（工商管理专业论文）我国房地产融资及房地产投资信托基金reits的发展研究.pdf

0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 摘要 房地产业是中国经济的支柱产业。由于我国房地产开发资金主要依赖银行信 贷，风险全在银行身上。r e i t s 作为一种资产证券化金融创新产品的出现可以很好 的解决房地产融资的问题，规避商业银行潜在风险的问题，也对广大人民分享发展 的成果有着更为重大的历史意义。 国际上，r e i t s 是标准化、通过上市、公众募集资金、可流通的金融产品，而 在国内，由于市场环境、金融环境还未成熟，相关的法律法规尚未到位，短期来看， 推出的时机还尚未成熟。 作为一个近年来日益成熟的金融产品，几年前r e i t s 进入亚洲，近年也开始进 入中国。其基本方法是：机构投资者以较低的价格收购中国物业，提高收益率后， 在海外r e i t s 市场出售变现，再进行投资循环。 我们如何对待海外r e i t s 的大举进入，必须首先弄清楚r e i t s 为何物。为什么 海外r e i t s 会进入中国、海外r e i t s 进入中国到底对中国金融、房地产有什么影响。 中国为什么要建立自己的r e i t s ，中国的r e i t s 如何建立、何时建立，中国的r e i t s 对中国金融、房地产、资本市场有什么战略意义，都值得我们很好的研究与思考， 并制定相应的对策。 关键词：房地产融资信托r e i t s 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yc o n t r i b u t e dh e a v i l yt oc h i n a sf a s tb o o m h o w e v e r , c h i n a s b a n kb o a s t sp o t e n t i a lr i s k sa sar e s u l to ft h ed e p e n d e n c eu p o nb a n k sl o a n sf r o mr e a l e s t a t ec o r p o r a t i o n s a san e wf i n a n c i n gt o o l st h a ts e c u r i t i z i n ga s s e t s ，r e i t sc o u l d o p t i m i z et h ef i n a n c i n gk n o ti nr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dl o w e rb a n k sr i s k s a c c o r d i n g l y , g e n e r a lp e o p l es h a l la l s ob e n e f i tf r o mi t t h o u g hr e i t sc o u l db et r a n s f e r r e di nt h ei n t e m a t i o n a lm a r k e tt h r o u g hi p o sa n d o t h e rm e a n s ，i ti ss t i l li m m a t u r ei nt h ed o m e s t i cm a r k e t t h ec o m m o nm e t h o d st h a tr e i t se n t e r e da s i a nm a r k e ti st h a t ：i n v e s t o r sp u r c h a s e d c h i n aa s s e t sa tl o w e rp r i c e sa n ds e l li to u ti ni n t e r n a t i o n a lm a r k e ta f t e rp r o m p t i n gt h er a t e o fr e t u r n t h i sc i r c u l a t i n gp r a c t i c ed r e wa t t e n t i o nw h e ni ta p p e a r e de a r l yt h i sy e a r w eh a v et oa s c e r t a i nt h en a t u r eo fr e i t sb e f o r ew ed e t e r m i n et h ew a yt h a tt r e a t r e i t s q u e s t i o n ss u c ha s “w h yr e i t sc h o o s ec h i n a ，“t h ei m p a c to fr e i t su p o n c h i n a ”，“w i l lc h i n ae s t a b l i s ho w nr e i t s ”。“w h e na n dh o wt oe s t a b l i s hr e i t si n c h i n a ，e t c r e q u i r eo u ra n a l y s i sa n dt a k i n gs u i t a b l em e a s u r e s k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，f i n a n c i n g ，t r u s t ，r e i t s 2 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵 我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 引言 2 0 0 7 年以来，世界经济进入高通胀时代，中国也不例外，为了控制通胀，政府 采取了史无前列的货币紧缩政策，银行信贷被严格控制。 房地产业的发展已对国民经济起到举足轻重的作用。由于房地产这几年来的飞 速发展，房价高起，这个敏感的神经，已经被高度的关注，政府宏观调控不断，却 收效甚微，风险与泡沫日益凸现。房地产行业的深层次问题是地产金融的问题。 如何能借鉴海外房地产投资信托基金( r e i t s ) 的经验，在中国做地产金融的 创新，如何能通过这样的创新，去引导房地产企业走上一条健康持续发展的道路， 这值得我们去做更多的思考与探讨 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵 我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 1 房地产与金融 房地产业是中国经济的支柱产业，产业链长，关系千家万户。近年来，随着我 国城市化进程和城镇住房制度改革的不断深入，国家出台了多项支持房地产发展的 产业政策和信贷政策。房地产业快速增长，城镇居民按户计算的住房自有化率达到 了8 0 以上，建筑和房地产业增加值占g d p 的比例已经很高。房地产业给居民提 供了新的资产形式，住房成为除金融资产以外，居民持有的最重要的资产。房地产 业对调整经济结构、促进经济增长发挥了重要的作用。 房地产企业是资金密集型行业，具有周期长，投资规模大特点，因此对房地产 开发企业资金实力要求较高。而目前我国房地产企业融资渠道单一，根据央行发布 的报告数据显示，房地产开发资金至少有6 0 7 0 来自于银行贷款，但随着国家对 房地产市场调控，银行贷款政策日趋紧缩，再加上这几年来的不断加息，地产业的 融资难度与成本压力日趋提高。 目前，由于我国房地产开发资金主要依赖银行信贷。而这种房地产融资方式并 没有形成分担机制。因此，绝大部分风险潜在银行身上。因此积极拓宽房地产融资 渠道，不但有利于规避商业银行潜在风险，还有利于促进金融产品的创新。 1 1 中国房地产融资现状 国内地产进入2 0 0 6 年以来已成为政府、社会、企业关注的焦点，房价飞涨， 空置率的大幅提升，长期融资结构单一积聚的银行信贷危机，中央政策与地方执行 的博弈让这几年的房地产业成为了多事之地。随着国六条、5 4 号文件、以及各地方 政府的细则相继出台，从土地供应、信贷调控、建房类型规模、自有资本门槛、流 动性控制、税收等角度，全方位的对房地产实施了空前的大调控，中央调控房地产 的决心似乎比什么时候都要强。纵观如此之多的调控政策，其核心问题就是土地和 资本的问题。打破资金来源单一的局面，使房地产业朝着多元化融资方式前进是不 可避免的趋势。 1 ) 商业银行信贷是我国房地产企业开发资金的主要来源 我国房地产企业自有资金比例较低，资产负债率高。房地产企业平均资产负债 率约为7 2 ，有的房地产企业甚至达到了9 0 以上。目前房地产开发可以分为三个 阶段，即土地开发阶段、房地产开发阶段、房地产销售阶段。 在这三个阶段中，每一阶段都离不开银行信贷资金的支持，其具体形式包括房 地产开发贷款、流动资金贷款、施工企业贷款、住房抵押贷款等。事实上，除了开 发上的自筹资金外，其余资金大多来源于银行。房地产开发带来的高额利润，相对 于现行商业银行贷款利息较低的环境( 考虑通货膨胀，我国实际利率为负利率) ， 4 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 结果房地产开发的高额利润率和商业银行贷款的低利息律促进了房地产商的商业 银行信贷融资，加重了房地产开发资金对商业银行贷款的过渡依赖。 2 ) 房地产企业上市股权融资和债券融资发展缓慢，门槛较高 2 0 0 6 年国内a 股市场恢复新股发行以来，a 股股指也创造了增长神话，但口o 的房地产企业不多，在股指高企，泡沫显现，政府对房地产业调控的背景下，房地 产企业上市融资受到证监会的限制，即便是原先已经上市的房地产企业的再融资也 很难获得批准，a 股市场上房地产企业总计4 9 家，占全部房地产开发企业的比例 仅为0 2 0 3 。在全流通体系下，新的公司上市保荐人制度实质上提高了房地产 企业上市门槛，只有那些真正有实力的大型房地产企业才可能上市，而目前中小房 地产企业多如牛毛，风险承受能力、盈利能力、信用水平都存在较大的问题，所以 在未来通过大规模的上市解决房地产资金来源问题几乎不可能。 企业债券融资在过去七到八年期间内，债券融资在房地产企业全部资金中所占 比重呈下降趋势。目前债券融资仅占房地产企业全部资金的极小一部分。 3 ) 房地产投资基金发展迅猛 2 0 0 3 年6 月央行发布1 2 1 号文件，对房地产信贷采取了从严的态度，因此客观 上为房地产投资公司、信托投资公司和外资房地产投资基金在中国的发展提供了良 好的政策环境。 房地产投资公司主要是由许多非房地产企业成立房地产投资公司投资房地产 业，这部分群体主要是部分上市公司、金融机构、大型国有企业。在资本高额回报 的诱惑下，通过自主项目开发、参股或控股房地产公司、债券投资等形式参与房地 产开发或进行房地产运营管理。但是，这类型的房地产投资公司面临着投资资金规 模、资本经营方式、开发运营才人等方面的先天局限，无法实施集合投资、专家管 理、分散风险、规范运作、组合投资等投资基金的运作方式，因此总体规模有限。 国内房地产集合信托计划在进入2 0 0 3 年才驶入高速发展的道路。其融资形式 的多样化和灵活性迅速成为开发商融资的一个重要渠道，特别是2 0 0 3 年6 月央行 发布1 2 1 文件之后，房地产信托融资有较大幅度的增长。但是由于我国有关信托的 法律规范不能适应信托业迅速发展的需要，信托法规有待健全，信托公司数量仅为 5 2 家，资本规模有限；另外，国内信托资金只能投资单一项目，不能进行组合投资， 无法有效分散风险；最后国内信托份数不超过2 0 0 份的限制严重影响了信托资金来 源。 外资房地产投资基金在2 0 0 5 年开始的人民币升值美元贬值的形式下，进入国 内房地产一线城市，进行大规模收购商用房地产，采用房地产租赁经营的模式，回 避了外资在拿地、开发环节的先天缺陷。但是，由于目前金融限制较多，基金普遍 追求套利变现，流动性要求较大，导致市场份额依然较小。在2 0 0 7 年，金融业开 放将会提高外资基金的市场份额，但是由于目前国家始终坚持资本市场的相对独立 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵 我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 与保护，特别是在人民币升值期的外资涌入问题上把控严格，外资进入中国的正规 渠道有限。 1 2 地产金融的风险回顾 房地产业历来是一个高风险行业，其对经济周期的反应极为敏感，在经济复苏 时期，房地产业率先繁荣；但是在经济衰退期，也最早受到打击。历史上，多次金 融危机都与房地产投机有关。金融在我国房地产市场发展中起到了决定性的作用， 然而在目前的形式下却孕育着极大的金融风险；银行信贷比例过大导致房地产风险 几乎集中在商业银行系统。 国内房地产市场资金链中，银行信贷贯穿了土地购置、地产开发、房屋购买的 整个过程。1 9 9 8 年到2 0 0 7 年，房地产开发贷款余额增长了百分之数百，个人住房 消费贷款余额更是有数十倍的增长。由于商业银行经营行为不合理，在房地产热的 浪潮下普遍把房地产信贷作为一种优良资产；在丰厚的利润面前，银行为了抢夺客 户资源降低客户资质等级评定的门槛，更有甚者银行等金融机构还直接参与到房地 产炒作。 2 0 世纪8 0 年代中期以后，美国银行对房地产业的贷款连续保持在1 5 左右的 增长率，房地产贷款占银行总资产的比重从1 9 8 5 年的1 5 7 1 上升到1 9 9 0 年的 2 3 5 1 。1 9 8 9 年美国经济减速，局部地区出现衰退，房地产业随即转为萧条。美国 房地产业贷款最多的1 0 0 家大银行的逾期贷款由1 9 8 8 年底的7 8 亿美元增至1 9 8 9 年底的1 2 0 亿美元。逾期贷款率由4 8 3 上升到6 。花旗银行1 9 9 2 年就一次性注 销其对北美的房地产贷款呆账1 4 0 亿美元。 从2 0 0 7 下半年爆发的美国房地产次贷危机，席卷全球金融机构，世界各大投 资机构损失惨重，而由次贷危机触发，甚至引起了全球经济衰退的迹象，美国经济 更是首当其冲的遭到重创。专家预计，这次次贷危机的效应远远没有结束，还会在 相当长一段时间内，对世界经济产生负面的影响。这一事件更是体现了房地产金融 的风险的可怕。 1 9 9 1 年3 月，在东京证券交易所上市的日本各家银行对房地产业的贷款余额高 达4 9 9 万亿日元。比1 9 8 5 年3 月增加了1 8 倍，约占这些银行全部贷款余额的2 5 。 房地产泡沫破灭后，地价暴跌，银行的坏账巨额增加。仅1 9 9 3 年1 月住友银行就 注销了它在房地产热时发放的1 0 0 0 亿日元贷款。日本银行业更是用了1 2 年时间方 才消化了这一时期形成的巨额坏账。 上世纪8 0 年代，由于资金链骤然断裂，曾一度导致中国房地产泡沫破灭，使 银行背负巨额的呆坏账，教训深刻。在1 9 9 3 年的房地产热中，国有银行直接，间 接在海南省积压的房地产信贷资金就达7 0 0 亿元之多，后来，其中的8 0 已成为呆 账。约占当时国有银行资本金的2 0 。根据有关部门调查，当时泡沫最盛时，全国 6 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金l 迮i t s 的发展研究 银行被套牢资金高达6 0 0 0 亿元，这些年用于抵债的大量房地产和土地还是当时留 下的不良资产。 近年来，发达经济体市场内发生巨额不良房地产贷款的案例已经大幅度减少， 就主要得益于不断进步的房地产贷款风险管理技术，发达的房地产金融产品创新， 有效地市场监管体系以及良好的全民利益分享制度。 反观中国，个人贷款最近几年超常规的发展，但银行的风险管理水平却鲜有突 破。有学者指出，中国的银行业是没有个人贷款以及消费信贷风险管理经验的。虽 然，房地产市场在1 0 年问超常规发展起来，但分散住房贷款风险的资产证券化， 信用衍生品等金融工具及其相应的制度安排却远远没有得到发展。更为关键的是， 围绕着房地产市场，金融市场和证券市场的产品创新，技术创新以及制度创新，仍 然停顿在原地，使得所有的住房贷款风险都只集中在一个主体银行来承担。 1 3 房地产金融制度的创新 实际上，当房地产除了居住功能外，同时具备了投资保值和增值的功能时，一 个健康的房地产市场就不再仅仅是一个商品市场了，而是已经成为一个与金融市场 和证券市场。同时它也与养老、社保等社会公共福利制度密切相关，共同形成了全 民利益分享的机制。 中国是一个金融产品稀缺的国度。改革开放以来，我国许多产业都发展得很快， 也很健康。其中特点之一就是我们的生产能力迅速增强，物质产品与服务产品都十 分丰富，无论品种、产品数量、质量，都值得称道。但我们始终不满意，且又忧心 忡忡的是我们的金融服务业与金融产品。表现为品种少，服务水平低。 金融服务业关系国民经济的命脉。金融领域一直是我国最重要的领域。生产力 的强盛创造了巨大的财富。表现为巨大的消费能力，购买能力和投资能力。这一问 题十多年前就出现了。由于可供投资的金融产品严重不足，我们大量的财富只能表 现为单一的投资于银行存款这一金融产品。这就形成了多年来居高不下的银行存款 余额。 近几十年来，在国际发达市场体系中，与房地产有关的金融证券市场，有了长 足的完善，出现了诸多制度和产品创新的成功实践，以形成一整套较为完善的房地 产金融市场体系，概括起来可以归纳为以下几个层次：一是公开的证券市场( 可分 为一级市场和二级市场) ，上市融资、并购、房地产投资信托基金r e i t s ；二是银 行间市场，房地产债券融资、房地产信托融资、房地产证券化、短期融资券；三是 银行间接融资市场，房地产抵押贷款、项目融资、融资租赁、开发商贴息委托贷款； 四是场外交易市场，海外基金、联合开发。 任何一项产品创新设计和制度建设，均在市场化的前提下体现出社会公共政策 和公共利益的目标，那就是全民利益共享，保护公众权益，促进更广泛的民众参与， 7 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 限制垄断和暴利，保证市场制度和信息的公开，公平和公正这些都是发达市场 经济体在房地产金融体制的长期演变过程中，始终没有缺少，忽略和放弃的首要因 素。 无论是房地产抵押贷款，房地产债券融资，开发商贴息委托贷款还是夹层融资， 都利用金融杠杆放大了金融市场对房地产市场的资金支持，在房地产从消费产品转 化为投资产品过程中起到了重要的作用。而上市融资，并购，开创了房地产市场股 权融资的渠道，使更广泛的投资者参与到房地产市场来，既分担房地产市场风险， 又分享房地产开发收益，同时，更为行业的利益制衡和有效监管建立了市场化机制。 至于房地产证券化，特别是r e i t s 这样的金融衍生产品，在引入了信托制产品 结构，公司制管理和运作模式以及证券市场公开上市的高透明度与公众参与的高流 通性，一整套严格而又有效的监管制度等等要素之后，已经成为成熟证券市场中的 一种具有长期稳定高回报的市场创新产品。 中国人民银行行长吴晓灵在2 0 0 5 年中国地产金融年会上也曾表示，公开发行 股票或专业化管理的前提下用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金 r e i t s ，应是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场 投资来源的重要融资方式。 同时，我们更应该看到，r e i t s 的发展，对金融创新对金融市场的多元化，多 投资的多元化，对广大人民分享发展的成果，有着更为重大的历史意义。 当中国的房地产业在市场化的一开始就承担了扩大内需和保证经济增长速度 的政治目标、房地产业在市场化的过程中就超越了单纯自住的商品属性，开始具有 了投资价值和投机功能。当房地产在一定的经济发展阶段，除了它自己居住的功能 外具有了投资保值和增值的功能时，一个国家所需要的健康地房地产市场，也就不 再仅仅是一个产品市场，它已经成为一个产品与金融、证券市场高度结合的市场。 同时，它又组建和养老社保、全民共享等社会机制高度相关。没有一个经济体在长 期高速发展时期不伴随着房地产市场的兴旺和升值的，问题在于国内从房地产市场 化一开始就没有建立一个利益分享的机制让全民共享收益，而这种体制目标的确也 或多或少地体现在3 0 年的经济改革和企业改革过程中 房地产市场的问题，r e i t s 的产品创新问题，恰恰可以在一个点、再建设性的 出路上开始重构这种原本就应该存在的体制目标 8 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 2r e i t s 与中国 2 1 何谓r e i t s l 迎i t s 的英文全称是“r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t 按字面直译就是“房地产 投资信托基金 ；但实质上，它是一种标准化，可流通的证券类产品，是内在包含 信托关系的，主要投资于房地产相关权利和收益的共同基金。从某种角度来说，它 类似于我们的证券投资基金，能够在证券交易所上市流通。所以更准确地说，r e i t s 应该称为“房地产投资基金”。 房地产投资信托基金( “r e i t s ) 由专业投资机构负责进行房地产投资，并将投 资收益按比例分配给基金持有者的一种基金信托产品。r e i t s 的收益主要来自房地 产的租赁与销售，至少净收入的9 0 必须以红利的方式分配给基金持有者。 r e i t s 的构想来自于共同基金( m u ny a i ，f u n d ) ，其投资人覆盖机构投资者 ( 特别是社保基金，退休基金，养老基金，企业年金) 与小额投资者( 广泛参与市 场的中小投资者) 。投资人之所以会选择r e i t s ，是因为r e i t s 的高成长潜力和长期 而言相当稳定的资本利得。根据2 0 0 4 年1 2 月的统计，美国国家房地产投资信托基 金协会( n a i 也i t ) 的综合r e i t s 指数总回报率，在一年，三年，五年，十年，是 五年和三十年周期中，都超过了标准普尔5 0 0 指数，打塞尔2 0 0 0 指数，n a s d a q 综合指数和道琼斯工业平均指数。而且除了标准普尔5 0 0 指数外，n a r e i t 综合 r e i t s 指数在2 5 年周期的总回报率超过了以上各个指数。优良的回报来自良好的行 业治理。2 0 0 4 年9 月，美国机构投资者服务机构( i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r ss e r v i c e s 简称i s s ) 的统计数据显示，r e i t s 行业是在其追踪监测的2 4 个行业中，公司治理 系数( c o r p o r a t eg o v e r n a n c eq u o t i e n t 简称c g q ) 最高的一个行业。达到6 5 2 ， 远高于全部统计数5 1 8 的平均值。而且，r e i t s 还可以像股票一样在公开市场上 交易。满足机构投资者和一般小额投资者的转让需求。在美国，房地产证券化商品 己被投资者视为在股票、债券、先进之外的第四类资产，被广泛用于增加资产配置 的多样性，分散投资风险，2 0 0 5 年，美国国会已经通过法案，将r e i t s 产品推荐为 企业年金，社会保障基金，退休基金，保险基金的投资产品。 对于房地产开发商或不动产持有人，r e i t s 开辟了一条新的融资渠道，为其提 供了将所持有的相关不动产套现的新途径；同时提高了大宗房地产交易市场的流动 性；有助于优化房地产开发商、投资者的资本结构、降低债务、增强资产的流动性 和提高股本回报率，且有利于分散房地产市场融资风险，亦为中小投资者提供了参 与房地产投资的机会。 一般根据投资形式不同，r e i t s 可以分为权益型r e i t s ，抵押贷款型r e i t s ，以 及混合型r e i t s 。简单来说，权益型r e i t s 是投资并直接拥有不动产的产权，其收 9 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵 我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是目前全球市场上r e i t s 的主要类型； 相对的，抵押贷款型p e l t s ，并不直接拥有不动产的产权，而是将资金投资于房地 产贷款或房地产贷款支持证券( m b s ) ，其收入主要来源于贷款利息。混合型r e i t s ， 既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。大部分r e i t s 在证券交易所上市，且 公开交易，其性质类似于在交易所公开挂牌交易的单位信托基金。而其风险投资收 益特性更接近于债券单位信托基金，为投资者提供了相对稳定的红利收益。r e i t s 投资的不动产投资类型一般都相对集中，如侧重于办公楼、工业厂房，购物中心或 住宅公寓等等。r e i t s 在发行前一般都已明确其相对的投资组合侧重点。目前全 球市场上9 0 以上的r e i t s 都是权益型的。 2 2 我国l i t s 发展的意义 1 ) 有利于完善中国房地产金融架构 作为具有金融机构特征的r e i t s 发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充； r e i t s 在国外即参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金 融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场发展的重要手段。r e i t s 直接把 市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推 出r e i t s 将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。 2 ) 有利于分散过分集中于银行体系的房地产金融风险 据数据统计显示，银行约有5 0 以上的资产是以房地产的形式或与房地产直接 相关的形式存在的。可以说，房地产价格的走势将直接影响金融资产的质量，将直 接关系到金融风险的防范。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特 征的r e i t s 将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。 3 ) 有利于促进房地产市场各个环节的健康发展 房地产投资信托基金是由专业的机构来管理，为了对投资者负责的态度，专业 机构管理涉及到的行业较多如物业管理，专业评估，政策咨询，房地产未来市场发 展预测等，这些均需要聘请专业的机构来执行和高度的透明度，专业的机构的专业 化协作将有利于房地产市场的规范化，高效率的健康发展，防止房地产市场对经济 的正常的运行产生不良的影响。 2 3r e i t s 扮演的角色 r e i t s 所扮演的是一个“接盘者 的角色，可为房地产开发前期投入的各种资 金提供一个有效的退出通道，供给者可将沉淀于不动产中的资金进行变现。对于投 资者而言，r e i t s 则提供了一个具有债券性质，可产生稳定股息的投资产品，当然 同时他还可以通过证券市场以股票交易的形式随时交易。 我国房地产不能仅仅依靠银行贷款和贷款性质的信托提供金融支持，要不断完 l o 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 善多元化的房地产金融体系，丰富产业资金链上的各种资金供给者。r e i t s 的发展 有助于房地产金融体系风险的控制和化解。r e i t s 的引入促进房地产开发商理念转 变，从房地产开发商向投资商的角色转化，促进整个行业从商业、工业房地产开发 的短线思维向房地产经营的长期可持续发展战略方向转变。有助于优化房地产开发 商、投资者的资本结构、降低债务、增强资产的流动性和提高股本回报率，亦为中 小投资者提供了一种以较低门槛和较高流动性参与房地产投资的机会。 2 4r e i t s 在产业资金链中的角色 一个房地产项目的开发，从前期的投标获取土地所有权、使用权一直到项目的 开发完成并收回投资获利，其间的每一阶段都需要相应的资金支持。在国际上较成 熟的房地产金融体系中，不同风险偏好、不同成本、不同期限的资金供给者会分工 合作，如传接力棒一般，在项目的不同阶段为其提供阶段性的资金支持，直至项目 完成。 受r e i t s 相对较低风险水平以及长期稳定投资回报预期所决定，r e i t s 通常会 在房地产项目( 主要以商业地产、工业地产为主) 已经开发完成、并能产生稳定收益 阶段才会介入。因此，在各种资金供给者中，r e i t s 所扮演的是一个“接盘者”的 角色，可为房地产开发前期投入的各种资金提供一个有效的退出通道。对于投资者 而言，r e i t s 则提供了一个具有债券性质，可产生稳定股息的单位信托投资产品。 2 5 衄i t s 无法解决的问题 从r e i t s 的功能可以发现，单靠r e i t s 并不能解决目前中国房地产界日趋严重 的“资金饥渴症”。这一问题的解决有待于在未来较长一段时间内中国房地产金融 体系的健全与完善。而由于r e i t s ，投资收益来自于成熟商业地产、工业地产的长 期经营中所产生的稳定现金流，其投资者预期只承担一个较低的风险水平，因此， 在一个完整的商业地产、工业地产项目的开发的整个过程和全部资金链中，r e i t s 所能提供的仅局限在商业地产、工业地产开发完成、进入运营之后的前期投资资金 的部分或全部的退出。所以，很难期待r e i t s 可以解决中国房地产产业从投标获得 土地到完成开发期间的全部巨额资金需求，这是在现实中，我国房地产行业对r e i t s 存在一个较大的认识误区，因而报以解决全部融资问题的幻想。 2 6r e i t s 可以解决中国房地产业的哪些问题 作为一种集合大众资金，专业投资房地产的证券化的投资工具，r e i t s 为投资 者提供的是以较低门槛和较高流动性投资于不动产的投资机会。同样，r e i t s 也向 不动产的持有者提供了这样一个机会：将沉淀于不动产中的资金的一部分或者大部 分进行变现以投资其他的投资机会：同时剩余部分的所有权，以证券化资产的持有 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵 我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 形式，其流动性相对于直接持有不动产大大提高；而且还将获得剩余部分的所有权 所带来的不动产长期经营过程中产生的收益。 2 7 哪些不动产适合r e i t s 投资 并非所有的不动产都适合r e i t s 的投资。r e i t s 投资不动产的基本原则是其必 须预期产生长期的、持续的、稳定的现金流。由此决定了r e i t s 将主要投资于商业 地产、工业地产( 如工业园区) ，而非住宅类项目。同时，也决定了r e i t s 在选择投 资目标时，在宏观地域分布、微观地理位置、周边环境、价值提升空间等一系列具 体条件方面的偏好和要求。在投资回报率方面，目前国际r e i t s 的净租金回报率 ( i n c o m e r e t u m ) - - 般在4 6 左右，如新加坡r e i t s 的平均净租金回报率为5 7 。 2 8r e i t s 与我国房地产信托产品的比较 2 0 0 2 年上海国际信托投资有限公司推出上海国际大厦项目资金信托，这是国内 第一只真正意义上的房地产信托产品。随后，1 0 多家信托投资公司纷纷推出类似的 信托产品。2 0 0 4 年全国约有3 1 家信托投资公司共计发行了约8 3 个房地产信托产品， 募集金额约1 2 2 亿元，而平均募集资金仅为1 4 7 亿元，可见规模之小。2 0 0 7 年国 家提出要加大信托与企业债市场的发展力度，但是房地产业始终是这几年来受到调 控的对象，信托与企业债融资对房地产企业非常严格，此种融资渠道非常有限。 金融体系不完善，资本市场发育不健全以及相应法律法规尚待建立，使得我国 的房地产信托产品与r e i t s 存在显著差异，运营模式较单一、规模较小、利率缺少 灵活性、期限较短、流动性较差。 2 8 1 房地产投资信托及基金发展现状 1 ) 房地产投资信托发展现状 房地产投资信托就是受托人接受委托人的委托，将信托资金按照双方的约定， 投资于房地产或者房地产抵押贷款的信托。通过信托公司的专业管理和多元化投资 组合，能够有效降低房地产投资风险，取得较高的投资回报。 2 0 0 3 年6 月1 3 日，央行下发关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 1 2 1 号文。文件规定商业银行发放房地产开发贷款时，企业自有资金比例应不低于 开发项目总投资的3 0 ，且银行向开发商贷款的硬条件是“四证齐全”。央行1 2 1 号文件其目的就是抑制房地产投资过热，防范房地产贷款的风险进入国家宏观调控 的视野。据统计，我国商业银行房地产贷款余额约占房地产开发贷款总量的七成以 上。央行房贷新政的出台，使房地产开发商的融资门槛提高，让一些资金比较紧张 的房地产商不约而同的将目光盯在了房地产投资信托，因为信托公司推出的房地产 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 投资信托均不在央行文件的限制范围内，这个政策空白点给房地产投资信托提供了 一个发展壮大的契机。 2 ) 房地产投资信托基金发展现状 房地产投资信托r e i t s ，是一种以发行信托基金的方式募集资金，由专业投资 机构负责进行房地产投资，并将投资收益按照比例分配给基金持有者的一种基金信 托产品。并且该基金可以在市场上交易。r e i t s 的收益主要来自房地产的租赁与销 售，至少净收入的9 0 必须以红利的方式分配给基金持有人。 根据不同的分类标准有不同的r e i t s 种类：1 ) 按照投资人能否赎回分类，可 将r e i t s 分为封闭式和开放式两类。封闭式r e i t s 指发行规模固定，投资人若想买 卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值 交易，同时为保障投资人的权益不被稀释，此种r e i t s 成立后不得再募集资金，类 似于国内的封闭式基金；而开放式r e i t s 的发行规模可以增减，投资人可按照基金 的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。2 ) 根据r e i t s 的资金投向的不同，又可以将它们分为三大类。资产类e q u i t y ( 权益类) ：投资并 拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。资产类r e i t s 的母的在于获得房地产 的产权以取得经营收入。资产类r e i t s 的选择投资物业上就要求所选择的物业能持 续增值，从而使其租金或房价有不短上涨的趋势；抵押类( m o r t g a g e ) ：投资房地 产抵押贷款或房地产抵押支持证券( m b s ) ，收益主要来源于房地产贷款的利息。 抵押r e i t s 主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直 接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款 的债券；混合类( h y b r i d ) 它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托， 混合类r e i t s 采取上述两类的投资策略，具有资产类r e i t s 和抵押类r e i t s 的双重 特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。 为了防范信托投资公司的业务风险，纠正违规经营行为，中国银行业监督管理 委员会于2 0 0 5 年8 月下发了中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投 资公司部分业务风险提示的通知银监办2 0 0 5 2 1 2 号文，文件明确规定了信托 投资公司将资金投向房地产的要求，一、对未取得四证齐全的项目不得发放贷款； 二、房地产开发企业不低于二级房地产开发资质；三、开发项目资金本金比例不低 于3 5 。2 1 2 号文件使信托投资公司跟商业银行拉回同一起跑线，甚至高于商业银 行的要求。监管部门对业务的每一次更严厉的监管，一定程度上限制了该业务的发 展，但监管压力正是促使业务发展创新的动力，市场呼唤房地产金融的创新，要求 拓展资金的来源渠道，满足房地产市场对资金的需求，减少对商业银行信贷资金的 依赖。此时房地产开发商纷纷瞄准国外比较成熟的房地产融资渠道“房地产投资信 托基金”。一时间房地产投资信托基金成了中国房地产市场的热词，众说纷纭。 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 2 8 2 房地产投资信托和r e i t s 的比较分析 从二者的共性来讲，都属于充分运用信托制度并投资于房地产领域的金融信托 产品，都可以统称为房地产投资信托，是房地产金融市场的主流金融产品之一，二 者又有很多差别。 r e i t s 是标准化可以流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资 产包( 主要是商业地产，工业地产，写字楼等) ，且严格限制资产出售，较大部分 收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证 券交易所上市流通。而目前国内的房地产信托是有2 0 0 分合同限制的集合标准金融 产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定， 目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。 1 】从要求条件看，发行地产信托产品要求的条件相对于银行及r e i t s 均较宽松， 方式灵活，而r e i t s 要求发起人具有比较雄厚的实力，且通过r e i t s 融资的成本较 高，技术较为复杂。从投资政策来看，房地产信托产品的限制较少，投资范围较为 广泛，房地产信托可投资于房地产开发，购置物业，办公大楼等，甚至可以将融资 资金投资于买地，而r e i t s 在投资政策上是有限制的，一般只能投资于成熟的物业， 不能投资于房地产开发。此外，r e i t s 有最高的负债比率限制，而房地产信托产品 则没有特别的要求。 2 ) 从投资回报来看，r e i t s 对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者， 比如美国要求把所得利润的9 5 分配给投资者；香港要求把所得利润的9 0 以上分 配给投资者。国际上r e i t s 的回报率一般在4 7 ，如香港领汇基金的回报率预 计为4 ，越秀基金的预计回报率为7 ，美国的r e i t s 回报率一般在5 6 。国 内的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前一般在 3 一1 0 左右。 3 ) 从运作方式看，r e i t s 负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投 资运营；国内的房地产信托计划的运作方式是提供资金，监管资金使用安全，或部 分或局部参与项目公司运作获取回报。 4 ) 从产品的周期看，r e i t s 的产品周期一般在8 。l o 年，更注重房地产开发后， 己完工的房地产项目的经营。而新加坡的r e i t s 则没有固定的年限要求；国内的房 地产信托计划产品周期较短且都是有固定年限的，一般为1 3 年，信托产品而且可 以涉及提前终止的条款，可能是1 年3 个月或6 个月，期限设计比较灵活多样。 5 ) 从融资规模来看，国内的房地产信托产品提供的资金只是房地产开发资金的 一个补充，所以其融资规模相对于r e i t s 来说较小，一般在5 0 0 0 2 0 0 0 0 万元，有的 甚至更小，只有不到2 0 0 0 万。而r e i t s 可以为缺少资金的企业提供大量的资金， 一个合理的r e i t s 的融资规模大约在人民币2 5 3 0 亿之间，可以收购较为成熟及大 1 4 0 6 3 0 2 5 0 6 6 火一兵我国房地产融资及房地产投资信托基金r e i t s 的发展研究 型的物业。对房地产开发商来说将已有物业打包成r e i t s 可以筹措比较大量的资金 用于再开发。在税制优惠上，以信托受益分配给受益人的，r e i t s 免交公司所得税 和资本利得，分红后利润按适用税率缴纳所得税。而国内的房地产信托计划目前没 有相关的税制安排，一般没有要求强制缴纳相关税费。 6 ) 从投资风险来看，房地产信托产品9 5 左右的信托产品都采取单一项目融资 型的资产配置模式，单一项目的成败和项目开发公司的财务状况就将决定整个信托 计划的投资成败，使信托产品的投资成绩带有极大的偶然性。r e i t s 一般拥有一系 列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地 产，从而投资风险更为分散。另外，随着机构投资者越来越多地参与到r e i t s 市场， 公众获得的信息也越来越多，r e i t s 运作的透明度越来越高，再加上r e i t s 的流动 性较强，投资于r e i t s 的风险较小。 此外，国内的房地产信托概念较为宽泛，可以是r e i t s 模式，也可以是贷款信 托、股权信托、m b o 管理层收购信托、财产收益权信托等等，方式多样，正是体 现房地产投资信托灵活机动性强的特点。 2 9 国内l i t s 市场为何迟迟无法启动 虽然r e i t s 可以为国内投资者提供一种崭新的投资品种，为国内房地产行业提 供一种新的融资渠道；然而，由于种种条件的限制，近期在国内市场发行r e i t s 恐 难实现。 国际成熟金融市场的发展经验表明，任何一种金融产品的推出必须建立在相对 完善的相关法律环境的基础上。如新加坡，从1 9 9 9 年开始进行r e i t s 的有关立法， 经过三年的制度建设，到2 0 0 2 年方才推出第一个r e i t s 。在香港，也正是由于相关 诉讼的原因，导致2 0 0 4 年底第一只r e i t s 领汇基金首发的失败。 就r e i t s 的相关法律环境而言，不仅涉及物权这一最基础的法律关系，还涉及 产业投资基金法、税法等多项法律关系。我国在这些法律法规方面尚不完善。 例如，国内现有的不动产产权相关法律制度对房地产产权转让的一些规定过于 模糊；在产权登记方面，现行的登记程序过于复杂；相关法律缺乏前瞻性，对房地 产的权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等等形式，而对于r e i t s 这样通 过分割的证券形式出现的相关权利缺乏相关方面的规定。 又如，r e i t s 主体法律地位的不明确也是制约其发展的重要因素之一。从性质 上来分，上市的r e i t s 属于产业型证券投资基金。目前国内只有关于证券投资基金 的相关法律法规，有关产业型证券投资基金的法律法规尚待制订。由于产业型证券 投资基金牵涉面较大，其中不仅仅只包括r e i t s ，因此近期出台的可能性较小。 在国外，r e i t s 受到