风险投资中的企业估值模型研究.docx

宋 饶蔚楠1 张博涵2潇11.南开大学经济学院 天津 300071 2.南开大学数学科学学院 天津 300071【摘 要】本文首先介绍了目前已有的公司估值模型,对于常用的估值方法的缺陷逐一分析。本文基于Tyebjee和Bruno教授的模型,考虑中国的实际情况,重新构建了补充模型。本文还运用层次分析法计算出各因素所占权重,同时根据天津滨海新区的实际调研,确定各个因素的评分标准。通过上述内容的研究,本文为风险投资中的企业估 值问题提供了切实的解决办法。【关键词】风险投资 企业估值 层次分析法一、风险投资风险投资是指对于拥有高成长潜力的中小型企业,提供长期的股 权投资和企业培育,并在企业成长以后通过上市、并购或者其他股权转让的方式收回投资的一种投资方式。相较于普通上市公司,这些中小型公司具有如下特点:1 、企业成长潜力高 对于风险投资来说,投入的资金一般形成企业的权益资本,但是他 们投资目的不是获得企业的管理权,而是能够获得企业高成长带来的投资收益, 一旦时机成熟就会从风险企业退出。2 、企业没有形成规模 企业由于无形资产的比重较大,缺乏可以用于抵押和担保的风险 有形资产,很难从银行获得资金支持,而风险投资往往看重的是一家企业未来的成长前景,所以这样没有形成雏形的企业往往备受投资者青睐。3 、高风险与高收益并存 发达国家的风险投资项目活动一般都遵循“262”法则,即在 风险投资公司支持的风险企业中20%最后会完全失败,60%仅能勉强维持,只有20%可以获得成功。高风险自然会有高收益作为补偿,一旦风险企业快速成长, 投资者就可以拿着高额收益全身而退。4 、严重的信息不对称 风险投资进入时企业往往处在创立的初期,没有规范的财务报表, 管理层信息也不够公开。投资者和企业管理者之间存在着严重的信息不对称,容易发生道德风险。难形成稳定的收入,同时企业需要资金进行基础建设,不可能有稳定的 分红政策。所以这种方法也不适合风险投资者在作出决策时使用。（二）自由现金流贴现法（ FCFE 法） 自由现金流是企业在预留出投资需求以后能够分配给股东的最 大现金流或者最大留存收益。nEV FC FCFEi0i(1 Ke ) i其中,FC 为当期净资产,FCFEi 为第i期的股权自由现金流,K e 表 示权益资本的成本。自由现金流贴现法不受公司分红政策的影响。自由现金流只受 到经营性现金流量和资本性支出的影响,是一个客观性很强的财务指 标。但是自由现金流贴现法的前提经营性现金流稳定可测。对于正 处在成长期的企业来说,市场占有率不够,经营没有走上正轨,加上需要 大量投资于扩大再生产的基础建设,自由现金流大部分时候甚至为负 值。所以自由现金流贴现法对于风险投资的企业价值评估贡献有 限。（三）经济增加值贴现法（ EVA 法） EVA方法认为,一个企业的成本不仅包括会计上的营业成本还包括 资金运作中的资本成本。EVA NOPAT Cap WACC其中, NOPAT 为税后净营业利润,净利润+优先股股利+利息 *(1-所得税税率), WACC 为资金成本WACC wd rd wp rp we re表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。则公司的价值为:二、现有的公司价值研究方法及缺陷对于目标公司的价值评估是投资决策的重要环节。目前公司估 值理论大体上分为四类:资产评估法、相对估值理论、绝对估值理论和期权定价理论。笔者就常见的红利折现模型、自由现金流折现模型、经济增加 值贴现、市盈率估值法、市净率估值法对于风险投资项目估值的适用性进行详细研究。（一）红利贴现法（ DDM 法） 红利贴现法认为,投资者投资一家企业的最终目标并不是持有到 老, 而是希望获得最大收益以后套现出来。nEVAEV0 Cap0 1 WACCii由于EVA指标将目标锁定于企业的经济利润而非会计利润,能够客观地反映人力资本、管理制度、经营模式等综合因素。 但是EVA法的前提条件是企业具有明确的资本分配情况。对于作为风险投资目标的中小型企业来说,公司的资本结构是不清晰的。由于这些企业一般都还没有形成固定的管理结构,无法精确的确定其资 本成本。所以EVA在实际应用中, 不能给风险投资者提供准确的决策依据。（四）市盈率估值法（ PE 法）和市净率估值法（ PB 法） 市盈率和市净率估值法是通过企业的市盈率和市净率,分别和企 业的净利润、净资产的乘积来粗略估算出企业投资价值。其中, D 表示第i期的分红, K e 表示权益资本的成本, P 表示n 年in后的出售价值。企业的净利润并不是投资者的全部收益,一部分利润会进行再投资,一部分利润会作为留存收益,投资者能够直接获得的收益是净利润 中派分给股东的红利以及收回投资时获得的资本金。但是红利贴现法的前提条件是企业经营状况良好,有稳定的利润可以分红。由于风险投资的目标企业一般处于成长阶段,经营活动很EV PE Pt其中, PE 为企业所在行业的平均市盈率, P 为企业上一年的净利润。EVt PB BVt其中, PB 为企业的市净率, BVt 为企业第t期的净资产,即账面价 值。通常情况下, 决策者是将市盈率估值法和市净率估值法结合起 来。市盈率估值法依据前一年的净利润,可以反映公司的目前的盈利状况, 市净率依据的是公司的自由资本, 可以反映公司未来的发展潜力。市盈率估值法的依据是前一年的净利润,但是风险投资者关注的 公司大多具有高成长性,净利润在不断增加。市净率估值法的依据是公司的净资产,对于未能形成规模的公司一般净资产较少,不能完全代 表公司未来的净资产值。同时,中小型企业没有上市,无法确定自身市 盈率、市净率,往往又很难在同一个行业很难找到相似的公司。所以 对于风险投资的决策者来说, 这两种方法的作用不大。易风三、补充估值模型通过上面的分析可知,目前已有的公司价值评估都是以上市公司125图12011. 04企业风险投资价值A企业自身能力B2 外部环境B3 退出因素B4 进 入 市 场 渠 道 C1市 场 潜 在 需 求 量 C 2产 品 的 价 格 优 势 C 3市 场 份 额 C 4企 业 家 精 神 C 5技 术 能 力 C6财 务 能 力 C 7员 工 素 质 C 8企 业 所 处 阶 段 C 9员 工 士 气C 10抵 御 宏 观 经 济险 能 力 C11政 策 环 境 C12地 域 优 势C 13退 出 难C14企业观察的规模和情况为基础发展起来的。由于风险投资青睐的中小型高兴 技术企业,具有规模小、高成长、高收益、高风险的特点,不适合运用现有的资产定价模型。笔者基于Tyebjee和Bruno教授的模型,笔者考虑中国的实际情况, 重新构建了自己的模型和因素的设定。因素的理论分析 主要的评价指标包括:市场方面,包括进入市场的渠道、市场潜在需求量、产品的价格优势、市场份额;企业自身能力方面,包括企业家精神、技术能力、财务能力、员工素质、企业所处阶段、员工士气; 外部环境方面,包括抵御宏观经济风险能力、政策环境、地域优势;最后是退出因素。 对于部分评价标准的具体说明如下: 企业家精神:企业家精神是一个极其主观的概念,需要人与人面对面地交谈,通过管理者对于目标公司的行业背景、发展历史、特殊感 情、发展规划等话题的探讨来判断管理者是否具有热情、创新、凝 聚力、执著等特点。企业所处阶段:对于成熟期企业来说,企业的经营活动趋于稳定,此 时投资失败的风险越小;反之,对于种子起的企业来说,发展过程中必然 会经历更多的风险。在实证过程中,可以根据现金流量表中经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流初步判断企业所处阶段。抵御宏观经济风险能力:当宏观经济导向发生变化时,银行利率、 外汇汇率、信贷政策都会有大幅度变动。只有抵御了宏观经济风险, 一个企业才能在逆境中成长。企业的资本结构决定了它的抵御能力。政策环境:由于财税政策、产业政策、地区支持政策均为企业的 成长创造了良好的条件。但是这些贡献无法量化,鉴于扶持政策一般以税收优惠为主,我们把税收优惠等一系列的产生的收益作为评价的表3标准。 地域优势:成功的企业通常都会利用自身的地域优势。一个地区如果具有该行业相关人才的培训基地,对于企业的科研和扩大再生产均有积极作用。如果一个企业的拼在在本区域认可度高,则该企业在 本区的销售情况要好于区域外。同时如果上游的供应商也位于本区域, 那么可以减少原材料在运输工程中的费用, 节约生产成本。 因素权重的测定 风险投资项目面临多种风险,其中每种风险对于不同项目、不同投资者而言,其重要性是不同的。笔者希望通过收集相关领域权威学 者及专业人士的意见,运用层次分析法(AHP)将定性和定量分析相结合, 并对决策对象进行优劣排序的多目标决策分析。以下数据通过发放 问卷形式获得,其中调查对象有经济领域学者,公司高层管理人员,银行 相关领域工作人员,有相关风投经验的专家。实际调查发放问卷52份, 收回有效问卷49 份。1 、层次分析法的基本步骤建立层次结构如图1所示,采用1-9标度方法（见表1）进行每两元素间的相对比较,构造成对比较矩阵A进行计算,用 AW W 求解 成对比较矩阵A的特征值,计算最大特征值 max ,找出它对应的特征向量W, 即为同一层各因素相当于上一层某因素相对重要性的排序权向量;然后进行一致性检验。表1比较标度2、 max 和W的计算 一般可采用幂法或根法。根法的计算步骤如下:（1）A的元素按行相乘;（2）所得的乘积分别开n次方;（3）将方根向量归一化得排序权向量W;按下式计算 maxn (AW)max iWii 1 3 、成对比较矩阵的一致性检验（1 ）计算一致性指标CI nCI maxn 1式中:n为成对比较矩阵的阶数。（2 ）计算一致性比例CR CR CIRI式中:RI为平均随机一致性指标,由表2查取表2评价随机一致性指标当 CR 0.1 时, 一般认为成对比较矩阵的一致性可以接受。 通过MATLAB编程,得到以下结果:从而, 我们得到了各评价指标在评价体系中所占比重。将表3 中的权向量与所评价公司各项指标的得分进行组合, 即得 到该公司的综合评价得分,具体公式如下:市场方面得分:W1 C1W11 C2 W12 C3 W13 C4 W14其中 C , i 1,.,4 为市场方面各指标所占权重, W1j , j 1,.,4i为所评价公司市场方面所得分数。自身能力得分:W2 C5 W21 C6 W22 C7 W23 C8 W24 C9 W25 C10 W26其中C ,i 5,.,10 为自身能力各指标所占权重, W2j , j 1,.,6i为所评价自身能力所得分数。外部环境得分:W3 C11W31 C12 W32 C13 W33 其中,为自身能力各指标所占权重,为所评价自身能力所得分数。 综合评价得分:W B1W1 B2 W2 B3 W3 B4 W41262011. 04阶数12345678RI000.520.891 .12 1 .261 .361 .14 市场方面 B1C1C2C3C4权向量C110.59011 .04730.79370.2037C21 .694711 .77481 .34510.3452C30.95480.563410.75790.1 945C41 .25990.74351 .319510.2566CI= 0.0000001 0141CR= 0.00000011 395最大特征值4此矩阵的一致性通过检验企业自身能力 B2C5C6C7C8C9C10 权向量C511 .3031 .8311 .9562.87542.46620.2794C60.76811 .4051 .5022.20751 .89330.2145C70.5460.712 11 .0691 .57081 .34730.1 527C80.511 0.6660.93611 .47021 .2610.1429C90.3480.4530.6370.6810.85770.0972C10 0.4060.5280.7420.7931 .165910.11 33CI= 0.0000000069501CR= 0.000000005516最大特征值6此矩阵的一致性通过检验外部环境 B3C11 C12 C13 权向量C11 10.68791 .53970.3223C12 1 .453612.23810.4684C13 0.64950.446810.2093CI= 0.000000093019 CR= 0.0000001 7888最大特征值3此矩阵的一致性通过检验企业风险投资价值 AB1B2B3B4权向量B110.60420.97332.41660.2441B21 .655211 .6111 40.4041B31 .02740.620712.48280.2508B40.41380.250.402810.1 01CI= 0.000000050344CR= 0.000000056566最大特征值4此矩阵的一致性通过检验定义说明R同样重要两个因素比较具有同样重要性1稍微重要该因素比另一因素稍微重要3明显重要该因素比另一因素明显重要5最为重要该因素比另一因素重要得多7绝对重要该因素比另一因素绝对重要92,4,6,8 表示上述相邻判断的中间值企业观察其中B ,B ,B ,B 分别为市场方面、自身能力、外部环境以及退出加入中国因素,建立了新的适用于中小型新兴企业价值评估的简单模 型。同时笔者通过层次分析法初步确定了个因素的权重,并通过实际调研滨海新区的中小型企业得到各个因素的评价标准。但是由于评估结果准依赖于评价人员的主观判断,该模型只是对 于现有估值方法的一个补充,不能完全替代现有的企业价值研究方法,在实际应用中, 必须相互结合起来。本文为南开大学本科生创新科研项目“天津新兴产业的战 略风险投资模型” ( 项目编号 BX8-322) 部分成果。 参考文献1Tyzoon T. Tyebjee, Albert V. Bruno. 1984. A Model of VentureCapitalist Investment Activity. MANAGEMENT SCIENCE,Vol. 30. 2罗斯,威斯特菲尔德,杰富. 公司理财M. 机械工业出版社,20003张春明. 基于EVA的企业价值评估J. 亚太经济, 2007,(02) .4余峰,曾勇.基于自由现金流的公司价值分析J. 电子科技大学 学报,2006,(01).1 2 3 4机制所占权重,W ,W ,W ,W 为所评价公司在这四方面的得分1 2 3 4因素的评分标准为了将目标公司的信息进行量化,笔者基于天津滨海新区的实际 调查, 对上文提到的因素制定了的评分标准（如表4 ）。值得注意的是,对于所有公司,笔者运用统一的评分标准进行比较,模型得到的总分 数只是一个比较标准,不存在任何实际意义。本模型只能找出备选公 司中预计未来价值最大的公司,并不能确切得到公司未来的价值额。各因素评分标准四、结论本文首先介绍了目前已有的公司估值模型,对于红利贴现法、自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估 值方法的缺陷逐一分析。研究发现已有模型不能完全适用于风险投资在投资决策中的企业估值。笔者基于Tyebjee和Bruno教授的模型,表4（上接第 124 页）况,在较短的时间内募集生产经营所需的资金。相较于银行信贷,中小 企业集合票据更加市场化,一方面解除了企业规模、抵押要求等对企 业融资的限制,另一方面较低的利率减轻了企业债务负担。相较于上 市融资,中小企业集合票据门槛低,程序简单,时间短,手续费用低廉,并 且不带来关于企业控制权的问题。另外,由于中小企业集合票据对企 业信息披露要求较高, 能够规范企业的财务经营活动。从金融机构的角度看,中小企业集合票据的出现,对金融机构完善 业务种类、增加业务收入、增强竞争力具有积极作用。中小企业集 合票据发行,需要有交易商协会会员资格的金融机构作为主承销商,从 而扩展了商业银行的业务范围,也有利于商业银行建立多层次的金融 服务结构。（例如北京经济技术开发区2010 年度第一期中小企业集 合票据主承销商为北京银行。）同时,中小企业集合票据的发行,也对 会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构的业务收入提高, 竞争力增强具有积极意义。第三,作为信用增级机构,由于中小企业集 合票据可以根据需要选择信用增级模式,所以信用增级机构有了更多 的灵活性和自主性, 有利于信用增级机构的全面发展。从金融市场的角度说,中小企业集合票据作为一种新的金融工具 投入银行间债券市场,丰富了金融市场的金融工具类型,有利于我国金 融市场的多方位多种类发展。同时,也为投资者提供了一种新的投资选择,带动了金融市场的发展。一区域,也有一定的区域风险。能否通过某种途径,将不同区域内的中 小企业组织起来,作为联合发行人,值得探究。现行的信用增级方式,大多以担保机构外部担保为主,并未完全发挥中小企业集合票据信用增级的灵活性。如何形成多样化的信用增 级方式,如何将内部增级和外部增级结合起来,充分发挥灵活性和主动性,将是一个值得探究的方向。(2)加强对中小企业的指导和监督 为了使得中小企业更好的融资,应该对他们进行教育。让中小企业充分了解市场和产品,熟悉产品的性质和风险及对公司管理经营和 信息披露的要求,从而选择适合自己的方式进行融资。另外,对中小企 业的监督,应该是一个全方位、多角度的立体监督。既包括主承销商 及中介机构的监督,也包括社会公众的监督,从而规范企业行为,也可以 为企业以后在中小企业板上市做好铺垫。(3)充分发挥地方政府的作用 由于信息不对称等多方面的原因,中小企业之间存在信息交流阻碍,中小企业和主承销商也存在交流隔阂。此时,就需要地方政府发挥 作用,在中小企业之间、企业和承销商之间进行必要的信息传递。另 外,为了支持中小企业集合票据的发行,政府可以在信用增级和利率补 贴方面发挥一定作用,从而降低中小企业融资成本,更好的促进中小企 业发展, 也有利于带动当地经济的整体发展。参考文献1北京银行 北京经济技术开发区2010 年度第一期中小企业集合票据募集说 明书,2010年1月.2刘云昭 杨金柱 柳中波 中小企业集合票据的制度刨新与突破:寿光案例金融发展研究,2010年1月.3嵇笔锋 资产证券化如何提供信用增级 国际金融报. 4郑晓忞苏志鑫 我国中小企业集合票据发行实践及其启示福建金融,2010年8月.5闫屹 闫超 王佳玺化解中小企业融资难题的新路径:中小企业集合票据内蒙古金融研究,2010年8月.三、思考与建议自2009年11月启动中小企业集合票据至201