（金融学专业论文）可转换公司债券在上市公司融资中的应用研究.pdf

摘要 可转债( 本文可转换公司债券简称为可转债) 是一种以企业债券为载体，允 许持有人在规定时间内按规定价格将可转债转换为公司股票的金融工具。可转债 是国际资本市场上的一种混合型金融衍生具，兼具债券、股票和期权三者的功能 和优势，进而在一定程度上克服和弥补了单一性能金融工具的固有缺陷，充分适 应融资者动态化的需求和投资者追求利润最大化的行为特征，是目前国际资本市 场上很流行的品种。 从1 8 4 3 年美国纽约e r i er a i l w a y 公司发行世界上第一只可转债开始，可转 债已形成了一个种类繁多、用途广泛的庞大家族，而且随着衾融工具的创新，还 将有大量新型的可转换证券产生。相比之下，中国的资本市场还十分的年轻和幼 稚，可转债引入的时阳j 也很短，无论是从优化资本市场结构还是拓展企业融资渠 道的角度出发，可转债都有大力发展的必要。 我国的国有企业多年来面临着资金的短缺和融资渠道单一的矛盾，随着市场 经济的不断完善和竞争的同益激烈，多渠道、低成本融资成为当前促进企业发展 的重要任务之一。而可转债的出现，从宏观上有利于我国证券市场的多元化发展， 拓宽上市公司融资渠道的同时，也给证券市场提供了更丰富的投资品种。微观上， 与其他融资方式相比，可转债具有融资成本低、能溢价发行未来交割的股票、延 缓股权稀释、发行人可以获得税收优势、优化企业资本结构等等，因此可转债融 资对发行者有巨大的吸引力。 本文首先从可转债的定义、特征、基本理论入手，说明了可转债融资的优势， 并通过分析可转债对增进公司价值的意义，说明可转债融资是完善我国上市公司 融资结构的重要途径，然后介绍了可转债的价值结构、定价模型以及要素设计等， 最后提出了一些目前我国可转债融资中存在的主要问题，以及发展可转债市场的 相关建议。 关键词 ：可转换公司债券公司价值价值构成债券市场 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di san e wf i n a n c i a 1i n s t r u m e n tw h i c hb a s e do nc o r p o r a t eb o n d sa n d p e r m i tt h eh o l d e rc o n v e r tt h ec b ( c o n v e r t i b l eb o n d ) i n t oan o r m a ls t o c ki s s u e db y t h i sc o r p o r a t i o n i nt h ei n t e m a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s ，c o n v e r t i b l eb o n di sam i x e d d e r i v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t ，w h i c hh a ss o m ea d v a n t a g e sa n df u n c t i o n st h a tb o t h b o n d sa n ds t o c k sh a v e t h e ni to v e r c o m e sa n dr e t r i e v e st h ec o n n a t u r a ll i m i t a t i o no f s i n g l ef u n c t i o n a lf i n a n c i a li n s t m m e n t ，a n df u l l ya d a p t st h eb e h a v i o ro fd y n a m i c a l d e m a n do ft h ef i n a n c i e r sa n dp u r s u et h em a x i m a lp r o f i to ft h ei n v e s t o r s r i g h tn o wi t i sav e r yp o p u l a rf i n a n c i a li n s t r u m e n ti ni n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t i n1 8 4 3 ，t h ee r i er a i l w a yc o m p a n yi nt h en e wy o r k ，u s d ，i s s u e dt h ef i r s t c o n v e r t i b l ec o m p a n yb o n di nt h ew o r l d f r o mt h e no n ，t h ec o n v e r t i b l ec o m p a n y b o n d sh a v ef o r m e dah u g ef a m i l yw i t hm a n ys p e c i e sa n de x t e n s i v eu s e w i t ht h en e w f i n a n c i a lt o o l sc r e a t e d ，al a r g en u m b e ro f n e wc o n v e r t i b l ec o m p a n yb o n d sw i l la p p e a r c o m p a r e dw i t ht h i s ，t h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n ai ss t i l ly o u n ga n dc h i l d i s h ，a n dt h e c o n v e r t i b l ec o m p a n yb o n d sa r eo n l yi n t r o d u c e di nn o tl o n gb e f o r e ，w h e t h e rf r o mt h e a s p e c tt oo p t i m i z et h es t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e to rf r o mt h ea s p e c tt od e v e l o p e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gc h a n n e l s ，i t sn e c e s s a r yt od e v e l o p c o n v e r t i b l ec o m p a n yb o n d s i ne f f o r t m a n yy e a r sc h i n e s es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a df a c e dt h ec o n f l i c tb e t w e e nt h e s h o r t a g eo fc a p i t a la n dt h es i n g l e n e s so ff i n a n c i n gc h a n n e l w i t ht h er e f o r mp r o c e s s o fc h i n e s em a r k e te c o n o m ya n dt h ei n t e n s i t yo fc o m p e t i t i o n ，o n eo ft h em o s t i m p o r t a n tt a s kf o rt h ee n t e r p r i s e si sf m a n c i n gw i t hm u l t i p l yc h a n n e l sa n dl o w c o s t f r o mam a c r op e r s p e c t i v e c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tc a nb ef u r t h e rd i v e r s i f i e dw i t l la m o u n t i n gn u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gt h r o u g hc o n v e r t i b l eb o n d n o to n l y t h ef i n a n c i n gc h a n n e l sh a v eb e e ni n c r e a s e d ，b u ta l s ot h ei t e m so fi n v e s t m e n ti n s e c u r i t ym a r k e th a v eb e e ne n r i c h e d f r o mam i c r op e r s p e c t i v e , c o n v e r t i b l eb o n d s f i n a n c i n gi sg r e a t l ya p p e a l i n gt ot h eu n d e r w r i t e r sd u et oi t sl o w e rc o s to ff i n a n c i n g , p r e m i u mi s s u a n c e ，d e f e r r e de q u i t yd i l u t i o na n di t sg o o de f f e c to nt h eo p t i m i z a t i o no f c a p i t a ls t r u c t u r e m e a n w h i l e ，i ta l s op r o v i d e st h ei n v e s t o r sw i t hs t a b l ei n c o m eo f i n t e r e s t ，p a y m e n to fp r i n c i p a l ，a n dt h ep o s s i b l ev a l u ea d d i t i o no fe q u i t ya sw e l l t h e r e f o r e ，c o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gh a v ea t t r a c t i o nt ol i s t e dc o m p a n i e s 【k e y w o r d s l ：c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d ，v a l u e ，v a l u ec o m p o s i t i o n ，b o n d sm a r k e t i i 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的可转换公司债券在上市公司融资中 的应用研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科 研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首 都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：! 塑查日期：塑丑年t 月生日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，- q - 以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：j ! 虱生导师签名：2 盟日期：! ! z _ 年月j ! 1 1问题的提出 第1 章引言 从可转换的理论要求和国际实践来看，可转债是适用于上市公司的一种金融 品种。而由可转债在我国国内市场的发展历程可知，其发行主体经过了从非上市 公司向上市公司的转变，这种转变开始于2 0 0 0 年机场转债的发行。以前的研究 由于实践的匮乏，一般是基于非上市公司的可转债。实施办法出台以后，原 则上只有上市公司才能发行可转债。随着上市公司可转债实践的发展，研究的视 角必须相应地转换，转向上市公司发行的可转债。另外，可转债实践的发展也为 理论研究与实证分析提供了素材。 经过文献检索和研究分析，笔者发现西方国家有关可转债的研究已相当成 熟，而国内理论界关于上市公司可转债融资的研究还处于起步阶段。因此，笔者 选择中国上市公司融资发行的可转债为研究对象，对其进行深入探讨。 1 2 选题背景及意义 1 2 1 选题背景 可转债是一种可以在特定时间，按特定条件转换为公司普通股股票的特殊企 业债券。它兼具公司债券、股票和期权的部分特点，拥有债权性、股权性、可转 换性三大特性，是金融衍生工具中活跃性较强、收益性较稳的优秀品种。 近年来随着各国对该品种了解的不断加深，可转债己成为美国、欧盟、日本、 东南亚等国家和地区金融市场中不可或缺的重要组成。许多跨国大公司，如摩托 罗拉、通用汽车、迪斯尼、福特公司、菲利浦、三菱银行、英国航空、爱立信、 东京银行等，都发行了大量的可转债，募集了数千亿美元的资金，对金融市场的 繁荣和企业的扩张兴旺起到了极大的推动和催化作用。 1 8 4 3 年美国的纽约爱瑞铁道公司发行了全世界第一例可转债，这标志着可 转债的诞生。欧洲早期的可转债首推1 8 5 7 年德国多特蒙特公司发行的德国第一 例可转债。由于可转债兼具股票与债券的优点，一经产生，就深受发行人和投资 者的欢迎。2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转债。1 9 8 5 年美林集团发明 了既可赎回又可回售的零息票转债l y o n 。1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款 第1 章引言 的可转债。 1 9 9 2 年底深宝安发行了5 亿元，年利率3 ，期限为三年，初始转换价格为 2 5 元的可转债，并于1 9 9 3 年2 月在深交所挂牌，这是我国第一只a 股上市公司 发行的可转债。从此可转债在中国开始了“三步走”： 1 萌芽阶段( 1 9 9 2 1 9 9 6 年) 深宝安发行可转债后，陆续又有南波集团、中纺机械、庆铃汽车、镇海炼油、 华能国际几家企业先后在国际市场上( 主要是欧洲和香港) 主要以私募的方式发 行了可转债，并取得了一些宝贵的经验。这些发行都是企业行为，国家并没有对 这些行为进行过多干预，也没有相应的法规来规范。 2 试点阶段( 1 9 9 7 2 0 0 0 年) 1 9 9 7 年3 月2 5r ，经国务院批准，原国务院证券委发稚可转换公司债券 管理暂行办法同意选择有条件的公司( 主要是重点国有企业) 进行可转债试点， 并对可转债的发行、承销及相关条件作出明确规定。这一期问，先后有南宁化工、 吴江丝绸、茂名石化三个非上市公司和虹桥机场、鞍钢新车等五家企业发行了可 转债，这些债券的发行为我国发展可转债市场积累了相当多的宝贵经验。 3 全面发展阶段( 2 0 0 1 年4 月2 8 同以来) 中国证监会2 0 0 1 年4 月2 8 同颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办 法和三个配套的相关文件。这一实施办法具有里程碑的意义，标志着我国 可转债进入全面发展阶段。实施办法出台以后，立刻受到了众多上市公司的 欢迎，仅过一天，威孚高科( 0 0 0 5 8 1 ) 就发布公告称将发行可转债。此后，又有数 十家上市公司发布可转债融资预案的公告。2 0 0 2 年4 月，我国第一支经核准的 可转债阳光转债成功发行，此后又有万科转债、水运转债、丝绸转债、燕京 转债等陆续上市，可转债市场迎来了全面发展时期。 从1 9 9 2 年至2 0 0 4 年，从融资额变动趋势来看，除2 0 0 4 年外配股融资额占总 融资额比例呈现不断下降的趋势，2 0 0 2 年至2 0 0 3 年，配股融资额比例已经下降到 了2 0 以下，排名已落到最后。与此同时，增发融资额比例、可转债融资额比例 不断上升，其中2 0 0 2 年增发融资额比例为6 3 5 8 ，可转债融资额比例为1 5 8 7 。 2 0 0 4 年可转债融资额比例为4 6 7 5 ，增发融资额比例为3 0 。9 2 ，可见，可转债 在再融资中逐渐趋于主导地位。( 如图1 ) 到今天它的发展规模空前强大，它的溢价股权融资、滞后股权稀释、低成本 筹资等优点吸引了中国企业纷纷利用它进行融资；它特有的“上不封顶下有保底” 的性质，风险性比股票小，收益更稳定也使投资者产生认同。可转债己是国内资 本市场企业利用来融资的主要方式之一。 第l 牵引言 无论从宏观的国家经济，微观的发行企业和投资者，可转债正扮演着重要角 色，己成为中国经济中的一条重要血管，是中国金融市场发展和企业融资创新的 又一路径。 1 2 2 选题的意义 幽l ：可转换债券配股增发新股融资比例i 鳘i 对于发展只有十几年的中国证券市场而言，可转债仍是比较新颖而相对陌生 的筹资工具，这主要受资本市场的政策取向、发行的程序和技术发行的条件，以 及企业的融资经营理念等原因的限制。中国的可转债市场是伴随着政策的不断完 善而发展的。1 9 9 7 年3 月，可转换公司债券管理暂行办法出台，同年1 2 月 三家国有企业南宁化工、吴江丝绸和茂名石化经国务院批准成为发行可转债的试 点企业，我国可转债市场拉开了新的序幕。2 0 0 1 年4 月上市公司发行可转换 公司债券实施办法的颁布标志着上市公司的可转债融资进入一个快速发展的新 阶段。 近几年来，我国先后发行机场转债、鞍钢转债、阳光转债、万科转债、燕京 转债、民生转债等一系列可转债，在实践发展中着实取得较大的成绩，然而从上 市公司发行可转债融资的情况来看，我国的可转债市场还存在着一些不足之处， 规范地发展可转债这一金融工具，积极研究和探索可转债发行与转换工作的理论 和实践乃当务之急。 目前，可转馈在上市公司中融资的相关研究并不丰富，且大多集中于定价问 题上，因此更有必要深入探讨此问题，为上市公司进行可转债融资提供相关建议。 本文的研究目的是，重申可转债在上市公司融资中的优势及特点，论述了可转债 的价值构成及要素设计，并探讨在我国可转债市场的现状及相关建议，希望能对 第1 章引言 可转债在中国的应用有一个全面而中肯的论述。 1 3 研究内容和研究方法 本文主要采取理论研究与实证分析相结合的方法，从理论和实践两个层面对 上市公司可转债融资展开研究。 本文将研究主题确定为对上市公司可转债融资的应用研究，首先从可转债的 定义、特征、基本理论入手，说明了可转债融资的优势，并通过分析可转债对增 进公司价值的意义，说明可转债融资是完善我国上市公司融资结构的重要途径， 并介绍了可转债的价值结构、定价模型以及要素设计等，最后提出我国目前上市 公司可转债融资中存在的主要问题，并给发展可转债市场的相关建议。 本文的运用定性分析、模型分析、定量分析等方法探求可转债的特征、融资 优势、价值构成、融资策略研究等。 本文共分为7 章，其结构如下： 第1 章：引言。主要介绍为什么要研究我国上市公司可转债融资问题，选题 的背景及意义，研究内容和研究方法，以及章节安排。 第2 章：可转换公司债券融资的基本理论思考。主要阐述有关可转债的理论 简介( 经济特性、发行动机、融资风险及相关对策) ，界定可转债的概念。 第3 章：可转换公司债券融资增进公司价值的研究。介绍可转债融资改善财 务状况和公司治理结构的作用机理，从两个角度具体分析可转债是如何提升公司 价值。 第4 章：可转换公司债券融资的价值分析。包括我可转债的价值构成分析， 影响可转债价值的因素分析，以及可转债的b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型的介绍 和分析。 第5 章：可转换公司债券在上市公司中的应用研究。主要介绍可转债的发行 时机的确定，发行主体和发行规模的选择，发行条款的设计。 第6 章：我国可转换公司债券市场发展探讨。介绍我国可转债市场存在的问 题，分析确定我国可转债市场的发展定位，总结出我国可转债市场体系的构建的 对策和方法。 第7 章：总结。主要是阐述本文的主要结论和本文的创新及不足之处。 4 第2 章可转换公司债券融资的基本理论思考 2 1可转换公司债券及其经济特- 生 2 1 1可转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 的一般概念 可转债是指发行人依照法定程序、在一定时期内依据约定的条件可以转换成 股份的公司债券。可转债兼具债券和股票期权的特征，是一种混合型的融资金融 工具。 可转债是一种独特的混和型证券，其独特性是它融合了不可分割的债券和股 本元素，可以简单地理解为：可转债= 债券+ 股票转换权+ 提供的其他各种 选择性权益。其他选择性权益包括赎回、回售等权益。这些权益的设置，有的是 为保护投资者的利益，有的是从维护发行人的利益来考虑。每一种具体的可转债 发行结构均可看成是由以上各项权益相互搭配、调和折衷的结果。 2 1 2可转换公司债券的基本要素 可转债具有一般债券的基本要素外，还有一些特有要素： 1 标的股票 标的股票就是可转债持有人可以转换成的股票。标的股票可以根据情况设计 成发债公司自身发行的股票，也可以是发债公司持有的其他公司的股票。发行公 司的股票可能有多种形式，如普通股、优先股等。 2 转股价格 转股价格指可转债转换为每股股票所需的可转债的票面金额，它是发行公司 在发行可转债时事先向投资者约定的。与转换价格密切相关的两个概念是转换比 率和转换溢价率。转换比率转股比率是指每单位的可转债转换成公司股票的份 数，即：转换比率= 单位可转债的面值转换价格 转换溢价是指可转债价值超过转换价值( 可转债按标的股票转换价格转换的 价值) 的部分；转换溢价率则是转换溢价与转换价值的比率，即 转换溢价率= ( 转换价格一股票价格) 股票价格 3 转换期 转换期是指发行公司确定的转券持有人可将转券转换成公司股份的起始同 至结束同的期间。可转债在发行后通常有一段时间的锁定时期，在这段时间内债 第2 章可转换公司债券 券持有人不可以将可转债转换成公司股票。发行公司在发行后某日才受理债券转 股权的事宣，是不希望过早地将负债变成股权，从而过早地稀释原有股东的权益。 4 赎回条款和回售条款 赎回条款是指公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度 时，发行人按事先约定的价格买回尚未转换成股票的可转换债券的一种特权。该 条款旨在保障原有股东的利益，防止股权过分稀释。 回售条款是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度 时，可转债持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。设胃回售条款，是 为了保护债券投资人的利益，使他们能够避免遭受过大的投资损失，从而降低投 资风险。 5 转换调整条款 公司在发行转券后，可能会对公司包括子公司在内进行股权融资、重组或发 生购并等重大资本或资产调整行为，为保护转券持有人的利益，需要对原规定的 转股价格进行调整。 2 1 3可转换公司债券的经济特性 可转债具有债券和股票的双重特性，同时还含有期权成份，是一种衍生、复 合型的证券品种。具体可归纳为以下特点： 1 可转债是一种具有债权凭证和股权凭证双重性质的金融工具 一方面，它是一种债券，是上市公司为增加对投资者的吸引力采取特殊方式 发行的债券。转换前或被转换时是一种特殊的公司债券。与其他债券一样，可转 债也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券，到期收取本金和利息，只 是其利率水平低于其他的普通公司债券一定百分比。 另一方面，可转债还具有股权凭证的性质。可转债虽以债券形式发行，但只 要持有人愿意就可以按规定的时间、价格实行转换。一般说来发行成功的可转债 大都以能够大比例转换成股票为标志。转换成普通股股票之后则具有股权性。可 转债在转换成股票之前是纯粹的债券，但在特定条件下转换成股票之后，债权由 股权代替，债权债务关系消失。原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，享 有同其他股东完全一样的股东权利义务。这时的债权凭证也就转变为股权凭证。 由此可见，可转债具有债权凭证和股权凭证的双重性质，是一种混合型的融 资工具。当然，可转债的债权性和股权性不能同时存在。和债权性同时存在的是 可转换为股权的期权。而当转换为股权之后，债权和期权同时消失。 2 可转债具有双重选择权的特征 可转债的双重选择权表现在：投资者和发行人分别享有转换权和赎回权。一 6 第2 章可转换公司债券 方面，可转债持有人在是否把可转债换成公司股票方面拥有选择权。转股权是投 资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转债在发行时就明确约定债券持有者 可按照发行时约定的价格、在特定的时间里将债券转换成公司的普通股股票。如 果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息， 或者在流通市场出售变现。即购买者从契约中得到的是一种权利，可在期限内行 使或不行使( 转换为股票，或不转换) ，当然持有人为此要承担可转债利率较普通 债券利率低的机会成本。 尽管可转债具有可转换性，但在下列情况下，可转债的投资者还享有将债券 回售给发行人的权利。一些可转债附有回售条款，规定当公司股票的市场价格持 续低于转股价( 即按约定可转债转换成股票的价格) 达到一定幅度时，债券持有 人可以把债券按约定条件出售给债券发行人。 另一方面，可转债发行人在是否实施赎回条款方面也拥有一份选择权。一些 可转债在发行时附有强制赎回条款，规定在一定时期内，若公司股票的市场价格 高于转股价达到一定幅度并持续一段时问内，发行人可按约定条件强制赎回债券 也可以不实旌，并为此要支付比没有赎回条款的可转债更高的利率。 双重选择权是可转债最主要的金融特征之一，双重选择权的存在使投资者的 风险、收益、发行人的风险、成本限定在一定的范围之内，体现双方的权利与义 务的对等。精明的投资者，可以利用这一特点对股票进行套期保值，从而获得更 加稳定的收益，这也是实践中可转债的魅力所在。 2 2 可转换公司债券的发行动机 与普通债券和股票相比，可转债是一种非常独特的“混合”债券。对于发行 公司而言，可转债的这种独特性，或者说优点最主要体现在“低利率筹资”和“推 迟股权溢价融资”两个方面。 2 2 1低利率融资成本优势 这是对发行人而言的可转债的最大优点。 可转债以较低成本筹资，主要表现在它的票面利率通常比一般的公司债券的 票面利率低。通常情况下，可转债的利率比普通债券的利率一般低2 0 左右，较 大程度上降低了发行公司的筹资成本。由于可转债给投资者提供了在未来特定条 件下获得转换股票及股票升值的机会，未来的盈利预期补偿了可转债低利率的不 足。因此，这种转换特点对投资者的价值越高，公司为发行可转债所需支付的利 息率就越低。 7 第2 章可转换公司债券 早期较低的利息支付对发行公司来说是最具诱惑力的地方，尤其是那些处于 成长阶段的企业，更可以利用自己股票的吸引力，通过发行可转债，大幅降低资 本成本，使公司获得更多廉价的资本供给，从而可使其保留更多的现金用于公司 的成长和发展。可转债可以视为一种“廉价”融资渠道。 但这种低成本是有时间限制的，由于可转债相当于公司出售买权给债券持有 者，当投资者实行转换以后，这一优势将丧失。 2 2 2 推迟的溢价股权融资优势 从获取长期稳定的资本供给角度来看，企业更愿意进行股权融资，而非债权 融资，这对于负债较多、自有资金不足的企业来i 兑尤其如此。公司发行可转债的 最终目的往往也是为了出售股票，即股权融资，而非债权融资。也就是说发行人 认为，他们的股票一定会上场，转换权一定会被执行，未来的股价一定会上扬。 只是因为某种原因，使普通股票市价偏低，此时发行普通股筹资对发行公司而言 极为不利，而公司采用可转债这种间接的股权融资方式，则可以达到延期股权融 资的目的。同时，一般而言，可转债的转换价格要比现在的市场价格要高，以体 现其中蕴涵的期权的价值。从这种角度看，可转债融资实际是一种提前了的增发， 而且是高出目前市场价格的高价增发。因此，可转债常常被当作“走后门股票融 资”来使用的。 2 3 可转换公司债券的融资风险 利用可转债融资，与其他融资方式相比，具有很强的优势，但可转债融资仍 具有一定的风险性，发行公司在利用其优点的同时，也不能忽视其潜在的风险。 2 3 1 发行风险 1 票面利率低。可转债利率低于同期普通公司债券利率和银行存款利率，投 资者收益较低，对投资者的吸引力较低，影响其发行。 2 发行公司条件要求较高。随着证券市场的规范化和投资者的理性化，同 时，由于可转债的票面利率较低，对投资者的吸引力在于它可以转换股权的价值， 只有具备良好业绩和发展潜力的公司及投资项目才能成功发行可转债并受到投 资者的青睐。 3 发行时机的选择。能否成功发行可转债直接与发行时机息息相关( 可转 债一般在股市低迷时发行对筹资公司有利) ，如果发行时机选择不当可能会加大 第2 章可转抉公司债券 筹资公司的融资成本。但发行时机的选定权在于证监会，这往往会错失最佳的发 行时机。由于发行公司不能确定可转债能否发行上市和何时上市。这会造成筹资 公司对发行时机难以掌握而带来风险。 4 期限风险。可转债一般都是有期限设定的，过长的期限，意味着投资人 将承受更低的票面利率及更多的附加条件，发行人可能以此而面临发行困难，双 方都将承担更多的市场风险及意想不到的变化。 5 投资者认知上的欠缺。基于可转债自身特性，从属金融衍生产品，使得 其定价、发行与转换皆具复杂性，出于投资者在认知上的缺乏，导致更高的信息 要求，使得可转债的发行比一般证券更具风险。 由于以上各种因素，使可转债不能吸引投资者，导致投资者对可转债持谨慎 态度，进而影响可转债的顺利发行，不能募足所需资余，甚至募集失败。 2 3 2 利率和汇率风险 可转债发行成功后，在转换前可转债是以债券形式存在，这一期间主要是利 率风险。作为一种金融工具，不可避免地会受到市场利率波动的影响，而其本质 的双重性及看涨期权的单边性决定了可转债的发行、转股、二级市场价格、赎回 或回售等各环节都与市场利率有着密切而复杂的关系。尤其可转债一般时间跨度 较长，利率波动对可转债的影响较大。对于市场利率走势的判断对于筹资公司是 非常重要的。一方面，从债券角度来说，将面f 临市场利率走低的风险，这势必会 对已发行可转债的公司造成筹资成本相对增加，使发行公司蒙受一定损失；另一 方面，市场利率走高则不利于股市及企业的经营，可能会影p i j j n 基准股票的市场 价格从而影响转股的成功，企业将面临偿债的压力及高成本再融资的风险。 对于在境外发行可转债的公司而言，如果转换不成功，还会受到汇率波动的 影响，存在汇率风险。 2 3 3 转换风险 转换风险是由于可转债的特殊属性而形成的可转债特有的风险。转换失败风 险通常由于市场系统风险或公司风险。当市场低迷或公司经营不利时，公司股价 不振，持续低于转股价格，投资者通常为避免损失，宁愿承受利息损失要求发债 公司还本付息而不行使转换权利。甚至根据债券契约将可转债回售给公司，造成 转换失败。而当公司股票价格在转股期内价格在一段时期内连续高于转股价格达 到某一幅度时，公司则会根据条款或考虑老股东的利益按事先约定的价格买回为 转股的可转债，也会造成一定程度的转换失败。 9 第2 章可转换公司债券 可转债转换失败会打乱公司原来乐观的财务安排，并将会带来现金支付能力 和财务结构等方面的风险。转换失败，投资者选择放弃转换权利，则公司必须在 较短的时间内以现金支付大额的债券本息。这时，如果企业现金存量不足，将面 临支付困境，此时公司不得不变现公司资产或向银行贷款以偿还债务，结果可能 会因此而扰乱公司正常的生产运营。同时，还会使公司的资产负债率居高不下， 并将给公司带来一系列的连锁后果，包括公司融资成本升高，未来融资难度增加， 从而使公司财务应对能力下降，进而是公司资信等级下降及进一步的股价下降， 这些都将最终导致公司严重的财务困难。 2 3 4 经营风险 可转债的最大风险是经营风险。发行公司因为突然融进大量低成本的资金而 过渡扩张，往往会投资于一些低效益或风险过高的项目，将面临较高的经营风险。 可转债具有一定的杠杆特点。当公司业绩成长显著时投资者多会愿意将其转换成 股票，从而大大减轻了公司的债务负担，使资本金得到显著充实，为进行新的融 资及企业进一步发展奠定了基础：而当公司业绩滑坡，基准股票市场表现不佳时， 投资者不愿进行转股，不但会加重企业偿债负担且对企业的声誉会有较大影响， 新的融资将较为困难，企业可能会面临流动资金的严重不足。因此，要实现可转 债成功，发行人就必须保持公司的经济效益稳定和较高的增长率，可转债增加了 公司的经营压力。 2 3 5 公司股价在发行可转换公司债券后大幅上涨的风险 当公司发行可转债时预计一段时间后股票市价会上升，因此这段时间为赎回 保护期。但可转债发行后市价大幅上升，甚至高于可转债价格，这时企业就不如 当初直接发行一般债券，在股价上升时发行股票，以所得资金赎回债券。这是由 于股价过高给公司带来了少筹资的损失。 总之，发行公司要对可能面临的各种风险有充分的认识，要有必要的控制和 防范。要选择合适的发行时期，精心设计各种要素，确定一个恰当的期限。最关 键的是要正确使用募集的资金，使发行公司的经济效益能得到明显提高，增强投 资者的信心，促使公司的股票在市场上有良好表现，增加转换成功的可能性。 我国上市公司发行可转馈再融资才刚刚起步，只要发行公司致力于企业核心 竞争能力的发展，致力于经营业绩的提高，致力于股东权益的最大化，积极完善 现代企业制度，给投资者以满意的回报，达到发行可转债的真正目的，则上市公 司发行可转债再融资的前景就会越来越广阔。 1 0 第3 章可转换公司债券融资增进公司价值的研究 公司的价值有三种表现形式，即账面价值、市场价值和内在价值。本文所研 究的公司价值是指公司的内在价值。公司的内在价值是公司创造财富的一种能力 度量，它决定了公司未来的盈利能力、公司创新能力和公司抵抗市场风险的能力， 即强调了企业的持续经营能力。公司价值取决于预期现金流和资本成本( 净现 值) ，它的提升主要通过公司财务状况和公司治理结构的改善而实现的，下文将 对其作具体介绍。 3 1可转换公司债券融资改善公司财务状况的作用机理 公司财务状况是公司价值的外在表现，它决定了公司的市场价值。公司的市 场价值是公司在市场中进行评估、合资、兼并收购交易时的价值，公司的市场价 可由公司未来的自由现会流贴现而得到，它以公司的内在价值为基础，同时反映 市场的供求情况。公司财务状况的改善，能增强公司的未来盈利能力、再融资能 力和偿债能力等等，从而增进公司价值。可转债融资可以有效改善公司财务状况。 3 ，1 1 溢价发行效应 基于对公司增长潜力的预期及不影响公司股东的利益，可转债的转换价格通 常要高于发行时公司股票市场价格，以体现其中蕴涵的期权的价值。也就是说存 在转股溢价( 按国际惯例溢价率在5 - 2 0 之间) ，一旦可转债转换成功，就相当 于获得了有关股票发行的“溢价”。 而增发新股的发行价一般又低于股票当前市价，因此，发行可转债融资比发 行新股不仅能获得新股发行价与股票市价的差价收益，而且还可以获得转换溢价 的收益，并可避免因发行新股而降低公司股票市价的不利影响。这样，如果可转 债被转换了，相当于公司发行了比市价高的股票，与直接发行同等数量股票相比， 可为发行人筹集更多的资金。这也是为何大量公司热衷于发行可转债的原因。 尤其在股市低迷时发行可转债比配股、增发更具优势，溢价效应更显著。 。配股和增发属于发行新股，是指上市公司向社会公开发行新股。配股是向原股东配售，增发是向拿体社会 公众发售股票。 配股：股东按配股价格和配股数量缴纳配股款。原股东可以按配股比例掏钱认购新发行的股票，也可以放 弃。股东数量没有增加，总股本增加，如果般东全体参与配售，则持股比例没有变动；如果部分股东放弃 配售，则放弁配售股东持股比例下降，参吁配售的股东持股比例上升。 增发：增发对象足全体社会公众，股东数量增加，总股本也增加，股东持股比例取决于认购新股数盘。 从证券的发行价格来看。增发瓤股的价格一般是拨照市场定价的方武确定的。但是从实惭| 情犹米看发行 i l 第3 章可转换公司债券融资公司价值的研究 股市低迷时往往也是经济周期的相对萧条期，社会资金紧缺，银行利率高，股市 交投清淡。此时如果进行增资配股，由于公司股价较低，配股价也较低，一定的 配股额所能筹集的资金较少，而且市场交投不活，投资者比较看淡后市，股东配 股热情不高，使得公司即便是低价也未必能筹集到足够的资金。而此时如通过发 行可转债进行融资，则往往容易被市场认同并接受，公司筹资计划一般容易实现。 因为可转债一般被认为是一种“防守进攻型”的投资工具，它既有在股市下跌 时获取本金和利息收入的安全性，又有在股价上涨时转股获取资本利得的可能 性，常常被喻为“有保证本金的股票”。加之投资者对股市的周转性交化认识普 遍会形成未来股市会盘出低谷和股价走高的心理预期，因此这时发行可转债，投 资者易于接受，甚至成为热销品种。 3 1 2 延缓稀释效应 可转债给发行公司提供了进行股权和债权比重调节的工具，可以避免股票发 行后股本迅速扩张、股权稀释等问题。对于股本规模较大、资产负债率较低的公 司尤其重要。如果公司增发新股或配送股票，将会直接导致股本扩大，迅速稀 释公司的股本，降低每股的盈利，稀释业绩和权益，可能会导致二级市场股票价 格的大幅下跌，进而影响公司股票价格及今后的融资行为，给公司和经营者造成 很大的压力。而发行可转债，其本身是债务融资，在可转债实现转换前，公司现 有股权结构没发生变化，不会稀释公司的股本；只是在逐步地转换成公司股权后， 逐渐地稀释公司的股本，与此同时，融资所产生的效益也会提高每股盈利的水平， 因此减缓了公司股本短期内急剧扩张的压力。所以可转债的较长时期的转股过程 给股本扩张提供一个缓冲，减缓对现有每股业绩的稀释，避免股票市价的大幅波 动，保持了公司的绩优形象，缓解了筹资后的经营压力，不会像直接发行新股或 配送股票那样立刻产生对股权稀释的负面影响，对公司后续融资的影响也相对小 得多。加之可转债的转换价格一般高于股票发行价格，当其转换成股票时发行公 司将有比发行股票更高的收入，使得稀释程度降低。 发行可转债还可以缓解因股本迅猛扩张带来经营业绩指标大幅下降的趋势。 每股收益和净资产收益率通常作为股东评判经营业绩好坏的主要指标而受到发 行公司经营者重视。由于发行公司筹资所投入的项目一般需2 5 年的时间才完 成投资回收，而可转债的转换期限一般为l 4 年，股本扩张可以在投资项目收 益的增加过程中逐步进行。同时，发行人可根据未来业绩成长通过条款设计合理 调节转换的进度，大大降低每股收益和净资产收益率被大幅稀释的程度。 人和券商为了保证发行成功，实际增发的价格大多数低于增发时的市价；配股是向现有股东实施配售，所 以一般采取了低于市价的方式，折价率通常为2 0 - 4 0 1 2 第3 章可转换公司债券融资公司价值的研究 3 1 3 增加资本结构2 弹性 公司资本结构是公司各方利益关系人博弈的结果。股权资本的过度扩张，势 必造成对股权的稀释，股票价格的下降，会有损于股东的利益：而过度负债，又 必然会增加公司的破产概率和破产成本，直接威胁着经理人员的利益。同时，由 于融资成本的存在，股权融资和债权融资都应具有一个合理的限量。只有两者合 理配置，才能使公司价值最大。企业完全可以通过改变融资方式或融资组合来改 变企业的资本结构，达到优化的目的，增大公司的价值。 但对于发行股票或普通债券而言，只能在发行时达到一种调节的目的，或者 降低企业的负债率，或者加大企业的负债率。一旦发行后企业的情况发生变化， 企业想再次调节资本结构，则只能再次发行股票或者普通债券。 而可转债兼具债券与股票的双重特征，在转换前，它是公司负债；转换后， 它又变成了公司的资本，它的运作可以自然而然的生成一种内部的资本结构调节 机制。因此，它就成为调整企业股权比重和债务比重的调节器。可转债在转股之 前，它构成企业的负债，而在转股之后则成了企业的资本金。如果公司的股权比 重过高，可以通过发行可转债来增加负债。募集资金回购股权以提高公司的负债 比率。如果公司的债务比重过大，短期债务过多，可以通过发行可转债来替换短 期债务，延迟公司的偿债期限，保证公司发展的连续性不受更多瓶颈的制约。当 公司效益良好，股价持续上升时，投资者会踊跃实现转换，从而导致公司总股本 增加，公司负债比率降低。这样，在可转债的有效期内，可以随时动态的优化企 业的资本结构，进而影响企业的价值。 3 1 4 税盾效应 传统企业理论认为，企业借贷的好处在于贷款能够扩大销售增长所带来的企 业盈利；现在企业理论则认为，借贷真正的好处在于合理避税，即形成税盾效应。 而且由于不改变公司的股本规模，因此可以确保股东的权益。可转债在转换成普 通股以前，公司支付的债息可作为固定开支，打入企业成本，在所得税之前支付， 所以具有减税利益，一定程度上降低了企业经营成本；与此相比，公司在增发或 配售股票之后的分红则是从税后净利润中支付，不具有这种税盾作用。 2 资本结构，狭义地讲，是指企业长期负债和权益资本的比例关系；广义i ：讲，则指企业并种要索的组合结 构。衡盘资本结构有两个典型指标：产权比率( 负债，权益) 和资产负债牢( 负债，资产) 。资本结构足企业融资 的结果是对企业产权结构的一种安排，它决定了企业的产权归属，也规定_ r i 同投资主体的权益以及承 受的风险 1 3 第3 章可转换公司债券融资公司价值的研究 3 1 5 财务优势 由于可转债看涨期权特性，决定了可转债持有人在公司业绩增长、股票行情 向好的情况下将可转债转化为公司股票。转股后，原先的债务因转为了股权而消 失，固定偿还的债务本金转为永久性的资本投入。降低了公司债务比例，改善了 公司的财务结构。同时也减少了公司的现金流出量，减轻了债券到期时公司的还 本付息压力，并为公司提供了长期、稳定的资本供给。 3 2可转换债券融资改善公司治理的作用机理 公司治理是以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关 系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配。用 现代“委托一代理”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的 互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济 利益。而代理问题的表现是多方面的，所有者( 股东) 与债权人、管理层与所有 者( 股东) 之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转债