（金融学专业论文）住房反向抵押贷款的定价研究.pdf

硕士论文住房反向抵押贷款的定价研究 摘要 本文在采集数据的基础上研究t 2 0 0 4 年以来南京市平均房价与南京市地区生产 总值、城镇居民人均可支配收入和南京市平均地价之间的关系；给出了根据房价、地 区生产总值、城镇居民人均可支配收入和地价等历史数据预测未来房价的数据处理方 法：并在此基础上建立了住房反向抵押贷款的定价模型，根据贷款结束后借款人或其 继承人是否可以将房屋抵押权赎回分为两类，种是不可赎回产品，一种是可赎回产 品。针对不可赎回产品，根据精算学原理进行定价；对于可赎回产品，根据期权定价 原理进行定价，并分别给出了定价表达式；最后给出一个实例，模拟江宁区一位老人 办理住房反向抵押贷款，详细介绍了定价过程，给出定价结果，并对两种产品的定价 结果进行比较。比较发现，可赎回产品对应的年金额略少于不可赎回产品，这正是借 款人为取得“可赎回”的权利而付出的期权费。 关键词：协整关系，长期房价风险，期权定价 a b s t r a c t t h i sa r t i c l ei n v e s t i g a t e st h ec o i n t e g r a t i o nr e l a t i o na m o n gp r i c eo fh o u s e ，g r o s s d o m e s t i cp r o d u c t ，d i s p o s a lp e r s o n a li n c o m ea n dp r i c eo ft h eg r o u n d w ep r o p o s ead a t a p r o c e s s i n gm e t h o dt of o r e c a s tt h ef u t u r eh o u s ev a l u e c o n s e q u e n t l y , w eb u i l dt w op r i c i n g m o d e l sf o rt h eh o u s er e v e r s em o r t g a g e o n eu s e st h ea c t u a r i a lt h e o r yf o ri r r e d e e m a b l e m o r t g a g et h a tt h eb o r r o w e rc a nn o tr e d e e mt h eh o u s ew h e nt h em o r t g a g ee n d s ；t h ea n o t h e r u s e st h eo p t i o np r i c i n gt h e o r yf o rr e d e e m a b l em o r t g a g et h a tt h eb o r r o w e rc a nr e d e e mt h e h o u s ea f t e rp a y i n go f f t h ep r i n c i p a la n di n t e r e s t i nt h ee n d ，a ne m p i r i c a la p p l i c a t i o ni s d i s c u s s e d w ec o m p a r et h et w od i f f e r e n tp r i c i n gr e s u l t so ft w o p r i c i n gm o d e l sw h i c hs h o w t h ea n n u i t yo ft h er e d e e m a b l em o r t g a g ei sl e s st h a ni r r e d e e m a b l em o r t g a g ea n dt h em a r g i n b e t w e e nt h et w op r i c i n gr e s u l t si so p t i o nc h a r g e k e y w o r d s ：c o i n t e g r a t i o n , f u t u r eh o u s ev a l u er i s k ，o p t i o np r i c i n g 图表目录硕= 匕论文 图表目录 图1 南京市平均房价条形图1 5 图2 南京市平均房价折线图1 5 图3 原始数据折线图1 8 图4c p i 处理和s a 处理后数据折线图1 9 表1 原始数据表1 7 表2c p i 处理和s a 处理后数据1 8 表3a d f 单位根检验结果2 0 表4 协整检验结果2 1 表5 协整方程系数2 1 表6 残差e c m 的单位根检验结果2 1 表7 漂移率和波动率计算结果2 4 表8 漂移率的线性回归结果2 5 表9 波动率的线性回归结果2 5 表1 0 套期保值的资产组合3 1 表1 1 平均余命表3 2 表1 2 江宁区数据表3 3 表1 3 通货膨胀处理后的江宁区数据3 3 表1 4p h 、g d p 、d p i 和p g 的漂移率和波动率3 3 表1 5 漂移率的线性回归结果3 4 表1 6 波动率的线性回归结果3 4 表1 7x 岁的人在t 年后仍生存的概率3 6 表1 8 贷款支付计算结果3 7 i v 声明尸i 刿 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 己在论文中作了明确的说明。 研究生签名：勿娼年6 月刃日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：加8 年, e l i2 8 日 硕十论文 住房反向抵押贷款的定价研究 1 绪论 1 1 问题的提出：以房养老 2 0 0 0 年，我国6 0 岁以上人口已达到1 3 4 亿人，占全国总人口的1 0 8 4 。截至 2 0 0 7 年底，我国6 0 岁及以上人口达到1 5 3 亿人，占总人口的1 1 6 ，其中，6 5 岁及 以上人口为1 0 6 亿，占8 1 。据人口学家预测，到2 0 2 5 年，我国老年人口将达到 2 8 亿，占人口总数的比重将达到1 8 ；而到2 0 5 0 年，我国老年人i ：3 将达到4 6 8 亿， 占总人口的2 7 8 。这一趋势对我国现有的社会保障体系提出了严峻的挑战。 我国已初步确立了由基本养老保险、企业年金和个人储蓄养老共同构成的养老体 系。但是据资料显示基本养老保险的工资替代率不到3 0 ，即每月的社保退休金不足 在职时工资的3 0 ；而企业年金并未能涵盖所有的老人，储蓄养老也会因为通货膨胀 等原因降低真正的消费能力，这一切都会影响老人退休后的生活水准。因此，目前的 养老体系不能解决全部养老问题。而随着“四二一”家庭的逐渐普遍，养老压力更加 严重。作为养老体系的一个补充，“以房养老 逐渐为大家所熟悉。 房屋对大多数人来说都是一项最值钱的资产。在德国，房屋价值占到个人总资产 的4 4 ，在美国和澳大利亚，房屋价值占到个人总资产的5 0 左右。这些数值显示 了房价对于个人的重要性。在我国，年轻人通过住房抵押贷款购买房屋，一般地，住 房抵押贷款年限不超过2 0 年，且不超过贷款人的退休年龄。一般地，当购房者退休 前，都已经将贷款还清，获得了住房的所有产权。退休后，随着收入的大幅下降，老 人希望维持以前的生活水准受到挑战。这时，作为“房子富翁，现金穷人 的老年人， 如果可以将房子这一流动性极低的资产换成流动性高的现金，这将大大提高老人的生 活水准。如果将房屋出售获取现金，老人将失去栖息之所：如果将房屋抵押从银行贷 款，又担心贷款用完后房财两空，这种情况下，长寿对老年人都会是一种痛苦。而且， 房价的不确定性也会使得从银行获得的贷款远远低于现有房屋价值。 同时，房价的波动会对老年人的资产总值产生巨大影响。2 0 世纪9 0 年代末澳 大利亚、美国、英国、香港等许多国家和地区都经历房地产的大崩盘。伦敦的房价在 1 9 9 0 年至1 9 9 3 年间下跌了3 0 ，东京的房价在1 9 9 5 年至2 0 0 2 年间下跌了3 2 ，而 香港的房价在1 9 9 5 年至2 0 0 2 年间则下跌了近6 0 。房子作为最重要的财产，房价下 跌会导致老人的资产严重缩水。因此管理房屋价值的风险十分必要。 对于老年人如何管理自己的房屋价值风险以及利用自有房屋提高自己的晚年生 活水准，这是一个很重要也很现实的社会问题。 第一章绪论 硕：卜论文 1 2 文献综述：管理你的房屋价值风险 耶鲁大学经济学教授罗伯特j 席勒在他的著作宏观市场一创造管理主要经 济风险的制度体系哪! 和金融新秩序：管理2 1 世纪的风险58 1 中研究了关于建立 一个防范主要收入风险的世界性市场。 在他的著作中，他提出了六大主张，也是六种管理主要收入风险的“保险”产品。 其中一个主张是生计保险和房屋价值保险，前者可以保障个人薪水避免长期具有的风 险，在个人收入显著下降时获得一定的偿付；后者用来保护家庭房屋的经济价值，但 是它已经超越了我们今天的房屋价值保险范畴，并不只是保护家庭的特殊灾难( 比如 火灾) ，而是针对所有损伤房屋价值的风险而言的。简单的讲，就是在房屋价值下降 的时候，房屋所有人会得到一定的补偿。 房屋对大多数人来说都是最值钱的资产，房屋价值的变动在很大程度上影响个人 的资产总值，因此管理你的房屋价值风险尤其是房屋价值的下行风险对我们每个人都 是非常重要的。虽然本文所研究的住房反向抵押贷款目前主要运用于“以房养老”， 它还是一种很好的防范房屋价值风险的风险管理工具。关于住房反向抵押贷款我们会 在第二章中做详细的介绍，下面我们对其他管理房屋价值风险的工具做一个综述。 19 9 8 年r o b e r tj s h j l l e r 和a 1 1 a nn w e i s s 发表了( ( m o r a lh a z a r di nh o m ee q u i t y c o n v e r s i o n 1 5 6 1 一文，在文中他们简要分析了当时主要的房屋价值保险： 1 反向抵押贷款( r e v e r s em o r t g a g e s ) 反向抵押贷款是一种以住房为抵押的借贷，并以此为核心，拉动养老、保险、房 地产等多项活动，它针对的是所谓“房产富人、现金穷人”的老年人。其基本涵义是 指：老年人( 抵押人) 将自有住房的产权抵押给贷款人，将房屋价值全部或部分转换成 现金，作为房屋的维修、日常生活、长期护理或其它费用等。所有债务( 包括本金、 利息及费用) 将在住房出售、房主永久搬离或借款人死亡时支付，借款人也可以选择 在任何时候自愿偿还所有款项。因为这种产品将流动性非常差的房产直接转换成流动 性最强的现金，可以直接提高老人的生活水平，并由于贷款人对于贷款本息超过房屋 价值的部分“不可追索”的特点受到老人的欢迎。关于反向抵押贷款的其他介绍见第 二童。 2 房屋权益( 资产净值) 保险( h o m ee q u i t yi n s u r a n c e ) 房屋权益保险是对房屋再次出售时的价值进行保险。 房屋权益保险的首次尝试是1 9 7 8 年在美国伊利诺斯州芝加哥郊区的名叫橡树园 的村庄推行的“权益保险”，参加保险的房屋所有人出售房屋时如果销售价格低于原 先房屋的评估价格，并且这种损失不是由于周边大城市的房价大幅下跌引起时，将得 到差额8 0 的偿付。参加保险的房屋所有人无须缴纳保费，只须为房屋价格评估支付 2 硕卜论文 丰房反向抵押贷款的定价研究 9 0 美元的评估费。偿付由地方税收支付。一个相似的保险计划1 9 9 0 年在芝加哥推行。 19 9 9 年r o b e r tj 。s h i l l e r 和a l l a nn 。w e i s s 在 h o m ee q u i t yi n s u r a n c e ) ) 5 ”一文中给 出了两种房屋权益保险概念上的产品雏形。一种称为“p a s s t h r o u g hf u t u r e sa n d o p t i o n s ”，是一种基于房屋价格指数的期货或者期权。假如存在一个基于房地产价格 指数的期货或者期权市场，那么保险公司就可以基于在市场可交易的期货或者期权合 约签发保单给房屋所有人。如果房屋所有人持有这种期权性质的保单，那么就可以在 房价上升时享受收益，而在房价下跌时获得偿付。例如房屋所有人持有两年到期的期 权，如果到期时房屋价值下降并跌破期权规定的执行价，则房屋所有人将获得偿付。 但是这个偿付最终的支付人是这个期权的签发人，而非保险公司，保险公司只是将这 个偿付转移给房屋所有人。在这种情况下，保险公司通过在期货或者期权市场上对冲 了签发此类保单的风险。尽管目前还没有基于房地产交易的期货或者期权市场，但是 研究此类保险产品仍然非常重要。另外一种产品称为“l i f e e v e n t t r i g g e r e di n s u r a n c e ”。 这种产品指在发生合约规定的事件并使房屋所有人发生真实损失时给予偿付。合约规 定的“事件”可能是房屋所有人出售房屋并搬迁至另一个城市( 规定至少5 0 英里以外) 并遭受房屋价值的实际差额损失。而如果房屋所有人出售房屋并在本地购买另一处房 屋，则因为本地的房价下跌或者上升具有一致性，房屋所有人并不会蒙受损失。这种 保险合约的索赔率很低，因而可以以较低的保费出售。 目前还没有实际运用的房屋权益保险产品，但是相信在不远的将来房屋权益保险 将成为现实。 3 分享增值按揭贷款( s h a r e da p p r e c i a t i o nm o r t g a g e s ( s a m s ) ) 贷款银行可以分享房屋升值带来的收益，但不补偿房屋贬值带来的损失，条件是 贷款银行给予借款人以优惠利率甚至零利率。苏格兰银行在2 0 世纪9 0 年代末期在美国 有过类似的贷款产品。苏格兰银行提供零利息贷款，但分享7 5 的房屋升值。 这种产品在高通货膨胀和高利率水平的经济环境中最受欢迎。 4 。住房市场合伙契约( h o u s i n gm a r k e tp a r t n e r s h i p s ) 房屋所有者和其他投资者签订的合伙契约。投资者是房屋的有限责任合伙人，享 有对房屋升值的利润索取权，同时也有义务承担房屋贬值造成的损失。这是由c a p l i n c h a n ，f r e e m a n 和t r a c y 在1 9 9 7 年提出的。这种契约可以被证券化从而出售给更多的投 资者。 5 分享权益抵押贷款( s h a r e de q u i t ym o r t g a g e s ( s e m s ) ) 分享权益抵押贷款与住房市场合伙契约相类似。它涉及到房屋所有人、投资者以 及抵押贷款提供者。投资者可以是其他家庭成员或者抵押贷款提供者或其他投资者。 房屋所有人和投资者购买房屋的股份，分担房屋价格的波动，分享收益，分担损失。 6 剩余资产销售( s a l eo f r e m a i n d e ri n t e r e s t ) 第一章绪论 硕：卜论文 剩余资产销售是将房屋或者房屋的一部分卖给投资者，投资者将在房屋所有人去 世后或者搬出后或者其他合约规定的时刻获得房屋的产权。美国加利福尼亚州曾有一 个l i f e t i m es e c u r i t yp l a n ，类似的产品被销售给需要现金的老年人。按我们的理解，此 类产品与反向抵押贷款类似。 综上所述，反向抵押贷款和剩余资产销售对需要现金的老年人吸引力比较大，而 另外四种风险管理的方法则会更加吸引希望对冲购买房屋而带来的房价波动风险的 年轻人或中年人。反向抵押贷款既增加了老人的现金收入，又将老人的房价风险转嫁 给了贷款的提供者( 银行或者保险公司) ，不失为补充养老的较好策略。 1 3 研究目的和结构安排 本文的研究思路为提出问题、建立理论模型、给出参数估计和实际应用，最后得 出结论。从研究目的来看，我们希望解决以下问题： 首先，分析反向抵押贷款的各种风险，尤其是长期房价风险，建立反向抵押贷款 的定价模型。 其次，对模型中出现的理论参数探讨其实际意义，并提出具体的参数估计方法。 再次，通过实际应用，验证理论模型和参数估计方法的可行性，检验模型的预测 能力。 本文的具体内容共包括五章，其中第三章至第五章是论文核心部分。 第一章为绪论。首先简单介绍了本文的研究背景，及反向抵押贷款的研究意义。 其次总结了其他多种管理房价风险的工具。 第二章为反向抵押贷款概述。该章首先贪绍了反向抵押贷款的概念及主要特征， 以及国外住房反向抵押贷款的发展情况，然后对反向抵押贷款的各种风险做了细致的 分析，最后总结了我国发展住房反向抵押贷款的一些障碍。 第三章为反向抵押贷款的定价模型，是我们的工作重点。第一节为基本模型，在 第二节中，特别对长期房价风险进行分析研究，因为它是贷款定价的核心。在第三节 中，我们讨论了有赎回权的住房反向抵押贷款的定价方法，运用期权定价理论进行定 价。 第四章为实际应用。为了验证我们的理论模型和参数估计方法，我们模拟了一个 住房抵押贷款的实例。通过本部分的工作，完成了从理论到实际的演练，为本模型的 应用提供了参考模板。 第五章为结论。归纳了本文的主要研究结论，指出本文的理论价值和实际价值， 并给出后续研究工作中可以进一步探讨的问题。 4 硕小论文 丰房反向抵押贷款的定价研究 2 反向抵押贷款概述 2 1 反向抵押贷款简介 2 1 i 反向抵押贷款的概念 反向抵押贷款( r e v e r s em o r t g a g e ，r m ) 是房屋所有人将已获得全部产权的房屋抵 押给银行等金融机构，银行每月贷给房屋所有人一定的贷款，当住房出售、房主永久 搬离或房屋所有人死亡时，偿还银行全部贷款本息。之所以称之为反向，是同一般的 房屋抵押贷款借款人每月支付银行一定的还款额相反，现金流向是由贷款人流向借款 人。 反向抵押贷款同时具有分散房价风险的作用。因为如果当房屋出售时价值如果低 于已发放贷款的本息和，房屋所有人也无需补全差额。相反，如果出售时房屋价值如 果大于已发放贷款的本息和，在不同的产品中，银行可能只能获得已发放贷款的本息 和，其余额归房屋所有人或其继承人所有：或者银行可以分享一部分由于房价上升带 来的收益，其代价是在发放贷款时给予贷款人以优惠利率甚至零利率。 反向抵押贷款的需求者一般是“房子富翁，现金穷人 的老年人，一般要求贷款 人年龄在6 0 岁以上，他们已经通过分期付款的方式买下了住房，但高昂的生活与医疗 费用使他们的老年生活入不敷出，生活陷入困境。反向抵押贷款可以帮助他们将不能 流动的房产变成流动的现金。 2 1 2 反向抵押贷款的特征 在住房反向抵押贷款中，有几个特性是特别重要而且也关系到借款人和贷款人的 切身利益的，下面我们进行详细的说明： 贷款期限：一般反向抵押贷款没有固定的期限。当借款人死亡，出售该住房或永 久搬离住房时，合约自然结束，所有有关款项必须立刻归还。当借款人死亡，抵押的 房屋收归贷款人所有，以偿付贷款本息及贷款费用：或者由借款人的继承人还清有关 款项，赎回房屋。 无追索权：反向抵押贷款的贷款总额为所有支付给借款人的本金( 包括所有费用) 及利息，如果贷款总额比贷款到期时的住房市值要低，贷款人或其继承人可能获得些 许超出的部分。但是总额高于住房市值时，房主或其继承人不会被追讨差额，即“无 追索权”。目前流行的反向抵押贷款一般都有这项保证。无追索权是反向抵押贷款最 重要的特性之一，正是这一条特性使得反向抵押贷款具备了管理房屋价值风险的功 能。一旦房主办理了反向抵押贷款，就可以将房屋价值的下行风险转移给贷款人。 第二章反向抵抑贷款概述 硕= ：论文 抵押权的赎回：当借款人还清已发放的贷款本息及贷款费用后，可以将房屋的抵 押权收回。这种情况通常发生在借款人去世后，借款人的继承人还清欠款并将房屋收 回；或者发生在借款人在永久搬离或出售该房屋之前，通过还清欠款的方式赎回房屋 的抵押权。一般地，由于反向抵押贷款“无追索权”的特性，借款人仅仅会在房屋价 值大于贷款本息的前提下，才会行使赎回权。是否具有赎回权，要看贷款的具体协议。 房屋的所有权：当用房屋作抵押签订反向抵押贷款合约后，贷款人获得的是房屋 的抵押权，所有权仍归借款人所有。借款人的继承人可以继承房屋的产权，前提是继 承人必须偿清全部贷款本息及相关贷款费用。 房屋的居住权：所有的反向抵押贷款都允许借款人继续居住到其离世( 最后一个 借款人离世) ，出售或永久搬离该住房时。这就解决了老人的后顾之忧。 贷款额度：贷款额度是借款人最关心的问题。贷款额度决定于房屋价值、房主年 龄、性别和贷款成本( 所需申办费用、利率) 。美国、加拿大规定，房产主至少6 2 岁， 澳大利亚要求至少6 0 岁才可申请反向抵押贷款。年龄越大，贷款额越大( 决定于预估 尚有寿命) ；房屋价值越高，贷款额越大。利率越低，贷款额越大。 贷款费用：通常包括申请费、发起费、第三方费用、服务费、利息、住房买卖手 续费和保险费等。 贷款给付方式：在贷款额度内，借款人可以选择一种或多种贷款人提供的贷款发 放方式组合，发放有以下5 种形式：( 1 ) 趸领，即一次性领取( l u m ps u m ) ，纯粹的一次 性领取贷款在反向抵押贷款借款人中并不多见。( 2 ) n 定期限年金领取，即在一定的 期间内，如1 0 年或1 5 年领取固定的金额。借款人担心到期无法偿还本息而流离失所， 这种方式在市场上己经逐渐萎缩。( 3 ) 终生年金领取( a n n u i t y ) ，即每月领取固定金额直 至死亡。( 4 ) 信用额度领取，即在贷款机构确定的信用限额内，允许借款人在任何他 们需要的时间，要求领取最高贷款额度以下的任意金额，而利息也仅对己领取部分和 只在贷款被实际领取时才开始计算。( 5 ) 以上几项的结合。比如选择一定额度的信用 领取，其余部分以终生年金的形式领取。目前终生年金领取和信用额度领取这两种方 式比较普遍。 2 1 3 反向抵押贷款运作流程 反向抵押贷款市场的运作流程包括了一级和二级市场，级市场是反向抵押贷款 发起，二级市场丰要是反向抵押贷款证券化，为级市场筹措资余，本文对二级市场 不作研究。 一级市场的基本运行机制如下： ( 1 ) 拥有住房自主产权的老年人在政府认可的机构进行反向抵押贷款的信息咨 询，明白发起反向抵押贷款之后的权利和义务，在审视自身条件后向反向抵押贷款发 放机构提出申请。 6 硕：i j 论文 丰房反向抵州贷款的定价研究 ( 2 ) 贷款发放机构初步审查合格后，正式受理申请业务，委托房地产评估机构对 住房进行客观评估，在满足双方各自的条件下正式签订合约，保险机构为双方保险， 保证借款人能根据合约获得相应的权利，也保证向贷款人支付债务总额超过住房资产 的部分( 美国情况) 。 ( 3 ) 正式合约生效后，住房所有权仍属老年人，老年人按照合约要求维护好住房， 贷款发放机构同样按要求支付贷款给借款人。 ( 4 ) 在老年人死亡、永久搬离、出售住房时，合约到期，住房所有权转移到贷款 人，贷款发放机构处置住房，收回成本，取得利润。 在整个反向抵押贷款一级市场的运作中，政府等有关机构起市场培育、政策扶持、 税费减免、监督审查、信息咨询、保险及在必要时提供资金支持等作用。 2 2 国外反向抵押贷款的发展 目前国内还没有反向抵押贷款的产品问世，但在欧美一些国家发展较早，并取得 了一些成熟的经验，对于解决退休老人的养老问题，提高老年人的生活质量、减少贫 困发挥了积极的作用。认真研究国外的经验和做法，对我国具有重要的启示和借鉴意 义。 据资料显示，国外第一笔住房反向抵押贷款出现于1 9 6 1 年，是由美国波特兰城的 ? n e l s o nh a y n e ss a v i n g s & l o a n s 1 f i 名中学足球教练的遗孀n e l l i ey o u n g 发放的。2 0 世 纪7 0 年代以后，随着美国老龄化社会和住房自有率的提高，在美国政府、国会和国家 政策的支持下，住房反向抵押贷款逐步发展起来。9 0 年代以后，呈加速发展之势。目 前，美国有1 2 5 家金融机构提供住房反向抵押贷款，每年签订贷款合约1 3 0 0 0 1 8 0 0 0 笔。 而随着世界老龄化问题的普遍加剧，其他国家纷纷效法，结合本国实际相继推出了住 房反向抵押贷款。如加拿大的住房收入计划，澳大利亚的逆向年金抵押贷款，新加坡 的n y u ci n c o m e 保险公司推出的反向抵押贷款，莫斯科的反向抵押贷款年金计划。 下文我们主要介绍美国、英国、加拿大的住房反向抵押贷款的发展情况。 1 美国 目前美国市场上主要有三种住房反向抵押贷款产品：h e c m 计划、h o m ek e e p e r 计划和f i n a n c i a lf r e e d o m 计划。前两者是由公营机构推出并由政府手日保的，最后一种 由私营机构推出的。下面我们分别进行介绍。 h e c m 计划 1 9 8 7 年，美国国会授权房屋与城市发展部发起了住房价值转换抵押贷款( h o m e e q u i t yc o n v e r s i o nm o r t g a g e ) 。在1 9 9 0 年，美国国会授权h e c m 计划每年最多能做2 5 0 0 笔贷款，到了1 9 9 8 年1 0 月，这个数目已经增加到1 5 0 0 0 0 笔。h e c m 计划已经成为美国 第二章反向抵押贷款概述硕：f ：论文 住房反向抵押贷款市场的主流产品，市场份额达到了9 5 。 h e c m 计划主要适用于拥有较低价值住房的借款者。h e c m 对借款人的条件是： 年龄在6 2 岁或以上，而不管其收入水平和借款用途。h e c m 计划的最大特点是，联邦 政府为借款人和贷款人双方提供担保。一方面，美国政府保证h e c m 计划的借款人一 定可以获得贷款机构承诺支付的所有贷款，即使贷款机构倒闭，借款人也能按期拿到 贷款；另一方面，h e c m 计划的贷款对象经过联邦住宅管理局( f h a ) 的资格认可后， 由联邦住宅管理局提供保险。当贷款期限结束后，如果贷款本息超过住房市值，差额 由保险基金进行补偿。这样，h e c m 计划的风险就转嫁给了联邦政府，从而消除了借 款人和贷款人的后顾之忧。当然，从美国数十年的实践看，在已经结束的h e c m 计划 中，真正申请了保险基金赔偿的比率只有大约4 4 ，这个水平还是比较低的。 h o m ek e e p e r 计划 h o m ek e e p e r 计划是由联邦抵押协会于1 9 9 5 年推出的住房反向抵押贷款产品。与 h e c m 计划相比，它最大的两个优点在于：一是贷款额不受f h a 规定的最高贷款额的 限制；二是随着房屋的升值，它允许借款人增加借款额。因此h o m ek e e p e r 计划比较 适用于拥有较高房产价值的借款人。 f i n a n c i a lf r e e d o m 计划 财务自由( f i n a n c i a lf r e e d o m ) 计划是由一家私营机构老年人财务自由基金公 司( f i n a n c i a lf r e e d o ms e n i o rf u n d i n gc o r p o r a t i o n ) 提供的住房反向抵押贷款产品。 f i n a n c i a lf r e e d o m 计划主要面向大额的住房反向抵押贷款业务，最高贷款额可达7 0 万 美元，因此它主要适用于拥有高档住宅的老人。f i n a n c i a lf r e e d o m 没有联邦政府提供 的保险，通常是与人寿保险公可合作来分散风险。 2 英国 家庭收入计划( h o m ei n c o m ep l a n ) 家庭收入计划是英国早期失败的一个产品，借款人办理反向抵押贷款后获得的不 是现金，而是一些投资债券或其他投资产品。投资产品的支付期是直至借款人去世。 贷款机构将资金投入到股票市场上，在理想的情况下，收益要超过住房反向抵押贷款 的利息。但是由于后来英国经济衰退，全球股市低迷，利率上升，使得老人每月缴纳 的利息大于投资产品的回报，使得借款人入不敷出。最近几年英国政府还废除了偿还 抵押贷款利息方面的免税政策，使得这一产品逐步退出了住房反向抵押贷款市场。 共享升值住房反向抵押贷款( s h a r e da p p r e c i a t i o nm o g g a g e ) 在文献综述中也提到过这种产品，共享升值住房反向抵押贷款最先由苏格兰银行 发行，后来巴克莱银行也加入了进来。它分为两种类型：第一种是借款利率低于正常 市场利率水平，但贷款机构要与借款人分享住房未来的增值部分；第二种是借款人不 需支付任何利息费用，但将来的还款额是本金加上住房升值部分与借款比率乘积的三 硕= 卜论文 住虏反向抵押贷款的定价研究 倍，而且借款比率最高为2 5 。例如借款人住房初始价值为1 0 0 0 0 0 英镑，借款比率为 2 5 ，则借款本金为2 5 0 0 0 英镑。如果在贷款期结束后住房价值上升到1 5 0 0 0 0 英镑， 借款人需还2 5 0 0 0 + 3 2 5 x ( 1 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 ) = 6 2 0 0 0 英镑，即贷款人可以分享住房价值 升值部分的7 5 。 目前，苏格兰和巴克莱银行因缺乏长期投资者的支持和资金供给而暂时停止发行 该贷款，不过共享升值的概念颇受消费者的欢迎。一旦资金问题得以解决，这种产品 将有良好的发展前景。 反转计划( r e v e r s i o nb a s e de r m ) 在该计划下，老年人先将住房的产权出售给一家反向抵押公司，然后用所得款项 购买一笔按月支付的终生年金。当老人把住房的产权出售后，根据合约可以免费或者 交少量的租金就可继续居住在原住房内直至去世。当老人去世后，公司将住房收回变 卖，收益归公司所有。 3 加拿大 加拿大为解决养老问题，以美国的住房反向抵押贷款为蓝本，在1 9 8 6 年推出了加 拿大住房收入计划( c a n a d i a nh o m ei n c o m ep l a n ，c h i p ) 。这个计划是由总部位于多 伦多的一家私人公司提供的。它对借款人的要求包括：年龄在6 2 岁或以上，拥有的房 产类型为单幢房产、城镇房产、复式房屋、公寓。到目前为止，c h i p 是加拿大第一 个也是唯一一个住房反向抵押贷款产品。 肼k - j 从贷款发放方式看，c h i p 分为三种：第一种是年金发放，又可细分为延迟发放 式年金、立即发放式年金、递增或递减式年金、通货膨胀挂钩式年金等类型。第二种 是信用额度发放。第三章为定期发放，期限为5 至f j l 0 年，它主要适用于短期融资而不 适合老年人养老。在上述三种发放方式中，年金发放所占比重最大，是加拿大住房反 向抵押贷款的主流。 4 新加坡 1 9 9 7 年1 月，新加坡一家私营保险公司职总英康( n t u ci n c o ) 率先推出了 住房反向抵押贷款。该产品对借款人的要求为：必须是职总英康的寿险保户；年龄在 6 0 岁及以上者；目前未被判入穷籍也没有牵涉任何法律诉讼程序及案件起诉者：新加 坡公民或永久居民；拥有私人房产：房产拥有至少7 0 年以上：在贷款期间必须购买英 康的人寿保险以及屋宇保险，并在贷款期间内维持保险持续有效。 由于这种产品缺乏“无追索权条款”，老年房主也害怕因长寿而被迫迁出住房， 这种产品的市场需求迅速下降。 9 第二章反向抵押贷款 1 c 述硕l 。论文 2 3 反向抵押贷款的风险分析 反向贷款中的两个主要方面是贷款余额和房产价值，因此最大的风险在于期末贷 款的余额会超过房产的价值。从风险的组成来说，可以分为系统风险和个体风险，房 地产市场风险、国家政策风险与利率市场风险属于系统风险，无法在系统内消除；而 借款人长寿风险、住房维修道德风险与长期的住房价值风险属于个体风险，可以通过 统计规律降低风险。 1 利率风险 反向抵押贷款中的利率风险是指因市场利率增加而使贷款人的利润减少甚至丧 失的可能性。从借款人将房产抵押给金融机构开始，随着时间的推移，住房的价值随 着时间的变化而变化，而贷款余额也会随着时间的推移持续增加，时间足够的长的话， 贷款余额会超过房产的价值，利率越高贷款余额越大，超过房产价值的部分就越多， 金融机构遭受损失也就越大。 以上分析的是一般意义上的利率风险，利率的风险程度不仅与贷款发放形式有 关，还与反向抵押贷款固定利率还是可调利率有关。采用一次性支付的风险要比分期 支付的风险大。对于在分期支付情况下，采用固定利率时，贷款人无法控制因市场利 率的变化而导致反向抵押贷款余额的变化。利率上升将导致贷款人利润下降甚至无利 润；采用可调利率时，贷款人避免了部分利率风险，但无法准确估计未来资产价值， 利率的微小变动将会导致反向抵押贷款未来的价值大幅度波动。 2 房地产市场风险 房地产业本身有其自身的规律和周期，呈现一定的波动性。并且房地产行业属于 关联度大的行业，影响因素也较多。房地产市场景气时，房价呈现良好的增长态势， 但房地产市场不景气时，尤其是房地产泡沫的产生又会对房地产市场产生致命的打 击。另外，国家的宏观调控等也会对房地产市场产生较大的影响。因此，房地产市场 的不确定性，造成了抵押房产价值的不确定性较大，风险也较大。 3 国家政策风险 我国的房地产市场在某种程度上来说还是政策市场，国家的宏观调控政策都会给 房地产市场带来一定程度的影响。例如，2 0 0 6 年的“国六条”以及后续的一系列房地 产调控政策都在一定程度上抑制了房价的增幅，有的地区甚至出现了房价下跌的现 象。此外，还有国家正在酝酿的物业税开征也将会给房地产市场带来比较大冲击，甚 至会出现房价下降现象，而住房的使用成本会随着地价的增加而增加，即接受反向抵 押贷款的机构在获得房产后又会增加一部分物业税的负担。这不仅给房产价值带来极 大的不确定性同时也会出现一些难以解决的权属问题。其次，政府拆迁也会给反向抵 押贷款带来难以确定的风险。 1 0 硕| 论义住房反向抵押贷款的定价研究 4 长期的住房价值风险 对于具体一宗房产而言，受地段、装修状况、保养状况、使用年限等因素影响， 不确定性更大。尤其是在我国，住宅的土地使用年限仅有7 0 年，按照现行的土地管 理法规定，土地使用权到期后，土地以及地上的附着物将无偿归国家所有。也就是 说，7 0 年使用权到期后对于原房产所有者而言房产价值为零。 对于单宗房产而言，刚开始土地使用权剩余年限较长时，房价增长幅度要大于折 损幅度，房产价格呈增长趋势，随着时间的推移，土地使用权年限剩余的越来越短， 决定房价的关键因素转变为房产折损，因此房价呈现下降的趋势，到土地使用权年限 中止时刻，房产价值变为零。 5 借款人长寿风险 反向抵押贷款中，在借款人自然死亡后通过抵押房产偿还贷款情况下，借款人寿 命越长，还款时间也就越长。在一次支付情况下，贷款余额会随着时间推移增加利息 部分，但在我国时间越长意味着土地剩余使用年限越短，即房产的价值越低。这就意 味着，借款人的资产会有不能抵债的可能性，从而导致借款人利润降低甚至亏损。 6 道德风险 一方面来说，申请反向抵押贷款的老人都比较贫困，并且在贷款期间可能身体状 况欠佳，因此在住房维修保养上就有可能“有心无力 ，甚至“无心无力”。因此， 尽管反向抵押贷款中有关于住房维修、保养的条款，但是老年人不比年轻人收人、资 筝产都在增长，采用反向抵押贷款已经逐渐使他们拥有房产价值变少，因而无法用法律 的手段让一个高龄老人尽到维护责任。在这样的背景下，房产的价值会因为保养、维 修不善而贬值，给贷款人造成利润降低甚至亏本。从另一个方面来看，由于房产价值 变动存在不确定性，当未来房产增值较大时，借款人会有可能违约或者中止贷款，以 获得房产增值的收益，从而也会给贷款人造成一定的损失。 以上各种风险中，影响房产价值的主要因素在于房地产市场、国家政策、住房维 修、借款人的寿命和住房价值变动，这些主要因素的综合作用使得抵押房产价值变动 呈现不确定性。影响期末贷款余额的主要因素为利率市场和借款人的寿命，借款人预 期寿命不变的情况下，利率越高，期末贷款余额就越大；利率不变的情况下，借款人 寿命越长，贷款余额也就越大。以上因素综合作用，使得在贷款中止日期贷款余额有 可能会超过房产价值，给放款金融机构造成损失。 其中，利率风险可以通过贷款可调整利率予以减弱或者由贷款人在其他利率市场 通过金融产品予以对冲，借款人的长寿风险可以通过大数定律予以对冲，国家政策风 二险、房地产市场风险以及借款人的道德风险比较难以控制。而住房的长期价值风险关 乎最终贷款人可以获得的贷款偿还额，是最关键的风险，也是本文的研究重点，关于 这一问题的研究将出现在第三章的第二部分。 第二章反向抵州贷款概述 硕 - 论文 2 4 我国发展反向抵押贷款的主要障碍 住房反向抵押贷款是一项新的交叉业务，涉及的领域较多。由于我国的土地制度、 消费习惯、政策环境等与国外有较大的差异，在推出这项业务时存在一些风险和障碍， 前文已经介绍了反向抵押贷款涉及的各种风险，包括利率风险、长寿风险、房价波动 风险、道德风险等等。下面着重分析我国在发展住房反向抵押贷款时所面临的障碍和 困难。 1 。土地使用权7 0 年的限制 住房作为抵押物，能否起到抵押物的作用，关键看它的价值能否保持稳定。住房 的价值包括建筑物本身的价格和附着的土地价值两个部分。一般来说，随着住房使用 时间的延长，建筑物本身有磨损和折旧，其物理价值是逐步降低的。但土地价值会因 土地的稀缺性而增加。二者之和能够保持平稳或稳中有升。但我国的土地制度是城市 土地归国家所有，土地有偿有限期使用，土地使用权实行批租制度，住宅用地最长使 用期限7 0 年。个人在购买住宅时把7 0 年的土地出让金一次性交齐，期满后土地使用权 连同地上附着的建筑物将被无偿收归国有。这样，建筑物本身随着使用年限的增长而 贬值，土地增值的收益要在房主和国家之间分配。随着7 0 年使用期限的临近，房地产 ( 土地连同建筑) 贬值的概率增加，增加了贷款机构的风险。 2 金融分业经营的局限 住房反向抵押贷款涉及银行、保险、房地产等行业，需要这些行业的通力合作。 但是我国目前是金融分业经营，在国家有关政策规定颁布之前，由商业银行、保险公 司、房地产中介机构等合作推出住房反向抵押贷款这项业务还存在法律障碍。 3 传统的消费习惯和观念的阻力 中国的文化传统和消费习惯与国外有较大的差异。中国人重视勤俭持家的消费观 念，父母的生活以子女为重，对在去世后给子女留下更多遗产的观念根深蒂固。在这 种传统下，我国居民对住房反向抵押贷款的接受还要有一个较长的过程。在国外，最 先接受这种贷款和办理这种贷款的也多为无子女或者寡居的女性老人。 4 。相关的中介服务组织发展滞后 住房反向抵押贷款业务的开办涉及房地产评估、信息咨询、保险、法律等中介服 务行业和机构。这些行业的发展水平与公信力直接影响着住房反向抵押贷款业务运营 的效率和成败。如金融机构在发展这项业务之处就需要对房屋的价值进行评估，以测 算贷款额度的大小。由于住房反向抵押贷款是一种无追索权的贷款，贷款到期后贷款 机构无权要求贷款者偿还超过房产价值的贷款本息部分，因此评估的准确性对开展住 房反向抵押贷款业务非常重要；另外，当借款人去世后，金融机构收回房产需要将其 在市场上销售变现以收回贷款，这样需要一个发展成熟的房地产二级市场；从保险市 1 2 7 唤：卜论文住房反向抵押贷款的定价研究 场看，由于住房反向抵押贷款的贷款期限较长，为规避在此期间住房价值的风险，往 往需要寻求住房价值保险。但目前我国住房保险市场却不能提供合适的相关险种。所 有这些问题都不利于住房反向抵押贷款业务的推出和运营。 5 风险分担机制缺失 住房反向抵押贷款的风险有些是可以通过完善法律法规、创新金融工具等办法来 规避的。例如，美国在2 0 世纪6 0 年代就有了住房反向抵押贷款，但直到9 0 年代才发展 起来，主要原因是联邦政府为由政府部门推出的h e c m 产品提供的担保，私营机构推 出的f i n a n c i a lf r e e d o m 产品通过资产证券化方式上市流通。这两项措施使得美国住房 反向抵押贷款的风险在一定程度上得以分散。从后者来看，通过证券化运作，把原来 由贷款机构独自承担的各种风险分散给了众多个人和机构投资者，从而使贷款人的风 险程度大大降低。在我国现行的法律法规、金融环境和利率政策下，由于缺乏风险分 散机制，住房反向抵押贷款的风险必然高度集中于贷款机构。这也是目前有些金融机 构对经营这项业务热情不高的原因之一。 第三章反向抵押贷款的定价模型顾十论文 3 反向抵押贷款的定价模型 3 1 基本模型 借