TCL并购汤姆逊案的财务风险分析.doc

目 录1 国内外研究综述11.1 并购财务活动风险论11.1.1 国内关于并购财务活动风险论11.1.2 国外关于并购财务活动风险论21.2 并购融资活动风险论21.2.1 国内关于并购融资活动风险论21.2.2 国外关于并购融资活动风险论32 tcl并购汤姆逊案简介32.1 tcl公司简介32.2 tcl并购汤姆逊的内容32.3 tcl并购汤姆逊的动机42.3.1 战略动机：打造世界级企业42.3.2 市场动机：突破贸易壁垒的选择42.3.3 法律、技术动机：规避知识产权的风险42.3.4 营销动机：利用汤姆逊的品牌效应挤进欧美市场43 tcl并购汤姆逊前后的财务状况分析53.1 tcl国际化之前的财务状况：充裕的现金流53.1.1 固定电话业务奠定发展基础53.1.2 多元化规模实现稳定的现金流53.2 tcl大规模国际化并购之后所面临的财务风险63.2.1 盈利能力持续下降63.2.2 融资风险加大73.2.3 营运风险加大74 tcl并购汤姆逊案带来财务风险的原因分析84.1 并购目标企业选取不当94.2 并购出价不合理94.3 财务风险控制不力94.4 整合举步维艰105 tcl并购汤姆逊案的启示105.1 合理选择目标公司，减少信息不对称风险105.2 防范目标企业定价风险115.3 大力控制并购的财务风险115.4 重视跨国并购后的企业整合工作11参 考 文 献12谢 辞13tcl并购汤姆逊案的财务风险分析前言如斯蒂格勒所言“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的”。经济全球化是当今世界经济和社会发展的一个基本趋势。全球性竞争的加剧是推动企业兼并的主要动因。全球竞争激化，企业之间的竞争不断超越国界，跨国公司的规模和影响力越来越大。在此背景下，以强化市场地位、降低成本、提高效率、优化资源配置等为目的的跨国并购成为国际资本运动的主要形式。近年来，我国企业把跨国并购当成了企业国际化的快速通道，掀起了我国企业跨国并购的浪潮。然而，跨国并购是要面临巨大风险和挑战的，研究企业海外并购的各种风险，制定有效对策，对于我国企业有效规避国际风险，实现国际经济效益和战略目标具有重要意义。1 国内外研究综述国内外学者对并购财务风险作了大量的研究，对企业并购的财务风险也有不同的看法。大致分为两大类:一是并购财务活动风险论，二是并购融资活动风险论。1.1 并购财务活动风险论1.1.1 国内关于并购财务活动风险论(1)汤谷良(2000)认为，企业并购比商品经营更复杂，企业进行投资、控股扩张的同时，实际上也是企业风险的扩张。除了原有的商品经营风险继续存在外，还出现了一些与企业并购相关的特殊风险，如交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。(2)陈共荣(2002)认为，并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。并购财务风险主要源自目标企业价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收购的偿债风险。(3)王敏(2001)认为，并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性，以及并购的企业在资金融通，经营状况等方面可能产生的风险。(4)伍中信(2002)认为，企业并购财务风险往往指在并购过程中，由于出资方式而导致股东利益损失的风险。(5)史红燕博士(2003)认为，企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况。 1.1.2 国外关于并购财务活动风险论(1)ross，wethersfield，jordan(1995)认为,债务筹资会增加股东的风险，使用债务筹资所产生的这部分额外风险称为公司股东的财务风险。也就是说，财务风险是指由于公司财务政策(如资本结构)所产生的权益风险。(2) james cvan home (2001)在fundamental of financial management里面讲到，更宽泛一点，财务风险包括可能丧失偿债能力的风险，以及由于使用财务杠杆而导致的每股收益变动。(3)美国著名的投资银行学家杰弗里c胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。企业并购的财务风险由为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定。这些观点都认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和某一环节的问题，都可能促使这种风险转变为财务损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。1.2 并购融资活动风险论1.2.1 国内关于并购融资活动风险论(1)孙文军认为，并购财务风险指由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化，被并购企业财务报表以及并购后企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。(2)朱朝华认为，并购财务风险指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性。并购通常需要巨额资金的支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主。融资的方式影响财务风险的大小。1.2.2 国外关于并购融资活动风险论(1) 弗雷德威斯通认为，企业并购财务风险是指资金运作以及资金运作不当引起的财务风险。并购方式、支付方式和融资方式是决定企业并购财务风险的主要方面。(2) 加布里埃尔哈瓦维尼认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性。同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。(3) 杰弗生c胡克认为，企业并购财务风险主要指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险。2 tcl并购汤姆逊案简介2.1 tcl公司简介tcl股份有限公司(简称tcl)创办于1981年，在深圳和香港上市。二十几年来，tcl发展的步伐迅速而稳健，特别是进入20世纪90年代以来，连续12年以年均4265的速度增长，是中国增长最快的工业制造企业之一。目前，tcl主要从事彩电、手机、电话机、个人电脑、空调、冰箱、洗衣机、开关、插座、照明灯具等产品的研、产、销和服务业务，其中彩电、手机、电话机、个人电脑等产品都曾在国内市场具有领先优势。2.2 tcl并购汤姆逊的内容2004年1月，tcl集团与法国汤姆逊(thomson)公司共同组建tcl汤姆逊电子有限公司简称(tte)，共同开发、生产及销售彩电及其相关产品和服务。tcl集团将把其在中国内地、越南及德国的所有彩电及dvd生产厂房、研发机构、销售网络等业务投入合资公司，而汤姆逊则将投入其所有位于墨西哥、波兰及泰国等国的彩电生产厂房、所有dvd的销售业务以及所有彩电及dvd的研发中心。在合资公司里, tcl国际控股和汤姆逊公司分别拥有67%和33%的股权。tte的总部位于深圳, 于2004年7月正式营运。双方此次重组涉及的总资产规模将达到4.7亿欧元, 新合资公司彩电年总销量将达到1800万台, 成为全球最大彩电企业。新tte的公司将在全球拥有5个盈利中心、5个研发中心和10个生产基地。全球销售网络网点将超过2万个, 员工总数将达到2.9万人。2.3 tcl并购汤姆逊的动机企业并购可以带来多个方面的利益, 这也构成了企业进行并购的动机来源。具体而言，tcl并购汤姆逊的动机主要有以下几个方面。2.3.1 战略动机：打造世界级企业经济全球化不可避免, tcl如果要进一步发展, 就必然要加快发展国际化经营。2002年tcl总裁李东生给tcl提出了很高的奋斗目标：用10年的时间, 把tcl建成为一个真正具有国际竞争力的世界级企业。为了实现其战略目标, tcl选择了跨国并购战略。如果简单地计算产销数字, 新成立的tte公司的彩电产能将达到2200万台以上,销量达到1800万台，按照全球每年1.5亿台的销量计算，新公司在全球的市场份额将超过10%，将成为全球最大的彩电供应商。2.3.2 市场动机：突破贸易壁垒的选择反倾销是中国企业进入欧美市场时普遍遇到的问题。中国大部分彩电在收到欧盟及美国的反倾销和高额关税的压力下，是根本没有利润可赚的。tte在国外有5个生产基地, 分别位于法国、墨西哥、波兰、泰国和越南。tte可以利用其在法国和波兰的生产基地, 使产品绕过贸易壁垒, 直接进出欧盟市场，同样, tte可以利用其在墨西哥的生产基地, 使产品自由进出北美市场。2.3.3 法律、技术动机：规避知识产权的风险因为缺乏自主知识产权, 中国企业大都处于产业链的低端。面对核心技术的短缺, 中国企业往往通过直接付费使用国外企业的技术。随着各国对知识产权保护的加强, 是否拥有核心技术已成为制约中国企业成长的重要因素。tcl与汤姆逊彩电业务合并之后, 共享“ 彩电鼻祖” 34000项彩电专利技术。2.3.4 营销动机：利用汤姆逊的品牌效应挤进欧美市场尽管需要承担汤姆逊一些包袱, 但tcl却可以借助汤姆逊在欧美市场尚属一线品牌的号召力, 一举进入欧美的主流渠道。tcl通过利用汤姆逊的品牌, 节约了时间成本, 赢得了先机, 用1-2年时间完成了其他企业5-10年的国际化进程。3 tcl并购汤姆逊前后的财务状况分析3.1 tcl国际化之前的财务状况：充裕的现金流3.1.1 固定电话业务奠定发展基础上世纪90年代初期，tcl固定电话业务处于成熟期，投入资本回报率较高，稳定在20以上，每年可产生几千万元正的经营现金流。1993年以固定电话为主业的tcl通讯在a股上市，募集资金11亿美元，其中，400万美元用于与日本电气香港有限公司和香港兴达投资公司合资成立tcl移动通讯设备有限公司，正是这400万美元的投入奠定了tcl在手机领域的发展基础。1999年集团公司将彩电、白色家电和电脑、it等业务整合进入tcl国际并在香港上市，募集10亿港元，其中， 4亿多港元全部用作流动资金，或者说投向“最需要资金的地方”。3.1.2 多元化规模实现稳定的现金流2000年，tcl国际确立了在国内的领先地位，集团在移动通讯方面的投入开始显现成果。tcl移动通讯业务初步实现了规模化盈利，投入资本回报率高达70多。在20002003年间，彩电和手机业务的双增长为tcl贡献了大量的经营现金流，将企业推向了多元化的巅峰。在2004年收购汤姆逊之前，tcl国际每年可产生数亿元的净经营活动现金流，2003年最高时达到6 .7亿元，显示tcl的资金实力雄厚。彩电和手机业务的高盈利为tcl奠定了外部资本市场融资的基础，2004年集团通过在a股整体上市再次募集资金25亿元，将内外部资本市场的互动推向了高潮。如图1所示: (资料来源：根据tcl各年年报整理)图1 tcl并购汤姆逊前的现金流63.2 tcl大规模国际化并购之后所面临的财务风险3.2.1 盈利能力持续下降从盈利能力看，截至到2008年末，tcl的净资产收益率从2003年末的25 .21降至12.58，主营业务利润率也基本呈现下降趋势(如表3-1所示)。究其原因，并购前的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务就已处于亏损状态，并购后整合效应的迟迟不能释放使tcl承担了巨额的亏损成本。2004年tcl与汤姆逊的合资公司tte亏损143亿元，与阿尔卡特的合资公司ta亏损2 .83亿元；2005年tte亏8.2亿元，而集团手机业务整体亏损16亿元；2006年中期tte实亏763亿元，年度亏损8.31亿元，年度总亏损额高达15亿元。而并购后的2004和2005年tcl无法完全消化亏损严重的彩电和手机业务导致集团利润大幅下降，之后的几年主营业务利润率虽然有过上升，但是总体而言是呈现下降趋势。表3-1 tcl并购汤姆逊后各年财务指标情况汇总 项目2002年末2003年末2004年末2005年末2006年末2007年末2008年末2009年末2010年末净资产收益率22.35%25.21%4.49%-6.52%-64.95%11.38%12.58%10.09%5.83%主营业务利润率22.64%19.00%18.34%14.93%14.99%16.35%15.6%15.11%13.84%(资料来源： tcl各年年报的整理)3.2.2 融资风险加大tcl几次跨国并购中，均伴随着大量的现金流出，尽管tcl在并购之前的现金流一直较为充足，但国际化并购的资金投入，并购后巨大的整合成本也使得tcl为支付这些资金必须扩大融资渠道。尽管有三家上市公司，募集的权益资本并不能满足战略扩张的需要。在目前的融资背景下，银行贷款一直是公司资金的主要来源，这势必会带来较大的筹资风险。tcl并购汤姆逊前后的负债状况，如表3-2所示： 表3-2 tcl集团2001-2004年的负债状况 单位：万元 项目2001年2002年2003年2004年流动负债57835285675.402295150.2234177129.6154长期负债1481.815387.800312238.382133728.9037负债总额59337.5101083.802107388.6210858流动比率1.3412%1.3294%1.3998%1.0691%资产负债率64.26%69.69%68.605%74.29%(资料来源：tcl各年年报的整理)从表中数据可以看出，从并购前的2001到并购后的2004年，集团负债总额增长了2554，进一步分析其负债结构，可见在2004年以后tcl的短期借款迅速增加，在资金筹集的总额中短期借款占了一半以上，在负债比率中，流动负债也占了绝大部分，分别为：84，9856，9847，短期借款在增加，长期借款却在减少，可见集团为支付巨额收购费用，进行了大量的短期借款，这也加大了公司的资金压力。如此高的短期借款，使企业面临很大的还款压力，不得不举新债还旧债，影响了再筹资，以致无法进行合理有效的资本运营。而且公司资产负债率从并购前2001年的6426，增加到2002年的6963，从2003年的686上升到2004年的7429，远高于家电行业已上市公司的平均水平，也带来了较大的财务风险。同时， 2009年与2010年资产负债率比较高，分别达到了72.12%和66.16%，表明tcl集团的债务负担重，资金实力不强，具有濒临破产的危险。 3.2.3 营运风险加大营运风险是指企业在现金管理、应收账款管理以及存货管理等方面所面临的不确定性。经过多次并购后，随着业务范围的扩大，集团的流动资产营运能力不断被削弱，具体表现在应收账款和存货等流动资产的管理上，如表3-3所示：表3-3 tcl公司营运能力相关指标分析 单 位：万元项目2001年2002年2003年2004年主营业务收入127686.6221165.1282542.592402822.3078应收账款5111.16674.616052.729673280.2816应收账款/主营业务收入4.02%3.02%5.68%18.19%应收账款周转率20.960537.5317.75.5主营业务成本9903.6170863.406228637.144402822.3271存货27925.148362.528940546.622171082.9962存货周转率3.16293.535.645.67主营业务利润率222717%22.64%19.00%18.34%（资料来源：tcl各年年报整理）并购前一年2001年集团应收账款仅为51111万元，占主营业务收入的比率仅为402。并购后从2002年到2004年，集团应收账款不仅绝对数额在不断增加，其占主营业务收入的比率也在增加，从2002年末的302增加到2004年末的1819，而且应收账款周转率从2002年末的3753下降到2004年55。2004年12月30日，tcl通讯公布了超过3亿港元的应收账款，这些款项是从手机业务合作方阿尔卡特公司合并来的。截至2010年，应收账款为5541.61804万元，应收账款周转率为9.19，可见tcl的应收账款的周转速度一度缓慢。同时，tcl集团的存货2001年仅为279351万元，并购后从2002年到2004年增长了154.65，存货周转率2001年仅为31629，并购后从2002年的353增加到2004年的567。这表明经过一系列跨国并购，公司的应收账款和存货管理能力在不断下降，而公司主营业务利润率的下降(从2002年2264到2004年的18.34)也说明了公司竞争能力也开始下降,所有这些指标都表明tcl的内部管理整合不利。4 tcl并购汤姆逊案带来财务风险的原因分析从并购后tcl的财务表现来看，这次并购没有实现既定的战略意图，并且导致了大幅的亏损，吞噬了国内业务的利润。分析其原因，可以发现以下几个因素对tcl目前的亏损有着较大的影响。4.1 并购目标企业选取不当tcl进行海外并购的目的之一是获取先进的技术，取得国外知名品牌。但是从实际情况来看，并没有取得预期的效果。并购汤姆逊仅仅获得了crt(阴极射线管)彩电生产设备技术，而高端的液晶平板技术并不在收购的范围之内，尽管汤姆逊拥有可以利用的彩电专利有34000多项，但如兴业证券研究员王金沿指出，tcl集团所获生产线和专利技术绝大多数，正是基于crt显示技术。在液晶电视对crt电视的替代过程中，这部分资产不仅不能给公司产生盈利，还将给公司形成巨大的财务负担。tcl已经开始在国内市场的平板电视等高端产品上发力，但在欧洲，由于新产品推出延误，仍为crt电视产品的价格迅速下滑所累，亏损严重。这使tcl面临的局面更加棘手。如果仅仅控制成本，问题要简单得多；但现在tcl在欧洲与北美市场一方面要扭亏止损，另一方面又要加大投入，将生产设备升级换代，否则市场份额的迅速流失，将使得控制成本的努力变成零。4.2 并购出价不合理由于我国企业没有真正的跨国并购经验，也缺乏跨国并购谈判能力，所以往往出价超出了目标企业应有的价值。尽管tcl使用廉价的换股而不是现金支付就收购了汤姆逊的资产，但是汤姆逊保留了电视机业务三分之一的股份，并且有权将其转换成tcl的股份。另外，tcl收购汤姆逊的电视机业务，电视机中最有价值的元件显像管的技术却不包括在内，汤姆逊原来拥有的各种彩电专利技术tcl必须付出高昂的专利费才能使用，仅2004年公司就要预付专利费620亿港元，折合人民币657亿元，这也大大变相提高了收购成本。4.3 财务风险控制不力tcl并购汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务后，为筹集运营资金已先后向国外金融机构借款超过10亿美元，资产负债率趋近70，短贷长投、借新还旧，使得财务风险加大，并且降低了企业再筹资的能力。从tcl当时发布的财务报表上看，截至2004年九月底，tcl通讯的存货达到106亿元，和2003年底相比增加3亿元，应收款为145亿元，比2003年底增加106亿元，存货和应收款占用公司大量资金，合计136亿元。与此相对应的是，公司短期负债大幅增加，与2003年底相比，tcl通讯9月份的短期负债总计增加19亿元。4.4 整合举步维艰由于事先估计不足，tcl并购后的整合出现了较大的问题。没有能够在有限的时间里，整合原来汤姆逊在全球的研发、生产部门和销售渠道，并将之和tcl原有的彩电业务部门打通，实现全球范围内统一资源、采购、生产和研发。因此，并购后的企业不仅没有形成运营和管理上的协同效应，并且消耗了大量的资源，成本居高不下，各种费用剧增，造成了巨额的亏损。如表4-1所示：表4-1 tcl并购前后成本费用汇总表 单位：万元项目2002年2003年2004年2005年主营业务成本439427.3534328209.8088228637.1437170863.4营业费用65497.516447070.46428034.235822983.1管理费用36264.748625065.286512085.281511284.8财务费用3281.2167-193.2928636.4039625.1（资料来源：tcl各年年报整理）在文化整合上，由于并购协议条款的限制和应变能力不足，原tcl和汤姆逊的员工拿的是不同的工资报酬，实行不同的管理制度，导致并购后的各地合资公司内不同文化的碰撞与冲突。加上并购前对困难估计不足和专业管理人员的缺乏，没有能够及时拿出好的解决方案，导致了员工大量的流失。5 tcl并购汤姆逊案的启示5.1 合理选择目标公司，减少信息不对称风险一般来说，企业并购要从自身的发展战略出发，通过对外部环境和内部条件的研究，分析自身的优势和劣势，明确企业并购动机。全面调查和研究目标企业，充分了解相关市场信息和法律法规等，尽可能充分掌握目标企业的资产规模、资产负债结构、技术状况、产品状况、行业发展前景、盈利能力、员工素质及结构及商业声誉等。对并购进行详细的可行性研究，并在分析并购所能带来的经济效益和社会效益的基础上选择目标企业。5.2 防范目标企业定价风险为了防范并购过程中出价过程可能出现的风险，并购企业在对目标企业出价要考虑以下几个方面：首先，要合理选取企业价值的评估方法，根据不同的收购支付方式采取不同的价值评估方法，在并购的不同阶段采取不同的价值评估方法；其次，对目标企业的债权进行有效性分析，全面了解目标企业的债务，防止目标企业或有债务的隐形风险；最后，要合理评估目标品牌和技术等无形资产。在tcl收购汤姆逊案例中，由于过高的评价了这个老品牌的价值，不仅没有能够达到利用此品牌打开产品的销路，而且遭遇了很大的损失。5.3 大力控制并购的财务风险首先，要选择合适的融资方式及融资工具，制定适当的风险分散、调整与控制措施，保证资金筹集的及时与足额，以降低融资风险；其次，在并购