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复旦大学硕十论文 中国股票市场市盈率实证研究 中国股票市场市盈率实证研究 内容摘要 市盈率全称为市价盈利比率， 亦称本益比， 是股票市场基本分析法中用于衡 量股票投资价值的重要指标之一。 它不仅是政府金融监管部门制订合理调控措施 的一个重要依据，也可以帮助广大投资者辩明市场风险，选择恰当的投资策略。 长期以来对中国股票市盈率的判断往往停留在绝对数值的简单比较上， 缺乏对市 盈率的深入、 全面的研究， 尤其是缺少市盈率的实证研究。 理论界和证券业的各 方人士对市盈率的高低各执一词， 争论不休， 影响了证券管理者和市场投资者对 市盈率水平的正确判断。 本文的研究目的就是试图以中国股票市场大量翔实的数据资料为基础， 通过 实证研究的方法， 分析中国股票市场市盈率的整体变化特征， 找出中国股票市场 市盈率结构上的差异，研究影响市盈率变化的各种因素。在实证研究的基础上， 对当前中国股票市场市盈率水平做出评价， 并进行国际比较， 分析市盈率高低的 原因及利弊，提出笔者的观点和相应的建议。 全文分为五个部分: 第一章: 简要概述市盈率的定义及内 涵， 分析影响市盈率的因素;比较平均 市盈率的三种计算方法，并根据中国股票市场的实际情况做出选择。 第二章: 利用实证方法分析研究中国股票市场市盈率的历史变化规律， 按上 市公司的经营业绩、 流通股本规模、 行业属性进行结构分类， 分别研究不同类别 股票在不同时点的市盈率特征，对股票一、二级市场和a 、日股市场两个被人为 分割的市场市盈率特征及变化规律进行比较。 第三章: 以本文导论中所推导出来的影响市盈率变动的因素为线索， 运用实 证分析的方法，探讨其各自 对中国股票市场市盈率的影响及程度。 第四章: 通过对市盈率相关经济指标的分析及市盈率的纵向横向比较， 对中 国股票市场市盈率的现实水平作出评价。 第五章: 分析造成市盈率水平偏高的体制性原因及技术性原因， 分析高市盈 率的利弊，并提出相应的政策建议。 关键词:中国 股票市 场 市盈率 实 证 研究 分类号:f 8 3 2 . 5 复旦大学硕士论文中国股票市场市盈率实证研究 a b s t r a c t t h e p i e r a t io i s o n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t i n d e x e s i n t h e b a s i c a n a l y s i s o f s t o c k m a r k e t . i t s o ft e n u s e d t o m e a s u r e t h e i n v e s t m e n t v a l u e o f s t o c k s . i t s n o t o n l y a n i m p o r t a n t f o u n d a t i o n o f t h e f i n a n c i a l s u p e r v i s io n a n d a d min i s t r a t i o n d e p a r t m e n t t o c o n s t i t u t e a r e a s o n a b l e r e g u l a t i n g a n d c o n t r o l l i n g m e a s u r e , b u t a l s o c a n h e l p t h e v a s t n u mb e r o f i n v e s t o r s t o b e a wa r e o f t h e ma r k e t r i s k a n d s e l e c t s u i t a b l e i n v e s t me n t t a c t i c s . f o r a l o n g t im e , t h e r e s e a r c h o n i t i s n o t d e e p a n d o v e r a l l , b u t a l w a y s s t o p s o n s i m p l e c o m p a r i s o n o f a b s o lu t e n u m e r i c a l v a l u e , e s p e c i a l l y l a c k o f s u b s t a n t i a l r e s e a r c h . t h e t h e o r i s t s a n d n e g o t i a b l e s e c u r i t i e s c i r c l e s d i s a g r e e w i t h e a c h o t h e r . t h a t w a s i n fl u e n c e d t h e s e c u r i t i e s a d m i n i s t r a t o r s a n d t h e i n v e s t o r s t o m a k e r i g h t j u d g e m e n t . t h e p u r p o s e o f t h i s t h e s i s i s t o a n a l y z e t h e c h a n g e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e p i e r a t i o a s a w h o l e i n c h i n a , t r y t o f i n d o u t t h e s t r u c t u r e d i f f e r e n c e s o f i t , a n d r e s e a r c h a l l k i n d e le m e n t s w h i c h m a y i n fl u e n c e i t . we u s e p le n t y o f a c c u r a t e d a t e s i n o u r s u b s t a n c i a l l e v e l s a n d g i v e t h e m i n t e rna t i o n a l c o m p a r i s o n s . a c c o r d i n g t o i t s h i g h a n d l o w r a t i o , a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s , w e p u t f o r w a r d a p r o p o s a l o f p o l i c y . t h e t h e s i s i s d i v i d e d i n t o f i v e p a rt s , w h i c h a r e i l l u s t r a t e d a s f o l l o w s : t h e f i r s t p a r t : b r i e fl y i n t r o d u c e s t h e d e f i n i t i o n a n d c o n n o t a t i o n o f t h e p i e r a t i o , i n f e r s t h e f a c t o r s t h a t i n fl u e n c e i t w i t h d i s c o u n t c a s h m o d e l . c o m p a r e w it h t h r e e c a l c u l a t i n g w a y s o f t h e a v e r a g e p i e r a t i o . ma k e c h o i c e s a c c o r d i n g t o t h e r e a l s i t u a t i o n o f c h i n a s s t o c k ma r k e t . t h e s e c o n d p a r t : a n a l y z e a n d r e s e a r c h s u c h t h i n g s : t h e h i s t o r i c r u l e s o f c h i n a s t o c k m a r k e t p i e r a t i o ; t h e r e l a t e d c h a r a c t e r i s t ic s o f i t b e t w e e n s h a n g h a i a n d s h e n z h e n s t o c k m a r k e t ; t h e r e l a t e d c h a r a c t e r i s t i c s b e t w e e n t h e p i e r a t i o a n d t h e c o m p o s i t e i n d e x ; c la s s i f y t h e s t r u c t u r e s a c c o r d i n g t o t h e p u b l i c c o m p a n y s m a n a g e a c h i e v e m e n t s , p r o f e s s i o n a l a t t r i b u t e a n d t h e c ir c u l a t i v e c a p it a l s t o c k m o d e l ; r e s e a r c h t h e p i e r a t i o o f d i f f e r e n t s t o c k s in d i f f e r e n t p e r i o d . c o m p a r e t h e p i e r a t i o c h a r a c t e r a n d i t s c h a n g i n g l a w s i n n o . i a n d n o .2 g r a d e s t o c k m a r k e t a n d s t o c k s m a r k e t f o r a s h a r e s a n d b s h a r e s w h i c h a r e a rt i f i c i a l l y s e p a r a t e d . t h e t h i r d p a rt : p r o b e in t o t h e f a c t o r s t h a t i n fl u e n c e c h i n a s t o c k s m a r k e t p i e r a t i o a n d i t s d e g r e e , s u c h as t h e b a n k i n t e r e s t r a t e l e v e l , t h e m a c r o e c o n o m i c i n c r e a s i n g r a t e , t h e p u b l i c c o m p a n y s p r o f i t in c r e a s i n g r a t e , t h e s t o c k i n t e r e s t as s i g n i n g r a t e , t h e s t o c k m a r k e t s u p p l y a n d d e m a n d r e l a t io n s , a n d s o o n . 复旦大学硕士论文中国股票市场市盈率实证研究 t h e f o u rt h p a rt : a p p r a i s e t h e t r u e le v e l o f c h i n a s t o c k m a r k e t p / e r a t i o a c c o r d i n g t o t h e a n a l y s i s o f it s r e l a t iv e e c o n o m i c i n d e x . g i v e c o m p o s i t e c o m p a r i s o n s i n t h e d e p t h a n d t h e c r o s s o f i t . t h e f i f t h p a rt : f i n d o u t t h e s y s t e m a t i c a n d t e c h n o l o g i c a l c a u s e s t h a t m a k e t h e p / e r a t i o h i g h e r . a n a l y z e t h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o f i t a n d g i v e s u g g e s t i o n s t o d e c r e a s e i t . k e y w o r d s : t h e p / e r a t i o c h i n a s t o c k ma r k e t d e mo n s t r a t i o n r e s e a r c h 复旦大学硕士论文中国股票市场市盈率实证研究 前言 我国股票市场在经过1 0 几年的高速扩张和长足发展后，不论是市场的规 模、 市场的深化程度， 还是在社会主义市场经济体系中的地位、 在推动国民经济 成长中的作用都得到了极大的提升。 作为一个新兴的股票市场， 中国股市的建立 与发展过程伴随着理论界的争论过程。8 0 年代中期厉以宁提出股份制，受到很 大压力:1 9 9 5 年在上海举行了资本市场大智慧的讨论会， 涉及到市盈率、换手 率、泡沫问题，当时的争论非常激烈。2 0 0 0 年中国股票市场走出了十年证券史 上少有的全年度牛市行情， 上证综合指数上升到2 1 0 0 点的高度， 市盈率接近6 0 倍。 指数的大幅度上扬及市盈率的高企再度引起了理论界和证券界的争论。 吴敬 琏在2 0 0 1 年初抛出高于2 0 倍市盈率的市场就是泡沫论调， 董辅扔则说6 0 倍的 市盈率不算高。 一高一低的论调， 难煞了中国股市。 对中国股市的市盈率、 股市 泡沫、 规范化、 市场操纵等问题发表看法，引发了一场大辩论。 辩论的一个主要 问题就是中国股票市场当时接近6 0 倍的市盈率究竟是高是低。 笔者认为市盈率不仅是政府金融监管部门制定合理监管措施的一个重要参 考依据， 也是广大投资者辩明市场风险， 选择适当投资策略的重要参数。 因此笔 者试图以中国股票市场大量的数据为样本进行实证研究， 分析中国股票市场市盈 率的整体变化特征， 找出中国股票市场市盈率结构上的差异， 研究影响市盈率变 化的各种因素。 在实证研究的基础上， 对当前中国股票市场市盈率水平做出评价， 并进行国际比较， 分析市盈率高低的原因及利弊， 提出笔者的观点和相应的建议。 复旦大学硕士论文中国股票市场市盈率实证研究 第一章导论 第一节市盈率概述 市盈率全称为市价盈利比率， 亦称本益比， 是股票市场基本分析法中用于衡 量股票投资价值的重要指标之一。市盈率定义为股票市场价格 ( p )与特定时间 的每股税后利润 ( e )的比值。用公式可表示为: 市盈率 ( p i e ) = 股票市场价格 ( p ) / 每股税后盈利 ( e ) 从内涵意义上讲，市盈率反映了投资者对未来预期每股税后净利所愿支付 的价格， 也就是静态的投资回收率。 市盈率越高， 说明公众股东对该股票的评价 越高， 相信公司未来成长的潜力很大， 为了获得未来预期收益的权利所支付的成 本越高，静态回收期也就越长，反之成本越低，静态回收期也就越短。 市盈率还是一个风险指标， 它综合反映了某一时期内股票投资在成本与收益 这两个方面的特征。 高的市盈率通常反映了市场对该股票非常重视， 但同时也说 明该股票的价格实在太高了。 表面上看两者相互矛盾， 实际上这恰好反映了 股票 市场上高风险追逐高收益的本质。 在市场过热、 投机气氛浓郁时， 市盈率常有被 扭曲的情况，投资者应特别小心。 影响市盈率的因素很多，笔者用贴现现金流量模型进行分析。从理论上讲， 股票的价格是由其内在价值决定的。用公式表示为: p = a v o + e 其中p为市场价格，v o 为其内在价值，系数a 取决于市场因素， 是与v o 无关的随机干扰项。 根据贴现现金流量模型，股票的内在价值是其未来现金流入的现值: d, 价 =; 一 - ， 二 万+ 气 1 + k ) d z (1 + k ) z d_ + n+r .甲 下 不 石 气 i +人) d t t 年的股利 k 一贴现率，即必要的报酬率 t 一年份 假 设公 司 股息 增 长率 不 变， 为9 ， 假 设 公 司 今 年的 股 利为d o ， 则t 年的 股 利 应 为d ， 一 d o . ( i + g ) ， 将 其 带 入 式 ， 可 得 : r , d o ( 1 + 9 ) 。 厂 。二 夕 一 下 一 一 . 二不一、己2 言 气 1 + k) 当9 为常数，并且k g 时， 式简化为: -g d- -k d j l + g ) k一 9 复旦大学硕十论文 中国股票市场市盈率实证研究 将代入式，并在等号 两边同时除以 下一年的预期收益e p i e = a v o / e + e / e = a d i / e ( k - g )+ 从式中可以看出， 在股息增长率不变的简化情况下， 市盈率与贴现率 ( 预 期资 本收益率) k 成反向 关系， 与预期股息增长率9 和股息分配率。 i / e 成正向 关系，并受市场因素的影响。 k贴现率 ( 必要报酬率) 与投资者的资金成本有关， 主要受市场利率的影响， 在通常情况下， 市场利率可采用一年期银行存款利率 ( 名义) 或一年期国库券利 率 ( 名义)作为参照标准。 9 预期股息增长率反映上市公司的利润增长预期， 除受企业的行业属性、 产 品的生命周期、 管理运作能力及财务状况等微观因素影响外， 还会受到宏观经济 环境的影响。 di e 股息分配率是上市公司在企业和股东之间分配利润的比 例，一般会受 到法规制度、 投资机会、资产流动性、资本成本、股东结构、 债务约束、 控制权 约束等因素的影响。 股票的市场价格由其内在价格所决定， 并受多种因素影响: 如宏观经济环境、 政治因素、 投机因素、供求关系等。 股票市场作为一个公开的市场， 它集合了众 多的买方和卖方， 并进行公平竞价， 投资者根据对影响股票价格的潜在因素进行 分析， 形成心理价位， 报出要价和出 价。当需求大于供给时， 股票价格上升: 当 供给大于需求时，股票价格下降;这就是股票价格的形成机制。 第二节市盈率计算公式的选择 在实证分析运用中， 市盈率一般分为两种类别， 即单个上市公司股票的市盈 率和市场 ( 或行业) 的平均市盈率。 前者用于分析比较单只股票的投资价值和风 险， 后者则用来判别整个股票市场的价格水平和风险程度。 个股的市盈率是每股 市价与每股税后盈余之比。 然而对于股票市场的市盈率， 其计算公式还有待选择。 如果简单的把整个股票市场中所有个股的市盈率的简单算术平均作为股票市场 市盈率， 则很容易受到高市盈率个股的影响而出现偏差， 导致对市场市盈率的高 估。 根据统计学原理， 只有在样本呈正态分布的基础上， 简单算术平均才能代表 样本的平均水平。 然而我国股票市场个股的市盈率明显呈偏态分布， 基于这一客 观事实，本文不采用算术平均的方法计算整个股票市场的市盈率。 从统计学的角度看， 个股市盈率是一个相对指标， 相对指标的平均水平是相 对指标的分子分母平均值的商。因此市场市盈率的计算公式为: p e r=pi e 其中p为个股股价的平均水平，e为个股盈利的平均值。 复日 . 大学硕士论文中国股票市场市益率实证研究 个股股价和盈利的平均值有多种计算方法。 常见的主要有三种: 第一种是不 做加权处理， 直接取p为个股股价的 算术平均水平，e为个股盈利的算术平均 值。 第二种方法是以上市公司的股票发行数量 ( 总股本) 为权数计算个股股价和 盈利的加权平均值。 第三种方法是以上市公司的股票可流通数量 ( 流通股本) 为 权数计算个股股价和盈利的加权平均值。 虽然采用上述三种方法都能计算出市场 的市盈率， 但他们各有特点。 第一种计算方法没有考虑到上市公司的股票发行数 量、 流通数量等因素对市盈率的影响。 第二种计算方法得出的平均市盈率实际上 就是市场的总市值与总盈利之比， 与市盈率的定义相吻合， 但是我国股票市场的 情况比较特殊，由于仅有三分之一左右的股份是可以上市流通的，因此， 相对来 说， 采用第三种方法计算的市场市盈率比采用第二种方法计算的市场市盈率更能 反映出市场的实际情况。 第三节沪深市场市盈率计算方法的选择 目 前我国上海证券交易所和深圳证券交易所对市盈率计算采用如下方法: 单个上市公司股票的市盈率是该公司股票每股市场价格与上年每股盈利之比， 市 场的平均市盈率是该市场的总市值与上年总盈利之比。 盈利性上市公司全部纳入 计算范围， 亏损公司除外。 上市公司送、 配股和分发现金红利时，先对每股盈利 予以相应调整， 再计算市盈率。 新股上市后统一按前一会计年度每股盈利 ( 按新 发行后总股本摊)计算每日市盈率。 对市场平均市盈率的计算采用的是前节中的第二种方法: 平均市盈率二 e股票总市值/ e股票总收益 二 e ( 收市价x总股本) i e ( 每股盈利x总股本) 国内 各主要证券媒体 ( 中国证券报、 上海证券报、 证券时报、 以及 上海证券交易所统计年鉴、 深圳证券交易所统计年鉴、 中国证券 期货统计年鉴) 均依据上述方法计算市盈率，因此为了便于进行实证分析， 在 未注明的情况下，本文以下章节中有关市盈率的计算也沿用上述计算方法。 复旦大学硕士论文 中国股票市场市盈率实证研究 第二章中国股票市场市盈率水平与结构变化特征 第一节中国股票市场市盈率整体变化特征 我国股市处于高速发展阶段，市盈率的历史变化也就具有新兴市场的特征。 一方面，由于市场扩容较快， 每年都有大量新股上市， 对市盈率的年度变化产生 影响。 另一方面，由于股指波幅巨大( 平均年波幅都在5 0 %以上) ， 再加上上市公 司的收益也不稳定( 经营和会计变动多种原因) ， 所以 市盈率年度变化很大。 上海 证券交易所和深圳证券交易所开业于 ， 9 9 0 年底， 综合指数从 1 9 9 1 年开始发布， 两交易所公开发布的市盈率指标，深圳由1 9 9 1 年开始，上海由， 9 9 3 年开始， 表2 - 1 - 1 显示了它们的变动轨迹， 分析可以看出， 深沪两市在股价指数和市盈率 的变化特征上存在明显的连动性。通过相关性分析来验证这一规律，1 9 9 1 至 2 0 0 3 年沪深两市综合指数的相关系数为0 .9 8 1 , 1 9 9 3 - 2 0 0 2 年沪深两市平均市 盈率的相关系数为0 . 9 6 4 ，均为高度相关关系，说明在统计意义上，沪深两市综 合指数和市盈率的变动趋势是一致的。 在以下涉及的历史数据的分析中， 笔者一 般以深圳股票市场为代表进行分析。其理由:1 、两市的指数和市盈率的变化趋 势一致;2 ,沪深两市缺乏统一的股价指数;3 、深圳股票市场数据样本相对充 足: 深市数据分析结果对沪市具有代表性。 年份 1 9 9 11 9 9 2 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 f1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3 深市综合 指数 1 1 0 . 3 72 4 1 . 2 12 3 8 . 2 81 4 0 . 6 31 1 3 . 2 5 3 2 7 . 3 43 8 1 . 2 93 4 3 . 8 54 0 2 . 1 8 63 5. 7 34 7 5 . 9 43 8 8 . 7 53 6 4. 2 8 深市平均 6盈率 2 6 . 7 15 6. 0 842 . 6 9 1 0 . 3 79 . 3 53 8 . 8 84 2 . 6 6 3 2 . 3 13 7 . 5 65 8 . 7 54 0 . 7 6 3 8 . 2 23 7. 4 3 汗 . 市综合 4 数 2 9 2 . 7 57 6 0. 3 98 3 3 . 8 06 4 7 . 8 75 5 5 . 2 9 9 1 7. 0 11 1 9 4 . 11 1 4 6 . 71 3 6 6. 62 0 7 3 . 5 1 6 4 61 3 5 7 . 61 3 3 5 . 2 沪市平均 市盈率 4 2 . 4 82 3 . 4 5 1 6 . 3 23 2 . 6 54 3 . 4 3 3 4. 3 63 8 . 1 35 9 . 1 43 7 . 7 1 数据来源: 上海证券交易所统计年鉴( 1 9 9 1 -2 0 0 2 ) ) 深圳证券交易所统计年鉴( 1 9 9 1 -2 0 0 3 ) ) 由表2 - ， 一 ， 可知，从1 9 9 1 年至2 0 0 3 年深市股票市场的市盈率的变化可分 为两个阶段: 第一阶段是从1 9 9 1 - 1 9 9 5 市盈率波动剧烈，市盈率最高为5 6 . 0 8 倍，最低 为9 . 3 5 倍，波动幅度达5 0 0 %0 1 9 9 5 年末与， 9 9 1 年末相比，深圳综合指数上 升了2 . 6 1 ，而同期市盈率却下降了6 5 %。造成这一现象的一个主要原因是当 时市场处于建设初期，市场容量少，1 9 9 1 年底，仅有6只股票在深交所上市， 发行总股本3 . 5 7 亿股，市价总值7 9 . 7 6 亿元，少量的资金就可以造成股价指数 复 1 1 大学硕 卜 论文中国股票市场市盈率实证研究 和市盈率的剧烈波动。 而且相对于较少的存量股本而言， 每年新上市的增量股本 数量较大，由 于新股的基本面情况各异， 也容易造成市场平均市盈率的波动。 到 1 9 9 5 年底，在深交所上市的股票为1 3 5 只，发行总股本2 6 7 .3 9 亿股，总市值 9 4 8 .6 2 亿元，增长幅度超过1 0 倍。1 9 9 4年和 1 9 9 5 年，受宏观调控经济政策 的影响，股票市场进入低迷时期，市场平均市盈率仅， 0 倍左右。作为一个新兴 的股票市场， 这样低的市盈率己经具备良 好的投资价值， 这是孕育第二阶段大行 情的基础。 第二阶段是从， 9 9 6 - 2 0 0 3 年，市场开始进入快速发展阶段，指数的上升与 股市的扩容形成良性互动。 8 年ir h j 深市综合指数由1 1 3 .2 5点最高上升至6 3 5 . 7 3 点，上涨4 6 1 . 3 5 %，同期上市公司数量由， 3 5 家增加到5 0 5家，发行总股本由 2 6 7 .3 9 亿股扩张到， 8 2 7 . 5 4 亿股， 股票市价总值由9 4 8 .6 2 亿元上升到 1 2 6 5 2 . 7 9 亿元， 均与大盘指数同步增长。 在股票供应和市场规模不断扩大的同时， 市场平 均市盈率也呈现稳步上升的趋势，从1 9 9 5 年末的9 . 3 5 倍上升至2 0 0 3 年末的 3 7 .4 3 倍， 上升幅度达3 . 0 0 倍， 超过同期深市综合指数2 . 2 倍的升幅。 众所周知， 推动股价上升有两种动力: 一种是靠需求推动， 即纯粹由于供求关系的变化造成 资金进入股市， 其结果是股价指数和市盈率同步上升。 另一种是靠盈利推动， 即 上市公司业绩提高， 此时股价上升而市盈率并不会明显提高; 很明显深圳股票市 场1 9 9 5 年以后股价指数的上升伴随着市盈率的同步上升， 正是属于前一种情况。 通过对这几年上市公司的盈利水平的分析可以证实这一推论: 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 012 0 0 22 0 0 3 卜 市公司数 最 家) 62 4 7 71 2 01 3 5 2 3 73 6 2 41 345 95 1 458 5 0 86 2 7 市价总值( 亿 元 ) 7 9.7 64 8 9.7 41 3 3 5 . 31 0 9 0 . 5 9 4 8 .6 24 3 6 4 . 68 3 1 1 . 28 8 7 9 . 7 1 1 8 9 02 1 1 6 01 5 9 3 11 2 9 6 51 2 6 5 2 发行总股本 亿股) 3 . 5 72 6 . 5 7 1 2 2 . 0 62 2 0 . 5 92 6 7 . 3 94 3 9 . 5 4 7 9 5.8 61 0 6 5 . 01 3 2 8 . 7 1 5 8 0 . 91 6 7 3 月1 7 3 5 . 11 8 2 7石 平均股价， ( 元 ) 2 2 . 3 4， 已碑 璐1 0 . 9 4 4. 9 43 . 5 59. 9 3 1 0 . 4 48 . 3 4 8 . 9 51 3 . 3 89 . 5 2 7 . 4 769 总盈利 ( 亿 元) 8. 7 33 1 . 2 81 0 5 . 1 6 1 0 1 . 4 61 2 3 . 2 2 2 0 8 . 5 12 9 0 . 5 7 3 2 7 . 5 73 7 7 . 6 64 3 5 . 2 24 3 3 . 7 8 4 0 2. 5 8 平均佩股收 益x ( 7 d 股) 0. 330 . 2 60. 4 8 0. 3 80 . 2 80 . 2 6 0. 2 70 . 25 0 . 2 40 . 2 60 . 2 5 0 . 2 2 数据来源: 从表 深圳证券交易所市场统计年鉴 ( 1 9 9 1 -2 0 0 3 ) 2 - 1 - 2中可以看出， 1 9 9 2 年至2 0 0 3 年间， 深圳上市公司总盈利水平基 木上是稳定上升的。1 9 9 2 年上市公司的总盈利仅为8 . 7 3 亿元，到2 0 0 3 年已经 达到了4 0 2 . 5 8 亿元，1 1 年时间增长了4 6 倍。但是如果对总盈利的增长构成进 复旦大学硕士论文中国 股票市场市盈率实证研究 行具体分析就会发现， 总盈利的增长所依靠的是上市公司数量急剧膨胀的外延式 增长， 而非上市公司盈利能力提高的内涵式增长。 假定新老上市公司的盈利能力 相同，可以计算出这1 1 年时间里每年由上市新股所贡献的利润平均为5 4 .5 9 亿 元3 。 如果与上市公司平均每年的总盈利增长量3 5 . 8 0 亿元4 相比， 则新股贡献的 利润超过了总盈利的增长。 这说明老上市公司的平均盈利能力是趋于下降的。 事 实上， 深圳上市公司平均每股收益从 ， 9 9 4年以后是逐年递减的。由此可以得到 以下结论:从， 9 9 6 年开始的中国股票市场上升行情缺乏上市公司盈利增长的基 础，是纯粹靠资金推动的资本虚拟增值。 从表2 - 1 - 1 中还可以看出， 市场平均市盈率和综合指数的波动方向基本一致， 尤其是在1 9 9 5 年以 后更为显著。 通过相关性分析可以 发现， 1 9 9 1 年至2 0 0 0 年 两者之间的相关系数为。 .6 8 1 8 ， 而1 9 9 5 年至2 0 0 0 年两者之间的相关系数高达 0 . 9 7 6 1 。 从市场平均市盈率和股价指数的定义来看， 两者本身就存在一定的关联。 市场平均市盈率 ( p e r )二 总市值 ( m c) t 总盈利 ( 丁 e )，综合指数 ( ! )= 报告 期总市值 ( m c ) / 基期总市值 m c o )，因此可以采用因素分析法对市盈率的增 长进行分析: p e r , + 1 / p e r , = ( m c ,. 1 / t e ,+ , ) / ( m c ,i t e ,) 二 ( m c ,+ , / m c ,) / ( t e ,+ , / t e ,) i,+ 1 / i， 二( m c ,+ 1 / m c o ) / ( m c , / m c o ) 二m c ,+ , / m c , 因 此:p e r , + , / p e r ,= ( i,+ , / i,) / ( t e ,+ 1 / t e , ) 即平均市盈率的变化与指数的变化成正比， 与总盈利变化成反比。 根据上述 公式对表 2 - 1 - 2 进行分析可得表2 - 1 - 3 : 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3 市盈率变化 2 . 1 00 . 7 60. 2 40 . 9 0 4. 1 51 . 1 0 0. 7 6飞1 61 . 5 60. 6 9 0 . 9 40 . 9 8 指数变化 2 . 1 90. 9 90 . 5 90 . 6 0 2 . 8 91 . 1 6 0 . 9 01 . 1 71 . 5 8 0 . 7 50 . 8 20 . 9 4 总 盈 利 变 化 5 ，0 41 . 3 02 . 4 6 0 . 8 90 . 7 0 1 . 0 51 . 1 8 1 . 0 01 . 0 11 . 0 7 0 . 8 70 . 9 6 数据来源: 深圳证券交易所市场统计年鉴 ( 1 9 9 1 -2 0 0 3 ) 从表2 - 1 - 3 中可以 看出从1 9 9 2 年到2 0 0 3 年1 1 年间， 市盈率的变化可以分 为三个阶段， 第一阶段从1 9 9 2 年至1 9 9 5 年， 这期间深圳综合指数上升了2 .6 1 %, 同期市盈率却下降了6 5 %，这主要归功于上市公司的总盈利增长了1 . 9 3 倍;第 二阶段从1 9 9 6 年至2 0 0 0 年， 这期间深圳综合指数上升了4 .6 ， 倍， 同期市盈率 增长了4 . 9 9 倍，增长幅度超过了指数的增长幅度，其主要原因是2 0 0 0 年上市 公司的盈利水平比， 9 9 5 年下降了6 . 3 2 %。第三阶段从2 0 0 1 年至2 0 0 3 年，这 期间深圳综合指数下降了2 3 .4 6 %，同期市盈率下降了8 %倍，下降幅度小于指 复旦大学硕士论文中国股票市场市盈率实证研究 数的下降幅度，其主要原因是2 0 0 3 年上市公司的盈利水平比2 0 0 1 年下降了 1 5 . 3 8 % . 第二节中国股票市场市盈率结构特征 对市盈率进行结构分析需要比较充足的样本， 沪深股票市场 ， 9 9 6年后开始 初具规模， 市场波动的阶段性特征和板块轮廓也更加明显，因此选择 ， 9 9 6 年以 后的数据进行市盈率的结构特征研究。1 9 9 6 年以后的沪深股票市场走势可以比 较清楚地划分为四个阶段:第一阶段是1 9 9 6 年初至， 9 9 7 年5 月，上证指数由 低点5 1 2 . 9 7点升至高点1 5 1 0 . 1 7 点， 沪深股票市场结束了长达三年的熊市，展 开了一轮被称为 “ 价值回归”的波澜壮阔的牛市行情。 第二阶段是， 9 9 7 年5月 至 1 9 9 9 年 5 月， 上证指数由高点降至低点 ， 0 4 7 . 8 3点， 沪深股市步入为期两年 的调整阶段。第三阶段是， 9 9 9 年5月至2 0 0 1 年1 月，上证指数推至2 1 2 5 .6 1 的历史最高水平，由“ 5 . 1 9 ”井喷式行情、网络股的疯狂行情、及国企大盘股的 解困行情组成和中国证券史上持续时间最长的牛市行情。第四阶段是2 0 0 1 年1 月至2 0 0 3 年，市场进入理性调整阶段。因此我们在选取样本时就选择这几个阶 段的最高点最低点共5 个时点 ( 1 9 9 6 年1 月1 9日、1 9 9 7 年5月1 2日、1 9 9 9 年5 月1 7日、 2 0 0 1 年1 月1 0日以及2 0 0 3 年1 2 月3 1日) 进行研究，以 便完 整地反映不同波段中各种类别股票市盈率的结构变化特征。在划分股票结构上， 根据实践经验主要取三个指标: 上市公司的行业属性、 流通股本规模以及上市公 司业绩。 一、按行业划分的股票市盈率特征 对市盈率影响最大的因素是上市公司所属的行业， 市盈率的倒数为投资报酬 率， 不同行业收益水平差异导致市盈率的不同， 而且不同行业处于不同的发展阶 段，面临不同的发展空间。按照上市公司主营业务的性质，将沪市股票划分为 1 5 个行业类别，即冶金、电子电器、公用事业、农业食品、机械、金融、纺织 服装、 化工、 建筑建材、 科技、 医药、 综合、 房地产。 其中电子电器含家用电器; 冶金含钢铁和有色金属;公用事业含能源交通运输; 机械含汽车摩托车; 医药含 医疗器械; 科技含信息通讯和计算机软硬件; 化工含石油化工; 分别计算各时点 的市盈率如表2 - 2 - 1 : 表 2 - 2 - 1 1 9 9 7 . 0 5 . 1 2 按行业分组样本各时点市盈率 1 9 9 6 . 0 1 . 1 9 1 9 9 9. 0 5 . 1 7 2 0 0 1 . 0 1 . 1 0 市益率 强度系数 强度系数 电子电器 公用事业 农业食品 机械 市盈率 闷 月 2 3 3 7 . 4 1 4 6 . 6 2 42 . 6 6 5 0 . 7 9 强度系数 0 . 8 6 0 . 7 3 0. 9 0 0 . 8 3 0. 9 9 市盈率 2 0 . 7 6 2 2. 5 1 2 4. 2 0 2 4 . 4 2 2 8 . 2 8 市盈率 3 7. 5 6 4 1 . 6 8 4 3 . 0 4 4 6 . 8 9 5 0 . 5 1 强度系数 0 . 6 3 0. 7 0 0. 7 2 0 . 7 9 0 . 8 5 32.03 32.0333.21 张度系数 0 . 8 2 0 . 6 9 0 . 8 2 0 . 8 5 0.9 2 d72工078一084mw085一098 触一触 复旦大学硕十 丁 论文中国股票市场市盈率实证研究 金融1 0 . 210 . 6 06 3 . 6 71 . 2 42 6 . 9 70 . 9 45 2 . 6 80 . 8 8 3 8. 3 80 . 9 6 纺织服装2 2 . 4 81 . 3 26 0 . 6 11 . 1 82 5 270 . 8 85 47 了0 . 9 24 0 . 7 61 . 0 4 化下气 zc 冷0 . 7 15 7. 9 61 . 1 23 38 21 . 1 85 已5 妇0. 9 54 0 . 1 01 . 0 2 建筑建材1 9 . 0 71 . 1 24 9 . 5 20 . 9 62 7. 3 60 . 9 55 8 . 9 60 . 9 93 8 . 7 30 . 9 9 科技 7 . 2 30 . 4 24 7 . 9 40 . 9 33 0. 7 61 . 0 76 3 . 0 81 . 0 63 7 . 2 50 . 9 5 医药1 1 . 2 50. 6 64 2 . 1 00. 8 2 2 8. 3 10. 9 86 7 . 0 61 . 1 33 7 . 1 80. 9 5 综合2 8 . 1 41 . 6 55 9 . 6 31 . 1 6 3 8. 9 91 . 3 67 0 . 2 61 . 1 84 2 . 1 41 . 2 6 房地产 2 1 . 4 21 . 2 67 5 . 8 01 . 4 74 6. 1 81 . 611 2 3 . 4 42. 0 74 1 . 0 2 1 . 7 0 i l i 场总体 1 7 . 0 61 . 0 051欣1 . 0 02 8.7 41 . 0 05 9 . 5 41 . 0 04 9 . 2 6 1 . 0 0 数据来源: 上海证券交易所统计年鉴 ( 1 9 9 6 -2 0 0 3 ) 深圳证券交易所市场统计年鉴 ( 1 9 9 6 -2 0 0 3 ) 低市盈率的行业如冶金、电子电器、 公用事业、 农业食品、 机械等行业的上 市公司近几年的经营状况较为稳定， 但行业的发展速度较为缓慢， 大多处于产品 成熟期或衰退期， 当前收益一般为平均水平， 也有少数不错的公司收益水平较高， 但投资者多认为这类公司不具发展潜力， 收益水平己趋平稳将有下降趋势， 而且 这些上市公司通常具有较大的资产规模， 通过资产重组改变主营业务从而使经营 业绩发生突变的预期较少，因此， 股价难以上升，市盈率较低。 其中， 冶金、电 子电 器、公用事业、机械四个行业的市盈率在各个时点均低于市场整体市盈率。 高市盈率的行业各有不同的特点: 科技、 医药行业是公认的成长性最好、 发 展潜力最大的两个行业， 其产品在市场中占 有领先地位， 附加值高， 市场需求大， 具有广阔的发展前景，即使当前每股收益较低， 大量投资者仍愿意高价买进， 致 使其市盈率远高于传统产业，成为沪深股票市场投资者追逐的热点。 房地产行业市盈率居高不下一方面是因为市场对房地产上市公司业绩增长 预期较高， 另一方面的原因是在该行业中占权数较大的几家公司业绩较差。 韩立 岩在 基于股市行业市盈率的资本配置评价研究 一文的研究表明: 在一个行业 内 发生 并 购、 重组的公司 越多， 那么该 行业的 市盈率就会越高 “ 。 综合、 商贸 旅 游和轻工行业中的部分上市公司上市较早， 上市时没有进行资产剥离或资产剥离 不彻底， 近几年经营困难， 但这些上市公司资产规模较小，比较容易通过资产重 组实现产业转换。 近几年来沪深市场不乏通过重组使上市公司经营业绩产生突变 的案例，