（金融学专业论文）中国外汇储备适度规模的研究.pdf

摘要 外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动性资产，是一国最 主要的国际储备资产。它反映了一国的经济实力，并在平衡国际收支 差额、维持汇率稳定和增强本国国际信誉等方面发挥着重要的作用。 自布雷顿森林体系崩溃后，各国货币兑换可以自由浮动，这就为国际 贸易和投资带来了汇率风险，世界各国为减少汇率波动，保证外汇市 场的干预能力，减小资本流动对经济的负面影响，大大增加了对外汇 储备的需求。全球外汇储备规模近三十年的年均增长幅度达1 4 0 6 ， 其中发展中国家的增长速度普遍高于发达国家。 一国所持有的外汇储备并非越多越好，从成本收益角度看，持有 外汇储备要付出一定的机会成本，即该国放弃了将它转化为进口资本 品等实际资源可以获得的投资收益率。此外，外汇储备规模过大还会 对国国内经济运行造成其他不利影响，如外汇市场干预形成的外汇 占款数目巨大，直接导致基础货币投放过多，为保持国内货币供应量 的稳定而缩减国内信贷的冲销措施又会使得外汇占款对国内投资有 挤出效应，而无效的冲销又会给通货膨胀造成压力。因此，探讨一国 外汇储备的适度规模不仅具有理论意义更具有重要的现实意义。 本文的研究思路是把外汇储备放到宏观经济全局，全面考察外汇 储备和影响其需求的各个基本经济交量之间的关系，而不是孤立地、 静态地去研究其规模的适度性。在纵观西方各主要外汇储各需求理论 的基础之上，我们认定国际收支变动、进口水平、机会成本、进口倾 向、经济规模、货币供应量、外债规模和央行干预需求八个变量是影 响外汇储备需求的主要经济要素。在对上述关系充分考察后，应用现 代计量经济学的协整理论，从主要经济要素中筛选出与外汇储备量存 在长期稳定关系的基本经济变量，建立协整方程。在此基础之上，运 用新兴的统计方法对协整方程中的基本经济变量进行处理，获取其均 衡值，再相应推导出外汇储备的适度规模。 本文将着力于回答以下几个问题： 第一、外汇储备适度规模的经济学含义是什么? 理论上，外汇储 备的适度规模应由其供给和需求两方面共同决定，但是由于绝大多数 国家尤其是发展中国家，其货币不能享有国际储备货币的地位，它的 外汇储备几乎全部来源于经常项目和资本项目的顺差，故外汇储各适 度规模主要是由需求决定的。如何确定一国外汇储备的适度规模，就 演变为怎样判断外汇储备需求的适度性。归纳起来，判断标准有三个 方面：其一是# l i f e 储备能否抵补国际收支逆差；其z 是持有外汇储备 能否成本最小而收益最大；其三是外汇储备能否促进经济增长率的最 大化。本文认为，在开放经济条件下，# t - j l l z 储备需求适度性的判断标 准应是看一国外汇储备规模是否与该国经济的内外均衡相协调，即适 度# l i f e 储备就是与影响储备需求的基本经济变量保持长期稳定关系 的储各量。 第二、西方传统# t - e 储备需求理论的主要观点是什么? 影响外汇 储备需求的主要经济变量是哪些? 各个理论从不同角度衡量了# l i f e 储备需求的适度性，主要包括比例分析法、衣橱理论、货币分析法、 成本收益分析法和因素分柝法，各有优势。在此基础上，归纳出八个 影响外汇储备需求的主要经济变量，并逐一阐明其与# i v e 储备需求的 关系。 第三、中国外汇储备规模是怎样演变的? 中国的外汇储备在上世 纪9 0 年代以前规模很小，各年余额均在1 0 0 亿美元以下，但自1 9 9 4 年实行外汇管理体制改革以来，# f i e 储备规模以年均2 9 1 7 的速度 高速增长，截至2 0 0 6 年2 月底，中国外汇储备达到8 5 3 7 亿美元，首 次超过日本成为世界第一大# f i e 储各国。 第四、中国外汇储备规模是否过量，其适度规模是什么? 首先， 运用西方传统储备需求模型对中国# l - j j l z 储备适度规模进行了测算，根 据比例分析法，无论是满足进口用汇需要还是满足外债还本付息的要 求，中国现有的储备量都是绝对充足的。再参考成本收益法，海勒模 型认为2 0 0 0 年之前的储备水平不足，其后由于外汇储备以每年l 0 0 0 多亿的速度呈爆发式增长，储备水平过量；阿格沃尔模型的测算结果 在1 9 9 3 年之前拟和较好，但是之后二者相差越来越大，# t - # l 储备持 续激增，越来越远离适度水平。综合各模型测算结果，中国外汇储备 自上世纪9 0 年代以来，特别是1 9 9 4 年后，其规模是过量的。 考虑到比例法和成本收益法本身的缺陷及其在中国应用的局限， 本文沿袭因素分析法的思路，运用现代计量经济学的协整理论，建立 我国外汇储备与基本经济变量之间的协整方程，包含经济规模、外汇 交易量和外债规模三个变量，即经济规模和经济开放程度的加大、外 汇市场干预需求的增大和外债负担的加重，会使外汇储备适度规模上 升，这与定性分析是一致的。再经h - p 滤波处理，推导出与基本经济 变量相适应的中国外汇储备适度规模，认为自1 9 9 4 年以来，除去亚 洲金融危机爆发后的三年，中国的实际外汇储备都是处于过量的状 态，尤其是近年来外汇储备的实际规模增速惊人，远离均衡水平。 第五、中国外汇储备规模过量的原因何在? 如果从国际收支角度 分析，进入9 0 年代中国外汇储备数量急增主要是源于经常项目和资 本项目的持续巨额顺差，特别是出口的稳定增长和外商直接投资的持 续流入。这种与长期经常项目顺差相伴的长期资本项目顺差是外汇储 备激增的直接原因，而造成这种国际收支双顺差格局的更深层原因又 是什么呢? 本文认为，中国国际收支双顺差的特殊结构是1 9 9 4 年至 今中国经济高速发展、对外开放度迅速扩大、国内外经济严重失衡的 必然结果，外汇储备的激增也是非均衡中谋求均衡的一种方法。对这 个问题的分析思路为：首先明确我国的基本经济特征在短期内不易发 生重大变化，于是必然吸引大量的外商直接投资，这种源于比较优势 的贸易结构和国际分工对于投资国和引资国都是双赢的；其次外资的 持续大量进入，资本项目的大额顺差，必然要求经常项目逆差与之平 衡，但这对于数十年来以出口为生命线的中国来说，在经济上和观念 上都是不可接受的，因此以贸易逆差来平衡资本项目顺差的方法很难 施行。于是，我国经济出现了内外不均衡，加之我国实际上是盯住美 元的固定汇率制度，货币当局便不得不购买因国际收支双顺差产生的 外汇市场超额外汇供给，发放基础货币以维持汇率的稳定，于是积累 起巨额的外汇储备。 一 这种国内外经济的失衡，不只在我国出现，根源于美元本位的现 行国际货币制度，制造业发达、储蓄率较高的东亚新兴经济体都一定 程度上具有类似的困境。东亚国家普遍使用美元作为对外贸易、投资 活动的结算货币，加之美元的名义锚功能，其将本币钉住美元，也是 一种理性的选择。并且，东亚国家一般具有高储蓄率，根据双缺口模 型i s = m x ，具有高储蓄优点的国家国内储蓄大于投资，贸易项目 出现顺差，而劳动力成本低廉，制造业发达等基本经济特点又吸弓i 了 大量外商直接投资的进入，资本项目也大额顺差。国际收支双顺差格 局加上固定的汇率制度，必然不断累积巨额的# i - i e 储备。 第六、解决中国过度# i - j j e 储备问题的政策选择是什么? 任何政策 都有代价，如果以不断增加外汇储备来谋求国内外经济暂时均衡的这 一机制是合理的，我们也许可以接受这一结果。但是问题在于这一机 制是不可持续的，随着# l - # i z 储备的持续激增，高储备规模带来的弊端 愈加显现，尤其是对宏观调控政策的掣肘更加明显。在此形势下，探 讨解决中国过度外汇储备问题的政策选择，可参考两个方向的思路： 其一为改革现行固定汇率制，增大汇率浮动区间；其二为减少国际收 支顺差。 、 中国近年来关于外汇储备的学术论文和著作不断出现，但对外汇 储各适度规模的研究更多侧重于一般规范分析，重在实务操作性的对 策研究。本文的贡献在于规范分析与实证分析相结合，外汇储备需求 理论与我国实际相联系，把外汇储备放到宏观经济全局，全面考察外 汇储备和影响它的各个基本经济要素之间的关系，而不是孤立地、静 态地去研究# l i f e 规模的适度性。 关键词：外汇储备适度规模协整 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ec o r eo ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y s y s t e ma n do fv i t a li m p o r t a n c ei n t h ea r e ao fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l r e s e a r c h i tc o n c e r n st h eg o v e r n m e n t s a b i l i t yo fa d j u s t i n gb a l a n c eo f p a y m e n ta n ds t a b i l i z i n ge x c h a n g er a t e ，a n da l lf i n a n c i a la u t h o r i t i e sk e e p c l o s ew a t c ho ni t sd e v e l o p m e n t a tp r e s e n t ，t h ef l o wo fi n t e r n a t i o n a l c a p i t a li sa c c e l e r a t i n g a l t h o u g ht h i sf a c i l i t a t e st h ed e v e l o p m e n to ft h e w o r l de c o n o m y , i tm a k e st h ee c o n o m yt ob em o r ev o l a t i l e t h ef u n c t i o n o ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si sn o to n l yt oe n s u r et h ep a y m e n tf o rt h e i m p o r t ，b u ta l s o t op r e v e n tt h en e g a t i v ee f f e c to ft h ec a p i t a lf l o w , t o s t a b i l i z et h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ea n dt os t r e n g t h e nt h ec o n f i d e n c eo f f o r e i g ni n v e s t o r s t h ed i s c u s s i o no nt h es u f f i c i e n c yo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tr e s e a r c hi nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c e f i e l d b u ta tt h es a m et i m e ，t o om u c hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc a na l s o b r i n gn e g a t i v ei n f l u e n c et o ac o u n t y se c o n o m y ，w h i c hi n c l u d et h eh i g h o p p o r t u n i t yc o s ta n d t h er e s t r i c t i o nt om o n e t a r yp o l i c y s o ，m o d e r a t e s c a l eo f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si ss o i m p o r t a n t t oe c o n o m i c d e v e l o p m e n t c h i n ai s i n t e g r a t i n g a sa ni m p o r t a n t p l a y e ri n t h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m yw i t hi t sp r o g r e s so fr e f o r m sa n do p e nm a r k e te c o n o m i cp o l i c i e s ， a n dw i t ht h e r a p i dd e v j l o p m e n to f t h ew o r l dt r a d ea n de c o n o m i c i n t e g r a t i o n c h i n a s u c c e e d e di nt h er e f o r mo f f o r e i g ne x c h a n g e m a n a g e m e n ts y s t e mi n1 9 9 4 ，a n dt h e nb e g a n t oc a r r yo u tt h e s i n g l e ， m a n a g e r i a l ，f l o a t i n gf o r e i g ne x c h a n g er a t e i tr e a l i z e dt h ec o n v e r t i b i l i t yo f c u r r e n ta c c o u n ti n1 9 9 6 ，w h i l et h ea m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s c o n t i n u o u s l yk e e p si n c r e a s i n g ，w h i c he f f e c t i v e l yh e l p e d c h i n aa v o i d a s i a nf i n a n c i a lc r i s i sa n ds t a b i l i z e t h ef o r e i g ne x c h a n g er a t e b y2 0 0 6 ， 5 c h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sr a n kt h et o pi nt h ew o r l d ，m o r et h a n j a p a n ，w h i c ha m o u n tt o $ 8 5 3 7b i l l i o n i tg e t st h ew i d ea t t e n t i o no ft h e w o r l dt h a tc h i n e s ef o r e i g nr e s e r v e sk e e pi n c r e a s i n go nt h eb a s eo fh u g e s c a l e i t sg i g a n t i ca m o u n th a sb e e nt h ef o c u so ft h ed e b a t ea m o n gf o r e i g n a n dl o c a lr e s e a r c h e r s t h i sp a p e ri st om e a s u r et h eo p t i m u ma m o u n to fc h i n e s ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ，a n dt h em o d e l sa r ec o n s t r u c t e do nt h eb a s i so ft h e s y s t e m a t i c a lr e s e a r c ho ft h e o r i e s ，c o n s i d e r i n gt h er e a l i t yo fc h i n a ；t h i s p a p e rc o n s i s t so f f o u rs e c t i o n s f i r s t l y , i tc l a r i f i e st h ed e f i n i t i o no ft h ea p p r o p r i a t ea m o u n to ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei ne c o n o m i c s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h es u mo f a l li n t e r n a t i o n a lr e s e r v ec u r r e n c yh e l db yt h eg o v e r n m e n t a st h em a j o r f o r mo fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ，i ti st h em e a n so fp a y m e n ta n de f f e c t i v e i n t e r v e n t i o n t h e r e f o r e ，t h e a m o u n to f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e r e p r e s e n t st h es t r e n g t ho fan a t i o n si n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ，t h es t a t u si nt h e i n t e r n a t i o n a l e c o n o m ya n d t h e a b i l i t y o f p a r t i c i p a t i n g i n t e m a t i o n a l e c o n o m i ca c t i v i t i e s t h ef u n c t i o no ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st o a d j u s ti n t e r n a t i o n a lp a y m e n ta n ds t a b i l i z e i t sf o r e i g ne x c h a n g er a t e t h e m o s ta p p r o p r i a t ea m o u n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sa ne x t r e m e l y c o m p l i c a t e di s s u e ，w h i c h i sd e t e r m i n e db ym a n yf f i c t o r si n c l u d i n g s u b j e c t i v e ，m e n t a la n dp o l i t i c a lf a c t o r s t h e r ei sn ou n i q u eo re s t a b l i s h e d s t a n d a r do nm e a s u r i n gi t i nt h i sp a p e r , w ed e f i n e dt h ea p p r o p r i a t e a m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea st h er e s e r v ea m o u n tt h a te n s u r e s t h ep a y m e n to ff o r e i g nd e b ta n ds t a b i l i z e sf o r e i g ne x c h a n g er a t eo nt h e b a s i so fe n s u r i n gt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h e r ei sn os t a n d a r d e q u a t i o ns i n c e i tv a r i e sa c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n ts t a g e so fan a t i o n 。s e c o n o m i cd e v e l o p m e n t s e c o n d l y , s o m e t r a d i t i o n a lm o d e l so n m e a s u r i n g t h e f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ea r ei n t r o d u c e d ，t h e yc a nb ec l a s s i f i e di n t ot h r e ek i n d s ： p r o p o r t i o n a la n a l y s i sm e t h o d ；r e s e r v e d e m a n df u n c t i o nm e t h o d ；a n d c o s t b e n e f i tm e t h o d t h ep r o p o r t i o nm e t h o di st h em o s tr o u t i n em e t h o di n m e a s u r i n gt h es u i t a b i l i t yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb yu s i n gs o m e r a t i o so fr e s e r v et os o m ee c o n o m i cv a r i a b l e s t h em o s to f t e nu s e dr a t i o s a r er e s e r v et oi m p o r t ( w m ) ，r e s e r v et og d p ( r g d p ) a n dr e s e r v et od e b t ( r d ) ，a m o n gt h e m ，t h ef i r s t o n ei sm o s tp o p u l a r r e s e r v ed e m a n d f u n c t i o nm e t h o du s e st h em u l t i r e g r e s s i o na n dc o r r e l a t i o na n a l y s i st o c o n s t r u c tt h er e s e r v ed e m a n df u n c t i o n i ta l s oa n a l y z e st h ei n d e p e n d e n t v a r i a b l e st h a ta f f e c tt h er e s e r v el e v e li n c l u d i n gi m p o r ta m o u n t ，i m p o r t i n c l i n a t i o n ，c h a n g er a t e o fb a l a n c eo fp a y m e n te t c i tc a nm a k em o r e a c c u r a t ed e s c r i p t i o no nt h er e l a t i o n s h i po fr e s e r v ed e m a n da n df a c t o r s t h a ta f f e c ft h er e s e r v ed e m a n dt h r o u g ht h er e g r e s s i o na n dc o r r e l a t i o n a n a l y s i s o nd a t a c o s t b e n e f i tm e t h o di sb a s e du p o nt h eb a s i so fp r o f i t m a x i m i z i n gt h e o r y o fm i c r o e c o n o m i c s i tm e a s u r e st h e a p p r o p r i a t e a m o u n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ew i t ht h ee q u i l i b r i u mo ft h e m a r g i n a lc o s ta n dm a r g i n a lb e n e f i tb ya n a l y z i n gt h ec o s ta n dt h eb e n e f i t o ft h er e s e r v e t h ea b o v et h r e em e t h o d sa l lh a v et h e i ro w na d v a n t a g e s a n dt h e ym e a s u r et h es u i t a b l es i z et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ef r o m d i f f e r e n ta s p e c t s t h i r d l y , t h i sp a p e rc o n d u c t e de m p i r i c a la n a l y s i so nt h ea p p r o p r i a t e a m o u n to fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb yc o m b i n i n gt h et r a d i t i o n a l t h e o r i e sw i t hc h i n a sr e a l i t y w ef o u n dt h a to u rc u r r e n ta m o u n to ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei s3t i m e sm o r et h a nt h ed e s i r e da m o u n ta c c o r d i n gt o t h ep r o p o r t i o n a lm e t h o d w i t ht h ec o s t b e n e f i tm e t h o d ，w ec o n c l u d e dt h a t t h ec u r r e n ta m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sm o r et h a nt h ed e s i r e d a m o u n ti nt h e o r y h o wm u c ht h ei n c r e a s er a t e o nf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei sm o r es u i t a b l ef o ro u re c o n o m i cd e v e 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n gt h ew a y , w e a n a l y z e dt h er e a s o na n dt h en e g a t i v ei n f l u e n c e so ft h ee x c e s s i v ei a c r e a s e o fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s i ns u m ，t h i sr e s e a r c hi sb a s e do nt h et r a d i t i o n a lt h e o r i e sb y c o m b i n i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i sw i t hn o r m a t i v ea n a l y s i s ，7q u a l i t a t i v e a n a l y s i s w i t h q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，p a r t i a le q u i l i b r i u ma n a l y s i s w i t h g e n e r a l e q u i l i b r i u ma n a l y s i s ，s t a t i ca n a l y s i s a n d d y n a m i ca n a l y s i s ， t h e o r e t i c a la n a l y s i sw i t hp o l i c ys u g g e s t i o n s ，i tm a d ee x t e n s i v er e s e a r c hi n t h e a p p r o p r i a t e a m o u n to fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e b y c o n s t r u c t i n gm o d e l ，a n dt h ec o n c l u s i o n ss h o u l db eo fu s ef o rt h ep o l i c y m a k e r st oi m p r o v et h em a n a g e m e n ts y s t e mo nc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e t v e k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e o p t i m u mr e s e r v ec o i n t e r g r a t i o n 刖吾 一问题的提出 外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动性资产，是一国最 主要的国际储备资产。它反映了一国的经济实力，并在平衡国际收支 差额、维持汇率稳定和增强本国国际信誉等方面发挥着重要的作用。 在开放经济条件下，外汇储备更是考察。国对外经济关系的重要指 标，它既是宏观经济运行的结果，又是对宏观经济进行调控的重要手 段。通过考察外汇储各，可以了解一国宏观经济的运行状况；通过调 节外汇储备的水平，可以帮助实现一国的内外经济均衡。 人们对于外汇储备重要性的认识是从布雷顿森林体系崩溃后真 正开始的。布雷顿森林体系崩溃后，各国货币兑换可以自由浮动，这 就为国际贸易和投资带来了汇率风险，世界各国为减少汇率波动，保 证外汇市场的干预能力，减小资本流动对经济的负面影响，大大增加 了对外汇储备的需求。全球外汇储备规模从2 0 世纪7 0 年代开始迅速 增长，从1 9 7 0 年的4 0 0 亿美元上升到2 0 0 5 年底的4 0 0 0 0 亿美元，年 均增长幅度达1 4 0 6 ，其中发展中国家的增长速度普遍高于发达国 家。 一国所持有的外汇储备并非越多越好，它必须与一国经济发展的 实际情况相适应。因为从成本收益角度看，持有外汇储备要付出一定 的机会成本，即该国放弃了将它转化为进口资本品等实际资源可以获 得的投资收益率。特别对于人口众多、资本稀缺的发展中国家，这种 机会成本就更加昂贵。除此之外，外汇储备规模过大还会对一国国内 经济运行造成其他一些不利影响，如外汇市场干预形成的外汇占款数 目巨大，直接导致基础货币投放过多，为保持国内货币供应量的稳定 而缩减国内信贷的冲销措施又会使得外汇占款对国内投资有挤出效 应，而无效的冲销又会给通货膨胀造成压力。 究竟如何确定一国适度的外汇储备规模呢? 理论上，应由外汇储 备的供给和需求两方面共同决定。但是由于绝大多数国家，尤其是发 展中国家，其货币不能享有国际储备货币的地位，它的外汇储备几乎 全部来源于经常项目和资本项目的顺差，且这种顺差受国际市场需求 的严重制约，国本身往往无法控制，或者说影响力有限。因此对于 个特定国家的特定时期，我们假定其外部条件没有发生异常的突 变，适度外汇储备规模主要是从需求角度说的。 我们知道，当一国发生暂时性国际收支逆差时，要么采用支出转 换或支出缩减政策，要么使用夕t - ? l 储备提供短期融通。具有高储备的 国家享有能融通暂时性国际收支逆差而无须立即转向经济调整的自 由，这也正是持有外汇储备的利益所在，即避免了国际收支调节成本。 而当持有的外汇储备越来越多时，常要动用其额外增量的可能性就越 来越小，所以，持有储备的边际收益是递减的。相应的，持有储各的 成本是指牺牲购买其他真实可利用资源的机会成本，并且呈递增趋 势。在边际收益递减和边际成本递增的经济规律作用下，必然存在一 个最优的储备规模，我们称之为外汇储备适度规模。 中国自1 9 9 4 年实行外汇管理体制改革以来，3 1 , ? e 储备规模以年 均2 9 1 7 的速度高速增长，截至2 0 0 6 年2 月底，中国外汇储备达到 8 5 3 7 亿美元，首次超过日本成为世界第一大外汇储备国。因此，探 讨中国外汇储备的适度规模不仅具有理论意义，更具有重要的现实意 义。 二研究方法 本文的研究方法是：从具体到抽象，再从抽象到具体。首先描 述中国外汇储备自1 9 7 8 年以来的历史演变，特别是1 9 9 4 年后的持续 攀升，从这一现象逐步抽象分析，回归理论层面，解释这一现象出现 的原因，并运用储备需求理论测算中国外汇储备的适度规模，根据推 导的结沦，再探讨解决中国过量外汇储备问题的政策选择。归纳演 绎。先用逻辑演绎的理论范式来研究这一国际金融问题，再从纷繁复 杂的现象中归纳出一般性的结论。 本文的研冗框架由七章组成：第一章首先阐明了外汇储备的相关 概念，重在对外汇储备增长进行利弊分析，认为其作用主要表现为保 证国际支付能力、维持本国货币汇率稳定和增强本国的国际信誉，而 负面影响主要体现为效率损失和对货币政策和汇率政策的掣肘。第二 章对西方主要的外汇储备需求理论进行了综述，包括比例分析法、衣 橱理论、货币分析法、成本收益分析法和因素分析法，介绍了各自的 主要观点和其理论贡献。在此基础上，第三章提炼了八个影响外汇储 备需求的主要经济变量，并逐一阐明其与外汇储备需求的关系。第四 章回顾了中国外汇储备的历史演变，并说明了外汇储备自上世纪9 0 年代以来高速增长的原因。第五章基于西方传统的储备需求理论 比例分析法和成本收益分析法，测算了中国外汇储备的适度规模。第 六章运用现代计量经济学的协整理论，建立了中国储备需求与基本经 济变量之间的协整方程，据此推导出外汇储备的适度规模，并对结论 做了相应解释。第七章探讨解决我国过度外汇储备的政策选择，分为 两个方面：其一为改革现行固定汇率制，增大汇率浮动区间；其二为 减少国际收支顺差。 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：李媛 2 0 0 6 年0 4 月1 8 日 第一章外汇储备概述 第一节国际储备的定义及构成 国际储备是世界经济的产物，随着世界经济一体化进程的日益加 深，国际储备已成为世界经济的一个要素。国际组织对国际储备的定 义主要有如下两种：一是十国集 ( g r o u po f t e n ) 对国际储备所下的定 义：“当一国对外收支发生逆差时，该国金融当局能直接利用或有保 证的通过对其他资产的兑换，以弥补国际收支逆差和保持汇率稳定的 一切普遍接受的资产”；二是世界银行对国际储备所下的定义：“国家 货币当局占有的那些国际收支出现逆差时可以直接或通过其他资产 有保障的机制兑换成其他资产以稳定该国汇率的资产”。 对于国际储备的理解，应从两个角度来考虑，一是国际储备是一 种支付手段，即国际储备是用于对外支付的准备金，二是国际储备是 一种干预资产，即国际储备的职能在于实现货币当局的外汇干预，以 维持本国货币汇率的稳定。 结合这两个因素，可以发现十国集团与世界银行对国际储备的定 义过分侧重于国际储备作为一种干预资产。1 事实上，这种定义虽然有 助于动态的、形象的说明国际储备的某一方面功能，但由于过分强调 资产的兑换，忽略了国际储备有可能不通过兑换而直接支付的特性。 国际储备不仅是货币当局进行外汇干预，以维持其货币汇率稳定的必 要手段，同时也是直接用于日常经济交易的临时性支付，包括进口狰 额和债务的清算等等。此外，国际储备也可以作为缓冲库存来弥补国 际收支短期性逆差，以避免由于采取过于猛烈的调节措施而破坏国民 经济建设的持续、稳定、均衡增长。 综上所述，在国际储备既是支付手段又是干预资产的认识基础 上，我们对其定义应为：国际储备是一国货币当局持有的、用以弥补 国际收支赤字和保持本国货币对外汇率的稳定，并被世界各国普遍接 受的一切资产，它必须具有广泛性、稳定性和适应性1 留洋荣：中国同际收支研究，砥南财经大学 n 敝社1 9 9 8 年 1 二战后的布雷顿森林体系下，美元和黄金是最主要的国际储备资 产。其崩溃后，逐渐形成了发展至今的国际储备四种构成形式，即外 汇储备、黄金储备、特别提款权和在基金组织的储备头寸。 7 0 年代以来，虽然黄金的货币地位已经不存在，黄金储备在世 界国际储备总额中的比重在下降，但黄金仍然因它的实际内在价值而 成为可靠的保值手段，也因它的活跃交易市场而成为理想的长期储备 资产；而在国际货币基金组织的储备头寸是我国按基金组织要求的份 额缴纳的，特别提款权是国际货币基金组织按成员国缴纳的份额按比 例分配的，它们的使用都有一定的规定；因此，对这一部分无须多加 讨论。因此，外汇储备的管理才是我国国际储备管理的重点，其中规 模管理又是重中之重，本文将着力于对中国夕t - t e 储备的适度规模进行 分析。 第二节外汇储备增长的利弊分析 外汇储备的迅速增长增强了我国的综合国力，表明我国对外支付 能力、稳定外汇市场能力和国际资信的提高，但同时外汇储备的大规 模增长也对我国经济造成一些负面影响，如效率损失、政策掣肘和对 国内通货膨胀带来压力等。在判断我国目前外汇储备是多了还是少了 之前，先分析外汇储备增长对我国经济的利弊。 、 一外汇储备充足的重要性 从上述国际储备的定义出发，我们已经知道外汇储备作为国际储 备的一种主要形式，同样具有国际储备的功能，即支付手段与干预手 段。对一国而言，外汇储备的作用主要表现为以下三方面： ( 一) 保证国