a l if a n d o n l y if a g r e a t d is p a ri t y e x it s in b a r g a in in g p o we r b e t we e n VC a n d EN t h e w e a k s id e c o n t r o l l in g t h e c o rp o r a t io n is o p t ima1 T h is p a p e r v alid a t e d t h e r a t io n alit y o f t h e w id e s p r e a d u s e o f c o n t in g e n t c o n t r o l in v e n t u r e in v e s t me n t Ke y wo r d s i n c o mp l e t e c o n t r a c t s v e n t u r e c a p i t al d o u b l e mo r a l h a z ard all o c a t io n o f c o n t rol ri g h t s 有风险投资支持的创业企业中 风险投资家 V C 和创业企业 家 E N都有 着重要 且不 可替代 的作用 但是 信息不对称 收益 的不确定性和人性 的机会 主义使得双方行为的理性选择偏离帕累托最优水平 从而产生了 V C和 E N双方各 自的道德风险 即双边 道德风险 R e p u l l o 和 S u a r e z L l 证明了在分阶段投资 下不论项目赢利信息能否得到证实 双方根据信息 做出的努力行为是私有信息 因而存在着双边道德 风险 研究如何防范信息不对称带来的双边道德风险 时 大多数 国内外学者选择 了契约工具激励 双方努 力 的视角 S c h m id t 2 等人证 明 在防范双边道德风 险时可转换债券 的灵 活性对 E N提供 了强有力 的激 励 同时保证了 V C在不同属性下 的努力是最优的 H o u b e n 3 认为无论债券还是股票都无法解决双方努 力投入和合作程度的问题 他证明了可赎回优先股 和可转换优先股可以使双方揭示真实 的信息并提高 努力水平 然而另一些研 究表明 可转换证券未必是防范 双边道德风险的最佳融资工具 G a r m a i s e C a s a m a t t a 等证明了对于不 同类型 的双边道德风险 在 一 些情况下债券或普通股更加适用 赵西亮 等学 者则比较了债券 普 通股 可转换证券等几种契约 工具下的双边道德风险 认为没有哪一种契约工具 是严格优于其它的 金融契约工具的选择只能实现 E N与 V C之间现 金流权的分配问题 但不能解决两者之间的所有利 益 冲突 A g h io n和 B o h o n 7 提 出 风 险投资者拥有 控制权可以增加可保证收入 这就意味着 当现金 流权分配不能完全解 决双边道德风 险的情况下 结 合控制权来分析是有价值 的 V i j a y 比较 了三种不 同的控制权配置类 型 证明了相机控制可以激励 E N 达到事前最优努力 H e l l m a n n 9 认为 当外部融资 量较大时 参与可转换优先股与相机控制权 的结合 可以激励 V C和 E N提高努力水平 罗慧英和吴 斌 认为 在分阶段投资下将可转换证券与控制权 相机 安排 相结 合 可 以激励 双方 抑制 双边 道德 风险 然而 国内外的相关研究主要集 中在用契约工 具激励双方努力 将引起双边道德风险的因素归结 收稿 日期 2 0 1 6 0 3 0 2 修 回日期 2 0 1 6 0 5 0 9 基 金项 目 国家软科学研究计划项 目 制 约创新驱 动发展 的重点 问题及建议研究 2 0 1 4 G X S 4 D1 3 5 国家 自然科 学基 金项 目 复杂环境 下我 国企业突破性技术创新资源配置优化研究 7 1 1 7 2 1 0 0 1 9 8 张 波等 双边道德风险与风险投资契约中的最优控制权配置 为努力变量 因此 国内研究很少关注到控制权 的分 配在避免双边道德风 险的 同时 又可能 引起 威胁 套牢等形式 的新道德风险问题 由于契约的不完全 性 未预期状况出现时 双方进行再谈判从 而调整 初始契约 当双方在再谈 判中不能达成一致时 拥 有控制权的一方利用控制权威胁并套牢对方 从而 产生新 的双边道德风险 殷林森 的研究认为没有 一 种机制可以完全避免所有 的道德风险 问题 为 了 消除控制权带来的道德风 险 没有控 制权 的一方将 不得不在收益方面做 出一定让度 V i j a y建立事后套 牢模型 分析三种控制权配置方式下产生 的套牢 以 及套牢 引起 的收益再分配 得 出相机控制对 E N的 事前激励最大 由此可见 现有研究没有把 由信息不对称和控 制权带来 的两种双边道德风险结合起来 然而 两 种双边道德风险并不是无关联 的 控制权引起 的事 后威胁 套牢会影 响双方事前 的努力水平 本文对 三种控制权配置方式产生事后威胁套牢 的情况进行 分析 进而考察 V C和 E N双方事前 努力 的激励 机 制 本文借鉴 V ij a y的思路 但由于双边道德风险模 型的引人 在 分析控制权配置类 型时需要 考虑 V C 和 E N各 自的收益分配和激励效果 这就意味着必 须对 V i j a y 研究中影响企业状态的概率和模型的界定 提出新的假设 由于应 用不完全契约 的经典分析方 法无 法 得 到 控 制 权 分 配 类 型 的合 约 本 文借 鉴 R o b e 提 出的数值分析方法 给定三种控制权分配 类型 并数值求解控制权分配类型的结构参数 根 据最优化原理检验三种类型 的合理性 本文的另一 个特点是 在不需要设立控制权私人收益假设 的情 况下 依然证 明了相机控制的最优性 1 模型说明 模型分为五个时刻 如图 1 所示 广 厂 广 一一 j 契 的 签 订 l 付 出 努 力 c I l 企 业 期 业 绩 信l 双 方 进 行 再 谜 判 I I 企 业 收 益 妻 瑰 j w J l m I l l J L L 二 一 二 二 二 l 二二 一 i 一 j 图 1 风 险投资合约过程 图 时刻 0 有一个潜在获利的项 目需要投入资金 E N拥有创意和核 心技术 但 没有 自有资金 投入资金 E N和 签订初始契 约 并 成立新企 业 假定双方都是风险中性 时刻 1 V C和 E N各 自投入事前努力 提供该新企业需要的管理协 助 V C和 E N 的努力水平分别为 a和 e 其 中 a 0 1 e 0 1 双方努力的成本函数满足单增且 凸的假设 c C E 时刻 2 企业呈现 出好或者 坏的状态 状 态 的 好坏决定企业在 时刻 4的收益 企业状态呈现 出好 的概率由 的努力水平 a E N的努力水平 e 和企 业外部因素 or决定 R e p u l l o和 S u a r e z 1 3 假定成功的 概率为 P a e 其 中 0 1 测度 努力的相 对生产效率 杨青 设概率P s 其中s 0 1 0 1 反映 和 E N对项 目成功率 的 贡献程度 事实上 产 品的市场需求 行业竞争力 等 企业外部因素也起到关键作用 因此本文设定 企业 呈现出好的状态的概率是 or 6 e 1 一 a 其中6 表示 E N的努力对 企业状态 呈现 为好 的贡献 程度 基于 K a p l a n S t r o mb e r g 的研 究 V C和 E N满 足 努力互补的假设 因此设定 6 0 5 1 0 1 a 0 1 e 0 1 V C和 E N都 能观测到真实 的企业状 态 然而 企 业 状 态 并 不 能 被 外 部 人 员 证 实 G r o s s m a n Ha r t 1 6 外界只能在时刻 2观察到企业中期业绩 i 这个公共信号 i h i g h l o w 沿用 A g h i o n B o h o n的假设 中期业绩信号 i与企业状态不完全相 关 即p h l g o o d s t a t e P i Z l b a d s t a t e 其中 0 5 1 意味着当企业呈现好 的状态 时 更可能出现 i h的中期业绩信号 当企业呈现坏 的 状态时更可能出现 i z 的中期业绩信号 时刻 3 和 E N根据在时刻 2观察到 的企业 状态决定清算或继续经营企业 当双方决定不一致 时 最终的决定 由拥有控制权的一方做出 本文考虑三种控 制权 配置 类 型 创业 企 业 家 控制 E C 风 险投 资家控 制 I C 和 相机 控制 C C 即 E C I C C C E C表示不论 i h还是 i Z E N拥有企业 的控 制权 I C表示不 论 i h还是 i f 拥 有控 制权 C C表示 企业 的控制权根据中期业绩信号 进行相机配置 当 i h时 E N拥 有 控 制 权 当 i Z 时 V C拥 有 控 制 权 由于 E N和 V C的事前努力不可观测 以及企 业 状态不可证 实 相 机控制 权安排 只能 依据 企业 中期业绩信号 i 当 E N和 对于清算还是继续经营的决定不一 致时 双方可能会进行再谈判 假设 V C和 E N的谈 0 力分另 0 为 1 7 和 7 I 0 1 时刻 4 企业 的收益由时刻 2的企业状态和时刻 3双方的再谈判结果共 同决定 假设在收益实现方 面 V C和 E N之间无信息不对称 如果在好的状态 下企业 选择继 续经 营 那 么时刻 4企业 获得 收 益 p R P 为概率 和 E N的收益分别为 D 和 D i h 2 收益为0的概率是 1 一 P g 如果 在好的状态下企业选择清算 那么时刻4企业收益 为 0 如果企业在时刻 3选择清算 那么无论企业状 态是好还是坏 企业的清算价值为 为确保 E N承 担有限责任 和 E N分别获得清算收益 和 1 0 i h Z 根据以上假设 在两种状态下分别采取不 同行 动时 收益状况如表 1 张 波等 双边道德风险与风险投资契约中的最优控制权配置 l 9 9 表 1 V C与 E N的收益 在好的状态下 企业选择继续经营 比选择清算 可多获得收益 p g R L 0 要使 和 E N 的最 大努力总是 内生的 假设 A B 1 8 a 2 双边道德风险下的合约设计 2 1 再谈判 中的双边道德风险 遵循讨价还价博弈的一般纳什均衡结 果 时刻 3再谈判达成一致时 E N和 V C获得的收益分别是 各 自谈判力 r与再谈判收益 的乘积再加上各 自的妥 协赔偿 控制权往往赋予某一方在再谈 判 中更强的 谈判力 利用更强 的谈判力更多地 占有对方 的再谈 判收益 由此再谈判可能产生道德风险 当企业呈现好的状态且 风险投资家控 制时 继 续经营企业是最优的选择 但 V C可能会以清算企业 来威胁 E N 要求瓜分 企业在 时刻 4的收益 中属 于 E N的部分 同样 当企业呈现坏 的状态且创业企业 家控制时 清算企业 是最优的选择 但 E N 可能会 以继续经营企业来威胁 要求瓜分时刻 3的清算 收益中属于 V C的部分 因此再谈判 中控制权带来的 双边道德风险会造成创业企业的最终失败 当企业呈现好的状态且 E N控制 时 E N 自然会 决定继续经营企业 因此 V C和 E N的收益分别为 p D 和 P R D i h f 当企业呈现好 的状态且 V C控制时 V C可能利 用清算企业来要挟 E N 当且仅 当 P g D h z 时 才会决定企业继续经营 因此 和 E N的收益分别 为 s i ma x p D 和 一 S 当企业呈现坏的状态且 E N控制 时 E N可能会 以拒绝继续经营企业要挟 当且仅当 1 一 L L 一 h f 时 E N才会决定清算企业 因此 和 E N的收益分别为 S i ra in 和 J s i 当企业呈现坏 的状态且 V C拥有控制权 时 V C 自然会决定企业继续经营 因此 V C和 E N的收益 分别为 和 一 i h f 2 2双边道 德 风 险下的 合约 解 企业在好的状态下选择继续经 营而增加收益 其 中 E N获得 P V C获 得 一P E C I C CC P c 一 S h 一 1一 S f y f 1一 1 P E c 一 D 一 1一 p D f 6 Z 1一 5 h 2 P c G 一 和 D 一 1一 S Z y 1一 S 6 h 3 的期望总收益 S E C I C C C S c 6 e 1 6 0 一P c 1一 4 S E c 6 e 1 口 一P E c s 6 f 1 一 S h 5 S 1 6 0 一P y f 1一 s h 6 不完全信息下由于无法观察到对方 的行为选择 E N和 V C采取 的行为是不合作的 并且 以谋求 自身效 用最大化作为行为选择依据 因此合约设计如下 ma x 6 e 1 6 0 一 一一 7 t e a r g m a x o 1 6 0 一 s 一 7 a 0 a r g m a x S 一 7 6 式 7 表示企业价值的最大化 7 n 和 7 6 分 别为满足 E N与 的激励约束 双方都选择 s e c o n d b e s t 的努力水平 可得解 e 8 口 9 P 1 0 以上的合约设计没有把 的参与约束 s 一 一 i 0考虑在内 这是因为 的参与约束与不同控制 权配置类型中 V C的谈判力 7 密切相关 因此 以下 章节将分析控 制权 配置类型 同时满足 参与约束 s 一 一 O和合约解 P P 时的情况 3 最优控制权配置类型分析 分三步解析最优控制权配置类 型 第一步 参 数赋值求解 P 第二步 分析 P P 时 丁和 的 分布 第三步 根据 r和 的分布比较各类控制权 配置类型 得出最优类型 3 1 参数赋值 表 2 参数赋值 不失一般性 设定 V C投资 1 0 5 在合理 的 收益率范围内 收益获得概率 P g和收益 的赋值分 别为 0 7和 6 3 当创业外部环境有利于创业活动的进行时 E N 和 才会愿意进行创业活动 因此设定影响企业成 功的外部因素 0 6 1 相 比 提供 的管理协助 E N的创意和核心技 术对创业企业价值创造更重要 因此 E N 的贡献程 2 0 0 张波等 双边道德风险与风险投资契约中的最优控制权配置 度大于 的贡献程度 设定 0 6 0 9 为确保 E N和 的最大努力 内生化 设定 A 3 5 B 4 B A表示 E N的努力比 的努力更有 效率 根据上述参 数赋带入 8 一 1 0 式进行计 算 结果见表 3 表 3 数值计算结果 3 2 最优控制权配置类型分析 为了分析结果 的充分性 本 文分简化合约和一 般合约两种情况进行分析 3 2 1 简化合约 简化合约通过假设 y f D D l 将合约简单化 这种情况普遍出现在债券投 资和可转换证券 的使用 中 由第三节可知 最优控 制权配置类型要同时满足 参与约束 Js 一 一 0 和合约解 P P 因此 t E C I C C C 三 种控制权类型符合最优类型 的必要非充分条件 I C O r 6 e 1一 一 P 一 一 t0 1 1 一 m a D L l P g D 一 1一 m a x L p Dz L P 1 2 E C 8 e 1 口 一P 一 一 0 1 3 一 D 一 1一 p Df 丁 P 1 4 C C 6 e 1 0 一 P 一 1 一 1 一 一 一 10 1 5 一 g Dh 一 1一 m a x L p g D f 一 1 一 1一下 L P 1 6 将参数赋值带人上述条件中 利用 m a t la b 求解三 种控制权配置类型各 自的 r和 分布 以 0 1 6 O 6 P 2 4 5 5 2 为例 计算结果见表4 表 4 简化合约中 r和 的分布 0 1 6 0 6 c 无套牢 r E 0 0 2 8 E 0 5 1 P 2 4 5 5 有套牢 r 0 2 8 f 0 5 1 E C无套牢 0 6 时 r 0 9 5 7 1 f 0 5 1 19 0 7时 f 0 9 2 3 1 0 5 1 0 8 时 r 0 8 8 4 1 E 0 5 1 O 9时 r E 0 8 4 0 1 0 5 1 盯 1 时 r 0 7 9 1 1 E 0 5 1 表 4 续 0 1 5 0 6 c无套牢 f E 0 0 2 8 f E 0 5 1 P 2 4 5 5 有套牢 r 0 2 8 E 0 5 1 C C 0 6 无套牢 0 0 2 6 7 E 1 7 E 0 2 6 7 O 2 8 E 1 有套牢 0 2 6 7 0 2 8 E 7 E 0 2 8 0 9 1 3 E 1 E 0 9 1 3 1 E 0 5 1 C C 0 7 无套牢 E 0 0 2 5 7 E 1 r E 0 2 5 7 0 2 8 f 1 有套牢 f 0 2 5 7 0 2 8 f E f E 0 2 8 0 8 4 6 E 1 0 8 4 6 1 f E 0 5 1 c c 0 8 无套牢 0 0 2 4 6 E 1 f 0 2 4 6 0 2 8 fE 1 有套牢 f E 0 2 4 6 0 2 8 E f 0 2 8 0 7 6 8 E 1 E 0 7 6 8 1 f 0 5 1 C C 0 9 无套牢 0 0 2 3 3 f E 1 r E 0 2 3 3 0 2 8 E 1 有套牢 r E 0 2 3 3 0 2 8 E r 0 2 8 0 6 8 0 f 1 E 0 6 8 0 1 f 0 5 1 C C 1 无套牢 r 0 0 2 1 9 f E 1 f 0 2 1 9 0 2 8 E 1 有套牢 E 0 2 1 9 0 2 8 r 0 2 8 0 5 8 1 E 1 f 0 5 8 1 1 O 5 1 考虑到 P P t E C I C C C 时 r 和 的分布会 出现重叠 分析过程中遵循两个原则 无套牢情况优于有套牢情况 范围最大 当在相同的 下和 分布 内 有多个控制权类型 满足参与约束 s 一 一 0和合约解 P P 时 无 套牢情况优于有套牢情况 无 套牢情况 意味着 E N 和 不会因为控制权 的配置出现套牢 的双边道德风 险 同时 此次 的无套 牢有 利 于双 方 以后 的多次 合作 在相 同的 分布 内有多个 控制权类型满足参与 约束和合约解时 取 范围最大的控制权类型 范 围最大原则意味着最优控制权类 型有充分 的适用范 围 这确保了结论的现实可行性 任意一种符合最 优原则的控制权配置类型对 V C和 E N的事前激励是 一 样的 因此遵循 以上两个原则不会影响本文 的分 析结果 结果如表 5 表5 遵循两个原则后的 r 和 分布 0 1 6 0 6 c无套牢 r 0 0 2 8 f 0 5 1 P 2 4 5 5 有套牢 0 2 8 E 0 5 1 E C无套牢 0 6时 f E 0 9 5 7 1 0 5 1 盯 0 7时 r 0 9 2 3 1 f 0 5 1 0 8时 0 8 8 4 1 f 0 5 1 0 9 时 0 8 4 0 1 0 5 1 1时 r 0 7 9 1 1 0 5 1 C C 0 6 有套牢 r 0 2 8 0 9 1 4 f E 0 9 1 3 0 9 5 7 0 5 1 C C 0 7 有套牢 0 2 8 0 8 4 6 0 8 4 6 0 9 2 3 0 5 1 C C 0 8 有套牢 0 2 8 0 7 6 8 f E 0 7 6 8 0 8 8 4 0 5 1 C C 0 9 有套牢 r 0 2 8 0 6 8 0 0 6 8 0 0 8 4 0 f 0 5 1 E r r r f l l I l 张波等 双边道德风险与风险投资契约中的最优控制权配置 2 0 1 表 5 续 E 0 1 6 0 6 l C 无套牢 f 0 0 2 8 f 0 5 1 P 2 4 5 5 l 有套牢 r o 2 8 0 5 1 C C 1 有套牢 f 0 2 8 0 5 8 1 f E 1 f 0 5 8 1 0 7 9 1 f 0 5 1 17 0 1 6 0 7 l I C 无套牢 r E 0 0 1 3 9 E 0 5 1 P 2 9 3 8 I有套牢 r 0 1 3 9 f E 0 5 1 E C无套牢 O 6时 r E 0 9 7 9 1 f 0 5 1 0 7时 r E 0 9 5 4 1 f 0 5 1 0 8时 r E 0 9 2 4 1 f E 0 5 1 0 9 时 f 0 8 9 1 1 E 0 5 1 1时 f 0 8 5 3 1 E 0 5 1 C C 0 6 有套牢 r 0 1 3 9 0 9 5 8 f 1 r E 0 9 5 8 0 9 7 9 fE 0 5 1 c c 0 7 有套牢 f E 0 2 8 0 9 0 7 f E 1 r E 0 9 0 7 2 0 9 5 4 f E 0 5 1 C C 0 8 有套牢 0 1 3 9 0 8 4 8 f 1 f 0 8 4 8 0 9 2 4 fE 0 5 1 C C 17 0 9 有套牢 r 0 1 3 9 0 7 8 1 f 1 0 7 8 1 3 0 8 9 1 f E 0 5 1 C C 1 有套 牢 r E 0 1 3 9 0 7 0 7 1 r 0 7 0 7 0 8 5 3 f e 0 5 1 0 1 6 0 8 l c 无套牢 f E 0 0 0 5 2 0 5 1 P 3 2 3 3 l有套牢 f 0 0 5 1 9 0 5 1 E C无套牢 0 7时 r E 0 9 9 9 1 f 0 5 1 0 8时 f E 0 9 8 3 1 f 0 5 1 0 9时 r 0 9 6 5 1 E 0 5 1 1 时 f 0 9 4 5 1 0 5 1 c c 0 7 有套牢 f 0 0 5 1 9 0 9 9 8 f 1 r 0 9 9 8 0 9 9 9 E 0 5 1 C C 0 8 有套牢 E 0 0 5 2 0 9 6 6 f 1 f E 0 9 6 6 0 9 8 3 f E 0 5 1 C C 0 9 有套牢 0 0 5 2 0 9 3 f E 1 r 0 9 3 0 9 6 5 0 5 1 C C 1 有套牢 0 0 5 2 0 8 9 1 f E 1 0 8 9 1 0 9 4 5 0 5 1 表5 企业外部因素 0 6 E N的努力对企业 出现好的状态的贡献 0 6的情况下 当 V C谈判 力 r 0 0 2 8 时 风 险投资者 控制在 0 5 1 的范围内是最优 的 当 V C谈 判力 0 2 8 0 9 1 3 时 相机控制在 1 的范围内 是最优的 当 V C谈判力 丁 0 9 1 3 0 9 5 7 时 相机控制在 0 5 1 的范 围内是最优 的 当 谈判力 r 0 9 5 7 1 时 创业企业家控制在 0 5 1 的范围内是最优的 可以简单地得 出结论 通 常情况下 以企业业绩 为信号的相机控制 C C是 最优 当 V C谈 判力 很弱 E N谈判力很 强 时 由 V C拥 有 控制权 是最 优 当 V C谈判力很强 E N谈判力很弱 时 由E N拥 有控制权是最优 V C谈判力强和弱的界定将在一般 合约中进行分析 3 2 2 一般合约与简化合约不同的是 一般合约 考虑到更普遍 的情况 放开 L的假设 即 Y h l z 但不需要等于 在 简化合 约中 任何 控制 权类型下 E N一旦拥有控制权就会套牢 从而获 得收益 因此上文分析 中的套牢 实际上是 对 E N的套牢 一般合约中加入了E N的无套牢情况 使得分析更复杂 令 0 2一 1 6 0 一P 可求解三种控制权类型满足 参与约束和合 约解时 r和 的分布 I C V C套牢 E N时 P 1 7 1 如果 c 是最优类 型 则 1一 P ft 0 5 1 双方互不套 牢时 如果 c是 最优类型 则 1 7 P 0 5 1 C C 互相套牢时 由 且 1 一 0 一 P 1一 r L一 一B a 2 2 0 可得 y 一 i 一 由 D 1 一 一P 1一 当 Jj 一 1一 r 一P 1一 无解 当 一 1一下 一P 1 一 时 1一 丁 一 可解 双方互不套牢 时 1一 r P 且 Ii r L 由于 l 1 一P 无解 E N套牢 时 由 10 可得 一 丁 一 由P g D 且 一 D 一 1 一 1一 L P 可得 1一 一P 1一 当 一 1一 丁 一P 1 一 时 贝 4 1一r 一P 1一 1一 一 r L 可解 当 一r L 1一 r 一P 1 一 时 无解 套牢 E N时 1 一 Jr 10 可得 7 I P 且 下 0 5 1 和 的分布如表 6所示 表 6 一般合 约中 r和 的分布 张波等 双边道德风险与风险投资契约中的最优控制权配置 表 6 续 遵循无套牢情况优于有套牢情况和 范 围最大 两个原则 仍 以 o r 0 6 0 6为例 将所有参数 赋值带入表 6 计算结果与表 5相 同 因此 简化合 约和一般合约能得出一样的结论 当 k时 谈判力 很强 E N谈判力很 弱 在 可取 的所有范 围 内 由 E N拥有控制权是最优 且 D i 一P P 当 2 一1 时在 1 的范围 内 以及 2 Ii 一1 k 时在 可取的所有范围内 以企业业绩为信号的相机控制是最优 且 同时满 足 D p 与 D 一P 1 2 1一 丁 一L 当单边 控制是 最优类 型 时 E N和 V C之间是没有套牢 当相机控制最优类 型时 套牢情况 的出现是不可避免 的 但 值越大 套牢越不容易发生 丁和 对结果的影响如图 2 通 常情况下 以企业 业绩为信号的相机控制是最优的 当且仅当 和 E N之 间谈 判 力悬 殊 时 由谈 判 力 弱 的一 方控 制是 最优 图 2 r和 对结果的影响 4结 论 E N和 V C在企业或项 目成立之时签订初始契约 随着创业活动进行 双方依据现有状态进行再谈判 从而修改初始契约 控制权 的配置是决定再谈判结 果的重要 因素 进 而影 响双方 的最终 收益 E N 和 V C根据预期的最终收益决定各 自的事前努力 如果 双方预计最终收益因在再谈判 中被套牢而减少时 就会减少事前努力 因此 除了谋求 自身 收益最大 化带来的双边道德风险之外 控制权 配置 可能带来 新的道德风险 本文分析了创业企业家控制 风险投资家控 制 和相机控制三种控制权配置类型下有无套牢 的情况 判断其是否 能使 V C和 E N达到事前 次优努力水 平 以及双方谈判力 下 和企业中期业绩信号正确率 对结果 的影响 结果表 明 通 常情 况下 以企业业 绩为信号的相机控制是最优的 当且仅当 V C和 E N 之间谈判力悬殊时由谈判力弱的一方控制是最优 的 其 中 由于企业 中期业绩信号正确率 考的存在 相 机控制是最优 时 无法完全 避免相互套 牢的发生 但努力提高企业中期业绩信号与真实状态的相关性 可以减少相互套牢 的发生 与现有研究不 同的是 本文将风险投 资中可能 发生的事前道德风险和事后道德风险结合起来研究 同时 模型设定 中不 考虑控制权 私人收益 的假设 在不利用控制权私人收益增加发生套 牢的可 能性 的 情况下 依然证明了相机控制 的最优性 本文研究 回答了企业在初创阶段引入风险投资时控制权 的初 始配置 以及单边控制与相机控制如何实现最有搭 配使用等现实问题 研究结果从理论上支持了风险 投资中普遍采用相机控制的实证结论 参考文献 1 R E P UL L O R S U AR E Z J Ve n t u r e c a p i t a l fin a n c e A s e c u rit y d e s i g n a p p r o a c h R Ma d rid C e n t r o d e E s t u d i o s M o n e t a r i o s y F i n a n e i e r o s C E MF I Wo r k i n g P a p e r N O 1 9 9 8 9 8 0 4 2 S C H MI D T K C o n v e r t i b l e S e c u rit ie s and V e n t u r e C a p i t a l F i n a n c e J J o u r n al o f F i n a n c e 2 0 0 3 5 8 3 1 1 3 9 1 1 6 6 3 HO U B E N E V e n t u r e c a p i t al d o u b l e s i d e d a d v e r s e s e l e c t i o n a n d d o u b l e s i d e d mo r al h a z a r d R K i e l U n i v e r s i t y o f K i e l F a c u l t y o f E c o n o m ic s a n d S o c i a l S c i e n c e s Wo r k i n g P a p e r h t t p s s r n e o m a b s t r a c t 3 6 5 8 4 1 2 0 0 2 4 G A RM A I S E M I n f o r m e d I n v e s t o r s a n d t h e F i n a n c i n g o f E n t r e p r e n e u r ia l P r o j e c t s R Wo r k i n g P a p e r U n i v e rsi t y o f C h i c a g o 2 0 0 4 5 C A S AM A TI A C F i n anc in g a n d a d v i s i n g O p t i ma l F i n anc i al C o n t r a c t s w i t h V e n t u r e C a p i t ali s t s R S S R N Wo r k in g P a p e r 2 0 0 3 6 赵西亮 风险投 资中契约关系研究 D 北京 清华 大学博士 论文 2 0 0 5 7 A G H I O N P B O L T O N P A n I n c o m p l e t e C o n t r a c t A p p r o a c h t o F i n a n c i a l C o n t r a c t i n g J R e v i e w o f E c o n o m i c S t u d i e s 1 9 9 2 5 9 4 7 3 4 9 4 8 V I J A Y Y E R R A MI L L I Mo r al h a z a r d h o l d u p a n d t h e o p t i mal a l l o c a t i o n o f c o n t r o l rig h t s J R A N D J o u rnal o f E c o n o mi c s 2 0 1 1 4 2 4 7 0 5 7 2 8 9 H E L L M A N N T P U R I M V e n t u r e c a p i t a l a n d t h e p m f e s s i o n a l i z a t i0 n o f s t a r t u p firms J E m p i r i c al e v i d e n c e J o u rna l o f F i n anc e 2 0 0 2 5 7 1 1 6 9 2 2 9 1 O 吴斌 徐小新 何建敏 双边道德 风险与风 险投资企业可 转换 债券设计 J 管理科学学报 2 0 1 2 1 5 1 1 1 2 1 1 1 殷林森 基于双边道德风险的创业投资契约设计研究 D 上 海 上海交通大学大学博士论 文 2 0 0 8 1 2 R O B E M A O p t im al V S t r a n d i t i o n a l s e c u rit i e s u n d e r m o r al h a z a r d J J o u rn al o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a l y s is 1 9 9 9 7 1 3 4 1 6 1 1 8 9 1 3 R E P U L L O R S U A R E Z J V e n t u c a p i t a l fin a n c e A s e c u rit y d e s i gn a p p r o a c h J R e v i e w o f F i n a n c e 2 0 0 4 8 1 7 5 1 0 8 下转第 2 0 8页 2 o 6 年 第 2 2 期 s i d T e 盏 l m R h d o i 1 0 3 9 6 9 j i s s n 1 0 0 0 7 6 9 5 2 0 1 6 2 2 0 3 6 基于贝叶斯理论的企业新产品开发风险决策 G E R T网络模型 陈 玮 郭本海 吕东东 1 江苏大学管理学院 江苏镇江2 1 2 0 1 3 2 南京航空航天大学经济与管理学院 江苏南京2 1 0 0 1 6 摘要 构建以企业新产品开发基本过程为基础的 G E R T网络模型 度量于研发过程实施针对性管控措施前后新 产品开发成功概率 结合贝叶斯决策理论建立评估产品收益的数学模型 计算企业购买情报前后新产品的期望 收益 测度完全情报价值和购买情报的净收益 研究结果揭示了新产品开发成本 成功率和市场需求量等 因素 的相互作用 并为企业新产品开发于不同情境和因素下的决策提供依据 关键词 风险决策 新产品开发 贝叶斯 决策理论 G E R T网络 中图分类号 F 2 7 2 3 5 文献标志码 A 文章编号 1 0 0 0 7 6 9 5 2 0 1 6 2 2 0 2 0 8 0 6 A GERT Ne t wo r k M o d e l a bo u t Ent e r pr is e Ne w Pr o duc t De v e l o pm e nt Ris k De c is io ns Ba s e d o n Ba y e s ia n The o r y CHEN W e i GUO B e n h a i L U D o n g d o n g 1 S c h o o l o f M a n a g e m e n t J i a n g s u U n iv e r s i t y Z h e n j i a n g 2 1 2 0 1 3 C h in a 2 S c h o o l o f E c o n o m ic s a n d Ma n a g e me n t N a n j in g U n i v e r s it y o f A e r o n a u t i c s a n d A s t r o n a u t i c s N a n j in g 2 1 0 0 1 6 C h i n a Ab s t r a c t T h e GE RT n e t wo r k mo d e l i s c o n s t r u c t e d b a s e d o n t h e b a s i c p r o c e s s o f n e w p r o d u c t d e v e l o p me n t and t h e p a p e r me a s u r e s the p r o b a b il it y o f s u c c e s s o f n e w p r o d u c t d e v e l o p me n t b e f o r e an d a f t e r t h e im p l e me n t a t io n o f s p e c if ic c o n t rol me a u r e s in t h e d e v e l o p me n t p r o c e s