（金融学专业论文）住房对家庭金融资产选择影响的实证研究.pdf

摘要 过去几年全球金融市场发生了显著的变化，与此同时，家庭的财富结构也发 生了巨大变化。本文基于微观的角度，理论地分析了影响家庭财富构成和资产选 择行为的各种因素，并希望通过认识我国居民金融资产选择的特点，可以完善我 国居民资产选择行为理论，以及为资本市场的改革做出贡献。 本文采用2 0 0 5 年中国家庭的数据，运用基于赫克曼( 1 9 7 9 ) 的样本选择修正 模型，从实证的角度研究住房对家庭资产选择的影响。研究结果表明：控制其他 变量的影响之后，拥有住房会增加参与股市的可能性，并且住房投资占净财富比 例越高，股票投资比例越低。本文同样发现，当投资住房后，年轻和净财富较低 的家庭由于受流动性约束，会降低对风险资产的投资。 本研究的主要成果是：第一，本文运用国内数据将住房对家庭资产选择行为 的作用纳入金融资产选择行为的分析框架，具有一定理论意义。第二，本文根据 对2 0 0 5 年大中城市家庭资产选择行为的抽样调查问卷数据，对影响家庭股票投资 行为的各种影响因素进行了系统验证，特别验证了住房对家庭投资的影响。第三， 在理论和实证研究的基础上，对我国资本市场提出了基于鼓励金融产品创新和抑 制房地产价格的建议。 关键词：家庭资产选择，房地产，股票投资 a b s t r a c t i nt h ep a s ty e a r s ，t h e r eh a v eb e a nd r a m a t i cc h a n g e si nh o u s e h o l dp o r t f o l i o c o m p o s i t i o na n d c h o i c e t h i sp a p e rg i v e st h e o r e t i c a la n a l y s i sf r o mm i c r o p o i n to f v i e wt ot h ef a c t o r st h a ta f f e c t 也ev o l u m ea n ds t r u c t u r eo fah o u s e h o l dp o r t f o l i o c h o i c e t h i sp a p e ru s e sc h i n e s ed a t ao f2 0 0 5a n das a m p l es e l e c t i o nm o d e ls i m i l a rt o h e c k m a n ( 19 7 9 ) 。t oe x a m i n et h ep o r t f o l i oc h o i c eo fh o u s e h o l d si nt h ep r e s e n c eo f r e a le s t a t e t l l i sp a p e rs h o w st h a ti n v e s t m e n ti nh o u s i n gp l a y sac r u c i a lr o l ei n e x p l a i n i n gt h ec o m p o s i t i o no fw e a l t ha n dt h el e v e lo fs t o c k h o l d i n g so b s e r v e di n p o r t f o l i oc o m p o s i t i o nd a t a m ya n a l y s i sf i n d st h a ta r e rc o n t r o l l i n gf o rw e a l t h ，i n c o m e ， a n do t h e rp o s s i b l eu n o b s e r v e dh o u s e h o l dc h a r a c t e r i s t i e s 。h o m e o w n e r sa l em o r el i k e l y t op a r t i c i p a t ei nt h es t o c km a r k e t ，a n do w n i n gr e a le s t a t er e d u c e sr e l a t i v eh o l d i n g so f s t o c k sa n do t h e rr i s k yf i n a n c i a la s s e t s w h a ti sm o r e ，h i g h e rm o r t g a g e ，w h i c hm e a n s l a r g eb u r d e n ，i sa s s o c i a t e dw i t hd e c r e a s e dr i s k yf i n a n c i a la s s e th o l d i n g s ia l s of i n d t h a td u et oi n v e s t m e n ti nh o u s i n g ，y o u n g e ra n dp o o r e ri n v e s t o r sh a v el i m i t e df i n a n c i a l w e a l t ht oi n v e s ti ns t o c k s ，w h i c hr e d u c e st h eb e n e f i t so fe q u i t ym a r k e tp a r t i c i p a t i o n t h e r ea r et h r e em a i nr e s u l t si nt h i sr e s e a r c h f i r s t d e v e l o p st h et h e o r e t i c a lf r a m e o fh o u s e h o l dp o r t f o l i oc h o i c ei n c o r p o r a t i n gr e a le s t a t e s f u n c t i o n s e c o n d ，e m p i r i c a l s t u d i e sh a v et e s t e ds o m es t a n d a r de c o n o m i ca n dd e m o g r a p h i cf a c t o r st h a ta f f e c t h o u s e h o l dp o r t f o l i oc h o i c e ，e s p e c i a l l yr e a le s t a t e f i n a l l y , b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a ls t u d y , is u g g e s tt oe n c o u r a g ef i n a n c i a lp r o d u c t si n n o v a t i o na n di n h i b i tr e a l e s t a t ep r i c e s k e yw o r d s ：h o u s e h o l dp o r t f o l i oc h o i c e ，r e a le s t a t e ，s t o c ka l l o c a t i o n l i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 蛳晔 如7 年 f 1 4 月2 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定佝国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 减珞旰 加7 年彳月j 7 日 如 年4 - 其返e l ， 第1 章绪论 1 1 研究问题的背景 近年来，随着我国金融市场的逐渐开放，我国收入分配主体不断变化，居民家 庭金融资产的种类不断增加，居民的资产选择行为变得越来越复杂。从2 0 世纪9 0 年代初期开始，居民人均储蓄量在不断增加，与此同时，伴随着证券、保险、国债、 外汇、期货等金融产品的发展，家庭金融资产选择的空间逐渐扩大，导致了家庭金 融资产的多样。家庭的储蓄已经不再是单纯的银行存款，在不同金融资产之间的选 择行为日渐形成。 时至今日，随着家庭金融资产选择行为变得越来越复杂，产生了有关这一领域 的一系列相关问题：家庭金融资产的形成有何特征，家庭金融资产总量与结构受哪 些因素影响，家庭金融资产结构是否合理，市场上的金融产品是否能够满足家庭金 融投资的需求，国家税收、金融产业优惠等宏观经济政策通过家庭金融资产会对居民 收入、消费产生怎样的影响等等。这些问题在宏观经济和微观经济中都已经变得愈 发重要，而仅仅从储蓄消费的理论来理解家庭的金融资产状况已经显得非常局限了。 尤其最近几年全球房地产市场高涨，中国自2 0 0 3 年以来房地产价格不断攀升。 高昂的房价以及预期房价进一步上涨，使得居民将大量资金用于住房投资，从而对 金融资产投资产生了影响。而金融资本市场风险过大，投资品种单一、投资收益不 高等因素也导致了投资者选择更为安全的产品投资。因此，在全球房地产市场高涨 的今天，研究住房投资对家庭金融资产选择的影响显得非常重要。 很多研究均已指出，在完全市场以及标准偏好下，已有的资产选择模型不能很 好地解释实际投资中资产分配的特征，例如“有限参与之谜1 。另外，完全市场以 及固定投资机会下的简单资产选择模型也不能解释年龄效应。为了更好地解释现实 与理论的差距，最近的理论分析引入了背景风险2 。文献研究表明加入不可交易的背 景风险会影响流动资产的最优水平及其构成。当同时加入交易费用后3 ，很有可能引 起低财富家庭不参与股市。 房产是影响大多数家庭的其中一种背景风险。根据美国s c f 调查报告显示，除 了最富有的家庭，房产资产是家庭中最重要的一种资产，占其总财富的5 5 6 0 。虽 然买房被视为一种消费决策更甚于投资决策，一旦家庭决定买房，这一决策将会影 l “有限参与”之谜：即尽管存在着较高的股权溢价，大多数家庭并没有参与股市；而对于参 与股市的投资者而言，理论上的最优风险资产持有份额远远高于实际数据。 2 未经分散化处理的风险性投资都有背景风险，如工资收入、自有企业收入、受限的养老金投 资、集中持有的房地产等( 参见c u r c u r u ，h e a t o n 等，2 0 0 4 ) 。 3 交易成本包括：税收、证券市场固定或变动交易成本，也包括学习资本市场的时间或精神成本。 响家庭未来的金融资产分配方案。正如s h i l l e r ( 1 9 9 9 ) 年分析4 ，因为缺少分散房产风 险的市场，房产可以被视为一种背景风险。然而房产投资不同于股票投资：它是少数 几项被允许借款投资的资产之一；买卖房产的交易成本很高；投资相对不多样化； 房产既是消费品也是投资品；家庭可以选择买房或租房。这些特性都使这一领域的 研究比较复杂。不言而喻，房产对于大多数家庭而言是最为重要的单项资产，但是 房产拥有权会对投资者的金融资产需求造成什么样的影响? 国内对于这一问题的研 究还比较少。 1 2 研究的意义和创新之处 从选题的整体而看，家庭金融资产选择的问题已经在宏观和微观经济中不容忽 视。特别是在我国，理论界对于家庭金融资产的研究始于上世纪9 0 年代初期，研究 成果还比较少。目前国内家庭金融资产的研究中大多着眼于从宏观上对居民部门整 体( 全体居民) 的金融资产总量与结构研究，从微观方面对家庭金融资产选择行为 的实证研究很少。本文的研究有助于认识我国家庭金融资产选择的特点，完善我国家 庭资产选择行为理论，以及了解各类人群的金融投资需求。 从本文的切入点看，对大多数家庭而言，住房是很重要的一项资产，特别是对 于年轻的家庭。然而目前国内很少文章从实证的角度研究住房与家庭金融资产选择 的关系，这主要是由于住房的消费流较难以计量。本文从微观层次研究住房对家庭 金融资产选择的影响机制，能够更准确地了解住房对家庭金融资产选择，特别是对 风险资产的作用大小。 本文创新之处在于以下几点： 1 、本文阐述和评价了家庭金融资产选择行为的发展历史。本文根据住房的特点， 概括了不同文献关于住房对于金融资产选择作用的结论。 2 、在理论上，本文运用国内数据将住房对家庭资产选择行为的作用纳入金融资 产选择行为的分析框架，具有一定理论意义。 3 、在实证方面，国内的文献很少采用我国的微观数据对家庭金融资产选择行为 进行实证研究，原因是没有系统的数据来源。本文根据对2 0 0 5 年大中城市家庭资产 选择行为的抽样调查问卷数据，对影响家庭投资股票行为的各种影响因素进行了系 统验证。 1 3 文章的结构安排 本文运用统计计量研究方法，对存在住房时我国家庭金融资产选择行为进行研 4 详见：s h i l l e r ，r o b e r tj a n da l l a nn w e i s s ，19 9 9 ，“h o m ee q u i t yi n s u r a n c e ，”j o u r n a lo fr e a le s t a t e f i n a n c ea n de c o n o m i c s19 ，21 - 4 7 2 究。具体分为以下几个部分： 首先是文献综述( 第2 章) 。根据住房约束下家庭资产选择 r 为理论的演变，对 相关理论作出了详细的文献整理，并指出理论和家庭资产组合现实的差距，从而找 出迸一步研究的发展方向。 接下来是理论框架分析( 第3 章) 。本文的理论框架土要是考虑了住房对家庭金 融资产选择特殊作用的简单模型，最后选择赫克曼的修正两步法。 第三火部分是对我国家庭金融资产选择的实证研究。这部分手要用图表辊示最 后的实证结果并加以分析，包括了中国家庭资产分配的微观特征( 第4 章) 、住房对 j ) c l 险资产持有比例的影响分析、以及模型稳健性的实证分析等等，并且将得出的实 证结果与国外其他国家的实证结果进行比较并简略分析( 第5 章) 。 最后，根据实征的分析结果做出结论和政策建议，并指出文章的不足以及未来 继续深入研究的门j 能入手点( 第6 章) 。 第2 章文献综述 2 1 国际文献总结 国际上家庭金融资产选择理论始于2 0 世纪6 0 年代后期，经济学家外始研究生 命周期资产配置问题。放宽了资产组合理论的单期假设，同时产牛了两个类似的模 型。一个是多期离散时间模型，它考虑个人在某些固定的时点卜做消费和投资决 策，而这些决策时点之间的问隔是任意选择的。个人总足红某些固定的时点彳考虑 修改决策，而小考虑这期间的变化。运用离散模型分析的经济学家自 s a m u e l s o n ( 1 9 6 9 ) 、h a n k a n s s o n ( 1 9 7 0 ) 、f a m a ( 1 9 7 0 ) 、l o n g ( 1 9 7 4 ) 、d i e f f e n b a c h ( 1 9 7 5 ) ，k r a u s 、l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 5 ) ，l u c a s ( 1 9 7 8 ) 等。另外一个足由m e r t o n ( 1 9 6 9 ，1 9 7 1 ) 丌创的连续时间下消赞和资产组合选择的最优化| u j 题。早期的资产 选择理论是建立在完全市场之卜的，主要让我们了晔到风险厌恶如何影响到家庭l x l 险会融资产选择行为。标准的资产选择理论预测个人愿意将财富投资于风险金融资 产的数量墩决于其j x l l 硷厌恶程度。在两基会定理有效的情况下，因为所有的投资者 面临的资产沁i 报的分布都相同，所以个人资产组合构成的差异应该只反映其在j x l 险 厌恶程度的不问，从险态度足导致资产组合行为不同的i 性凶索。 然而近期，很多研究均已指出，在完命市场以及标准偏好下，已仃的资产选择 模犁不能很好地解释实际l r l ，资产分配的特征，例如“有限参与”之谜。即尽管存在 若较高的股权溢价，大多数家庭并没有参与股市：而对丁参与股市的投资者而占， 理沦上的最优风险资产持有份额远远高于实际数据( b e r t a ul1 9 9 8 ，g u i s o2 0 0 2 ， i i a li a s s o s 、b e r t a u t1 9 9 5 ，v i s s in gj o r g e n s e n2 0 0 2 ) 。另外，完全市场以及固定 投资机会下的资产选择模型也不能解释不同年龄持股比例的差异。 3 为了更好地解释现实与理论的差距，最近的理论分析引入了4 、= 同市场结构和偏 好。近期的理论模型大多关注微观结构，强渊劳动收入；x l l 硷、背景l x l 险、借贷约束 以及住房对最有资产分配的影响。大多数模型都采用标准偏好、c r r a 效用函数。 使f i q c r r a 效用意味着财富刈最优资产组合比例没有影响，并且因分离了资产配置决 策和消费储蓄决策而大大简化了资，托组合问题的分析，但同时其跨期臂代偏好结构 卸不太理想。新的理论研究有些采剧e p s t e i n z i n 的偏好结构，这一类型的模型红没 有住房存在时，相对束说是较成功的。比如g o m e s 、m i e h a e li d e s ( 2 0 0 3 ) 采用他们的 公式，将c o c o o 等( 2 0 0 1 ) 模型扩展至允限期。模型中经济人在投资股巾自订必须支付固 定成本，他们n j 投资长期债券、现金和股票。通过将偏好异质性引入模型，他们得 出了家庭组合的几个事实：即较能容忍风险的家庭并没有秘累起资产，所以小投资于 股票：较风险厌恶的家庭积累了资，舡，所以能够支付投资股祭的吲定成本。 很多研究发现，劳动收入风险对家庭最有资产选择的影响很大。家庭被假没将 其所仃未来收入以近乎无风险利率的水j 严资本化，并视其为现自组合中无风险资产 的。部分。这样会造成在年轻时持有大量风险资j 江，并且随年龄逐渐减少其比例。 比如k o o ( 1 9 9 5 ) ，b e r t a u t 、h a l i a s s o s ( 1 9 9 5 ) ，g a k i d i s ( 1 9 9 7 ) ，v i c e r i r a ( 2 0 0 1 ) 均采用数 量模拟方法发现：当加入特质劳动收入风险后，无限，k 存家庭会将所自金融财富投 资于股票，甚至会负债投资。综合而看劳动收入影响家庭对风险性金融资j _ 投资 的决策，有两个原凶：未来工资收入流具有不确定性及不n j 保险的性质：家庭几能红 未来改变其劳动力供给。除了人力资本外，还存在其他资产是f i 完伞交易或卜可交 易的，并且也可影响资，淝选择彳i ：i ：为，最重要的可能是房，及私有氽业( h e a t o n 、l u c a s ， 2 0 0 0 ) 。 目前为l ：讨论的模型都没有把房产包括进家庭资产，但对人多数家庭而言，房 广：是 5 l 噬要的项资j 托，特别是对于年轻的家庭。现实中投资者最大份额的余融投 资是住房。住房投资的特点是：它是术分敞风险并目不容易频繁渊节的资产。住房 的这一特性使它能够潜在影响资产选择，即使投资者持自的股票份额减少。然而住 房收z 轰与股票的低柏火性，义使其山于分散风险的考虑鼓励投资并更多地持有股票。 最近的实证研究揭示了家庭资产分配、住房及抵押贷款选择的一些特征。这些 文献包括h e a t o n 、l u c a s ( 2 0 0 0 ，k u l l m a n n 、s i a g e l ( 2 0 0 3 ) ，c o c c o ( 2 0 0 5 ) ，y a o 、z h a n g ( 2 0 0 5 ) 等。这些文献总结出些共同的特征：l 、住房拥有比例与股票参与比例均在年龄轴 上呈现驼降状。房产拥有比例的顶点处丁退休年龄处，而股票参与比例的峰点住5 0 岁肛彳i 。2 、如果家庭房产价值1 1 , 财富比例较低，或者住房抵押贷款净财富比例较 高。更易于参与j 技巾。3 、当家庭净财富的大部分被房广：所占掘时( 仃高额抵押贷款) ， 分配丁股票的权重越小( 大) 。4 、! 与房产价值或抵彳q i 贷款作为净财富的一部分时， 其作用于流动件金融资产的作用是很小的。 4 住房的影响以多种形式进入模型。一些学者在效用函数上将起与其他消费品分 离。在另一些模型中，住房被作为存在调整费用的投资，由它造成的收入和消费在 效用函数中都不被分离。将房产包括进模型的一个方法是将其作为风险资产( b o d i e 等1 9 9 2 ) 。 h e n d e r s o n 、i o a n n i d s ( 1 9 8 3 ) 引入约束，即住房投资至少要与住房消费一样多。 在一个理论模型中，b r u e c k n e r ( 1 9 9 7 ) 得出了相关结论是：当在模型中加入以上约束， 那么住房与非住房资产都会产生变形，在均值一方差意义上的资产有效性将不复存 在。 c o c c o ( 2 0 0 0 ) 研究了包含房产的资产配置决策，发现房产排挤了投资者持有股 票，特别对于年轻的投资者，他们的房产几乎接近其总的金融财富。尽管该模型没 有考虑房产租赁市场，但其对资产组合的预测较合乎现实：年轻的经济人借款买房， 几乎将所有都投资于房产，随年龄增长，他们还完房贷，开始投资于股市，到退休 时，大多数家庭都有某些股票投资，但绝大部分资产仍为房产。该模型通过允许一 些偏好异质，可产生非常符合现实的资产积累模式。 f l a v i n 、y a m a s h i t a ( 2 0 0 2 ) 从劳动工资出发，认为对房屋的消费需求会造成杠杆 头寸，特别是对年轻的家庭，这一风险资产的杠杆头寸会影响对股票市场的风险容 忍度。他们将住房资产与其他投资的相关性引入模型。在研究框架中如果使用合理 的风险参数，那么最优股票净资产比率对于年轻人来说为9 ，年老者则为6 0 。另 外，对于所有家庭来说，在任何年龄下尽可能多地进行抵押贷款都是有利的。然而 这一结果与实际经验是相悖的。c u c u r u 用2 0 0 1 年的s c f 数据发现，只有6 6 的家庭以 及2 6 4 的年老家庭进行了抵押贷款。 k u l l m a n 、s i e g e l ( 2 0 0 2 ) 指出，投资者可能并不把其他投资和房产投资作为一 个组合进行合并考虑。这种投资行为非常类似于行为金融学的心理账户的概念。这 样，投资者大量资金被占用之后，仅有少量的资金投入其他资产的投资。 c a u l e ye t a l ( 2 0 0 3 ) 在一个连续时间的框架下研究。他认为住房资产的非自有 调节很大程度上改变了金融资产的目标持持有量。特别地，这一约束会导致住房价 值与净财富比率高的家庭的股票持有量显著下降。 y a o 、z h a n g ( 2 0 0 5 ) 近期的文章扩展了c o c c o ( 2 0 0 0 ) ，将租赁市场和房屋购买市场 都引入模型，其结论和c o c c o ( 2 0 0 0 ) 有很大不同，他们没有发现房产排挤了股票持有。 他们的结果显示，1 9 8 4 - - 2 0 0 1 年美国家庭中户主小于3 5 岁的家庭平均的住宅价值一 净值比率约为2 2 ，即使对户主年龄高于7 5 岁的家庭，平均的住宅价值仍然占家庭净 值的6 5 以上。c a m p b e l l 、c o c c o ( 2 0 0 3 ) ，h u ( 2 0 0 3 ) 等也对包含房产的资产选择进行 了研究。h u ( 2 0 0 5 ) 发现年轻和中年的家庭，不论是否拥有房产，持股量都比不包含 房产的传统模型所预测的要少得多。 另外，因为调整房产的高额交易费用降低了住房的收益这一特点也会影响资产 的选择。g r o s s m a n 、l a r o q u e ( 1 9 9 0 ) 建立了一个包含单个非流动可折旧消费品的模型 一此消费品在出售时存在高额交易费用。 选择调整这种可折旧消费品才是最优的； 最优风险资产投资的份额。 研究发现，只有当财富发生剧烈变动时， 并且在c r r a 效用函数下，交易费用会降低 2 2 国内文献总结 国内研究家庭资产选择的文章比较少，而且大部分使用了国外的数据。比如何 秀红、戴光辉( 2 0 0 7 ) 采用s c f 数据，运用t o b i t 模型从实证的角度研究收入风险 和流动性约束对投资者资产选择的影响。陈学彬( 2 0 0 6 ) 采用动态优化模拟方法对 居民个人生命周期的消费投资行为进行动态优化模拟，分析了居民个人生命周期消 费投资行为的基本特征以及居民时间偏好和风险厌恶、劳动收入风险和股票投资风 险、货币供应量和利率调整对其消费投资行为的影响。 目前国内使用中国数据研究的文献尤其稀缺。于蓉( 2 0 0 6 ) 首次采用我国的数 据研究家庭金融资产选择问题，文章针对各国家庭资产组合中出现的间接参与股票 市场的趋势，分析金融中介在促进家庭参与股票市场的作用。吴卫星、齐天翔( 2 0 0 7 ) 做了中国投资者行为调查实证分析，研究了流动性、生命周期与投资组合相异性。 北京航天航空大学的傅曼莉( 2 0 0 7 ) 依据马克维茨最优资产选择理论的均值一方差方 法，建立家庭资产配置的效用函数，随后在约束条件中加入住房因素，利用动态规 划方法求出最优解，得出住房消费能解释家庭各不相同的投资行为，住房会驱逐净 资产中的股票投资份额。 2 3 文献综述小结 综合看来，这些文献除y a o 、z h a n g 外，都证明房产排挤了风险性资产的持有， 特别是对较年轻的经济人( 仍在为买房储蓄) 和较低财富家庭来讲是成立的，对于那 些拥有房产但仍在偿还贷款的家庭也成立。同样存在住房的模型中，持股比例会随 年龄及金融财富的增加而增加。另外，固定交易费用也不用维持在一很高的水平， 就可以使股市参与率保持在一个现实的水平。由于大多数包含房产的模型所预测的 家庭参与股市的水平都接近实际现象，因此将房产加入组合选择模型增强了模型的 预测力，这也证明了房产在个人组合中的重要性。然而这些模型所用的数据均来源 于美国，如果运用到别的国家，也许会有其他的结果。 值得一提的是，以上文献综述还遗漏了一些问题。比如年轻投资者可能获得遗 产；健康变化造成的影响；既在工作后期改变偏好造成的影响。税收也是被忽略的 一点。这些因素会对投资、消费以及储蓄选择造成很大影响，是未来研究的突破点。 6 另外，心里偏差导致的经济行为也是一个值得深入研究的课题。这一课题是对传统 偏好经济模型的一种挑战。 第3 章中国家庭资产分配的微观特征 3 1 我国家庭金融资产的总体分布概况 金融资产是居民财产中最具有生命力的一部分。作为衡量社会经济发展水平的 个客观尺度，居民金融资产的增长与国民经济综合实力的提高高度相关。我国城 市居民家庭金融资产主要由人民币和外币两部分组成。本文只研究了金融资产中的 人民币资产部分。本文定义的家庭金融资产包括现金、银行存款、外汇、股票、债 券、保险、住房公积金、理财产品、借出款。总资产等于金融资产和非金融资产( 主 要为房地产财富和其他实业投资) 之和。净财富，等于自有总资产扣除负债后的净额。 我国2 0 0 5 年的家庭金融资产分布情况见表3 1 。 表3 12 0 0 5 年家庭金融资产分布图 均值 家庭持有比例 占总资产比例占金融资产比例 现金 存款 外汇 股票 债券 期货 基金 住房公积金 保险 理财产品 借出款 商业投资 收藏品 房产 金融资产总计 总汁 8 2 5 7 8 2 2 4 7 6 7 2 3 1 3 8 1 9 1 0 5 8 7 8 3 3 0 5 2 5 7 5 7 4 7 1 4 5 5 1 0 0 3 8 3 9 7 4 5 1 2 6 6 1 6 1 7 o 6 2 3 4 2 o 6 4 0 0 7 0 6 9 1 6 0 1 2 2 5 6 0 1 2 2 3 4 8 1 4 9 6 1 1 3 3 3 9 1 7 8 4 4 7 7 0 1 8 2 1 0 0 7 1 8 9 0 2 2 2 0 5 4 7 1 3 6 0 1 6 5 2 3 5 9 注：1 数字为样本均值，单位：元。 2 数据来源：北京奥尔多投资咨渤中心发起的“投资者行为调查”项目2 0 0 5 年的数据。 结果显示住房是总资产中最重要的组成部分，其占比多达6 1 1 3 。由此可见 住房投资会挤占其他投资，特别是会融性投资。根据国家外管局2 0 0 2 年统计的数据， 我国家庭平均金融资产占总资产3 4 9 ，而房产占总资产4 7 9 。2 0 0 5 年的数据显 7 3 4 9 3 7 2 9 4 9 9 6 5 2 5 7 4 o 8 8 1 7 5 7 o 斟5 6 l 1 8 o 3 9 7 9 0 8 5 7 8 6 8 8 9 吼 8 0 5 9 l 7 l 2 5 2 8 3 3 ”5 3 2 o 3 2 0 3 8 o 9 9 7 7 7 9 2 7 6 翻 o 6 4 l 4 9 6 1 4 l 掣4 8 3 1 8 1 2 2 2 2 6 2 7 2 3 8 1 c j l 3 示金融资产投资比例基本不变，但房产占比明显上升5 。在金融资产中，占比最大的 是银行存款，占4 7 7 0 ；其次是理财产品，占1 6 5 2 ；第三位为股票投资，占比 1 0 0 7 。我国的消费行为属于保守型，安全性资产占了主导地位。相较于2 0 0 2 年 的数据，我国储蓄资产占比明显下降( 4 7 7 0 相较于6 9 4 ) ，而股票投资比例则大 致持平。理财产品占比则明显上升( 1 6 5 2 相较于o 4 9 ) 。风险资产的占比有所上 升说明近年来我国投资渠道逐渐多元化。 从家庭持有比例看，近8 3 的家庭持有现金和银行存款；7 4 5 1 的家庭持有 房产；近2 5 的家庭购买了保险；而2 3 1 3 的家庭持有股票。 3 2 不同年龄阶段的家庭财富、投资特征 对于年龄这个冈素，j o h nh e a t o n ( 2 0 0 0 ) t 已经证明年长的投资者的股票投资比例 反而更高。很多文献指出，股票的参与比例会随年龄呈现驼峰的形状，而投资比例 在生命周期内比较平坦6 。事实上，投资者的资产组合会随其年龄的增长呈现不同特 征，他的风险偏好、财富的积累以及知识的积累会随着年龄增长而改变，这些因素都 会直接影响其资产选择。统计结果详见表3 2 。 表3 2不同年龄组的资产分布和投资特征 1 8 3 0 岁 3 4 9 7 6 8 24 9 2 5 2 52 1 8 2 7 2 95 7 1 1 6 9 6 8 6 1 7 3 卜4 4 岁3 5 8 1 7 6 85 0 4 5 6 32 3 9 1 3 3 47 6 0 1 9 2 1 6 7 0 2 4 5 - 5 4 岁3 2 6 5 1 6 64 1 9 4 2 22 3 0 5 9 8 89 0 1 1 9 6 1 6 2 2 7 5 5 - 6 4 岁4 3 8 3 2 9 43 9 7 3 9 83 0 5 7 0 3 ，59 0 7 l7 7 0 6 9 0 7 6 5 - 7 4 岁3 6 4 8 7 7 63 0 8 8 9l2 3 6 5 3 0 ，69 6 7 2 2 6 4 7 0 4 0 7 5 岁以j 二 2 2 3 4 5 6 7 3 4 6 1 0 0 1 5 , 1 0 0 0 09 8 7 1 9 6 0 7 6 2 4 注：1 数字为样本均值，单位：7 1 5 。 2 数据来源：北京奥尔多投资咨询中心发起的“投资者行为调查”项目2 0 0 5 年的数据。 由表3 2 可以看到，随着年龄的增长，股票投资比例逐渐上升，至“7 5 岁以上”这 个年龄段达到最高峰9 8 7 。和众多国外文献所述不同的足，我国持有股票的比例 在生命周期内并不是平坦的，而是年龄的增函数。净财富在5 5 6 4 岁达到顶峰，收 入则是在4 5 5 5 岁这个年龄段最高，这可能是和我国的退休年龄在5 0 6 0 之问有关。 房产和房产净财富比例的分前j 特征近乎和净财富相同，在5 5 6 4 岁达到顶峰，随后 下降。 股票投资比例随着年龄增长币i 增加的一个丰要的原因是年轻家庭的住房投资所 5 数据来源丁_ 国家统计局网站，专题分析极块，城市家庭财产调商。 6 例如a m e r k i s 、z e l d e s ( 2 0 0 4 ) ，b e r t a u t 、s t a r r m e c l u e r ( 2 0 0 2 ) ，1 w a i s a k o ( 2 0 0 3 ) ，h a l i a s s o s 、 j a p p e l l i ( 2 0 0 2 ) 等等。 8 占比例较高( 在1 8 3 0 岁之间高达净财富的8 6 1 7 ) 。住房投资属于风险投资，流动 性较差，因此，年轻的投资者面临的风险较大，受到流动性约束也比较大，另外还有 一个很重要的因素是年轻的家庭的净财富较低，财富量是决定股票投资量的一个重 要指标。 3 3 按职业分类的家庭财富、投资特征 职业对家庭金融资产选择的影响比较明显。职业选择一方面反映了投资者的风 险偏好，喜好风险的人一般会进行自主创业和实业投资，而风险规避的投资者则会 选择为他人工作。统计结果详见表3 ，3 。 表3 3 不同职业人群的资产分布和投资特征 公务员 3 1 3 1 0 4 14 3 5 3 9 9 72 2 7 7 6 5 86 7 6 6 9 4 6 1 7 3 1 5 老板或经理8 2 2 3 2 9 5 8 4 6 5 7 4 73 4 1 7 4 3 91 7 3 6 3 6 3 5 7 3 9 专业人员4 2 4 1 0 1 1 6 0 7 0 5 62 9 3 0 1 1 82 5 9 9 66 2 5 1 6 1 3 3 技术工2 4 0 7 8 2 63 0 8 7 3 2 31 7 2 4 3 0 34 5 6 6 9 1 7 6 6 3 l 非技术工3 0 3 7 0 0 43 9 5 0 1 6 32 3 7 5 8 3 8 3 4 1 7 2 0 1 7 l ，0 7 退休人员3 2 2 7 3 2 73 0 5 4 6 7 22 3 5 4 5 0 3 4 6 4 7 5 1 9 6 6 4 9 学生3 0 5 9 9 1 2 3 7 5 3 9 4 7 1 7 9 1 2 5 2 5 7 6 1 0 1 4 7 6 1 失业人员 2 0 3 2 11 32 3 7 0 3 1 31 6 9 3 3 3 34 2 0 6 3 2 5 4 2 2 6 其它4 8 2 3 l l 。l 6 8 1 2 1 8 32 8 9 1 8 63 7 1 6 8 2 1 6 2 2 1 农民工 5 7 1 8 6 9 22 2 9 2 3 0 84 0 3 8 4 6 20 0 0 7 5 1 1 6 6 8 1 注：1 数字为样本均值，单位：元。 2 数据来源：北京奥尔多投资咨询中心发起的“投资者行为调查”项目2 0 0 5 年的数据。 由表3 3 ，我们可以看出不同职业的人的资产选择的差异。在所有职业中，家庭 月总收入最高的是老板或经理，而会融资产中股票投资比例最高的前四位为公务员、 退休人员、技术工和失业人员。我们还可以发现一个特殊的现象：净财富和收入较 低的职业，其股票投资比例反而比较高。例如，技术工的平均持股比例高达4 5 6 ， 而其收入仅为2 4 0 7 8 2 6 。相比之下，高收入职业持有的股票比例相对较低，如经理 或老板持股比例为1 7 3 ，专业人士平均持股比例为2 5 9 。这可能表明了低收入人 群存在投机心理。 另外一个特殊的现象是，理论上如果的住房投资比例很高，这意味着投资者受 到的流动性约束比较大，那么相对而言股票的投资比例会变小。然而表3 3 中我国的 数据显示，住房投资比例和股票投资比例在直观分析上并没有呈现明显的负相关关 系。住房投资对风险资产投资是否有显著影响，本文会在下部分模型是证部分得出 结论。 9 3 4 财富对家庭投资特征的影响 很多文献均已经指出财富是影响投资的很重要因素7 ，因为财富多的投资者其流 动性约束比较小，在风险偏好相同的情况下，理论上会投资更多的资金于股票市场。 表3 4 不同财富水平下的投资情况 1 0 万以下 1 0 万2 0 万 2 0 3 0 万 3 0 4 0 万 4 0 5 0 万 5 0 一6 0 万 6 0 7 0 万 7 0 8 0 万 8 0 1 0 0 万 1 0 0 2 0 0 万 2 8 8 5 4 0 3 1 4 4 4 5 3 8 2 7 3 2 3 9 5 4 4 0 6 3 0 2 5 7 5 8 8 0 7 0 6 6 3 1 9 4 6 8 3 7 1 9 1 2 3 1 0 3 l 9 2 4 1 5 2 2 2 9 3 6 1 9 1 0 8 1 8 3 5 6 19 1 4 6 0 8 3 2 8 0 7 4 1 2 6 3 4 1 8 2 6 0 9 3 4 0 9 0 9 0 9 4 8 3 8 3 2 o o 5 5 9 4 5 9 4 6 6 2 2 5 5 8 1 4 8 2 2 5 7 1 4 3 3 8 4 2 8 2 3 2 1 3 6 9 3 3 7 8 4 0 5 8 3 3 5 0 4 1 2 3 6 5 3 3 3 6 7 3 5 0 7 8 5 2 8 3 4 7 8 0 4 7 7 4 0 2 8 1 0 8 7 8 1 2 7 7 5 3 7 8 2 9 6 1 3 4 7 5 8 3 7 9 5 6 8 1 3 5 7 7 4 5 6 3 4 0 7 5 4 0 7 4 9 8 6 9 8 0 9 6 6 3 4 1 2 0 0 万以上1 5 3 4 0 3 51 5 0 9 6 4 2 8 62 1 1 7 6 5 8 4 9 7 1 注：1 数字为样本均值，单位：元。 2 数据来源：北京奥尔多投资咨询中心发起的“投资者行为调查”项目2 0 0 5 年的数据。 由表3 4 结果显示，收入和房产基本是净财富的增函数，这一结果是符合实际的。 另外股票投资比例并没有随净财富的增加而有显著改变，基本呈现平缓的趋势，在 5 0 6 0 万净财富组达到最大值8 4 0 。 9 0 0 0 8 0 o o 7 0 0 0 6 0 o o 5 0 0 0 4 0 o o 3 0 0 0 2 0 o o l o o o o o o 爹爹j 梦j ! ? ”股是擐终t - l 鲤，堕主盟塑宣一二! 重亡 1 4 0 0 0 0 0 o o 1 2 0 0 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 0 o o o 图3 1 不同财富组的股票投资比例与房产净财富比例 7 例如：g u i s o 、j a p p e l l i ( 2 0 0 1 ) ，1 w a i s a k o ( 2 0 0 3 ) 等等 1 0 值得注意的是，不同财富组的房产净财富比例和股票投资比例呈现一定的关 系。由图3 1 可以看出，两者基本呈现反向相关关系。并且5 0 6 0 万作为分水岭，之 前和之后的股票投资比例分别呈现反向相关的趋势。 第4 章房产抑制家庭参与股票投资的理论分析 4 1 房地产在家庭金融资产选择中的重要作用 房地产是近几年居民投资的热点，它以其特有的实在性、增值性和收益性颇受 居民青睐，很多人视之为可以提供稳定、可靠的投资回报工具。 房地产跟其他的投资工具不太一样，其投资具有独特性，每处房产在地理位置、 房屋架构、租金方式等各种属性上都是独一无二的。房地产产权的买卖也必须通过 协议完成，有可能非常复杂。正因为房地产市场由独一无二的、缺乏交换性和流通 性的产权组成，它可能不像股票和债券市场那么有效。这种无效性可能为经验老到 的投资者带来可乘之机，从而获得更有利的稳定投资收益。然而与此同时，相对于 其他投资工具，房地产投资所涉及的搜寻和交易成本往往也更高。 住房的第二个特点是，它既是投资品也是消费品。住房这种特殊性质使得它在 家庭资产组合选择中显得非常重要。由于住房的投资需求和消费需求往往不相等， 投资者不得不放弃最优的资产选择以满足住房消费需求。 房地产的第三个特点是其收益性。作为一种权益投