（金融学专业论文）我国转轨背景下的管理层收购研究.pdf

论文摘要 管理层收购作为一种市场中的金融交易行为，产生于2 0 世纪7 0 年代的美国，并迅速普及欧洲。作为市场化转轨中的一种制度模仿， 继1 9 9 8 年北京四通集团公司开中国管理层收购先河之后，管理层收 购的案例在我国也开始大量出现，且呈加速之势。有关管理层收购在 技术上如何操作的探讨已较为多见，但就中国特定的转轨背景，对我 国的管理层收购进行经济学意义上的解释和评价还比较零星。本文将 我国的管理层收购置于中国经济转轨的大背景之下，以企业理论、产 权理论和制度变迁理论为基本的理论工具，回答了：1 管理层收购为 什么会在现阶段的中国出现? 它正以什么样的形态在中国展开? 2 管理层收购在中国的展开遇到了怎样的障碍? 我们又该如何去解决 这些障碍? 、 论文共分四个部分。第一部分：对管理层收购的概念给出了定义， 并对管理层收购的起源、发展及其一般特征做出了框架性的描述。在 一般的意义上，管理层收购是指：公司的管理层以杠杆收购的方式， 通过对自身所在公司的资产或者股权的收购，来改变公司的所有者结 构、控制权结构和资产结构，进而实现对本公司的重组，以期获得重 组收益。它产生于2 0 世纪7 0 年代，并与股票市场的涨跌起伏有着非 常密切的联系。进入8 0 年代后，m b o 被视为减少公司代理成本的可 行手段而得到迅速发展。在8 0 年代末和9 0 年代初，管理层收购作为 一种经济转轨的路径，也为俄罗斯等东欧国家所采用。在市场化背景 下实施管理层收购的企业一般都具有稳定的现金流量和“潜在的管理 效率空间”。其发生的情境主要是：1 上市公司的“非市场化”。2 一 些多种经营的集团进行逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构。 3 公营部门的私有化。 第二部分：对管理层收购进行了经济学分析，论文从管理层收购 的动机、管理层收购与企业制度的演进、管理层收购与企业家职能、 管理层收购与公司治理、管理层收购中的交易选择五个角度出发指 出：( 1 ) 、管理层收购是管理层为了防止自身人力资本的“准租金” 被掠夺而采取的一种自我保护手段；基于人力资本专属性的管理层信 息禀赋优势为管理层收购提供了重要动力。( 2 ) 、管理层收购是一种 对两权分离的现代企业制度的反叛，这样的反叛孕育予两权分离之 始。( 3 ) 、当那些经过市场检验的具有经营能力的管理者借助现代金 融工具成为所有者，实现企业家职能合一的时候，管理层收购就能够 在不丧失分工效率的前提下节约代理成本，成为资源优化配置的一条 路径。( 4 ) 、管理层收购是对公司治理结构的一种补充，是管理层解 决低效投资的最后手段。( 5 ) 、在管理层收购中，管理层无论是基于 投资的需要还是基于投机的需要，他们总会通过隐藏自己的能力来隐 藏企业的真实价值，从而传递出一种不真实的信息，并通过这种不真 实信息提高自己在交易中的博弈能力，获取更多收益。 第三部分；对我国的管理层收购进行了实证分析，论文首先指出： 我国的管理层收购是发生在我国市场化转轨过程中“磨合中替代”时 期的第三个企业变革阶段，在这一阶段，产权改革的问题已经不是要 不要进行的问题而是以何种方式进行成本最小的问题。这是研究我国 管理层收购的基本背景。接下来，论文选择了辽宁盼盼集团、四通集 团、粤美的、深方大、字通客车的管理层收购作为样本案例展开了对 我国管理层收购的具体描述。样本选择的理由是：1 它们分别代表了 乡镇企业( 红帽子型) 、科技创业型企业、由乡镇企业改制的上市公 司、由私有企业改制的上市公司、由国有企业改制的上市公司，这样 的成分构成基本反映了我国业已发生的管理层收购案例的成分构成； 2 它们在各自所属的类别中都是最早发生的案例，对它们收购动机、 运作过程等的研究能更为真实地说明我国管理层收购这一制度交迁 的起始和演变。在完成了对上述五个案例的评析之后，论文以这五个 样本案例为依托，运用制度变迁理论，分析指出：管理层收购在我国 的出现是一种诱致性制度变迁的形态。其出现的制度原因，( 1 ) 、制 度选择选择集合的改变：即人们认知范围的扩大和国家政策的改变； ( 2 ) 、要素和产品相对价格的变动。即人力资本价值随着我国市场化 进程的推进越来越得以提高。关于乡镇企业管理层收购发生的制度原 因，文中提出了一个值得注意的因素：在中国改革进行了2 0 多年之 后，乡镇企业最初的创业者，如今的管理者，大多数已经6 0 岁左右， 年龄已经成为他们继续控制企业的重要约束，控制权回报的历史寿命 面临终结，他们必须寻找新的替代。最后，我们以管理层收购在市场 化背景下的一般特征作为基本的对比框架，对我国管理层收购的特征 做出了一个一般性的推演，得到的一般性结论是：我国的管理层收购 受到转轨经济条件的约束，具有明显的转轨特征。( 1 ) 、管理层收购 是在计划经济向市场经济转轨过程中，作为一种产权替代( 私人产权 对国有、集体产权的替代) 的工具而被选择，经济转轨主导者( 政府) 的行为和市场的成熟程度决定了目标企业的筛选和具体实施的路径 和方法。( 2 ) 、我国的管理层收购和西方的管理层收购是在不同的经 济制度约束下发生的，前者是对后者的一种制度的模仿。由于前者是 在一种迥异的约束条件下展开，它更多的体现了一种形式上的相似， 内容上的差异是明显的。所以，在市场化背景下的管理层收购所体现 出来的目标企业的特征和操作方法，并不能推之于目前这个阶段的中 国管理层收购，脱离转轨背景来解释我国的管理层收购在理论上是不 完善的。基于这一基本结论，论文对我国管理层收购中遇到的现实障 碍做出了分析，并给出了可能的解决路径：( 1 ) 、关于我国管理层收 购中资产价格的决定及公正性：论文在“价格只有在市场给出的条件 下才是最优”的前提下，指出所谓公正性的价值判断，本身就是一个 虚设的命题。资产价格的公正性问题是由市场的缺乏或者不成熟所衍 生的。同时，依据现代金融理论中资产价格的决定原理指出：将净资 产作为股票转让价格的评判标准是没有理论支持的。我国上市公司管 理层收购中遇到的资产价格的确定问题深源于股权不是全部流通的 市场结构。这一问题是所有不流通的国有股法人股非公开市场化交易 中存在的共有问题，而非管理层收购所特有。资产价格的问题之所以 在我国管理层收购活动中成为个引人注目的问题是因为：1 管理 层收购的实现在中国的转轨经济背景下意味着重大的产权变革，而这 将深刻影响中国社会未来的利益分配格局；2 在管理层收购活动中交 易的一方一资产的出售方是政府，而政府并非国有资产的最终所有 人而只是作为公众的代理人来行使资产的管理和处置，由此带来人们 对道德风险的预期；3 我国目前国有产权的软约束和特定政治架构下 的弱监管，使得上市公司中管理层的机会主义行为严重，公众对上市 公司管理层缺乏道德信心。( 2 ) 、关于我国管理层收购中收购主体的 选择，论文指出：当进行管理层收购的国有企业或上市公司的管理者 不是市场选择的结果而是“某些人的命中注定”时，管理层收购，一 方面难以成为个具有合法性的产权替代路径，另一方面，也不会成 为一个优化要素配置的金融工具，相反，会固化要素的配置，成为社 会效率增进的障碍。( 3 ) 、从国内现有的有关并购的法律法规条文看， 完全意义上的m b o 在实施过程中还存在诸多法律障碍。本文对此也 给予了分析。( 4 ) 关于我国管理层收购中的融资障碍，本文在给予分 析后指出：信托参与( 特别是集合信托) 在目前的制度条件下，是一 条可能的解决途径。 第四部分：提出了本文的结论，( 1 ) 、管理层收购在我国是以诱 致性制度变迁的形态出现，它的出现是中国市场化转轨中产权替代的 需要。中国市场化方向的确立使得中国私有产权的培育，总要在一个 历史的起点上寻找路径。管理层收购同中国渐进式改革的许多做法一 样，采用了一种自下而上的诱致性制度变迁方式。这种制度变迁的方 式，因其背后深刻的内在经济逻辑，使之有可能成为中国市场化转轨 的一条成本较低的路径。( 2 ) 、我国管理层收购在展开中遇到的障碍 是由我国的转轨经济特征所决定的，其向完整意义上的管理层收购回 归在根本上依赖于中国市场发育的成熟和法治的进一步完备。管理层 收购在我国作为一种产权替代的路径选择是无须否定的，然而，由于 转轨背景下市场发育的不成熟和法治的缺乏，特别是国有企业管理层 身份的获取并非来自市场的选择，使得中国的管理层收购向完整意义 上的管理层收购回归存在着极大的变异可能。为了避免管理层收购在 我国异化为对国有资产的掠夺，我们应当在先行健全法律和完善市场 交易条件的前提下，使管理层收购尽可能在一个公开的、竞争性的市 场上展开。 整篇论文在方法论上借鉴了制度经济学中的案例研究，强调了转 轨背景的约束，以比较制度分析的基本框架展开。在结构安排上：第 三部分是论文的主体部分。第一部分为第三部分提供了参照体系，第 二部分为第三部分提供了理论基础，第四部分则是前三部分的必然演 绎和升华，同时也使得论文在内容和逻辑上显得更为完整。 关键词：管理层收购转轨经济企业制度产权制度变迁 a b s t r a c t a saf i n a n c i a lt r a n s a c t i o ni nt h e m a r k e t ，m b o ( m a n a g e m e n t b u y o u t s ) c a m ei n t ob e i n gi nu s i n1 9 7 0 sa n ds w e p to v e re u r o p er a p i d l y a n da sa ni n s t i t u f i o n a li m i t a t i o ni nt h ec o u r s eo f t r a n s f o r m a t i o nt om a r k e t e c o n o m y , a n u m b e ro fc a s e so fm b o b e g a nt oe m e r g ei nc h i n aa f t e rt h e f i r s tc a s eo fb e i j i n gs t o n e o r g a n i z a t i o n t h ed i s c u s s i o n sa b o u tt h e t e c h n i q u e sk n o w - h o wo fm b oh a v eb e e ns oc o l m r l o nb u tt h ee c o n o m i c e x p l a n a t i o n sa n dc o m m e n t so fm b 0u n d e rt h es p e c i a lt r a n s f o r m a t i o n b a c k g r o u n da r ef e w u n d e rt h eb a c k g r o u n do fe c o n o m i ct r a n s f o r m a t i o n ， t h i sp a p 6 r , b ym e a n so ft h et h e o r yo fi n s t r u m e n ta b o u t e n t e r p r i s e ， o w n e r s h i pa n di n s t i t u t i o nt r a n s f o r m a t i o n ，a n s w e r st h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s ： 1 w h yd o e sm b oa p p e a ri nt h i sp a r t i c u l a rp e r i o da n di nw h a tf o r md o e s i t a p p e a ri nc h i n a ? 2 w h a tb a r r i e rh a sm b oc o n f r o n t e di nc h i n aa n d h o w t os o l v ei t ? t h i sp a p e rb r e a k si n t of o u rp a r t s p a r to n es u m su pt h e d e f i n i t i o n ，e v o l v e m e n th i s t o r ya n db a s i c m e a n i n g s o fm b o g e n e r a l l ys p e a k i n g ，m b om e a n st h a tt h e t o p m a n a g e m e n to ft a r g e tc o m p a n i e sp u r c h a s e st h es t o c ko ra s s e t so ft h e i r o w nc o m p a n i e st h r o u g hl e v e r a g eb u y o u t si no r d e rt o c h a n g et h e c o r p o r a t i o n so w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o n t r o l l i n gr i g h ts t r u c t u r ea n da s s e t s t r u c t u r e ，w i mt h eu l t i m a t eg o a lt og a i nt h ee x p e c t e de a r n i n g s p a r tt w om a k e sa ne c o n o m i ca n a l y s i so nm b of r o mf i v ea s p e c t s ， i n c l u d i n gt h em o t i v a t i o no f m b o ，t h ee v o l v e m e n to f e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n ， t h ef u n c t i o n so fe n t r e p r e n e u r s ，t h eg o v e m a n c eo f c o m p a n y , t h es e l e c t i o n o ft r a n s a c t i o ni nm b o t h e p a p e rp o i n t so u t ：( 1 ) m b oi s a s e l f - p r o t e c t i n gm e a n sf o rt h em a n a g e m e n tt oa v o i dt h e “q u a s i r e n t o f t h e i rh u m a nc a p i t a lf r o mb e i n gp l u n d e r e d a n dt h e a d v a n t a g e s o f i n f o r m a t i o ng i r e dm o t i v a t e dm b ol a r g e l y ( 2 ) m b oi sar e b e l l i o nt o m o d e m e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o nw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ep r o p e r t yr i g h t s s e p a r a t e dw i t hm a n a g e m e n tr i g h t s s u c hr e b e l l i o nh a so r i g i n a t e df r o mt h e b e g i n n i n go f t h es e p a r a t i o n ( 3 ) m b ow i l lb e c o m eaw a y t or e d u c ea g e n t c o s ta n do p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e so nt h ep r e c o n d i t i o nt h a t f o r f e i t i n go fe f f i c i e n c yw i l ln o td e c r e a s e ，w h e nt h em a n a g e m e n tw h o h a v ea l le x c e l l e n ta b i l i t yi no p e r a t i n g ，c h a n g et h e i ri d e n t i t ya n db e c o m e t h eo w n e ro ft h ec o m p a n yb yt h es u p p o r to ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n ( 4 ) m b oi sas u p p l e m e n tt ot h es t r u c t u r eo fc o m p a n yg o v e r n a n c ea n da n u l t i m a t em e a n st or e s o l v ei n e f f i c i e n t i n v e s t m e n t ( 5 ) u s u a l l y , t h e m a n a g e m e n tw i l ld i s p e r s es o m eu n t r u ei n f o r m a t i o nb yc o n c e a l i n gt h e i r g e n u i n ea b i l i t yt od e p r e c i a t et h ev a l u eo fc o m p a n yi no r d e rt oi m p r o v e t h e i rn e g o t i a t i n ga b i l i t yi nm b 0 p a r tt h r e em a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i sa b o u tc h i n a sm 略0 。f i r s t l y , t h ep a p e re m p h a s i z e st h a tc h i n a sm b oo c c u r si nt h et h i r ds t a g eo f e n t e r p r i s er e f o r mi nt h ec o u r s eo ft h ec h i n e s et r a n s f o r m a t i o nt om a r k e t e c o n o m y i nt h i ss t a g e ，t h ep r o b l e mf a c i n gu si sn o tw h e t h e rw es h o u l d h a v ep r o p e r t yr e f o r mb u tb yw h a tm e a n sw ec a l lc a l t yo u tt h er e f o r mw i t h t h el o w e s tc o s t ，w h i c hi st h eb a s i cb a c k g r o u n do ft h er e s e a r c ha b o u t c h i n e s em b o s e c o n d l y , t h ep a p e rd e s c r i b e sc h i n e s em b oi nd e t a i l so n t h eb a s eo fc a s es t u d ya b o u tf i v et y p i c a lc o m p a n i e s t h i r d l y , a c c o r d i n gt o t h et h e o r yo fi n s t i t u t i o nt r a n s i t i o n ，t h ep a p e rp o i n t so u tt h a tt h ee m e r g e n c e o fm b 0i nc h i n ai sak i n do fi n d u c e di n s t i t u t i o nt r a n s i t i o n t h e r ea r et w o i n s t i t u t i o n a lf a c t o r sl e a d i n gt ot h ee m e r g e n c eo fm b oi nc h i n a o n ei s t h ec h a n g eo fi n s t i t u t i o na g g r e g a t e ，n a m e l y , t h ee x p a n d i n go fp e o p l e s c o g n i t i o na n dt h er e v i s i o no ft h eg o v e r n m e n t sp o l i c y ；a n o t h e ri st h e c h a n g eo f t h er e l a t i v ep r i c eo f p r o d u c tf a c t o r s ，w h i c hm e a r l st h a tt h ev a l u e o fh u m a nc a p i t a lh a sb e c o m el a r g e ra n dl a r g e rw i t ht h ep r o c e s s i n go f m a r k e te c o n o m yi nc h i n a f i n a l l y , w i t ht h ec o m m o nc h a r a c t e r i s t i c so f m b oi nm a r k e te c o n o m ya sab a s i cc o m p a r i n gf r a m e ，t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt h es p e c i a lc h a r a c t e r i s t i c so fm b oi nc h i n e s et r a n s f o r m a t i o n e c o n o m y a n dc o n c l u d e st h a tm b oi nc h i n ai sc o m m i t t e dt o t r a n s f o r m a t i o n e c o n o m y , t h u sh a v i n g a l lo b v i o u s t r a n s f o r m i n g “c h a r a c t e r i s t i c t h e r e f o r e ，t h ec h a r a c t e ro ft a r g e tc o m p a n ya n dt a c t i c so f o p e r a t i o nm e a n so fm b o i nc h i n aa tp r e s e n ts t a g ei sn o tt h es a n l ew i t h t h a ti nt h em a r k e te c o n o m y b a s e do nt h ec o n c l u s i o n ，t h i sp a p e ra n a l y z e s t h er e a l i s t i cb a r r i e r st om b oi nc h i n aa n dp r e s e n t st h ec o r r e s p o n d i n g p r o p o s a l s ( 1 ) t h e d e t e r m i n a t i o no fa s s e t p r i c e i nm b oa n di t s i m p a r t i a l i t y ( 2 ) w h os h o u l db et h ei n i t i a t o ri nm b o ? ( 3 ) c o m p l i e d w i t ht h er u l eo fm e r g e r & a c q u i s i t i o n t h e r ea r es o m el e g a lo b s t a c l e so n t h er o a do fp e r f e c t i n gm b oi nc h i n a ( 4 ) t og e ta c r o s st h ef i n a n c i a l b a r r i e rm b of a c i n g ，t r u s t ，e s p e c i a l l ya g g r e g a t et r u s tc a nb eaf e a s i b l e m e a n su n d e rt h ep r e s e n tf i n a n c i a lr e g u l a t i o n s p a r tf o u rb r i n g sf o r w a r dt h em a i nc o n c l u s i o no ft h ep a p e r ( 1 ) t h e e m e r g e n c eo fm b o i st h en e e do fs u b s t i t u t i o no fp r o p e r t yr i g h t si nc h i n a w i t ht h em o d eo fi n d u c e di n s t i t u t i o nt r a n s i t i o n ( 2 ) f u n d a m e n t a l l y , t h e i m p e d i m e n to fm b o i nc h i n ai sd e t e r m i n e db yt h ec h a r a c t e r i s t i c so f t r a n s f o r m a t i o ne c o n o m i c t h ep e r f e c t i o no fm b oi nc h i n ai sd e p e n d i n g o nt h a tt h em a r k e tb e c o m e sm o r em a t u r ea n dt h el a wb e c o m e sb e t t e r t h ep a p e ra d o p t st h e c o m p a r a t i v ea n a l y s i s i nm e t h o d o l o g y i t e m p h a s i z e st h er e s t r i c t i o no ft h et r a n s f o r m a t i o nb a c k g r o u n do nm b o i n c h i n a a n dt h ep a p e ra p p l i e st h ec a s es t u d y , w h i c hi sa l l i m p o r t a n t m e t h o di ne c o n o m i cr e s e a r c h t h es t r u c t u r ea r r a n g e m e n ti sa sf o l l o w s ： p a r tt h r e ei st h em a i np a r to ft h i sp a p e rw i t hp a r to n es u p p l y i n gt h ef l a m e o fr e f e r e n c ea n dp a r tt w oo f f e r i n gt h et h e o r e t i c a lb a s e s m e a n w h i l e ，p a r t f o u ri sn e c e s s a r yi nl o g i ca n di sas u b l i m a t i o no f t h ep a p e ra l saw h o l e k e y w o r d s ：m b o ，t r a n s f o r m a t i o n a le c o n o m y ，e n t e r p r i s e i n s t i t u t i o n ，i n s t i t u t i o nt r a n s i t i o n 引言 在中国的市场化进程中，制度的引进和模仿是必然的，同时，对 这种引进和模仿的争议也是必然的。毕竟在我国“南橘北枳”的故事 已经发生得太多。继1 9 9 8 年北京四通集团公司开中国管理层收购先 河之后，管理层收购的案例在我国就不断涌现。1 9 9 9 年至2 0 0 1 年共 有五家上市公司实行了管理层收购，而2 0 0 2 年一年就有8 家上市公 司宣布实行了管理层收购。管理层收购已经越来越引起人们的关注， 关于管理层收购在技术上如何操作的探讨已广为所见，但其带来的种 种迷思则更需要进行学术性的回答。本文的研究将我国的管理层收购 置于经济转轨的大背景之下，以企业理论、产权理论和制度变迁理论 为基本的理论工具，借鉴制度经济学案例分析的方法，试图对我国的 管理层收购做出经济学意义上的解释和评价。其展开的步骤是：首先 对市场经济背景下的管理层收购进行了框架性的描述，接着，对管理 层收购进行了经济学分析。其目的在于为下文对我国的管理层收购的 分析提供一个基本的参照系和理论基础。有了前两部分所提供的基本 平台，在本文的主体部分，我们以五个代表性案例为依托，展开了对 我国管理层收购的分析。最后，我们概括性地提出了本文的研究结论。 正文 一、管理层收购的概念、起源、发展及其一般特征： ( 一) 、管理层收购的概念： 根据经济学研究的一般规律，本文的逻辑起点应该是：什么是管 理层收购( 英文缩写m b o ：m a n a g e m e n t b u y - o u t s ) ? 在一般的意义 上，管理层收购是指目标公司的管理层通过债务融资( 通常以目标公 司的资产为抵押) 购买目标公司的股权或资产，实现改变目标公司的 所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的，并 获得预期收益。管理层收购实际上是杠杆收购( 英文缩写：l b o ) 的 一种特殊形式。也就是说当杠杆收购的主体是被收购公司的管理层 时，这种杠杆收购就被称之为管理层收购了。 ( 二) 、管理层收购的起源与发展： 管理层收购作为一种市场中的金融交易行为，追溯其产生的背景 和发展历程，是认识和研究该行为的基础。 管理层收购产生于2 0 世纪7 0 年代，并与股票市场的涨跌起伏有 着非常密切的联系。2 0 世纪6 0 年代以美国为代表的西方股市非常活 跃，各公司股价在二级市场上的表现十分强劲，市场扩容速度很快， 许多私人公司借此趁机上市，迅速成长为较具规模的公众公司。但由 于证券市场的大规模扩容，证券市场上各公司鱼龙混杂，不少公司的 股价表现并没有业绩的支持，泡沫程度很高。到了7 0 年代，受经济 危机和其他因素的影响，这种泡沫性股市便迅速回落，市场市盈率由 原来的几十倍、上百倍下降到了几倍，相当一部分公司的股票市值已 经严重偏低于公司的实体价值。一些战略投资人和金融投资人看到了 低成本扩张以及迅速增值的机会，于是掀起了一股杠杆收购的浪潮。 这时，管理层也加入进来，通过举债融资来收购其所在的公司，管理 层收购就这样诞生了。 进入8 0 年代后，i v i b o 更被视为减少公司代理成本和管理者机会 主义成本的可行手段而得到迅速发展。到8 0 年代末，8 0 0 家美国大 公司中，管理层几乎无- - ：i j # l - 地持有本公司股票，其中1 1 1 家公司管 理层持股比例达3 以上( 在西方，一般认为3 以上持股比例可达到 控股要求) 。 m b o 虽然最早出现于美国却在个欧洲得到迅速发展，尤其是在 英国。19 8 0 年，英国经济学家迈克莱特在研究公司的分立和剥离时 发现：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理 该企业的管理层。事实上，在整个8 0 年代，m b o 作为一种便利的所 有权转换形式和可行的融资形式在英国开始大行其道，1 9 8 7 年英国 i v l b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。1 9 8 1 - - 2 0 0 0 年 间，m b o 在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长，其中更 以德国、法国、荷兰和意大利为首。值得注意的是，就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对m b o 的热潮没有任何影响。从那以后， 在英国和美国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。 到9 0 年代，m b o 又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的 有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可以通过上 至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获 得融资。多数投资者认为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。 实际上从1 9 8 9 年开始，管理者在m b o 交易中已经处于非常有利的 地位，m b o 这样一种新的收购方式将商业银行、养老基金、保险公 司、发展基金和风险投资家们引入了一个新的竞争市场之中，0 所导致的相关各方的激烈竞争已经逐渐成为企业竞争的热点和焦点 所在。 另外，在8 0 年代末和9 0 年代初一些由计划经济向市场经济转型 的国家，如俄罗斯、东欧国家，采用了o 的形式，以加快其向市 场经济转轨速度。 ( 三) 、管理层收购的一般特征： 在对管理层收购的起源和发展做出一个简要的勾勒后，我们需要 进一步对管理层收购做出更为具体化的描述，以把握其一般特征。下 面就管理层收购中目标公司的特点，管理层收购发生的情境，实施过 程的操作要点以及管理层收购后的实施效果给出说明。 1 、管理层收购的目标公司的特点： ( 1 ) 、目标公司的产业倾向性： 由于管理层收购是属于杠杆收购，实施管理层收购的企业将会面 临巨额的利息支付和分期偿还贷款，所以收益的稳定性和可预测性就 显得非常重要。增长率较高的企业对融资的要求将限制其负债能力。 因此，进行管理层收购的企业一般为零售、纺织、食品加工、服装等 消费性、非耐久性产品的生产企业，它们基本上属于成熟产业，增长 潜力较小，需求的收入弹性相对较低。这样，当国民生产总值发生波 动时，这些产业的销售波动较小。 ( 2 ) 、目标公司的财务要求： 目标公司的资产负债必须有高度的流动性，必须有大量相对没有 拖累的资产可以用作抵押，尤其是要有很大一部分有形资产的公平市 价超过其净账面价值。这类交易需要有足够的杠杆以使得股权收益率 最大化，但杠杆又不能太高，以至于缺乏足够的资金来保持企业的增 长。提供借款者的动力是高于优惠利率3 5 个百分点的利率，以及企 业及其抵押物的特点。大量的现金或现金等价物，以及市场价值高于 折旧后账面价值的被低估的资产( 隐型股权) ，都会对负债能力产生有 利影响。 ( 3 ) 、目标公司的管理状况： 强有力的经营管理是杠杆收购成功的重要保证。目标公司必须在 其产业中占据有利的市场位置，能够抵御经济的波动和竞争者的攻 击。提供借款者必须对领导杠杆收购的管理集团有信心，有关管理人 员通常都是已得到证明的高级管理者。他们将自己的声誉维系在企业 的经营成果上，并且得到高度的激励：如果经营成功，其个人财富将有 巨额增加，这是大规模的公众持股公司所无法比拟的。实施管理层收 购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空 间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务 的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过 正常收益回报的目的。 2 、实施管理层收购的情境： ( 1 ) 、当目标公司是股票在交易所上市的上市公司时，这类公司通 常被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种m b o 又称 为企业的“非市场化”。根据目的的不同，可以分为下列几种类型：第一， 基层经理人员的创业尝试。管理者基于对自己经营企业发展潜力的信 心，以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有 者的身份充分发挥管理才能，获取更高利润。这类m b o 没有外部压力 的影响，完全是管理者的自发收购行为。第二，作为对实际或预期敌意 收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，m b o 可以提供很 有效而不具有破坏性的保护防御。第三，作为大额股票转让的途径。 许多上市公司只有一小部分股权流通在外，其余股票则为一些机构投 资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票时，让其在交 易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司的 稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。第四，公司希望摆脱公 司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都制定有严格的法律法规， 以约束其行为，保障股东的利益，特别是对透明度和公开披露信息方面 的要求十分严格。一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚，上 市公司束缚了企业的发展，于是以m b o 方式使企业退出股市，转成非 上市公司。 ( 2 ) 、进入2 0 世纪8 0 年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其 累赘的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力 量发展核心业务；或者是改变经营重点。将原来的边缘产业定为核心 产业，从而出售其余部分业务( 包括核心业务) 。这时候最愿意购买公司 的人，往往是最了解情况的内部管理者。出售决策做出后，出价高低并 非卖主考虑的唯一因素。以下几种情况会增强管理者购买的竞争能力： 一是卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的 形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择m b o 。二是管理者 已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所 知晓的重要内幕消息。当然，管理者亦需正确估计其专业技能及地位 所赋予的讨价还价能力。三是与集团分离后，新独立的企业与原母公 司还保持一定的贸易联系( 作为原料供应商或客户) 。此时若卖给外部 购买者，可能形成垄断，对集团利益不利，故卖方往往趋向选择m b o ，因 为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部的购买者。 ( 3 ) 、公营部门进行私有化时也可能选择管理层收购。公营部门私 有化有4 种情况：将国有企业整体出售；将国有企业整体分解为多个部 分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；多种经营的庞杂的 公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务；地方政府或准 政府部门出售一些地方性服务机构。以上这些都是m b o 的潜在机会。 虽然公营部门私有化可以有多种形式，但m b o 被视作是最有效、最灵 活的一种；尽管存在诸多的争议，这一实践还是大量的出现在前苏联 和东欧等国家的转轨进程中。 3 、管理层收购的操作要点： 除了目标公司的管理者为唯二一投资收购者这种m b o 形式外，实 践中还有另外两种m b o 形式：一是由目标公司管理者与外来投资者 或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使m b o 更易获得成功；二 是管理者收购与员工持股计划( e m p l o y e es t o c k o w n e r s h i pp l a n s ，e s o p ) 或职工控股收购( e m p l o y e eb u yo u t s ，e b o ) 相结合，通过向目标公司员 工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。具有一般性 的操作要点如下： ( 1 ) 、筹措收购所需要的资金；设计出一个管理人员激励体系： 通常情况下，由公司的最高管理人员和由接管专家们领导的收购 集团提供1 0 的资金，作为新公司的权益基础。外部投资者提供资金 的剩余部分。以股票期权或权证的形式向管理人员提供基于股票价格 的激励报酬。这样，管理人员( 不包括董事) 的股权份额将不断增加，一般 最终会高于3 0 。管理人员也常常会得到基于利润等经营目标的激励 报酬。所需要资金的5 0 3 06 0 通过以公司资产为抵押向银行申请抵 押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。同时， 这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购 的有限责任合伙企业来提供。其他资金以各种级别的次等级债券形式， 通过私募( 针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等) 或公开发 行高收益率债务( 即垃圾债券) 来筹措。次级债券常常被称为“夹层资金 ( m e z z a n i n em o n e y ) , 并附有“支付方式”条款，即如果不利的突发事件 使企业不能偿付夹层债务的利息，债券人将收到比相应现金利息更多 的票据。 ( 2 ) 、发动收购： 一 组织起来的收购集团购买目标公司发行在外的股票，并使其转为 非上市( 购买股票形式) ，或者购买目标公司的资产( 购买资产形式) 。在 后一种情况下，收购集团通常组建一个新的、私人控制的公司。为了 逐渐偿还银行贷款，降低债务，公司新的所有者会将公司的部分出售， 并大力削减库存。 ( 3 ) 、“潜在管理效率空间”的现实化努力： 管理人员通过削减经营成本，改变市场战略，力图增加利润和现金 流量。他们将整理和重组生产设备，增强库存控制和应收账款管理，改 变产品质量、产品线及定价，调整雇员工作，并努力与供应商达成更为 有利的条款。为了按时支付大大膨胀了的债务，他们甚至将进行裁员， 并削减在研究和新厂房设备方面的投资。 ( 4 ) 、公司未来战略