（技术经济及管理专业论文）中国上市公司价值管理中的战略结构与治理结构因素研究.pdf

学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不 实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：刍：盈! 塾撕，上月h日 ( 注：手写亲笔签名) 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊( 光 盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文档，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅。 论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： j ：压b 。 年，2 月枷 日 ( 注：手写亲笔签名) 摘要 企业价值管理是伴随着西方现代企业制度与资本市场的发展而逐步产生和确立的理论体系和 实践方法。与追求企业短期利润最大化的传统经营理念不同，企业价值管理是通过制定和实施有效 的企业发展战略，不断完善企业的内外治理结构，来获得企业持续竞争优势，进而实现股东价值最 大化的企业管理实践过程。现代企业理论指出，企业战略在层次与内容上是由事业战略、业务战略 与功能战略所构成的战略结构，企业战略结构的有效性依赖于企业对市场竞争结构的科学判断，更 取决于企业能否建立起一套有效的企业治理结构以及由此而产生的激励相容的制度安排，从而能使 经营者真正成为企业家。国际经验表明，上市公司价值管理除了决定于企业治理结构的有效性之外， 还受到虚拟经济与实体经济的不同运行特征所决定的证券市场内生套利功能影响。由企业信息披露 的非充分性所产生的上市公司外部市场价值与内在经济价值的非对称性，为上市公司内部人或利益 相关者利用证券市场实现套利提供了现实的可能。在治理结构存在制度性缺陷的情况下，证券市场 的这一套利功能就会成为上市公司内部人或利益相关者的一种赢利模式，便利的市场套利自然驱动 着企业内部人背离真正的价值创造，而转向利用垄断信息优势获得超额收益，百年证券市场发展史 和2 0 0 1 年以来美国证券市场发生的诸多造假事件一再验证了这一点。 中国证券市场经过十多年的发展，已经由早期的上市公司供给需求不均衡，迅速发展到目前 的拥有一千多家上市企业，流通市值高达一万三千多亿元人民币的较大规模市场，证券市场的投资 理念也由早期的简单炒作，发展到开始注重上市公司的价值管理。但由于中国上市公司的主体是国 有企业，同时中国上市公司普遍存在着二元股权结构( 流通股与非流通股并存) ，这特殊的企业 治理结构与证券市场的套利功能一结合，使得大量的中国上市公司价值管理实践呈现出虚假的价值 创造和真实的市场套利特征：一方面，表现在中国上市公司的战略设计中是将购并重组作为套利的 题材而不是指向企业价值创造的手段。上市公司控股股东或其他利益相关人与证券公司等中介机构 合作，以一系列所谓提升企业内在经济价值的事业战略购并重组战略为题材，以获取上市 公司的外部市场价值为目的，在股价的巨幅波动中获取超额收益。另一方面，在二元股权结构所内 生的套利机制作用下，上市公司普遍产生资本使用的“免费幻觉”，在实施特定的功能战略一财 务战略时，偏好股权融资、轻股利分红。本文认为，中国上市公司价值管理中所显现出的战略 结构的低效，根源于中国上市公司治理结构的制度性缺陷，它决定了中国上市公司不可能在特定的 产业竞争结构下采取现实有效的竞争战略。中国上市公司的内部治理结构的制度性缺陷既使得企业 家选拔机制难以确立，又使得经营者缺乏成为企业家的内在动力；中国上市公司外部治理结构的不 完善，又更为经营者偏好市场套利、背离价值创造提供了现实的可能。 本文从企业战略结构的角度建立了中国上市公司价值管理研究的分析逻辑框架，进而从事业战 略( 购并重组) 与功能战略( 财务战路) 的有效性角度去分析公司价值和特定战略结构之间的联系。 本文认为，价值评估方法既是整个价值管理的衡量指标，也应该是整个分析的起点，在比较与分析 了各类价值评估手段的基础上，本文将经济增加值法作为评估企业价值创造能力的指标，并将这一 方法一以贯之地运用到企业战略结构的分析之中；而由公司事业战略( 购并重组战略) 与功能战略 ( 财务战略) 所组成的战略结构既是企业价值管理基本手段，也是我们进行中国上市公司价值管理 现状研究的主要研究对象；企业治理结构是保证企业价值管理的制度条件，中国上市公司价值管理 有效性在本质上取决于公司的内外治理结构的有效性，而实现中国上市公司价值管理向价值创造转 型的逻辑归宿应当是企业治理结构的改善。通过实证地分析中国上市公司价值管理中的战略结构因 素的现实特征，论文揭示了改善中国上市公司治理结构对企业价值管理的现实意义。 关键词：价值评估价值管理战略管理事业战略功能战略治理结构 5 a b s t r a c t v a l u e b a s e dm a n a g e m e n ti sn o to n l yap r a c t i c a lp r o c e s sb u ta l s o at h e o r e t i c a ls y s t e m i tisp r o m o t e dw i t ht h ep r o g r e s so fm o r d e r n c a p i t a lm a r k e ta n df i r mi n s t i t u t i o n a sar o a df o rm o d e r nc o m p a n y t og e ti t sc o m p e t e t i v ea d v a n t a g e ，v a l u e b a s e dm a n a g e m e n ti n c l u d e s t w or e l a t i v ep a r t s ：s t a t e g ym a n a g e m e n ta n df i r mg o v e r n a n c e t h e f o r m e ri sd e t e r m i n e db yt h e1 a t e ri ni t sf u n c t i o n a lp e r f o r m a n c e ， m e a n w h i1e ，t h ea r b i t r a g em e c h a n i s mo fs t o c km a r k e ti sa l s oa n i m p o r t a n t i n f l u e n c i a lf a c t o r v a l u e - b a s e dm a n a g e m e n ti s d i r e c t l y d e p e n d e do nf i r ms t r a t e g ym a n a g e m e n t ，m f i n a n c i a l s t r u c t u r e g e n e r a l y ，s t r a t e g i c a ls t r u c t u r e i sm a d eu do ft h r e ep a r t s ： u n d e r t a k i n gs t r a t e g y ，b u s i n e s ss t r a t e g ya n df u n c t i o n a ls t r a t e g y i nt h ep a s t1 0y e a r s ，c h i n as t o c km a r k e tm a d eag r e a tp r o g r e s s i ni t ss c a l e ，b u tt h e r ei ss o m ed e f e c ti ni t sv a l u ei n n o v a t i o n t h e g r e a tp a r to fc h i n a1 i s t e dc o m p a n i e sa r ef r o ms t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，s ot h e r e i sm u c hm o r ei n s t i t u t i o n a lf a n l ts u c ha s a d m i n i s t r a t i v eg o v e r n a n c ea n dd u a le q u i t ys t r u c t u r e m a n yc h i n a 1 i s t e dc o m p a n i e sp a yi t sa t t e n t i o nt of i n a n c ea n dd e s p i s e v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t t h es t a c k h 0 1 d e r sh a v ep a r t i a l i t yf o rm a r k e t a r b i t r a g et h r o u g hs t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n t h e yl o o k e df i r m s t r a t e g i c a ls t r u c t u r ea st h et h e m ef o rs t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n i f n o tc h a n g et h eb u s i n e s sg o r n a n c e t h e g o v e r n a n c ec o n s i s t so ff i r m i n s i d eg o v e r n a n c ea n df i r mo u t s i d eg o r v e r n a n c e ，t h ea u t h o rr e g a r d s t h a tt h es t r a t e g i c a ip e r f o r m a n c eo fc h i n a1 i s t e dc a m p a n i e sc a n t b ep r o m o t e d f i r s t l yt h et h e s i sb u i l d sa na n a l y s i sf r a m w o r ko nc h i n a1 i s t e d c o m p a n i e s v a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t s e c o n d l yt h ea u t h o ru s e st h e a b o v ea n a l y s i sm e t h o dt of o c u so i l u n d e r t a k i n gs t r a t e g ya n d f u n c t i o n a ls t r a t e g y i no r d e rt os i m p l i f yt h ea n a l y s i sl o g i c ，t h e p a p e rm a i n l yt h r o w s1i g h to nm as t r a t e g ya n df i n a n c i a ls t r a t e g y t h ea u t h o rt h i n k st h a tm as t r a t e g ya n df i n a n c i a ls t r a t e g ya r et h e m o s t i m p o r t a n ts t r a t e g ye l e m e n t i na 1 1 k i n d so ff i r me v a l u a t i o n m e t h o d s ，t h et h e s i sf i n a l1 ys e l e c t se v am o d e la st h ei n s t r u m e n tt o e v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ft h eu n d e r t a k i n gs t r a t e g ya n df u n c t i o n a l s t r a t e g y k e yw o r d s ： v a l u e b a s e d m a n a g e m e n ts t r a t e g i c a lm a n a g e m e n t u n d e r t a k i n gs t r a t e g y f u n c t i o n a ls t r a t e g yg o v e r n a n c e s t r u c t u r e 6 1 1 选题意义 第1 童绪论 企业价值作为一个概念，早在2 0 世纪5 0 年代中期在国外就被明确提了出来，并逐渐被广泛运 用于企业并购和股票定价上。近几十年来，国外学术界和企业界进行了许多有关企业价值理论问题 的研究，并取得了一些重要成果，这些成果主要集中在企业资本结构理论、风险收益与资产定价理 论、企业并购理论、企业价值评估理论和企业竞争战略理论等诸多理论之中，以企业价值为基础的 管理( v a l u e - b a s e d m a n a g e m e n t ) 已经成为西方企业界的一种新的企业管理模式。与传统的企业管 理模式主要着力于企业的生产经营和利润最大化不同，这种新的企业管理模式突出了企业价值在企 业管理理念中的核心地位，立足于企业整体价值的提升，强调企业的外部市场价值与内在经济价值 的统一，是企业管理理论的现代延伸和最新发展。研究和应用企业价值管理理论，对于变革、规范 和导向企业的行动方式，调整和规范企业的行为，采取正确的发展战略和经营方式，促进企业高效、 持续、健康的快速发展，具有革命性的意义。 价值管理的有效性已经被诸多国际企业的成功应用所证明1 。德国的戴姆勒克莱斯勒公司提出， 驱动公司进a 2 1 世纪的三项重要发展战略，即为：价值管理、革新、通过地区化实行全球战略。该 公司认为，“价值基准管理”，即意味着以人为本，高度重视股东价值。美国通用汽车公司，其应用 价值工程始于5 0 年代后期。该公司建立了价值管理委员会，专门监督、指导和推进各分公司的价值 管理活动。它们或者把价值管理作为一个整体的管理过程进行实施，或从价值管理中吸纳各自所需 而融入其管理活动中。这些公司的股东由于所持股份价值的大幅增长而获得了丰厚的回报。 2 2 2 0 1 9 8 8 年1 1 8 月投入1 1 6 美元的 1 4 价值 1 2 1 0 中股东收益率 贯彻股东价 值理念的 财富百 强公司 其他财富 百强公 臣卜1 ：奉行股东价值最大化的财富 百强公司与同类公司的韭绩比较2 2 0 世纪9 0 年代中期以来，我国企业的外部环境已经发生了深刻的变化。市场机制正在取代计 划机制，成为配置资源的主要力量；几十年来的短缺经济正在向结构性过剩经济转变：中国市场对 外开放的格局已经形成，国内竞争日益国际化。在宏观层面上，有的行业出现全行业的亏损，既有 的产业结构在激烈的竞争中面临重构。在微观层面上，大量的国有企业将因为缺乏竞争优势而无法 继续生存，有的甚至走向破产倒闭。随着中国市场化进程的推进，上述宏观与微观闯题都迫使国有 企业开始注重价值管理，关注企业的市场定位，企业的核心资产和核心能力的培育，企业最佳资本 结构的建立，企业竞争优势的培养以及企业制度创新等因素。我国正式提出企业价值的概念和开始 研究企业价值理论，是在我国开始确立了社会主义市场经济体制的改革方向，国有企业开始全面走 向市场并在深圳、上海建立股票市场以后。随着我国股市的日益扩大和成熟，企业实行股份制改造 的全面推行，以及探索公有制实现形式的展开，企业价值理论的研究和企业价值管理已经成为客观 上的迫切需要。 9 中国证券市场经过十多年的发展，已经由早期的上市公司供给需求不均衡，迅速发展到目前 的拥有一千多家上市企业，流通市值高达一万三千多亿元人民币的较大规模市场，市场的投资理念 也由早期的简单炒作，发展到开始注重上市公司的价值管理。上市公司的价值管理必然涉及到上市 公司的外部市场价值与内部经济价值这两个彼此独立又相互关联的价值体系。国际经验表明，虚拟 经济与实体经济的不同运行特征决定了证券市场具有内生的套利功能3 。由于在客观上存在着企业 价值信息披露的非对称性与滞后性，因而企业的外部市场价值与内部经济价值不完全一致是一种常 态，这就为企业内部人或利益相关人利用证券市场实现套利提供了现实的可能。在企业内、外部治 理结构尚不完善的情况下，中国证券市场巨大的利益分配与套利功能则在过去的十年中得到了充分 的展示：一方面，上市公司控股股东或其他利益相关人以系列所谓提升企业内在经济价值的事业 战略购并觇- 一为题材，以获取上市公司的外部市场价值为目的，在殷价的巨幅波动中获 取超额收益：另一方面，上市公司由二元股权结构所内生的套利机制作用下普遍产生资本使用的 。免费幻觉0 在实施特定的功能战i 卜财务战- 苦- 一时偏好股权融资轻股利分红。上述中国上 市公司价值管理中所显现出的战略结构由上市公司的事业战略和功能战略所组成的现实 特征有其深层的制度基础分析其原因，本文认为，上市公司的内部治理结构既使得企业家选拔机 制难以确立，又使得经营者缺乏成为企业家的内在动力4 ；上市公司外部治理结构更为经营者套利 提供了现实的可能，特别是在这一套利过程中经营者的控制权收益才能得以最大限度的实现。上述 治理结构决定了中国上市公司不可能在特定的产业竞争结构下采取现实有效的竞争战略和财务战 略，从而造成了中国资本市场的运行既具有基于信息不对称的国际共性，又具有中国市场的特定 内涵。但背离企业内部经济价值的外都市场价值是难以得到市场的最终认同的，一年绩优，两年绩 平，三年绩差，是中国上市公司的基本状况。这也正是2 0 0 1 年年中以来中国证券市场经历了最深 刻调整的根本原因3 。对中国上市公司价值管理中的结构因素从战略结构到治理结构一的系 统实证分析，目的是揭示改善中国上市公司治理结构对企业价值管理的现实意义，进而引导中国 上市公司尽快实现外部市场价值与内部经济价值的统一，实现企业行为、规律、目的和价值的统 一，从整体上提高企业价值，使企业能够在激烈的市场竞争中，保持长期的竞争优势。综上所述， 本选题的研究具有重要的理论意义和实践意义。 1 2 文献回顾 1 2 1 资本结构理论：企业价值研究的缘起 莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e f ) 。是最早对企业价值予以关注的学者，基于特定的 理论假定，m m 定理认为，任何企业的市场价值与资本结构不相关，而是等于按其与之风险程度相 适合的折现率对预期赢利进行贴现的资本化价值。m m 第一次将套利定价分析引入了财务理论之 中，从而获得了方法论上的巨大成功。在m m 的分析中，实际上隐含着如下的思想：融资决策所 改变的只是企业价值这块蛋糕的如何分法，与其大小无关，而正确的投资决策却可将这块蛋糕做大， 唯有现金流量可以影响企业价值的大小。m m 的工作无疑开创了对企业价值进行规范研究的先河。 资本结构与企业价值的无关性并不是绝对的，在有效的资本市场条件下，资本结构对企业价值 的影响又会有新的理解。m m 定理的提出在学术界引起轰动，很多经济学家从不同角度用不同的方 法作了再证明。1 9 6 3 年，米勒、莫迪利亚尼又引入公司所得税加以分析研究，最后得出的结论是， 由于债券利息支付可得到税收优惠( t a xs h i e l d 简称t d ，税盾) 7 ，因此，在企业资本结构中，债务 比例越大，企业的价值就越大，当债务比例达到1 0 0 时，企业价值最大。这一结论后人称之为修 正的m m 定理。米勒又引入了个人所得税因素加以分析，他认为，个人所得税的存在，往往在一定 程度上抵消企业债务利息的税收优惠。后人称此修正了的模型为米勒模型( m i l l e rm o d e l ) 8 。 1 0 人们对m m 定理的推理过程的正确性深信不疑，对删定理的批评主要集中于其假设条件上9 ： ( 1 ) 用套利过程来证明m m 定理，实际上有一个隐含的假定，即个人举债与公司举债充分替 代。实际上个人投资者的借款能力毕竟有限，对于有些机构性投资者如养老基金，法律往往禁止它 们借入资金购买股票，进而言之，公司和个人借款利率上也不一样； ( 2 ) m m 定理忽视了证券买卖过程中的经纪人费用及其交易成本； ( 3 ) 关于债息支付上的税收优惠( t d ) 并不是所有企业都能充分享受到的。一般地说，高盈利 企业可以充分享受，而挣扎中的企业则很少享受； ( 4 ) m m 定理没有考虑企业债务可能导致财务危机，以及由此产生的费用开支，也没有考虑 代理成本问题。 上述的前三条批评并不能推翻m m 定理，而第四条批评则比较击中要害，由此诞生了一种新理 论财务危机与均衡模型( f i n a n c i a id i s t r e s sa n dt r a d eo f fm o d e l ) 1 0 。企业因借债而陷入财 务危机的事件时常发生，因此而倒闭的企业也很常见。财务危机一旦发生，无论破产与否，都将给 企业带来额外的损失和费用。这些费用包括：直接破产成本( d i r e c tc o s to fb a n k r u p t c y ) ；企业 的经理和雇员为了挽救危机，避免失业而支付的间接成本( 1 n d i r e c tc o s to ff i n a n c i a l d i s t r e s s ) ：代理成本( a g e n c yc o s t ) 。均衡模型所表达的意思是：企业在建立最优资本结构时，必 须审慎地权衡借债所带来的税收优惠和举债而产生的财务危机成本和代理成本。只有当优惠大于后 两项成本时，借债才合算，才能提高企业的价值。过度的借债将导致财务危机成本和代理成本超过 税收优惠( t d ) ，从而给企业带来净损失。 不断发展中的资本结构理论几乎放松了m m 定理中的所有假定，但充分信息假定除外。当罗斯 ( r o s s ) “首次系统地将非对称信息论引入资本结构研究时，他保留了m m 定理的全部假定，仅仅放 松了充分信息假定。他认为，在非对称信息环境下，投资者必须通过由企业方输出信息间接地评价 企业市场价值。企业负债比就是这样一个信号，即负债比上升表明企业经营者对未来有较高的期望， 企业市场价值也会随之增加。在这个意义上，企业资本结构与企业市场价值有关，因为企业管理者 改变资本结构会直接影响企业市场价值。在罗斯的基础上，迈耶斯( m y e r s ) ”进一步考察了非对称信 息对投资成本的影响。1 9 8 4 年，s 迈耶斯就任美国金融学会会长，他以“资本结构之谜”( c a p i t a l s t r u c t u r ep u z z l e ) 为题作了就职演讲。他在分析中指出，假定企业现在开发出了一个新的高盈利 性投资项目，若这个项目付诸实施，可使公司股票价格上涨。但在一个非对称的信息环境中，外部 投资者对这个项目的情况并没有足够的认识，企业此时若选择发行新股，往往会被市场误认为是企 业资金周转失灵，从而使公司股票价格下跌而不是上涨。第二选择是发行债券，因为若项目盈利实 现，得到大头的仍是原股东，此时发行债券以企业资产作抵押，通常对企业价值的影响很小。在这 种情况下，企业一般采取的筹资次序是：内部集资蛾行债券_ - 发行股票。也就是说，企业 总是尽量用企业内部积累资金来投资，其次是发行债券，直到因增加发行债券可能引起企业陷入财 务危机区时，才选择发行股票。 与资本结构相关的企业财务管理还涉及股利政策”，上市公司的股利政策是影响企业价值的重 要因素。股利是指企业的股东从企业所取得的利润。股利的形式有实际收益式股利、股权式股剥和 负债式股利三种“。实际收益式股利指将企业的资产分配绐股东，作为股东的投资同报。它又有两 种主要形式：第一，现金股利，即以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”，发放现金股利称 为派现或分红：第二，财产股利，即以现金以外的其他资产，如企业的产品、有价证券等发放给股 东作为其股利收入。股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。股权式股利的基本形式 是股票股利，即以本企业的股票分配给股东的股利。负债式股利是指公司以负债形式发放的股利， 通常以公司的应付票据支付给股东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利的。此外，有的学者将股 票回购也作为股利的一种”。股票回购是指股份有限公司直接从股东手中赎回自己已经发行的股票。 在国外成熟的证券市场，回购是一种合法化的公司行为。它不仅是一种极为盛行的反收购措施，而 且还可以起到降低融资成本，提高剩余资金利用率的作用。但由于股票回购不可避免地会引起股票 价格的波动，并涉及到内幕交易，世界各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件。我国公 司法禁止上市公司除因减少公司资本外不得收购本公司的股票。1 9 9 9 年5 月1 2 日沪市云天化的一 纸回购公告，拉开了我国证券市场股票回购的序幕。股票拆细与股票股利极为相似，所以，西方理 财教科书常常将股票拆细也放在股利政策一章来介绍”。股票拆细是指将一张面值较大的股票换成 几张面值较小的股票，如深发展1 9 9 0 年3 月将面值2 0 元的普通股拆为1 元股。股票拆细纯属提高股 票市场性的一种技术性处理方法，它既不能提高股东权益总额，又不能改变股东权益结构。严格说， 股票回购和股票拆细都不属于股利的范畴，只能说是股利的延伸。但由于回购对公司的资本结构及 公司价值的影响机制与股利基本相同，所以本文将股利与股票回购放在一起研究。 企业财务管理的理论和实践表明，只要企业在客观上存在一个最佳的资本结构，价值管理者 就需要对股权融资与债券融资比例进行调整，使之达到资本成本与风险的最优配置，从而最大限度 地提高公司的价值。企业资本结构理论诱发了人们对企业的市场价值决定因素的积极探索，由于企 业的财务政策对上市公司的外部市场价值具有直接的影响，大量投资银行、管理咨询机构以及学术 界开始对以资本结构、股利政策为主要内容的企业财务管理进行了深入的研究，各种最新的研究工 具和方法被应用在财务管理研究领域，形成学派份呈蔚为大观研究格局”。但总体而言，资本结构 与股利政策研究主要是从企业的财务结构的角度来探讨企业市场价值的决定问题，对于上市公司而 言，由于股票价格所代表的虚拟经济的运行模式与实体经济的运行模式存在较大的差异( 这不是本 论文研究的重点) ，由股票价格所决定的外部市场价值与由企业真实盈利能力所决定的内在经济价 值的之间经常发生背离，财务政策更为直接影响的是企业的市场价值，而要全面地研究企业价值的 决定因素，就需要关注影响企业价值创造的基本面方面的因素如企业的经营战略等。 目前，中国学术与实践领域对企业价值管理的研究还刚刚起步，有价值的研究文献很少1 ，主 要侧重于企业财务管理基于财务战略的企业价值管理，而更为广泛意义上的企业事业战略、 企业业务战略尚没有被纳入统一的企业价值管理分析框架之中”，正是基于这一分析，本论文在充 分借鉴企业财务管理研究成果基础上，将企业的战略结构研究设置在企业价值管理的研究视角之 下，具有一定的创新意义。 1 2 2 企业估值理论：企业价值研究的基础 企业价值概念的科学化是进行企业估值的起点。对持续经营过程中的企业价值进行分析、评 估即是企业估值。企业估值技术是一个前瞻性技术，它必须考虑并处理大量的变量，而这些变量往 往是企业在未来经营期间内极为紧要的决策因素，在很大程度上决定着企业发展的方向。换言之， 企业价值应当是一个精确的、不容质疑的数值，因为它决定着一切财务决策的基础，但这一数值的 得出恰恰又是建立在一系列假说和众多的预测数据之上的。如何解决这一前瞻性技术所面l 黼拘一些 困难，已经成为国际理财学界的学术前沿之一”。由于人们从主观性与客观性，历史价值与现时价 值，成本与投资价值，持续经营与终止经营等不同的角度来分析、研究企业价值，因而就产生了诸 如企业账面价值、市场价值、公允市场价值、内在价值和清算价值的概念和定义2 0 ，如果市场是完 美的、理想的和完全有效的，那么对于投资者来说，就无须区分企业的内在价值、公允市场价值和 1 就笔者所能检索到的国内文献中，中国证监会的张新教授和上海证券交易所的旌东晖博士是对上市公司价值管理 的实证研究作出积极探索的学者，本文借鉴了他们的部分研究成果。其余的国内文章基本上是从定性的角度进行分 析，不具有文献参考价值，这里就不一一列出。 1 2 市场价值。现实中市场的非完备性决定了理解这些价值概念和它们之间的相互关系是十分重要的， 因为只有这样，投资者才能根据金融市场上的信息，分析和管理价值，进行正确的投资估价，做出 正确的投资决策。 会计师强调企业的账面价值。公司账面价值的假设是”：企业的价值是公司所有投资人，包括 债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量 的会计概念，没有考虑通货膨胀、过时贬值等一些重要因素影响，投有从公司资产可能产生的未来 收益来考虑资产的价值，也不考虑权益资本成本，所以资产的账面价值与现行的市场价格有差异。 由于存在这些未记录的资产和负债，以及会计师的历史成本的资产估价方法，所以企业的账面价值 可能与企业的真实价值相差甚远。 投资者或收购方主要考虑企业的市场价值。公司市场价值是公司股票价格。围绕公司的市场价 值是否反映了公司的真实价值这一问题，目前存在两派完全不同的观点。以本杰明格雷厄姆为首 的价值派认为，公司的市场价值不能反映公司的真实价值。本杰明格雷厄姆曾经用“市场先生” 的寓言来告诫投资者要深刻了解市场波动的非理性2 。在价值学派的理论指导下，证券分析的主要 内容是判断该股票的市场价值是否真实地体现了企业内在价值。但是，与价值学派对立的是2 0 世纪 7 0 年代以来流行的“有效市场理论”( e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y ，e m t ) 。该理论认为市场是完全 有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在了它们的价格中。有效市场理论认为，平均 来说，无论单个个人投资者和分析师如何内行和敬业，市场对未来的预测和对于企业价值的评估至 少要比他们更为精确。在有效市场理论的指导下，证券分析的主要内容是研究证券市场，通过研究 证券市场价格走势，来确定证券投资的风险和收益。自有效市场理论问世以来，有关有效市场假设 的各种检验和研究文献浩如烟海，有效市场理论和价值学派的争论从未停止过。但是，价值学派对 有效市场理论的最严重的打击是，价值学派的沃伦巴菲特和彼得林奇( p e t e rs l y n g h ) 2 等人 年复一年地获得了超出市场平均水平的投资回报。因为根据有效市场理论，在长期投资中，专业投 资者所获得的投资回报率，会与外行投资者仅仅通过购买并持有相同风险的证券所获得的投资回报 率相同。 从市场交易的公平性和可交易性的角度，经济学家、评估师和交易方强调的是企业的公允市场 价值。对于公允市场价值，从经济学角度的定义为：买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在 没有任何压力下愿意进行交易的价格。公允市场价值与历史成本会计是一种对立的观点。会计上资 产以购买或获得时的价格或生产成本减去折1 日，即净历史成本记录资产价值。但是，资产的历史成 本很容易误导人们，尤其是在价格上涨时期。在一些国家，如英国，土地和建筑物有时被重新估价 以反映假设其出售的价值增值。但是，在大多数国家，公司不对资产的历史成本作任何调整。对于 不同的资产，以历史成本为基础的财务报表缺乏可比性。这种现象不仅存在于某特定时点的不同 公司之间，同一公司拥有的不同资产之问也存在这样的问题。相比之下，公允市场价值具有与经营 现状相关的特点。 证券从业人员则强调企业的内在价值”。从投资的角度认为，企业的真实价值应是能反映企业 未来盈利能力的，而非企业的赍产成本或可交易性特点，这就是企业的内在价值概念。这种评估公 司内在价值的方法被称为“现金流量折现法”( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) ”。同账面价值相比， 企业的内在价值是主观的，缺乏客观性和可审计性的。对于企业外部的人员( 包括股东) 来说，企业 财务报告的可靠性、客观性和可审计性是十分重要的。所以，企业的财务报告并不使用内在价值的 概念。 债权人关注企业的清算价值”。如果一个企业已不能持续经营，这时企业的价值就应是清算价 值。清算价值是企业停止经营，变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余额。这时企业资产价值 应是可变现的价值。因为假定企业不再经营，所以清算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未来 现金流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更有价值，这时公司的内在价值就等于公司的清算 价值。当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算价值就变得愈来愈不相干，而企业的内 在价值几乎完全依赖于持续经营价值。 美国经济学家汤姆科普兰和蒂姆科勒。则是对企业估值作出了较为全面系统论述的学者。汤 姆科普兰等人明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观 点，他认为，企业的价值基于企业未来的预期绩效。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现 的预期现金流量的现值。现金流折现以一种全面而又简明的方式囊括了所有影响企业价值的因素， 它既反映了对企业未来业务的预期投入，也考虑了企业未来的风险，同时还考虑了产生现金流所需 要的资本支出，因而它是一种比会计方法更精明、更可靠地度量企业价值的有效方法。汤姆科普 兰和蒂姆科勒还提出价值驱动因素的观点。他们认为，关键的价值驱动因素对企业价值影响很大， 投资资本回报率、企业预期增长率是企业价值的根本驱动因素，要提高企业的价值，必须增加现行 投资资本的赢利水平，增加新资本投资回报率，提高企业增长率，降低资本成本。强调通过企业内 外部改进，实现潜在价值，扩大现有价值。汤姆科普兰还提出了价值是衡量企业绩效的最佳标准 的思想。他认为，价值之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯一标准，没有完整的信息，几乎 无法作出妥善的决定。其他绩效标准，都不需要完整的信息，都不如价值标准选择全面。价值标准 还是长期的，短期行为很难提高企业价值，因此树立企业价值目标有利于企业作出正确的决策。应 该说，上述关于企业价值的理论和观点，是这方面迄今为止最为重要的理论成果之一，是进一步研 究企业价值理论的重要基础。但是该理论研究企业价值驱动因素时，主要是从企业内部的一般层面 和操作层面这两个层次上来进行研究的，缺乏从战略的高度和市场外部环境的层次上来研究并提出 企业价值的驱动因素，以及这些驱动因素之问的互动关系，系统地提出提高企业价值的途径和手段 ”。本论文研究正是基于这一研究基础，着力于从战略管理的视角，探索中国上市公司企业价值管 理的路径和效果。 估价理论的现代发展已经经过了阿罗( a r r o w ) 和德布鲁( d e b r e u ) “的一般均衡理论，马科 威茨( m a r k o w i t z ) ”的组台选择理论，夏普( s h a r p e ) 和林特纳( l i n t n e r ) ”的均衡估价理论，莫 迪格莱尼( m o d i g t i a n d 和米勒( m i l l e r ) ”的无套利估价理论，布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) ”的期权定价理论，莫顿( m e r t o n ) ”的连续时间估价理论，以及罗斯( r o s s ) “的渐进线无套利理 论，逐步形成一个蔚为大观的理论体系。对企业价值进行数量化估价，数十年来已经获得众多的成 果。这种研究主要是围绕着两个问题展开：一是现金流量问题，二是折现率问题。从大量的文献可 以看出，关于现金流量，一要研究或定义其具体内容，二要研究其存续的时间。”企业的所有现金 流量从本质上讲都是属于其收益索偿权持有人的现金流量。因为从企业估价的角度出发，企业是由 收益索偿权持有人所构成的，而收益索偿权持有人不仅包括股权投资者，还包括债权人与优先股权 投资者。现金流量的存续时间是企业估价技术中的一大难题”。目前较常见的解决办法是在估计现 金流量变化趋势的基础上，将现金流量的存续时间划分为几段来近似地计算该现金流量的现值”。 这种做法符合一般现金流量变化的分布规律。自1 9 5 0 年代以来，理财学界对于折现率的认识有了 重大的突破。比如，将夏普( s h a r p e ) 4 1 教授的资本资产定价模型( c a p m ) 用于对股权资本成本 的计算，大大提高了折现率确定的理论支持。对于加权平均资本成本问题，人们一般认为，与未来 财务决策及其现金流量相关的不是帐面价值数，而是市场价值数，这无疑加大了确定折现率的难度， 但却提高了折现率与企业估价的相关程度“。在企业估价过程中，如何运用现有的各种会计数据也 是学者们较为关心的问题之一。市盈率乘数、价格帐面价值乘数以及价格，销售额乘数即是以会计 数据为基础的确定企业价值的重要工具”。1 9 9 0 年代以来，随着金融衍生工具的不断增加，尤其是 企业经营过程中无形资源如人力资源、品牌资源等影响的日益加大和广泛，财务估价技术又面临着 1 4 新的、更大的挑战”。布莱克，斯科尔斯( b l a c k s c h o l e s ) 的期权定价模型、罗斯( r o s s ) 的多因素 估价模型为人们解决一些特殊情形下的估价难题提供了理论上的指导和技术上的支持。高科技企业 的估价是期权定价理论的一个主要应用领痨驴。与着力于现金流量和折现率问题不同，2 0 世纪9 0 年代出现的经济增加值( e c o n o m i c v a l u ea d d e d ) 法则是从一个更高的战略层面对企业价值评估进 行全新的尝试，它的显著特点是将股权权益成本看作为一种机会成本，在度量企业价值管理绩效时， 以扣除了机会成本之后的收益作为企业为股东是否创造价值的标准。经济增加值法已经逐渐为大量 研究机构和投资机构所运用，成为判断企业特别是上市公司价值管理现状的最重要指标“。必须指 出的是，有关估价理论与方法的研究已经获得了整个经济学界的肯定，并有形成经济学主流的趋势。 前面提到的学者中已有多位获得诺贝尔经济学奖，例如，1 9 9 0 年马科威茨由于证券组合选择理论 获奖，夏普由于资本资产定价理论获奖，米勒由于资本结构理论和股利理论获奖，1 9 9 7 年莫顿和 斯科尔斯由于期权定价理论获奖。这标志着估价理论正在趋于成熟和完善，并越来越多地成为人们 进行经济学分析的一般基础和重要工作。从客观环境上讲，这种局面的出现主要是依赖于经济金融 化以及金融国际化的不断发展。经济金融化使得经济生活中隐含着太多的风险因素，而估价理论与 技术恰好提供了人们对风险的认识，以及计量与规避风险所需要的概念和操作工具。 1 2 3 战略管理理论：企业价值管理的形成 管理思想的演进史在实践上就是由注重企业生产经营管理实践向注重企业价值管理实践的发 展史。从2 0 世纪3 0 年代到6 0 年代，现代管理思想经历了从科学管理到行为主义以及现代管理理 论丛林的两个主要发展阶段，这两个阶段的基本特征是以生产经营管理的程序化、科学化、人性化 为核心内容，着力于企业内部的管理。从2 0 世纪的6 0 年代开始，企业管理开启了以实旌企业价值 为主要内容的管理革命。 第1 阶段：古典管理理论阶段( 2 0 世纪初到3 0 年代) ”。这一阶段是管理理论最初形成阶段。 由科学管理之父泰罗( f w t a y l o r ) ”、管理理论之父。法约尔( h f a y 0 1 ) ”以及组织 理论之父马克斯韦伯呻w e b e r ) ”创立的古典管理理论被以后的许多管理学者研究和传播， 并加以系统化。其中贡献较为突出的是英国的厄威克( l f u r w i c k ) 与美国的古利克( l g u l i c k ) “，前者提出了他认为适用于一切组织的十条原则，后者概括提出了p o s d c r b 4 ，即管理七项职能 计划、组织、人事、指挥、协调、报告和预算。在实践上，各个公司开始将理论付诸于行动，通用汽 车公司总裁斯隆对公司的改组采用集中控制下的分权制，建立事业部，成为分权的始作俑者。古 典管理理论阶段的研究侧重于从管理职能、组织方式等方面研究效率问题，对人的心理因素考虑很 少或根本不去考虑。 第2 阶段：行为科学理论及管理理论丛林阶段( 3 0 年代到年代) ”。2 0 年代末到3 0 年代初全 世界出现经济大危机，在美国，罗斯福政府从宏观上对经济实施管制，管理学者们则开始从微观上研 究”硬件以外的造成企业效率下降的影响因素。起源于以梅奥( g e m a y o ) ”实验的行为科学理论 重视研究人的心理、行为等对高效率地实现组织目标( 效果) 的影响作用。战后4 0 年代到6 0 年代， 美国国势与经济水平都得到了大幅度的发展，除了行为科学理论得到长足发展以外，许多管理学者 ( 包括社会学家、数学家、人类学家、计量学家等) 都从各自不同的角度发表自己对管理学的见解。 其中较有影响的是以巴纳德( c b a r n a r d ) “为创始人的社会台作系统学派、西蒙( h a s i m o n ) ”为 代表的决策学派以及德鲁克( p f d r u c k e r ) ”为代表的经验( 案例) 学派等，到8 0 年代初发展为十一 大不同学派，孔茨( h k o o n t z ) ”称其为管理理论丛林。同一时期，还有个新的现象不容忽视，这就是 对顾客需求的重视。经济的发展、市场的繁荣促使卖方市场开始向买方市场转变，于是，由美国质量 管理专家费根堡母( a v f e i g e n b a w ) 。首倡的全面质量管理( t q m ) 始于顾客，终于顾客”的思想开 始引起管理界的重视，并为世界各国广为传播和接受。与其说t q