（会计学专业论文）我国企业杠杆收购问题探讨.pdf

摘要 摘要 近年来，随着我国资本市场的发展和完善，企业间的兼并收购活动e l 益增多， 大型企业集团纷纷通过资本运作的手段实现企业的超常规发展。而杠杆收购作为 一种新型的企业并购方式，正在越来越多的受到我国理论界和企业界的广泛关 注。 从现实情况看，在中国广泛应用杠杆收购还面临许多障碍，已经实施杠杆收 购的公司在具体操作过程中也出现了一些问题。杠杆收购的理论基础是什么，对 我国的产业结构调整、企业制度改革有何意义，在我国实施杠杆收购中存在哪些 问题和制约因素，这些都是值得研究的问题。因此，研究在中国运用杠杆收购的 现实条件和运作模式，从而为杠杆收购创造更好的环境，对于推进经济结构的调 整和资产重组的市场化，提高企业购并及经营效率，具有现实意义和指导作用。 本文通过对杠杆收购这种特殊并购模式的出现背景进行分析，研究了杠杆收 购的基本原理和收购过程，结合我国现阶段的国情，客观地分析了杠杆收购的法 律环境，融资管道以及退出机制，探讨在我国进行杠杆收购的定价方法，并且提 出了对我国进行杠杆收购的政策建议。 本文的创新之处主要在于：第一，在分析杠杆收购定价方法的基础上，提出 完善杠杆收购定价机制的对策。第二，在研究的过程中，结合我国的杠杆收购案 例，进行具体的分析，更加直观、更加详细的分析出我国目前资本市场环境下杠 杆收购运作所存在的问题，以及应如何改善。第三，从我国的实际情况出发，提 出建立合理的杠杆收购机制的建议。 笔者相信杠杆收购这种曾经在西方国家盛行一时的并购方式，一定会在我国 的经济活动中发挥巨大的作用，笔者也希望通过对杠杆收购这种收购方式的研 究，能给理论界和企业界带来一点启发。 关键词；杠杆收购：融资渠道；定价机制 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t , t h en u m b e ro ft h em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sa m o n gc h i n e s ec o r p o r a t i o n sa r i s e sp r o g r e s s i v e l y t od e v e l o pq u i c k l y , e n t e r p r i s e sg r o u po f t e nu s et h em e a n so fo p e r a t i o no fc a p i t a l a san e wf o r mo f c o r p o r a t i o nm e r g e r s ，l e v e r a g e db u y o u t ( l b o ) h a sb e e np a i dm o r ea n dm o r o a t t e n t i o n si na c a d e m i ca n dc o r p o r a t i o nf i e l do fc h i r 执 t h e r ea l es t i l lm a n yb 扰 i e r sf 锄c i n gl b oi nc h i n a t h e r ea r es o m ed i f f i c u l t i e si n t h eo p e r a t i o no fl b o t h e n , w h a ti st h ef u n d a m e n t a lo fl b o ? w h a ti sr o l eo fl b o o i lr e s t r u c t u r ei n d u s t r ya n dr e f o r mo fc o r p o r a t i o ns y s t e m ? t h e s eq u e s t i o n sa r ew o r t h r e s e a r c h i n g a sar e s u l t , i ti sm e a n i n g f u lt os t u d yo p e r a t i o nm o d eo fl b oi nc h i n a s u c ht h er e a l i s t i cc o n d i t i o n sa n dt h er e s e a r c ha l s oc a n p r o v i d es o m ec o n d u c t i o na n d a d v i s e so na d j u s t i n gr e s o u r c e sa n di m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo fm & f i t h i sp a p e rd i s c u s s e st h es t r a t e g ym o d eo fa m e r i c a nl b ob ya n a l y z i n gt h e o c c u r r i n gb a c k g r o u n d h e r ei td e e p l ys t u d i e st h ep r i n c i p l ea n dt h ew h o l ep r o c e s so f l b o r e l a t i n gt o t h es i t u a t i o no f0 1 1 c o u n t r y , t h i sp a p e ra n a l y z e st h el e g a l e n v i r o n m e n t , f i n a n c i n gc h a n n e l sa n de x i t a p p r o a c ho fl b o i ta l s or e s e a r c ho nl b o 研c i n gm e c h a n i s m , a n df i n a l l yg i v e ss o m ep o l i c ya d v i s e so hh o w t op r o m o t el b oi n o u rc o u n t r y t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra m a i n l yo n ：f i r s t l y , b a s e do na n a l y s i so f p r i c i n g m e t h o d s ，i tg i v e ss o l n eo p i n i o n so ni m p r o v e m e n to fl b op r i d gm e c h a n i s m s e c o n d l y , t h i sp a p e rc o l l e c t sd o m e s t i cc a s e st oa n a l y z ei nt h ec o u r s eo fr e s e a r c h , w h i c hm k k e sm o r es t r a i g h t f o r w a r da n dd e t a i l e da n a l y s i so ft h ep r o b l e mo fl b oi n c u r r e n tc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n t , a n dt h e r e m e d i e s t h i r d l y , r e l a t i n gt ot h es i t u a t i o n o fo u rc o u n t r y , i tg i v e ss o m ep o l i c ya d v i s e so ne s t a b l i s h i n gar e a s o n a b l el b o m e c h a n i s m it h i n kl b o ，w h i c hi sv e r yp o p u l a ri nw e s t e r nc o u n t r yi s 吼l r et op l a ya g r e a tr o l e i nc h i n e s ee c o n o m yd e v e l o p m e n t a n dia l s oh o p et h a tt h i sp a p e rw i l le n l i g h t e nt h e r e s e a r c ho fl b oi na c a d e m i ca n dc o r p o r a t i o nf i e l do fc h i n a k e yw o r d s ：l c v e r a g e db u y o u t ；f i n a n c i n gc h a n n e l ；p r i c i n gm e c h a n i s m 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：多王彖袼 2 0 0 夥年 4 - 月2 7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：芗王丧福 导师签名： 艚萝 日期：2 0 0 孑年啤月穹日 日期：硝钾日 导论 一、研究的背景及意义 导论 经过1 0 多年快速发展的中国资本市场，其框架已经基本确立，但与发达国 家的差距仍然较大。主要表现为资本结构过于单一，金融工具和金融品种缺乏。 目前的现实情况是：一边是大量的银行存款无处贷放，给银行经营带来了很大压 力与风险；另一边是大量上市企业、民营企业由于缺乏资金而不能快速发展壮大。 此外，还有银行的大量不良资产等待处置，国有资产的战略性退出等都急需杠杆 收购等新型金融工具的创新，以改善目前金融市场不很均衡的状况。 在中国目前国有企业仍占主导地位的状况下，实施杠杆收购具有重大战略意 义：一是可以优化资本市场资源配置的作用，加快资源的流动，调整产业结构。 二是改善金融结构，完善金融市场，促进具有中国特色的金融工具创新；有利于 改善上市公司治理结构，提高上市公司核心竞争力，提升公司长期价值；有利于 造就一支专业化的高素质的职业经理人队伍，改善公司法入治理结构，提高公司 治理效率。三是通过实施杠杆收购来盘活银行不良资产，银行即可以采取自己组 建杠杆收购联盟方法，并联合其他投资者对存有不良贷款的企业进行收购，又可 组织优良企业对不良企业实施杠杆收购，收购后通过剥离变卖非核心资产，从而 改变企业法人治理结构，经过几年精心培育，然后再卖出，归还银行贷款，从而 达到盘活资产、减少银行损失的目的。 始于2 0 0 5 年4 月的股权分置改革，到2 0 0 6 年年底已接近尾声。股权分置改 革将对我国上市公司并购产生深远影响。这是因为，我国证券市场和成熟市场的 最大区别就在于股权分置。股权分置是我国上市公司并购不成熟的制度障碍，随 着股权分置改革的深入，这一制度障碍将不复存在，大规模并购所依托的资本市 场的流动性有望得到解决，资本市场定价功能也将不再被扭曲，无论是并购的驱 动力、还是并购操作模式都将发生根本性改变，我国上市公司的并购将逐步显现 成熟市场的特点。股权改革后，股票实现全流通，资本市场的定价功能将进一步 完善，将有助于完善我国企业并购融资的方式，提高并购效率。笔者认为杠杆收 我国企业杠杆收购问题探讨 购会在不远将来的企业产权改革中发挥巨大作用，而且杠杆收购也是中国企业走 向世界的有效金融工具，京东方收购韩国i - i y d i s 就是一例。显然，随着收购规 模的扩大，单纯依赖自有资金将越来越困难，如何解决大规模并购所需巨额资金， 已成为一个有待于进一步讨论的问题。因此，选择企业杠杆收购作为本文的研究 内容具有很强的时代性和现实性。 二、本文的研究思路 本文通过对杠杆收购原理及其操作方法的一般介绍，试图向人们揭示进行杠 杆收购的驱动因素，并阐释了杠杆收购是一项融金融工程、管理工程等领域的工 作为一体的系统工程。然后结合中国企业重组和产权改革的现状，论述了杠杆收 购在其中应该可以发挥的积极作用，并进一步指出中国企业建立合理的杠杆收购 机制的发展方向与创新思路。 全文分为八个部分。导论主要介绍论文的研究背景、研究思路和方法以及国 内外的研究现状。第一章对杠杆收购进行了一般性分析，介绍了杠杆收购的定义， 杠杆收购在美国的产生和发展，杠杆收购的理论基础，特点和分类。第二章探讨 了杠杆收购的运行机制。第三章从法制环境、融资渠道、退出机制的角度出发， 探讨我国杠杆收购的发展现状。第四章阐述了杠杆收购目标企业的选择，企业价 值评估方法，分析我国管理层收购定价存在的问题，并提出完善目标企业定价机 制的对策。第五章分析了我国杠杆收购案例，总结我国杠杆收购实践的借鉴意义。 第六章从我国的实际出发，提出发展我国企业杠杆收购的建议。第七章为本文的 结论和展望。 三、本文的研究方法 ( 1 ) 微观经济分析与宏观经济分析相结合 微观经济分析主要从企业角度出发，而宏观经济分析则是从国家政策角度出 发对有关问题进行分析和探讨。两种分析方法的结合，为的是使研究更加深入、 更具立体化。 ( 2 ) 理论与实践相结合 本文在吸收国内外有关并购融资理论、杠杆收购理论的基础上，还借鉴了我 2 导论 国企业杠杆收购的实践经验，从而得出本文的观点。 ( 3 ) 静态分析与动态分析相结合 本文在对中国企业杠杆收购问题进行分析的同时，重在把握其未来的发展方 向，对研究对象的时段性特征以及发展性特征都进行了全面的分析。 ( 4 ) 案例分析方法 由于本文研究的是一个兼顾理论和实践两方面的问题，在研究中既需要对相 关理论进行回顾和评价，又需要总结和提炼出实践中所存在问题的内在逻辑关 系，因此，本文结合杠杆收购的相关理论，进行了案例分析。 四、国内外研究现状 ( 1 ) 国外研究现状 国外的并购活动经历了五次并购浪潮，因此国外对于杠杆收购理论和实证方 面的研究都很深入，已经形成了比较丰富的理论体系。 美国学者莱思( l e h n ) 和鲍尔森( p o u l s e n ) 于1 9 8 8 年对1 9 8 0 1 9 8 4 年期 间以1 0 8 个完成杠杆收购公司为样本的研究发现，一半以上企业都处于零售业、 食品加工业、纺织服装业等受经济周期影响较小的行业。这些基础性行业经营成 果可预测，由此可见，被收购企业盈利稳定性和可预见性是至关重要的。 詹森( j c n s c l l ) 于1 9 8 6 年研究表明，经理人员在公司债务偿还上比对公司 支付股息上拥有更少权力，因此，杠杆收购带来公司负债增加减少了公司管理者 对自由现金流量随意处置权，从而降低了代理成本。马斯卡里拉( m a s c a r e l l a ) 和维兹派恩( v e t s u y p e n s ) 于1 9 9 0 年在研究了杠杆收购后企业经营绩效后发现， 其绩效实现了大幅度提高。 阿斯奎斯( a s q u i t h ) 和魏兹曼( w i z m a n ) 、瓦格( w a r g a ) 和威尔赫( w e l c h ) 分别以标准普尔债券交易数据和投资银行债券交易者报价数据为对象，分析了在 调整杠杆收购风险后债券持有者得到的收益，得出了债券投资者确实减少了收 益，但是其损失仅占普通股股东收益7 的结论。 卡普兰( k a p l a n ) 于1 9 8 9 年通过回归分析，发现收购前股东收益与收购所 处产业潜在纳税收益显著相关，但收购后股东超常收益则不然，他得出了股东在 收购前已得到了大部分纳税收益的结论。 3 我国企业杠杆收购问题探讨 卡普兰( k a p l a n ) 于1 9 8 9 年和史密斯( s m i t h ) 于1 9 9 0 年分别从公司管理 层收购数量和信息不对称、收购公司绩效提高与信息不对称等方面进行了研究， 发现由于管理层有意无意对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值做 出或高或低评价。当市场对公司真实价值低估时，就为收购者带来超额收益。 ( 2 ) 国内研究现状 国内的研究大多是建立在国外研究成果的基础之上，到目前为止，国内关于 杠杆收购的系统性研究还比较少，且大多以定性的理论分析和实例的个案分析为 主。 司言武和陈玲芬于1 9 9 9 年提出了杠杆收购模式在我国企业融资、国有企业 价值的显性化和商业银行改革方面运用的借鉴意义，对我国进行杠杆收购的时机 进行了分析，并强调了企业的独立性、中介机构的完善和资本市场的发展对我国 引进杠杆收购的重要意义。 李胜、张众和王传玺于2 0 0 0 年从国家政策和法规的层面上，对我国杠杆收 购的可行性进行了研究，对我国进行杠杆收购的法律和经济基础、次级债券市场 的发展和垃圾债券的开发条件进行了探讨。 中欧国际工商学院陈怀红在载于国际金融报) ) 2 0 0 1 年3 月3 0 日第五版杠 杆收购及其融资方式一文中认为杠杆收购战略是一种“神奇点金术 ，中国大 多数国企负债比例高，不良资产多，需要合适融资途径来解决资本运营环节的大 量资金，即使少数有条件以自有资金购并的国企，也应考虑适度融资，以实现资 本结构最优化，降低收购资金成本。 但也可以看到有很多学者仍对杠杆收购这一特殊融资方式提出质疑。孙黎在 其所著公司收购战略一产权交易最高形式的操作( 中国经济出版社，1 9 9 4 ) 一书中认为我国目前金融证券市场产品尚不丰富，杠杆收购战略不易推行。首都 经贸大学的学者王兰英在经贸导刊1 9 9 7 年第9 期中提出，我国企业不宜实 行杠杆收购，她认为杠杆收购会使企业财务状况进一步恶化，不利于企业长远发 展。 4 第一章杠杆收购的一般性分析 第一章杠杆收购的一般性分析 一，杠杆收购的定义 杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) 是指通过增加企业的财务杠杆来 完成收购交易。实质上，它是在一个企业进行并购活动时，以目标企业的现有资 产作为抵押，主要通过借款筹集资金进行收购的一种财务活动。杠杆收购与一般 收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还，而杠 杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部生产的经营效益，结合有选择 地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为 1 0 - 2 0 。杠杆收购虽然是在金融的边缘地带发展起来的，但由于它运用了大 量的金融工具和财务杠杆，已逐渐演变为一种强而有力的融资收购技术，同时又 成为对资本市场、公司治理与创造产生重大影响的一项金融工程。 二、杠杆收购的产生与发展 ( 一) 杠杆收购的兴起 杠杆收购于2 0 世纪6 0 年代出现于美国，随后风行于北美和西欧。7 0 年代 末到8 0 年代初，出现了大批潜在的收购候选对象，但这一时期的经济状况却不 利于杠杆收购，利率居高不下，1 9 8 1 年美国的最优惠利率高达2 0 。与此同时， 受通货膨胀的影响，实际的公司收益处于萧条水平。众所周知，杠杆收购的价格 主要受公司现金流和利率作用，而当时这两者显然不利于交易的完成。 1 9 7 9 年和1 9 8 0 年的第一次杠杆收购热潮是在一种收益不景气的高利率的环 境下完成的，这些交易的成交额大约是利息与税收收益或营运现金流的五倍。此 时的杠杆收购需要3 6 个月才能完成。在用于收购的融资中，6 0 - 7 0 为银 行借款，约2 0 是私下认募的附属债务，1 0 是产权。在交易成交前，需要完成 与所有贷款人及产权持有人的谈判，由于交易中涉及的人数众多，难以就许多环 节同时达成共识，所以私人交易的成功率较低，而且无法保证其他买主在较长的 回苏洲企业杠杆收购与银行金融创新【m 】北京：中国财政经济出版社，2 0 0 6 p 1 0 5 我国企业杠杆收购问题探讨 谈判期间内是否会出更高的价格进行竞争。此外，虽然交易的过程漫长而枯燥， 但利润丰厚，有利可图。在高利率环境下，因收购价格低会带来巨大的收益，所 以前所未有的成功刺激了这股收购狂潮。 1 9 8 2 年，美国利率急剧下跌，经济开始复苏，公司收益增加，股市进入牛 市，牛市一直持续到1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，这时交易量及其成交金额暴涨，再创 新高。然而，l b o 市场仍处于摇篮中，尚未成熟，交易的融资仍建立在已完成 交易的基础上，仍需要3 6 个月时间。 ( 二) 杠杆收购的发展 杠杆收购起飞于1 9 8 3 年，当时i ) r e x db u r n h a ml a m b e r t ( d b l ) 的高收益 。垃圾证券市场的发展是杠杆市场上的关键性变化。在“垃圾债券大王”米尔 肯( m i c h a e lm i l k e n ) 领导下由d b l 创新的w e s tc o s t 贸易业务形成了“高度信 任保证书”( h i g h l yc o n f i d e n tl e t t e r ) 的概念，d b l 高度信任保证书实际上保证 买方可获得交易基金，极大的缩短了达成交易的时间，增加了买卖双方成交的确 定性，同时随着高收益证券市场的逐步形成，经济开始起飞，利率持续下跌，公 司收益增加。高度信任保证书为杠杆收购市场提供了第一次真正的改观。 1 9 8 3 年后，杠杆收购市场仍受下列因素的驱动，如高收益市场上低廉的附 属融资的迅速到位、低利率和蒸蒸日上的经济状况。购买价格倍数继续增长，各 种杠杆收购集团的成功将愈来愈多的资金吸引到市场上来。由于容易获得巨资， 杠杆收购市场从集团企业的资产剥离及中等规模的私人交易发展到大型上市公 司的整体收购、低估资产的剥离及相关间接费用的剔除。 1 9 8 6 年，出现了“买断交易”的概念，其原因是巨额资本大量涌入杠杆收 购基金且买方间竞争剧烈。“买断交易 这一概念会加快成交的过程，有时甚至 只需要一个星期就可以完成交易。1 9 8 6 1 9 8 7 年初，许多公司利用与杠杆收购 相关的资金，并通过垃圾债券重新筹集这些资金而获利不菲，权益投资的价值猛 涨，收购市场如雨后春笋般蓬勃发展。 进入2 0 世纪9 0 年代的并购浪潮后，全球范围内的杠杆收购交易额以及交易 量大幅上升。杠杆收购已经从一种集中在美国本土内的商业行为转变成了一种全 球范围内的普遍现象，欧洲1 9 9 9 年的杠杆交易额已经超过美国。 6 第一章杠杆收购的一般性分析 杠杆收购的理论基础 ( 一) 资本结构理论 传统资本结构理论认为，每一个企业均有一个最佳资本结构。最初，债务资 本成本与权益资本成本基本上是稳定不变的，且债务资本成本小于权益资本成 本，企业可以通过使用财务杠杆降低其综合资本成本，并增加企业价值。但是， 财务杠杆超过一定限度后，财务风险快速增大，债务资本成本与权益资本成本也 快速上升，综合资本成本随之迅速上升。综合资本成本在最低点时的资本结构即 是最佳资本结构。 现代资本结构理论是以m m 理论的产生为标志的。1 9 5 8 年，美国学者莫迪 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 简称m m ) 发表了著名的“资本成本、公司财务 和投资理论 论文，对进一步推动资本结构理论的研究起到了极为重要的作用。 m m 在完全资本市场、无税收经济环境、现金流量的概率分布与筹资结构无关， 以及无破产成本等严格的假设条件下，提出了三个命题，并据以得出了公司的资 本结构与其价值无关的著名论断，即m m 理论。1 9 6 3 年，m m 对以上结论进行 了修正，他们认为在考虑公司所得税情况下，由于公司使用负债会带来税收利益， 因而公司价值将随着负债的增加而相应上升，负债的比例越大，公司的价值越高， 当负债大于1 0 0 时，公司价值最大。 罗登和莱维纶( r o d e na n dl s w e l l e n ，1 9 9 5 ) 分析了杠杆收购的资本结构，以 检验传统的资本结构理论。他们的计量经济分析表明，企业的预期现金流在很大 程度上影响了资本结构。他们提出了资本结构决策的一个平衡模型。与杠杆化有 关的收益包括债务对管理者产生的促动和约束效应，以及债务产生的避税。他们 看到了高负债的代理成本以及过多偿债责任隐含的潜在财务危机，而恰恰财务危 机的约束，使经理们对资本结构和成本高度重视。o ( 二) 价值低估理论 价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o n ) 认为，并购活动的发生主要是因为目标公 司的价值被低估。当一家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前 。张志宏上市公司资本结构的选择与管理绩效 j 】中南财经政法大学学报，2 0 0 2 ，( 2 ) p 4 4 - 4 9 。威斯通等接管、重组与公司治理【m 】李秉祥等译辽宁：东北财经大学出版社，2 0 0 0 7 我国企业杠杆收购问题探讨 者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况：( 1 ) 公司 的经营管理未能充分发挥既有的潜能。( 2 ) 收购公司拥有外部市场所没有的有关 目标公司真实价值的内部信息。( 3 ) 由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成 本差异而出现公司价值被低估的现象。 1 9 6 9 年，美国经济学家托宾提出了一个著名的系数，即托宾系数( q ) ， q = 企业的市场价值该企业资产的重置成本 上式中，分子是指企业的普通股、优先股和债务的市场价值之和。分母通常 按照下式确定：“全部资产的账面价值+ 固定资产和存货的账面价值+ 固定资产和 存货的重置成本。” 该式表示，如果q 1 ，并购行为就不会发生，企业宁愿新建一个相当规模 的企业；如果q 1 ，则表示企业通过并购方式比新建一个相当规模的企业更合 算，这种情况下，企业并购行为就会风行。据估计，美国7 0 年代末、8 0 年代初 股市的q 值在0 5 - - 一0 6 之间，直接导致并购活动明显增多。此外，前些年西方 国家拥有自然资源的企业因其具有较低的q 系数，而一度成为其它企业并购的 主要目标。 后来有学者将这一理论进行了扩展。q = r c ，其中r 为企业的盈利率，c 为所筹资本的利率。该公式表示，如果目标企业的盈利率大于新建一个与该企业 同样规模的企业所筹资本的利率时，那么收购该企业比建立一个新企业更为合 算，否则，不如另建一个新企业。 但在具体并购实践中，并非所有价值低估的企业都会被并购，也并非只有被 低估了价值的企业才会成为并购目标，说明在企业并购过程中，除考虑目标企业 价值是否低估之外，还有其它一些重要因素值得考虑。例如目前世界上许多具有 网络概念的高科技上市公司和拥有巨大品牌价值的企业，其q 系数远远高于其 它企业，但却成为众多企业竟相并购的目标，说明该理论也遇到了重大挑战。o ( 三) 代理成本理论 代理成本理论的开创性标志是j e n s e n 和m e c k l i n g 于1 9 7 6 年在j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 上发表的“t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c y c o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e 一文。代理成本理论认为，企业的资本结构取决 。邱尊社公司并购论【m 】| e 京：中国书籍出版社2 0 0 7 p 1 1 7 8 第一章杠杆收购的一般性分析 于两种代理成本：一是股东和管理层之间的代理成本；二是股东和债权人之间的 代理成本。 代理成本一：股东和管理层之间的代理成本。j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 认为 在企业所有权和经营权分离的状态下，管理层与股东之间的目标函数是不一致 的，股东关心的是企业价值最大化，而经理人员不仅关心企业价值最大化，而且 还享有控制企业日常经营活动所带来的私人利益，如在职消费( 装修更好的办公 环境、购买喷气公务机) 、致力于建设自己的王国等，从而在股东和管理层之间 产生利益冲突，形成代理成本。 代理成本- - ：股东与债权人之间的利益冲突。j & m 的模型中，股东和债权人 的冲突在于采用债务融资方式将促使公司股东更倾向于投资高风险项目：因为如 果投资成功，股东将得到债务固定利息之外的所有收益；而如果投资失败，股东 只承担有限责任的投资额，大部分的损失则由债权人负担，这就是债务融资的代 理成本。 这一理论对公司并购的解释可归纳为以下三个观点： ( 1 ) 收购可以降低代理成本。法马和詹森( 1 9 8 3 ) 认为，公司的代理问题可 经由适当的组织设计解决，当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行 与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者归所有者管理，这 是通过内部机制设计来控制代理问题。而收购事实上可以提供一种控制代理问题 的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降 低代理成本。 ( 2 ) 管理者主义。穆勒( m u l l e r ) 于1 9 6 9 年提出假说，认为代理人的报酬决 定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实 际投资收益率。但里魏仑( l e w e l l e n ) 、汉曼斯( h u n t s m a n ) 在1 9 7 0 年的实证分 析，表明代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司规模无关，此结果与上 述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的产生。 ( 3 ) 自由现金流量假说 自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司并购活动中，自由现金流量的 减少有助于化解经理人与股东间的冲突。所谓自由现金流量是指公司的现金在支 付了所有净现值( n p v ，n e tp r e s e n tv a l u e ) 为正的投资计划后所剩余的现金量。 9 我国企业杠杆收购问题探讨 詹森在1 9 8 6 年认为，自由现金流量应完全交付股东，此举降低经理人的权利， 避免代理问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹 集而再度受到监控。 除了减少自由现金流量外，詹森认为适度的债权由于在未来必须用现金支 付，比管理者采用现金股利发放来的有效，更容易降低代理成本。他强调，尤其 是在已面临低速成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的组织中，控制 财务上的债权是重要的。也就是说，公司可通过收购活动，适当地提高负债比例， 可减少代理成本，增加公司的价值。 ( 四) 经济增加值( e v a ) 理论 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 是度量公司业绩的一种重要指 标。它还是一个全面财务管理的框架，是一种经理人薪酬的激励机制，可以影响 一个公司基层的所有决策。e v a 还可以改变企业的文化。通过帮助他们取得成 功，e v a 改善了组织内部每一个人的工作环境。e v a 可以帮助管理者为股东、 客户和自己带来更多的财富，它最基本的形式是公司的剩余收入( r e s i d u a l i n c o m e ) 也就是说，投资人为了获得适当的回报，投资回报必须大到能够弥补投 资风险。如果经营利润( o p c r a t i n gr e t u r n ) 刚好等于补偿风险的必要回报，公司 的剩余收入就是零。当然，必要回报针对的资本应当包括股权和债务。 詹森的理论对e v a 的形成具有深远的影响。詹森认为，k k r ( 杠杆收购) 模 式是一个极为成功的创新，杠杆收购带来了巨大的债务，管理者要精心应付偿债 压力，可能还要不断地发行新债才能维持下去。回 四、杠杆收购的特点及分类 ( 一) 杠杆收购的特点 ( 1 ) 高负债 收购者自有资金在总收购价款中所占比例很小，通常在1 0 左右，其余大部 分通过从银行和其它金融机构贷款和发行垃圾债券来筹措。在收购资金中，一般 有5 0 6 0 是以被收购公司的资产作为抵押向银行申请贷款。这部分债务资金 邱尊社公司并购论 m 】北京：中国书籍出版社，2 0 0 7 p 1 1 3 。埃巴经济增加值如何为股东创造财富【m 】凌晓东译北京：中信出版社，2 0 0 1 p 5 2 - 5 7 1 0 第一章杠杆收购的一般性分析 可以由数家商业银行组成银团来提供，也可以由保险公司或专门从事风险资本投 资的有限责任合伙企业来提供。这类有担保的债务被称为优先债务。收购所需要 的其它资金，可以以各种级别的次级债务形式，通过私募( 如对保险公司、养老 基金、风险资本投资企业来出售) 或公开发行高收益率债券来筹措。这些次级债 务由于处于银行优先债务和投资者股权之间而被称为夹层债务。 ( 2 ) 高风险 由于负债比率过高，并且贷款和债券的利率较高，因此，并购后的公司会面 临沉重的偿债压力，股东则要承担极高的财务风险。一旦预测有误或发生意外， 导致目标企业的资产出售不顺、营运不力或利率升高等，收购企业自身也可能会 陷于无力偿债而破产的险境。中国的德隆集团便是一个例子，德隆集团以“滚雪 球 的方式来实现扩张战略，其中的核心其实就是杠杆收购，这种高度依赖外部 融资的收购策略确实具有极强的风险性，一旦资金链的某一环节出现问题，便可 能导致整个运作的失败。 ( 3 ) 高收益性 高杠杆，相应会带来巨大杠杆利益。l b o 一旦成功，收购者以及提供贷款 的机构和个人都将得到高额的回报。该方式下股东权益报酬率远高于普通资本结 构下的股东权益报酬率。杠杆收购通过财务杠杆来完成并购交易，这样，在资本 资产不变的情况下，当税前利润增加时，每一元利润所负担的固定利息( 优先股 息、利息费用等) 都会相应减少，这样就给普通股带来了额外的收益，即财务杠 杆收益。 ( 4 ) 高投机性 许多l b o 收购者并非出于自身发展需要，而是为了谋取目标企业的买卖价 差。他们关心的只是如何偿还债务，而不是如何增强企业长期竞争能力。所以， 不少公司在短短的数年之间多次易手就不难理解了，归根结底，这些公司在收购 者的眼中只不过是待价而沽的商品，所以往往谈不上增强公司的竞争力和长远计 划，基本是一种投机行为。 ( 二) 杠杆收购的分类 ( 1 ) 按照收购主体划分 按照收购主体的不同，l b o 可分为外部收购、管理层收购和员工持股计划。 我国企业杠杆收购问题探讨 外部收购即一般意义上的杠杆收购，其收购主体以外部投资者为主。收购集 团投入资金先成立一家( 有时为两家) 在其完全控制下的“影子公司 ，然后采 取大量举债融资的方式收购目标公司的全部股权。 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o ) ，由英国经济学家莱特( m i k e w r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现。管理收购是指目标公司的管理人员通过购买本公司的 全部或大部分股份来获得该公司的控制权，管理者或经理层利用借贷资本来购买 本公司的股份，从而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重 组公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2 0 世纪9 0 年代以来，这种收购 方式不断趋于成熟，现在已成为西方管理层扩大对公司持股比例、实施所有权集 中以提高收益率的重要手段。作为一种较新型的并购方式，m b o 可以说是对现 代企业制度的背叛，它直接导致了公司经营权和所有权的集中，减少了代理成本。 员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ，简称e s o p ) ，是指收购主 体以内部员工为主，出资收购公司( 或部分股权) ，并委托公司工会的持股会( 或 中介机构) 进行集中管理的一种股票奖励计划。e s o p 是一项基于使员工有机会 获得自己所在公司股权的计划，它具有使员工获得福利和作为公司融资手段的双 重性质。由于e s o p 具有税收优惠的好处，因而越来越多地运用于杠杆收购、所 有权转让、公司重组、股票回购等活动中，甚至还作为一种预防敌意收购或破产 清算的手段。同时，e s o p 能够使员工有机会分享到公司的经营利润，因此被看 作能够改善员工与管理层之间的关系，促进公司提高运作效率的有效手段。 ( 2 ) 按照收购方与被收购方的合作态度划分 根据收购双方领导层是否达成一致，是否有良好的合作，杠杆收购可分为善 意收购和敌意收购。 善意收购( f r i e n d l y a c q u i s i t i o n ) ，是指收购人与被收购公司之间通过双方协 议，达成一致后，以此作为基础，由被收购公司主动出让或者配合出售公司股份 给收购人，或者由收购人通过其他途径收购股份而被收购公司不提出任何反对意 见。善意收购行为也被称为友善收购( f r i e n d l yt a k e o v e r ) 。一般来说，彻底的善意 收购建议由收购方私下和保密地向被收购方提出。 敌意收购( h o s t i l et a k e o v e r ) ，又称恶意收购，是指收购人的收购行动虽遭 到目标公司经营者的抵抗，但仍强行实施，或者没有先与目标公司经营者商议而 1 2 第一章杠杆收购的一般性分析 提出公开出价收购要约。在后一种情况下，目标公司经营者也有可能同意收购行 动，并且劝说其股东接受收购要约。但是一般来说，目标公司均会对敌意收购的 实施设置种种障碍。所以，敌意收购的价格经常超出市价很多，收购人不顾目标 公司经营者的反对，以吸引其股东出让股票。 1 3 我国企业杠杆收购问题探讨 第二章杠杆收购的运行机制 一、杠杆收购的价值来源 杠杆收购之所以能够具有巨大的影响，当然是因为它可以为并购的参与各方 提供高额的利润。那么通过杠杆收购获得的利益是源于利益的再分配( 即利益的 转移) ，还是源于并购之后产生的协同效应呢? 对此人们存在不同的看法。比较 一致的看法是，杠杆收购中，交易双方和金融机构获得的利益主要来源于以下三 个方面： ( 一) 公司的当前价格低于公司的实际价值 从财务的观点看，导致公司当前价格低于公司实际价值的原因可能有如下几 个方面：第一，由于信息不对称，目标企业的价值被市场低估。由于管理层有意 无意的对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司的价值做出或高或低的评 价。当市场对公司的真实价值低估时，由于目标企业的内在价值高于当前的市场 价值，通过杠杆收购，并购企业就可以获得“隐藏价值 。第二，管理层的问题。 如果企业的管理层存在问题，就会使得投资者对管理层失去信心，从而“用脚投 票 ，导致股价偏低的现象。第三，宏观经济形势的整体不佳。如果整个经济环 境处于停滞甚至衰退，可能打击整个社会的信心，这也将导致公司的价格低于公 司的实际价值。 ( 二) 通过杠杆收购实现合法避税 由于在收购过程中，目标企业的资产价值需要进行评估，从而提高并购以后 的资产账面价值，通过增加折旧的提取以减轻税负；由于并购过程中大量地使用 债务方式融资，并购后企业支付的利息可以扣减税前利润，从而实现合法避税。 当然，在杠杆收购中，政府的税收利益明显要受到损害。从理论上讲，它也可以 二 看作是一种财富的转移，即税收收入向公司投资者的转移。 ( 三) 管理层激励和代理成本效应 杠杆收购往往伴随着管理层收购，管理层拥有股权使其作为管理者身份与所 1 4 第二章杠杆收购的运行机制 有者身份为一体，从而最大限度地激发了管理者的潜在动力，减少了代理成本。 另外，由于杠杆收购大量举债，偿还债务的本金和利息，是刚性的，使收购公司 受到债务的硬性约束，这迫使公司创造足够的现金流以偿还债务，也减少了公司 管理者对自由现金流量的随意处置权，使公司管理层将自由现金流分给债权人而 不是将它投放到低效的项目上去，这同样也减少了代理成本。 二、杠杆收购的运行程序 杠杆收购的前提是外部的资金支持，其主要目的是获取中长期( 3 5 年) 财务回报，从西方发达国家的杠杆收购实践来看，其运行程序可以分为五个阶段： 第一阶段，设计杠杆收购方案。设计阶段最主要是确定发起人，发起人的职 责在于制定、执行l b o 方案。在大多数情况下，发起人即为公司的收购者。过 去几年，充当发起人的主要是专为杠杆并购而设立的投资公司和投资银行。能够 成功地担当起发起人的必须具有相当强的筹资能力，扩充自有资金的实力，善于 管理各类资金的能力，与融资机构良好的关系和信誉，能够吸引、调动和激励被 并购企业管理人员的兴趣、积极性和敬业精神，而且公司本身还具有很强的自律 能力。在制定l b o 方案时，需要考虑的内容包括：调查目标公司；确立恰当的 战略、战术；确定并购交易中的收购价；对目标公司具有潜在厉害关系和影响力 的团体与个人进行公关；选择投标方式；草拟收购合同；合理安排各个并购环节 的布局。 第二阶段，筹集收购资金。一般情况下，杠杆收购的收购方会先成立一个收 购主体企业壳企业，用以融资以便进行收购。筹资的关键是在总体上确定 l b o 的筹资方式、筹资渠道、债权人以及债务的偿还形式。在这一阶段发起人 要进行并购的融资安排，为筹资提供担保，与被并购方进行谈判，必要时以自有 资金参股被收购公司。l b o 与一般收购的最大差别在于它是通过大量的融资来 完成的，因此在l b o 中融资机构( 即债权人) 的参与非常重要。 第三阶段，执行收购方案。执行阶段是将已设计的l b o 方案付之于行动的 一个过程，若有必要可根据谈判时客观环境的变化，作适当的调整。由收购者对 上市公司的所有股东发出收购要约( t e n d e ro f f e r ) ，收购目标企业的股权资产，将 1 5 我国企业杠杆收购问题探讨 目标企业转为非上市公司( g op