经营指标变动不大.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 经营指标变动不大 经营指标变动不大 季报点评 商品零售 公司研究 季报点评 商品零售 公司研究 苏宁电器苏宁电器 002024 2006 年年 10 月月 30 日日 增持 维持 当前价当前价 目标价目标价 25 9 29 分析师分析师 陈宸 电话 021 68818870 邮件 chch 主要数据主要数据 中标 300 指数 点 1181 78 总股本 万股 72075 20 流通股本 万股 30757 03 近 12 月最高收盘价 元 54 90 近 12 月最低收盘价 元 16 60 近 1 月绝对涨幅 0 38 近 6 月绝对涨幅 51 91 今年以来绝对涨幅 159 00 12 个月日均成交额 万元 4839 39 投资要点 公司公告中报 实现收入 175 46 亿元 同比增长 54 7 净利润 433 02 百 万元 同比增长 102 59 EPS 0 60 元 各项经营指标基本延续 无重大 变化 但在行业景气度下调的背景下 收入超出我们预期 三季度开设门店 32 家 净增加 30 家 十一期间开设 52 家 全年有望达到 150 家新增门店数量 大部分新开门店在一线城市 单季度收入增速持续下滑 主要原因为三季度的空调收入增速下滑 数码 IT 和黑电的更新换代支撑了公司收入的增长 我们预计四季度收入增速能 得到较大缓和 并调高全年收入增长预期至 58 3 经营性现金流 5 55 亿元 主要是由于十一备货的存货购买支出造成 如果 剔除 10 亿元备货影响 经营性现金流基本和净利润持平 存货周转即使剔 除备货影响仍未得到较好改善 ERP 和物流配送系统的效果仍需要时间体 现 应付票据大幅增长 并还有较大增长空间 我们期待应付票据的管理 可以改善现金流 净利润率的上升来源于毛利率的上升和费用的控制 我们认为毛利率的稳 步上升可以持续 但明年开店计划如果增加 竞争加剧下 费用率存在上 行压力 我们预测未来两年的净利润率会有微幅下调 在未来两年均开店 180 家的假设前提下 我们调高了收入预期 预测 2006 07 08 年的 EPS 分别为 0 828 1 156 1 461 元 基于 25X2007PE 和 20X2008PE 我们认为其目标价格在 29 元 我们给予 PE 折扣的原因是 行业景气度的下滑可能会极快地反映到业绩波动上 所以即使我们预期更 高的增长率 也只能享受百货业态的平均市盈率 项目项目 年度年度 2004 2005 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 万元 910724 671593639 12 2522637 3680539 4927518 增长率 YoY 50 9474 99 58 29 45 90 33 88 主营业务利润 万元 87128 72151956 05 243516 355291 475665 增长率 YoY 72 9974 40 60 25 45 90 33 88 投资收益 万元 117 52 77 06 10000 补贴收入 万元 102 42334 05 40000 净利润 万元 18120 3735062 99 59693 83318 105308 每股收益 EPS 元 1 951 05 0 828 1 156 1 461 净资产收益率 ROE 21 8129 99 20 45 22 50 22 34 市盈率 P E 103 0253 24 31 27 22 41 17 73 资料来源 中信数量化投资分析系统 苏宁电器相对中标苏宁电器相对中标 300 H 股指数表现股指数表现 50 0 50 100 150 200 250 051031 060126 060426 060725 061020 中标300H股指数 苏宁电器 资料来源 中信数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1 苏 宁 电 器 002024 中 报 点 评 2006 08 29 2 苏宁电器 002024 信息点评 国美永乐 合并对家电连锁行业格局影响 2006 07 26 3 零售行业 2006 年下半年投资策略 百货 企业的高市盈率仍有支撑 空间尚存 2006 06 08 苏宁电器 季报点评 苏宁电器 季报点评 1 2006 年 10 月 30 日 三季报经营指标的变化趋势不大三季报经营指标的变化趋势不大 单季度收入增速下滑 预期全年恢复单季度收入增速下滑 预期全年恢复 收入增长的下滑原因为空调市场的低迷收入增长的下滑原因为空调市场的低迷 今年收入单季度同比增速一直在下滑 三季度只有 49 88 这和今年空调 产品的收入下滑有关 我们认为四季度会出现很大的恢复 估计全年累计增长 率超过 58 图图 1 单季度收入增长率 单季度收入增长率 40 50 60 70 80 90 1q052q053q054q051q062q063q06 资料来源 公司公告 中信数量化投资分析系统 净利润率稳步上升净利润率稳步上升 净利润率的增长来源于 综合毛利率的微幅提升和费用的控制 我们认为 毛利率的稳步上升可以持续 但明年开店计划如果增加 竞争加剧下 费用率 存在上行压力 我们预测未来两年的净利润率会有微幅下调 表表 1 净利润率的增长来源 净利润率的增长来源 2002 2003 2004 3Q05 2005 1H06 3Q06 综合毛利率 9 1 11 0 13 5 14 4 15 3 14 7 15 1 营业费用率 4 7 6 1 8 4 9 2 9 6 9 1 9 3 管理费用率 1 8 1 8 1 8 2 0 2 0 1 7 1 7 净利润率 1 5 1 7 2 0 1 9 2 2 2 3 2 5 资料来源 公司公告 中信数量化投资分析系统 综合毛利率仍然高于国美 图图 2 可比综合毛利率比较 可比综合毛利率比较 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 20012002200320041H0520051h063Q06 国美 剔除母集团管理费收入 苏宁 剔除维修收入 资料来源 公司公告 中信数量化投资分析系统 苏宁电器 季报点评 苏宁电器 季报点评 2 2006 年 10 月 30 日 净利润率已经和国美的可比口径趋同 图图 3 可比净利润率比较 可比净利润率比较 0 1 2 3 4 5 20012002200320041h0520051h063Q06 国美 将管理费收入 少数股东权益影响剔除并调整为30 执行税率后苏宁 资料来源 公司公告 中信数量化投资分析系统 经营性现金流剔除备货因素开始好转经营性现金流剔除备货因素开始好转 苏宁的扩张增速高于主要竞争对手 在经营性现金流上 用于开拓的铺底 经营性支出比例比竞争对手要高 受限于资产负债率 苏宁的应付票据管理一 直滞后 造成苏宁的资金链非常紧张 三季度剔除十一备货因素 开始好转 我们认为全年和以后仍然会有持续的好转 存货周转仍然不容乐观存货周转仍然不容乐观 存货由于十一前的备货因素 变得可比性不强 如果假设十一备货 10 亿 元 存货周转比中期仍然有下滑 图图 4 存货周转速度的变化 存货周转速度的变化 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20012002200320041H0520051h063Q06 日 国美苏宁苏宁 剔除备货10亿元 资料来源 公司公告 中信数量化投资分析系统 注 为了夸大变动趋势 我们均采用时点值调 整为全年口径计算 当然这和苏宁的扩张增速更高有关系 需要更多的铺底存货投入 但即使 如此 我们仍然认为苏宁在 ERP 和物流的投入仍然需要没有合理反映到结果导 向的综合指标上 使用应付票据改善经营性现金流使用应付票据改善经营性现金流 由于资产负债率的改善 苏宁开始加大使用应付票据以改善经营性现金 流 应付票据同比增加达到 76 即使如此 比较国美 苏宁的应付票据使用 空间仍然巨大 我们期待苏宁可以持续善用支付手段以改善经营性现金流 苏宁电器 季报点评 苏宁电器 季报点评 3 2006 年 10 月 30 日 表表 2 利润 万元 利润 万元 2001 2002 2003 2004 1H05 2005 1H06 3Q06 苏宁 存货周转日 52 3 20 2 21 4 34 1 39 3 51 2 51 4 72 4 应付账款周转日 96 1 20 3 21 9 40 5 53 6 70 2 73 4 89 7 预付账款周转日 31 6 6 7 11 5 16 7 15 9 19 6 18 1 17 4 应收账款周转日 6 7 2 6 2 0 2 6 2 5 4 7 3 1 3 0 预收账款周转日 2 2 1 7 3 0 3 7 1 3 2 1 1 2 2 3 经营性现金周转日经营性现金周转日 7 6 7 5 10 0 9 3 2 7 3 3 1 9 0 8 国美 存货周转日 33 4 32 4 38 7 35 4 35 2 61 0 45 4 应付账款周转日 77 4 94 4 137 0 102 0 62 1 153 3 84 1 预付账款周转日 4 2 4 8 4 1 5 4 5 2 9 5 2 8 应收账款周转率 0 0 0 0 0 9 2 1 0 5 0 0 0 0 预收账款周转日 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0 经营性现金周转日经营性现金周转日 39 8 57 2 93 2 59 1 21 2 83 8 36 8 资料来源 中信数量化投资分析系统 注 为了夸大变动趋势 我们均采用时点值调整为全年口 径计算 图图 5 利润 利润 苏宁电器收入与利润 0 200 400 600 800 1000 20002001200220032004200520062007 RMB 百万 0 50 100 150 总利润净利润总利润增长率净利润增长率 资料来源 中信数量化投资分析系统 图图 6 现金流 现金流 苏宁电器现金流量 400 200 0 200 400 600 200020012002200320042005 RMB 百万 0 20 40 60 80 100 经营现金流投资现金流筹资现金流现金增加额资产负债率 资料来源 中信数量化投资分析系统 苏宁电器 季报点评 苏宁电器 季报点评 4 2006 年 10 月 30 日 图图 7 财务费用与负债率 财务费用与负债率 苏宁电器财务费用与负债率 0 5 10 15 20 25 30 200020012002200320042005 RMB 百万 0 20 40 60 80 100 财务费用资产负债率 资料来源 中信数量化投资分析系统 图图 8 股价与市盈率对比 股价与市盈率对比 苏宁电器股价市盈率对比图 7 09 57 09 107 09 157 09 207 09 200409 200412 200503 200506 200509 200511 200602 200605 200608 元 收盘价19倍市盈率36倍市盈率 53倍市盈率70倍市盈率88倍市盈率 资料来源 中信数量化投资分析系统 图图 9 历史推荐情况 历史推荐情况 苏宁电器历史推荐示意图 16 6 26 6 36 6 46 6 56 6 66 6 051031 051207 060117 060306 060412 060526 060704 060810 060918 元 收盘价买入增持持有卖出 资料来源 中信数量化投资分析系统 免责声明 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发 发布 可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 合 称 中信证券 违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示 否则所有此报告中的材料的版权均属中信证券 未经中信证券事先书面授权下 不得更改或以任何方式发送 复印 此报告的材料 内容或其复印本予任何其它人 所有于此报告中使用的商标 服务标记及标记均为中信证券的商标 服务标记及标 记 此报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照之用 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或 向人作出邀请 中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者 此报告的内容并不构成对任何人的投资建 议 而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠 但中信证券不能担保其准确性或完整性 而中信证券不对因使用 此报告的材料而引致的损失而负任何责任 除非该等损失因明确的法规或法规而引致 并不能依靠此报告以取代行使独立判断 中 信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑 本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司 或任何其附属或联营公司的立场 中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易 向该等发行商提供服务或向他们要求给予生 意 及或持有其证券或进行证券交易 中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究 或分析 中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人 可要求索取 额外资料 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保 此报告所载的资料 意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断 可随时更改 于此报告所指的证券或金融票据的价格 价值及收入可跌可升 若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖 同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料 此报告中 所指的投资及服务可能不适合阁下 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问 此报告并不构成投资 法律 会计或税务建 议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况 此报告并不构成给予阁下私人咨询建议 此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户 如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户 应在基于此报告作 出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2006 版权所有 保留一切权利 评级说明 评级说明 评级评级 说明说明 买入 相对中标 300 指数涨幅 20