（金融学专业论文）我国企业杠杆收购的融资结构研究.pdf

我国企监杠稀收购的融疑结构研究 孛文攮要 我国企业杠杆收购的融姿结构研究 中文摘要 杠杆收购律为一项金融创新工程，引发了美国经济的双重革命。一薰革命发生在 公司融资领域；另重革命发生在公司治理领域。在融资领域，高负债的杠杆收购激 发了融资工具的创新，垃圾债券、过桥贷款、私募基金、风险瓷本等金融工具陆续出 现，促进了金融工具的创新。杠杆收购独特的融资结构对于股东价值创造具有重要的 意义，理论界认为杠杆收购商负债的特征能最大限度地纠正公司治理中的代理冲突闯 题。可见，研究杠杆收购的融资结构的安排具有重要的意义。全文为此紧紧围绕着四 个模块对杠杆收购的融资络构的安排展开分析：首先介绍了杠杆收购的融资结构研究 的选题意义、理论基础；其次对杠杆收购融资的相关熏要概念和机理进行分析说明； 再次借鉴国外( 以美国为例) 杠杆收购融资结构的交迁并结合我国的现实状况，指出 我国杠杆收购融资结构的合理安排；最后进行总结，指跳本文尚待研究的润题和不足， 关键词：杠杆收购融资结构融资方式 作者：陈皿萍 指导老师：黄鹏 我国企业杠杆收购的融资结构研究 英文摘要 s t u d y o nf i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl e v e r a g eb u y - o u to f o u r c o u n t r y se n t e r p r i s e s a b s t r a c t a saf i n a n c i a li n n o v a t i v e p r o j e c t , l e v e r a g e db u y o u t h a si n i t i a t e dt h ed o u b l e r e v o l u t i o n so fa m e r i c a ne c o n o m y o n er e v o l u t i o nl l a p p e n si nc o m p a n y sf i n a n c i n gf i e l d a n dt h eo t h e rh a p p e n si nc o m p a n y sg o v e r n i n gf i e l d i nt h ef i n a n c i n gf i e l d ，l e v e r a g e d b u y o u ti nh e a v yd e b t sh a sa r o u s e dt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i n gi m p l e m e n t s f i n a n c e i m p l e m e n t ss u c ha sj u n kb o n d ，g a pb r i d g el o a n ，p r i v a t ep l a c e m e n tf u n d , r i s kc a p i t a l a p p e a r i n gi ns u c c e s s i o n , h a v ep r o m o t e dt h ei n n o v a t i o no f f i n a n c ei m p l e m e n t s t h eu n i q u e f i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl e v e r a g eb u y o u ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c et ot h es t o c k h o l d e r s v a l u e s o m et h e o r e t i c i a n sb e l i e v et h a tt h eh e a v y - d e b t - f e a t u r eo fl e v e r a g e db u y o u ts o l v et h e p r o b l e mo fa g e n c yc o n f l i c t si nt h ec o m p a n y sg o v e r n i n g t h e r e f o r e ，i ti sv i t a lt or e s e a r c h o nt h ea r r a n g e m e n t so ft h ef i n a n c i n gs l y u c t u r eo fl e v e r a g eb u y o u t a c c o r d i n g l y , t h i st h e s i s i st oa n a l y z et h ea r r a n g e m e n t so ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl e v e r a g eb u y o u ti nf o u rs e c t i o n s f i r s t , i ti n t r o d u c e st h et o p i cs i g n i f i c a n c ea n dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h er e s e a r c ho nt h e f i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl e v e r a g eb u y o u t s e c o n d ，i ta n a l y z e sa n de x p l a i n st h ei m p o r t a n t c o n c e p t sa n dm e c h a n i s mr e l a t e dt ot h el e v e r a g e db u y o u t t h i r d ，i nt e r m so ft h ec h a n g e so f t h ee x t e r n a lf i n a n c i n gs l n l c t u r eo fl e v e r a g eb u y o u t ( t a k i n gt h eu s af o re x a m p l e ) a n d i n t e r n ，,al c u r r e n ts i t u a t i o ni tp o i n t so u tt h ep r o p e ra r r a n g e m e n t so ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo f l e v e r a g eb u y o u ti no u rc o u n t r y f i n a l l y , i tc o n c l u d e sa n dp o i n t so u tt h ef u r t h e rr e s e a r c h p r o b l e m sa n dd e f i c i e n c y k e yw o r d s ：l e v e r a g eb u y o u t ；f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；f i n a n c i n gm o d e w r i t t e n b y s u p e r v i s e db y c h e n y a p i n g h u a n g p e n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个入和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任奋 研究生签名：垦堕蜀 期：兰! 尘幽 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阕和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 瓤迹魁 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第1 章绪论 1 1 选题动机与意义 第l 章绪论 1 1 1 选题动机 并购融资是指在合并或收购中一个公司为了购买另一个公司而获取的资金。国成 功的并购需要金融的扶植，并购活动所需大量的资金，要求主并公司具有较强的资金 筹措能力。因此并购融资已经成为一个企业界与金融界共同关注的重要课题，在很大 程度上影响着企业的并购策略与成败。 詹森认为杠杆收购模型是建立在充分利用资本结构杠杆比率、补偿体系、充分的 所有制基础之上的。杠杆收购的融资就是通过利用资本市场和货币市场中的金融工具 和机构投资者，使公司新的资本结构起到改善公司治理的作用。其中债务的约束控制 了代理成本的提升，促进主动提高现金流机制的形成，从而创造了股东价值。不同融 资方式所构造的资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置，来协调出 资人与经营者之间、出资人与债权人之间的利益和行为。同时，杠杆收购的高负债率 也同样会引发财务风险。 目前，我国对杠杆收购这一重要金融工程的创新的研究尚有欠缺，关于杠杆收购， 特别是杠杆收购融资方面的有关资料相当少，专题深度论文及深度研究报告尚难发现， 能收集到的文献也仅是些较为简单、介绍性的小文章。随着经济全球化步伐的加快，外 资企业会大量涌入我国，杠杆收购定会在其中发挥巨大的杠杆作用。我国企业也可以利 用杠杆收购这种方式来收购海外企业走向世界。另外，企业之间并购，国有企业的改制、 转制，民营企业的扩张与发展，银行间的并购，以及银行为杠杆收购提供的过桥贷款等 等都会运用到杠杆收购。因此，探讨杠杆收购的融资结构及融资方式的选择，其意义就 显得非同一般，基于这个目的，笔者才选此作为本人的毕业论文的选题。 1 1 2 选题意义 杠杆收购作为一项金融创新工程，引发了美国经济的双重革命。一重革命发生在 【美1 里德拉杰克斯并购的艺术：融资与再融资【m 1 ：l l ：京：中国财政经济出舨社2 0 0 1 l 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第1 章绪论 公司融资领域；另一重革命发生在公司治理领域。在融资领域，高负债的杠杆收购激 发了融资工具的创新，垃圾债券、过桥贷款、私募基金、风险资本等金融工具等陆续 出现，促进了金融工具的创新。杠杆收购独特的融资结构对于股东价值创造具有重要 的意义。而理论界也认为杠杆收购高负债的特征也能最大限度地纠正公司治理中的代 理冲突问题。可见，研究杠杆收购的融资结构与融资方式的选择具有重要的意义。具 体体现在两大方面： 1 1 2 1 理论意义 1 、可以促进资本结构理论的发展。自莫迪格利安尼和米勒的瑚理论诞生以来， 企业资本结构理论引起了理论界的广泛关注，资本结构的研究就一直是热点话题之 一，已形成了比较清晰的理论演进路径。现代资本结构理论形成于5 0 年代，跨越到 7 0 年代后期，它以删定理为中心，沿着两个主要分支发展，一个分支是探讨税收差 异对资本结构的影响，被称为“税差学派 ；另一个分支研究破产成本与资本结构的 关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义 和“财务困境主义 ，这 两个分支最后合并为权衡理论。7 0 年代后期，形成以信息不对称理论为中心的新资 本结构理论，包括了四大主流学派，即新优序融资理论、激励理论、信号传递理论和 控制权理论。到8 0 年代后，西方国家流行起杠杆收购，在杠杆收购这一模式下，如 何通过不同融资方式的选择，营造一个最优的资本结构，从理论上讲还没有形成一套 完整的体系，因此，通过杠杆收购融资结构的研究可以促进资本结构理论的发展。 2 、可以促进金融体制的发展。市场经济条件下，金融体制的核心不是产权问题， 而是资源的有效配置问题。任何社会的增长其核心动力是始终处于创新过程的中小企 业。金融体制的要点在于两个问题：中小企业获得正常资本资源的途径是否畅通，中 小企业获得的成本是否合理。途径与成本是衡量一个社会中金融体制有效性的根本指 标，建立有效的融资途径和降低融资成本应当是中国金融体制改革的重心，杠杆收购 这种新的并购方式的出现，启动了一场融资革命 激发了融资工具的创新。通过这种 并购方式的运用与发展，来思考中国金融体制改革的市场路径，可以此促进金融体制 的发展，促进具有中国特色的金融工具的创新。 3 、可以提升公司的治理机制。代理理论认为，在公司治理领域，杠杆收购的法 律和制度结构代表了一种新的公司形式，它最大程度地纠正了公司治理中的代理冲突 2 我国企业杠杆收购的融资结构研究第1 章绪论 问题。通过债务约束、经理层持股和董事会监督，显著提高了企业的治理机制，进而 也可以改变一般企业对债务、股东价值和董事会的认识，高杠杆融资的还债压力迫使 管理者将资本视为成本。因此，杠杆收购得利用充足的资本去赚取收益偿还负债的利 息和本金。管理者甚至尝试新的业绩评级和补偿措施。 4 、对股东价值创造具有重大意义。杠杆收购独特的金融结构不仅影响了企业现 金流的重新分布，同时也革新了原来的管理方式。在杠杆收购公司中，公司价值的创 造是通过创造性的使用债务、管理层持股和能动的董事会的严格监督实现的。收购 后，经理们和投资者一样，通过市场价值回报、自由现金流量和经济附加值等一些重 要财务指标来治理公司，而不是通过每股收益和市盈率指标。在使用债务上，收购集 团以负债取得股本，从而占有猎物方在目标公司资产负债表上的地位，若利润表上 e b i t 远远大于利息支出，则将获得较高的投资报酬率而使税收降至最低。虽然随着 时间的推移股权回报率将逐渐回落，但在杠杆收购条件下，杠杆收购的净资产收益率 还是远远高于普通资本结构下的收益率。在总资本不变的条件下，支付的利息数额是 固定的，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的利息会相对减少，这会使每一股 普通股的利润以更快的速度增加，这就是财务杠杆的创造股东价值的作用。 1 1 2 2 现实意义 ， 经过1 0 多年快速发展的中国资本市场，其框架已基本确立，但与发达国家的差 距仍然较大。主要表现为资本结构过于单一，金融工具和金融品种缺乏，大多数国企 负债比耐高，不良资产多。圆目前的现实情况是：一边是大量的银行存款无处贷放， 给银行经营带来了很大压力与风险；另一边是大量上市企业、民营企业由于缺乏资金 而不能快速发展和壮大。此外，还有银行的大量不良资产等待处置，国有资产的战略 性退出等都急需杠杆收购等新型金融工具的创新。杠杆收购在国外已被证明是一种行 之有效的收购融资工具，在中国同样有广泛的适用范围。而杠杆收购的核心环节就是 要创造一个完美的融资方案。因此，研究杠杆收购的融资结构与融资方式就有重要的 现实意义。具体体现在以下几个方面： ( i ) g 学p b a k e ra n dg 喀ed a v i ds m i t h ，t h en e w f i n a n c i a lc a p i t a l i s t s ；k o h l b c r gk r a v i l sr o b e r t aa n dt h ec r e a t i o n o f c o r p o r a t ev a l u e ，c a m b r i d g eu n i v e r s i t yp r e s s 1 9 9 8 , p 4 2 并参见贝克等著：新金融资本家k o h l b e f gk a r v i s r o b e r t s 与公司的价值创造，张爱玲、孙经纬译，上海财经大学出版社2 0 0 0 年版。 吴晓求关于现代金融的一些理论思考中华财会网h t t p ：w w w e 5 2 1 。c o i u 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第1 章绪论 1 、改善股本结构，促进非流通问题解决。非流通问题是制约我国资本市场发展 的瓶颈问题，研究上市公司实施杠杆收购融资结构可以大大改善上市公司的股本结 构，并通过一定的创新，如采用定向增发回购的杠杆收购方式，促进国有股、法人股 流通问题的进一步解决和国有资产的流动，从而推动国企改革，优化上市公司资本结 构，最终使证券市场向规范化和国际化迈进。、 2 、完善治理结构，提升公司价值。杠杆收购高负债的杠杆作用会对管理层产生 债务约束，增加其压力，促使其努力工作。而金融机构的介入，使得对管理层的监督 更有效和积极，减少了代理成本产生的机会，降低了代理成本。举债筹资，其债务 利息是按固定比率支付的，如果收购公司的资产报酬率高于利息率，那么杠杆收购比 普通股筹资收购更能提高每股收益，从而发挥财务杠杆的作用，增加公司股东的财富。 3 、完善金融市场，推动金融创新。研究杠杆收购融资结构，不仅能促进投资银 行的发展和金融工具的创新，而且还能极大的促进债券市场和票据市场的发展，改善 金融结构，完善金融市场。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外有关研究综述 一个合理的融资结构不仅能有效地决定企业市场价值，而且对企业的融资成本、 企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定 的影响。国外对融资结构和融资方式的选择方面的研究主要有以下观点。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 对传统的m m 定理进行了扩展，并提出税盾和破产成本( t a xs h i e l d a n d b a n k r u p tc o s t ) 的权衡( t r a d e - o f f ) 理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税 盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本 时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利 变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，：； 收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方 ， 式。罗登和莱维纶分析了杠杆收购的资本结构，提出了资本结构决策的一个平衡模型， 与杠杆化有关的收益包括债务对管理者的促动和约束效应，以及债务产生的避税。他 们看到了高负债的代理成本以及过多偿债责任隐含的潜在财务危机。而恰恰财务危机 4 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第1 章绪论 的约束，使经理们对资本结构和成本高度重视。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 运用代理成本 理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购 企业应选择债务融资方式( 债务支付方式和杠杆收购) 以实现企业价值增加；反之， 收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。詹森在哈佛商业评论中说， 对治理结构存在问题的公司来说，最后的解决方式是敌对接管或者敌对接管的威胁和 杠杆收购：卡普兰提供了杠杆收购后国内绩效提高的证据。在杠杆收购后的头两年内， 企业的营业收入水平比同产业内其他企业有更高的增长，但销售额增长率要低一些。 营业收入和销售额的结果表明，迸行杠杆收购的企业相对于产业平均水平而言营业利 润会提高。史密斯的研究发现了相似的结果，她发现杠杆收购后企业利润或税前营业 利润以及销售额一营运资产比率或销售额一员工人数比率，相对于同产业内其他企业 都有明显增长。存货周转期和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产管理水平的 提高。r o s s ( 1 9 7 7 ) 提出资本结构决定的信号激励( s i g n a li n c e n t i v e ) 理论，在r o s s 的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信 号。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于 企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。资本结构可设计用于缓解由不对称信息 所导致的企业投资决策的无效率。l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 通过对管理风险回避 ( m a n a g e r i a lr i s ka v e r s i o n ) 的研究认为：企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部 分的( 风险j 权益：基于风险厌恶，较大的权益份额会减少经理的福利；瞧是对于较 高质量项目的经理而言，这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥 有较多的均衡债务来传递包含这一事实( 高质量) 的信号。h a n s e n ( 1 9 8 7 ) 通过对并 购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情 况。 1 2 2 我国有关研究综述 现阶段，我国资本市场尚不完善，企业可以选择的并购融资方式十分有限。陈晓、 单鑫( 1 9 9 9 ) 通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现：债务融资成本远 低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。其 威斯通等著：接管、重组与公司治理，李秉祥等译，东北财经大学出版社2 0 0 0 年版 5 我国企业杠杆收购的融资结构研究第l 章绪论 主要理由是：( 堇) 债务融资具有税盾作用；( 2 ) 债务融资有动于降低经理人的代理成 本；( 3 ) 负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以抵消前述债务融资收益； ( 4 ) 利率刚性，债务利率不随企业枉杆增加而提高，负债水平不会增加债务成本。 沈艺峰、圈静( 1 9 9 9 ) 在对我匡上市公司资本成本的定量研究孛发现：在1 9 9 5 年、 1 9 9 6 年，上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高出7 7 2 、7 5 3 他们建议， 上市公司应选择成本较低的债务融资丽不要一味追求权益融资。阎达五、耿建新和刘 文鹏( 2 0 0 1 在对我国上市公司配般融资行为麓实证研究中建议上市公司再融资应向 多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券融资。晏艳阳、陈共荣( 2 0 0 1 ) 在对 我国上市公司的资本结构与代理成本的关系进行的相关实证分析中发现：增加债务可 以减少经理用于超额在职潸费的耋由现金；增鸯羹债务，可以有效抑制过度投资闯题。 沈强、郑明川等( 2 0 0 3 ) 研究认为，我国上市公司并购融资呈现明显的反向选择性： 忽视夕 部融资、轻视债务融资、偏好股权融资。周鲜华、田金信和周爱民( 2 0 0 5 ) 。 认为，我匿上市公司并购融资大体有六种，包括发符新殷融资、配售股票融资、实物 资产配股融资、通过目标企业赢利融资、举债融资等。圆他们的结论认为：虽然在我 国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起的作用形式有所不 同；但是，资本结构的优化对减少上市公司代理成本，减少股东利益南经理的转移， 控制经理在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。他们最后建 议：上市公司应扩大债务融资的比重，同时控制配股融资比重，并建立和完善债券市 场。 上述我图关于资本结构研究的部分实证结论和建议对我国企业关于杠杆收购中 融资结构选择的现实启示是：中国企业在选择现金支付方式的同时，应更多地关注债 券支付方式或杠杆收购方式，并在适当情况下( 如债务代理成本过高、资产专用性较 高和控股权的保持) 关注股票支付或交换方式。 沈强，郑裙翅，李舞并魏融凌互吴懿鏊藩魄较闭上涯磺究2 0 0 3 国。 周鲜华，田金信，周爱民 上市公司并购融资的问题及发展战略阴商业研究2 0 0 5 。( 1 1 ) 。 6 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第l 章绪论 1 3 论文研究的目标、方法及结构与内容 本文旨在探寻中国企业的杠杆收购如何基于融资结构的分析而进行适合中国国 情的融资方式的选择，并试图提出相关可行的建议。 研究方法采用理论分析与现实分析相统一、实证分析与规范分析相结合、国内与 国际相比较的方法，对杠杆收购中基于对融资结构的分析来进行融资方式的选择，进 行了相对比较详尽的分析。本文共分为四个模块： 原理分析一国外发展一我国选择一结论 全文紧紧围绕着这四个模块对杠杆收购融资结构的安排展开分析。首先介绍了杠 杆收购融资研究的选题意义、理论基础，及杠杆收购融资的相关重要概念和机理分析。 其次借鉴国外( 以美国为例) 杠杆收购融资结构的变迁再结合我国的现实状况，指出 我国杠杆收购融资结构的合理安排。最后进行总结，指出本文尚待研究的问题和不足。 各章主要内容如下： 第一章介绍了杠杆收购的融资结构研究的选题动机与意义，对国内外研究的现 状进行了分析。 第二章主要介绍了本文涉及到的一些重要概念和本文的理论基础，为以后各章 的研究奠定了基础。 第三章主要阐述了杠杆收购的融资结构的一般选择，并就负债融资和主权资本 融资进行博弈分搋，得出在信息不充分条件下，融资方进行杠杆收购的可能性 第四章着重就美国杠杆收购的融资结构从上世纪8 0 年代和9 0 年代以来的变迁 展开分析，并从中得到相关启示。 第五章根据第四章的分析，结合我国目前的现状，分析了我国杠杆收购的融资 方式的可行选择与相关融资安排。 第六章根据前面的分析进行总结，指出本文尚待研究的问题和不足。 7 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第2 章相关概念和理论基础 第2 章相关概念和理论基础 2 1 杠杆收购的相关概念 2 1 1 杠杆与杠杆收购 杠杆是一种物理现象，其基本原理是作用力乘臂长等予反作用力乘其臂长。若将 这种原理用于企监筹资决策，剥可以负债栩权益资本作为企业资本的“臂长”，在同等 的经营“力度”下，该臂长越长，企业所获取熬经营效益越大，在企业权益资本一定的 情况下，要加强其资本的“臂长”，只有加大负债比重。这种以负债手段获取企业权益 资本收益的现象，称为财务杠杆。它对公司的财务绩效存在有利和不利两方面的放大 作用：当公司的资产收益率大于借人资金的平均成本时，杠杆将产生有利作用，公司 的净收益和普通股收益都会增加；当公司的资产收益率小于借人资金的平均成本时， 枉杆将产生不利的影响，公司的净收益和普递股收益都将减少。 收购是指一家企业购买另一家企她( 称基标企监) 的资产、营业部门或股票，麸 蔼获褥对该企韭的控制权的交易行为，被收赡企业的法人地位并不因此丽消失。根据 收购对象的不同，可分为股权收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 和资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 资产收购是买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为。股权收购 是买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全糯股票，并根据持股比例与其他股东 共同承担卖方企业的所有权与义务。收购也可以从经济意义和法律意义两个层面来分 析：收购作为企业买卖的种行为，它既具有经济意义，又具有法律意义。从经济 意义上讲，是指家上市企业经营控制权易手，落在收购老手里，从两丧失了对该企 业的经营控制权；收购作法律意义上的名词，其含义是指购买另一家企业的股权或资 产。一 “杠杆修这一概念是我们理解“杠杆收购 的基础。所谓“杠杆收购”( l e v e r a g e - b u y o u t , l b o ) ，简单而畜，就是通过增加公司的财务杠杆来完成并购交易。这是一 种以小博大、高风险、高收益的企监并购方式。并购方通过运用财务杠杆加大负债比 。煞奁较耪牧麓羲骧璎及其在我嚣赫运秀 科技与警理2 0 0 4 年蒸3 蘩 g 我国企业杠杆收购的融资结构研究第2 章相关概念和理论基础 例，以较少的股本投入获得数倍的资金，对目标公司进行收购、踅组，使其产生较高 的赢利能力之后，再俟机出售，获取巨额利润。另外，杠杆收购也带来了企进经营机 制豹巨大变化。美国k k r 公司在这方霞最为著名，其收购及之舞进行重组与经蓠豹 做法颇有代表性。 2 1 , 2 融资方式与融资结构 融资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式。它可以分为两类；债务性融资和 粳益性融资。前者包括银行贷款、发行债券帮应付票据、应付账款等，磊者主要指股 票融资。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业 的经营决策，对资金的运用也没有决策权。权益性融资构成企业的自有资金，投资者 有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金 念业融资结构是指企业在取得各种资金来源时，采用的各种金融工具及所筹资金 量的组合规划，即自有资金( 权益资本) 与借入资金( 负馈) 的构成态势。它不仅揭 示了企监资产豹产权归属积债务保证程度，两虽反映了企业融资风险豹大小。 ，从本质上来讲，融资结构是企业融资方式的结果。企业融资是一个动态的过程， 不同的方式必然导致不同的结果，正确认识筹资方式的种类及各种筹资方式的属性， 有利于企业选择适宜的筹资方式，降低成本，提高筹资效益，构建合理有效的融资结 构。 杠杆收购的融囊结构是指杠杆收购时为融资而专门设计的不同的金融工具秘资 金套现及再融资的策略。成功的融资结构设计不缆要帮助枉杆收购者筹集到足够豹资 金来完成交易，霞且要降低收购者的融资成本和今后的债务负担。 2 2 相关理论基础 2 2 。l l v i ! v l 理论及其扩展 资本结构理论认为，每个企业均有一个最佳资本结构。最初，债务资本成本与 权益资本成本基本上是稳定不变的，且债务资本成本小于权益资本成本，企业可以通 过使用财务杠杆降低其综含资本成本，并增加企业价值。但是，财务杠杆超过一定限 度后，财务风险快速扩大，债务资本成本与权益资本成本也快速上升，综合资本成本 9 我国企业杠杆收购的融资结构研究第2 章耜关概念和理论基础 随之迅速上升。综合资本成本在最低点时的资本结构即是最佳资本结构。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 扩展了m m 定理，并提懑税蓐和破产成本( t a xs h i e l da n db a n k r u p t c o s i ) 豹权衡( t r a d e - o f f ) 理论。该理论认为债务其有增加企业价值的税盾作用移不利 于企业价值的破产成本。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于 其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付 方式或杠杆收购方式。 2 2 2 代理成本理论 代理理论的含义是，当管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会产生管理者 利用管理特权追求私人利益的代理问题詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c l d i n 9 1 9 7 6 ) 解释 说，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息 不对称下的企业融资结构问题的学说。从股东一经理代理成本理论来看，债务融资有 助于抑制经理管理行为的道德风险倾两，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理 效率。j e n s c n 和。m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论对并购融资方式选择韵启示是： 当债务融资的边际收益大予其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式( 债务支付 方式和杠杆收购) 以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免 企业价值的减少。 然而代理成本在解释一些与杠杆收购相关的现象时受到了局限，特别是当各种 类型的收购同时考虑时，麦克林认为有两条这样的局隰，一是增加管理者所有权可能 会降低公司的监绩，：是监控基金的替代品。 2 2 3 自由现金流量假说 詹森在代理成本理论的基础上，进一步构建了自由现金流量假说。自由现金流量 是指用于保持目前的公司资产结构和投资回报需求之外的现金。在企业产生巨大的自 由现金流量时，股东和管理者对公司报酬政策发生严重笥冲突：委托一代理冲突阕题 的核心，是如侮使管理者放弃低子资本成本的投资或在企业蠹部浪费赘本的决策。如 果企业是有效运行的，并且实行股东利益最大化政策，那么这些囱由现金流量必须支 付给股东。自由现金流量诱使经理在谋私性支出上使用资金，而不是用于支付红刹。 通过杠杆收购而增加的债务使现金流用于偿还债务，这是对支付红利的有效替代。因 1 0 我国企妲杠秆收购的融资结构研究 第2 章相关概念和理论基础 此，增加的债务减少了管理者对自由现金流的自由配制权。杠秆收购代表了种债务 约束活动，它束缚经理，以使袍翡行动符合新设弱标。对治理结构存在海题的公司来 说，最后的解决方式是敌对接管或者敌对接管的威胁积枉杆收购。杠杆收购终于使股 东避免了那些浪费资源的投资，摆脱了无能的管理人和公司董事。 2 2 幸不对称信息( a s y n n n e t r i ci n f o r m a t i o n ) 在关予企业知识豹信息结构中，企业内部人( i n s i d e r 或经理) 与外部入( o u t s i d e ， 或努部投资人) 之闻存在着信息不对称；关于企业豹收入流或投资机会的特征，内部 人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一是信号( s i g n a l ) 理论，该领域的研究开始予r o s s ( 1 9 7 7 ) 和l e l a n d & p y l e ( 1 9 7 7 ) 的工作；另一类观 点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率。该 类研究源于m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的研究成果。他们认为内部资金( i n t e r n a lf u n d s ) 或无风险债务( r i s l d e s sd e b t ) 甚至风险程度不太高的债务都要优予权益融资。并将这 r 薪顼墨融资的优劣摊序称失“等级次序”( p e c k i n go r d e r ) 。 不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务 是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于 ( 无或低风险) 债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是；收 购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式( 或杠杆收购) ，最后才是股票支付 方式。 2 2 5 效率理论 效率理论对企业收购从经济学的意义上进行了解释，认为企业收购具有潜在的社 会效应，通常包含了管理层业绩的提高或获得菜种形式的协同效应。具体形式有以下 几种：一是由于收贿双方警理麓力有差异，收购就能提高管理效率。二是由予收购双 方经济上的互补性、企业闻要素寨斌差异；以及规模经济或范圈经济，合并成一家公 司后，造成收益增大或成本减少。兰是企业收购可以将企业外部融资转化为内部融资， 从而增加财务协同，降低融资风险。四是企业收购可以通过实现业务多角化，降低经 营风险。五是企业收购可以提高被市场低估的企业市值。效率理论在解释企业收购的 动机方面是强有力的，但是收购到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进，尚需 我国企业毂秆收购的融资结构研究第2 章相关概念和理论基础 深入考虑。 帕累托最优收购区间对公司而畜，其收益可以分为非货币收益和货币收益，根据 张维迎教授的研究，在控铡收益和和货币收益分离的情况下，经理和股东之间的利益 冲突会导致无效率，但只要受损的一方与受益的一方之间存在着有效的补偿机制，无 论决策权在谁手里，无效率都可以避免。尽管在现实巾确实存在着诸如“金降落伞 这样的补偿机制，但补偿不可能是完全的，从而无效率不可能宪全避免。这时增加经 理的般份也许是减少收购障碍、阻止无效收购发生的最有效手段。可见补偿机制越完 善，经理持有的股份越多，枉杆收购活动才能达到帕累托最优。 2 3 小结 本章对本文所涉及到的些相关概念和基本理论进行了阐述：骧确了什么是枉秆 收购的融资结构；介绍了五种理论对不同条件下融资方式的选择都较偏向于债务融资 的现状；分橱了债务融资可以给企业带来的经济利益及其原因。杠杆收购的融资结构 尽管每一次都会有所差别，但同样较偏重于债务融资，其中最常见的融资结构是发行 6 0 的优先馈券，约2 5 一3 0 的次级公开债务，以及1 0 一1 5 的权益瓷本。之所以 如此安排，就在予收购者不想让他人过多的分享收购后产生的臣额利润，因此以不享 有公司控制权的债务融资方式进行融资就成为理所当然。这对本文针对枉籽收贿的融 资结构的研究奠定了坚实的理论基础。 1 2 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第3 章杠杆收购的融资结构的机理分析 第3 章杠杆收购的融资结构的机理分析 3 1 关于资金的筹措闫题 3 1 1 杠杆收购与一般性收购的差别 桎耔收购与一般性收购的主要差别在于前期融资计划的设计和惑资安排的落实 环节，及后期包括拍卖公司以减低负债、裁员、关闭亏损或盈利前景不佳的业务，缩 减研究费用、搁置扩建计划、启动上市计划等特别的举措。整个操作如下图所示。所 以杠杆收购的流程孛凡个特别需要注意的问题和环节就是竣购资金的筹措及股权投 资套现的问题。 时闻 3 1 2 杠杆收购的融资结构 桎杆收购中，箕融资结构逶常如下图的铡三熊所示国： 在该三角豹顶层，是对公司资产有最高级求偿权的银行借款，约占收购资金的 王巍施迈克杠杆收购岛垃圾债券：中囡机会 人民邮电嫩f 寝社2 0 0 7 年版 1 3 我国企舭杠杆收购的融资结构研究第3 章杠杆收购的融资结构的机理分析 6 0 ；中闻层是被称为垃圾债券的夹层馈券，约占收购资金的3 0 ；倒三焦的底都为 收购者的自有资金，约占收购资金的1 0 。上述比例不是固定不变的，它随着夹层债 券市场景气度、经济和信贷的繁荣、投资者对风险的态度丽改变。例如在美国，0 5 纪美元左右的中型枉杆收购中的银行贷款、夹层资本、股权资本比重在世纪8 0 年代末分别为6 5 、3 0 和5 ，而在9 0 年代初就调整为5 0 、3 0 和2 0 。这一改 变反映了投资者随着信贷紧缩而产生的风险意识的提高。具体来讲，这三者的地位和 内容如下所述： 1 优先债( 一级银行贷款) 优先债( s e n i o rd e b t ) 即一级银行贷款，它的提供者应为商业银行，其他金融机 构如企鼗集霾财务余司、信托投资公司等也可部分参与其中，它是杠杆收购融资结构 中的上层融资工具。这债务资金的供给者对收购来的资产有一级优先权，如果公司 破产清算，可以优先从现金及资产出售的回款中受偿。提供此贷款的一般是不愿意承 担财务风险的商韭银行，商业银行等供资方对贷款额度持窜慎态度，其风险低，对风 险的降低也意味着收益的降低，供资方所能获得的最高收益率一般在杠杆收购融资体 系中处予末位。此外，也有些要求担保品的信用机构，如保险公司，处于分散投资组 合煎考虑，也会参与这类贷款，徨利率要求屹商业银行高。 2 夹层融资 夹层融资，在资产求偿权上从属于优先债，仅在具有更高资产要求权的优先债已 经嫠还盾才对其予以支纣的债务，它是以夹层债券即是以公司债雾、谈股权证、可转 换债券、特约委托存单等为表现形式的债务融资工具，是杠杆收购融资体系中内容最 丰富的一族。夹层融资一般没有担保，或在某种情况下是可转换普通股的债权。夹层 融资又依据持有人对利率的要求又设计了不少排列顺序，这样把夹层融资债荐分为优 先与次级。主要的夹层融资债权人为保险公司、创业投资公司、退休基金会等。 ( 1 ) 公司债券我国的公司债券具体包撬国家重点建设债券、地方企业债券、 短期融资券和内部债券4 种。这些债券已从单一的固定朔限，固定利率馈券发展到贴 水债券、浮动利率债券和浮动期限债券等，国家的额度计划也年年加大。 ( 2 ) 认股权证对于发行认股权证的公镯来讲，认股权证的行使会涉及到公司 未来控股权的改变。所以为保障现行股东权益，枉杆收购的收购方在发行认股权证时， 我国企业杠杆收购的融资结构研究 第3 章杠杆收购的融资结构的机理分析 一般要按控股比例派送给老股东。老股东既可用它行使低价认购公司新股的权利，也 可将其在市场上出售。 ( 3 ) 高风险高收益债券发行这种债券需要投资银行承担承销工作。担任承销 商的投资银行通常就是策划杠杆收购、身兼发起人的投资银行。投资银行在收取大约 是发行总金额3 5 的承销毛利时还必须承诺充当债券上市后的坐市商，以保证该债 券的市场流通性。 ( 4 ) 可转换债券可转换债券具有以下优势：发行可转换债券的收购公司能以 比普通债券更低的利率和更宽松的条件出售债券；提供了一种能比现行价格更高的价 格发售股票的方式；当公司正开展新业务时，如果预期获得的额外利润与转换期正好 相同的话，可转换债券将是一种最佳选择；在股票价格较低时，可以将其转换期延迟 到预期股票价格上涨时，这对持券人更为有利。 3 、股权资本证券 股权资本证券是杠杆收购融资体系中处于最下层的融资工具，处于杠杆收购的核 心地位。有了足够的股权资本才能使交易进行，并为交易的成功提供保障，能保证公 司的偿债能力。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最 高、潜在收益最大的一类证券。股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、经理人员、 一级银行贷款和夹层债券的贷款者。一般来说，杠杆收购股权资本证券不向其他投资 者直接出售，而只供应给杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。它一般由 杠杆收购联盟与外部投资者组成的收购集团来认购，其核心购买者主要分为两类：一 是战略型购买者，二是财务型购买者。在很多情况下，杠杆收购形成后的公司控股权 会落在担任发起人的投资银行或专门从事杠杆收购的投资公司手中。他们常常计划通 过极大限度降低支出和出售多余的或闲置的资产来获得营运资金，并以此偿还借款。 我们以k k r ( k o h l b e r gk r a v i sr o b e r t s ) 收购h o u d a i l l ei n d u s t r i e s 为例说明杠杆 收购中的融资结构：当时k k r 公司作为收购组织者共动甩了。3 8 亿美元的资金购买 所有股权。具体融资安排如下( 见表3 1 ) ： 我嚣众遭毅轷收购懿憨资结构研究第3 索枉轷收购豹融资结构豹毂莲分辑 表3 1 h o u d a i l l ei n d u s t r i e s ：资金来源 所投入资金占全部资金的在彻底稀释后的 类别 ( 干美元) 比例股权中的比例 多余资金2 6 8 银行展期贷款 6 ( ) o o o1 5 8 优先债 优先级票据 1 4 3