（世界经济专业论文）经理股票期权理论、国际比较及实施.pdf

a b s t r a c t b a s e do nt h et h e o wo ft h en e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s t h i sa r t i c l e t h o r o u g h l y d i s c u s s e st h ei n t e m a t i o n a la n dd o m e s t i cp r a c t i c eo f t h ee s 0 ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) a s w e l la si t sd e s i g no f i m p l e m e n t a t i o na p a r tf r o mt h ep r e f a c e ，t h e r ea r ef o u rc h a p t e r s ： o nt h eb a s i so fs u c hr e l a t i v et h e o r i e s ，a sp r o p e r t yr i g h t ，t e a mp r o d u c t i o n ，p r i n c i p a l a g e n c ya n dc o n 仃a c lc h a p t e r o n ep o i n t so u tt h a tt h ei n c e n t i v et om a n a g e r si sc r u c i a lt o t h ee 岱c i e n c yo fe n t e r p r i s et h ek e yo fi n c e n t i v ei st oe s t a b l i s ht h ec o n g o la n dt h e r e s i d u a lc l a i m s o n l yi nt h i sw a yc a l lt h es h i r k i n ga c t i o n i m m o r a lr i s ka n do t h o rr i s k s d e r i v e df r o mi n f o r m a t i o na s y m m e t r yb ee f f e c t i v e l ya v o i d e d t h ee s oi st h ej n c e n t i v e s y s t e m w h i c hc a r lm e e tt h ea b o v e m e n t i o n e dr e q u i r e m e n t s c h a p t e rt w ei n t r o d u c e st h ed e r i v a t i o n ，d e v e l o p m e n ta n dg e n do fe x e c u t i v es t o c k o p t i o nc o m b i n e dw i t ht h et h e o r yi n t r o d u c e di nc h a p t e ro n e c h a p t e rt w ea n a l y z e st h e c o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i c so f t h ee s oa n dm a k e sac o m p a r i s o nb e t w e e nt h ep r a c t i c ei n t h eu n i t e ds t a t e sa n dh o n g k o n g ，l a y i n gt h eg r o u n df o rt h ed e s i g no f d o m e s t i cp r a c t i c e i nc h a p t e rf o u r c h a p t e rt h r e es t u d i e st h es i t u a t i o n i nc h i n a h a v i n gt h o u 窑l l to v e rt h ea b s e n c eo f i n c e n t i v et o m a n a g e r si nt h ed i l e m m ao fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e r e f o r m t h ea u t h o r p r o v i d e s a p r e s c r i p t i o n 吐e e s o a n di n t r o d u c e st h ee x p l o r a t i o no f u t i l i z i n gs t o c k o p t i o n b yc i t i n gv i v i dc a s e s ，c o m p a r i n ga n dc o n t r a s t i n go f t h ed i f f e r e n tw a y se m p l o y e db ys o m e o r g a n i z a t i o n s a n da l s op o i n t so u tt h eb o 仕1 e n e c ki nc a r r y i n go u tt h ee s 0 c h a p t e rf o a t , t h ek e yp a r to ft h et h e s i s ，i s w h e r et h ep r a c t i c a lv a l u e1 i e s f i r s t l y ， c o r r e s p o n d i n g t ot h e t h e o r yo f p r o p e r t yr i g h ts t r u c t u r e 。i tp u t sf o r w a r dt h a tt h ed e s i g no f t h ee s oi sb a s e do ni m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e a n w h i l ei ta l s oo f f e r s s u g g e s t i o n st os o l v et h ep r o b l e m se x i s t i n gi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r os e c o n d l y ， c o r r e s p o n d i n gt ot h ew o r l d w i d en e w t r e n di nt h ee s 0i tc l a r i f i e st h ek e yt od e s i g nt h e e s oi sh o wt or e l a t et h ei n c e n t i v et op e r f o r m a n c e a n dp r o v i d e sp r a c t i c a lm e t h o d sf r o m t h e v i e w p o i n t so ft h e w e s t e r nf i n a n c e t h i r d l y ，c o r r e s p o n d i n gt ot h ei n t e m a t i o n a l c o m p a r i s o n s ，t h ea r t i c l ed e s i g n sas e to fb l u e p r i n t sa d a p t a b l et oc h i n a a n df i n a l l y ，i t d e f i n e st h es c o p eo fj n f o r m a t i o nd i s e l o s t l r ow h i c hi st h ei m p o r t a n tf a c t o rf o rt h ee x t e m a l m a l l a g e m e n ti nt h ei m p l e m e n t a t i o no f t h ee s o t h et h e s i se n d sw i t ha no b j e c t i v ea n a l y s i so ft h en e g a t i v ee f f e c t so ft h ee x e c u t i v e s t o c ko p t i o na n da k i n d l yw a r n i n go f a v o i d i n g f r u i t l e s se f f o r t so rb e a r i n gu n r i p e a p p l e s 导论 新的世纪，正行驶在信息化高速公路上的我们迎来了崭新的数字化地球时代，而新经济革 命浪潮的发源地美国，也正是在这新的时代中获得了长达近十年的高速经济增长，并积累了巨 额财富。这一奇迹，如若发生在十年以前，也许只能是神话中的一种美好梦想而己，但如今， 却被美国的“企业家英雄”和硅谷的“头脑”们实实在在地在过去的这不长的时间里实现了。 那么，在创造这些神话的美国“企业家英雄”和硅谷“头脑”们的背后，究竟动力何在? 答案之一，也即本论文的主题所在，就是“经理股票期权”这个已逐渐为大家所熟悉 的词。 一、选题原因 多年的证券业务工作使得我有机会接触一些企业的“老总”们，在与他们的接触中，我越 来越深切地体会到：中国真乃人才众多，但遗憾的是，他们的才智与辛劳的付出，与他们之所 得，却总不相符。 改革开放以来，我国对国企经营者的收入分配制度虽进行了多次调整，但是，不顾企业长 期利益而追求任期的一时辉煌，拿不到该拿的便拿不该拿的、“内部人控制”、“穷庙富方 丈”、“5 9 岁效应”等问题日益严重，激励和约束机制的不合理及不对称不仅严重挫伤我国 企业家的积极性，还使整个国企改革的进程受到影响。正如张维迎所指出的： “无论是从正式、显性的激励机制还是从非正式、隐性的激励机制来看，中国的国有企业 改革在解决经营者的短期激励问题方面都是比较成功的。但是，它没有解决经营者的长期激励 问题和经营者的选择问题。”1 然而，也许意味着一种逻辑性的思路，甚或现实中的合理选择，在理论界已经“研讨”得 颇具深度的所谓“经理股票期权”的提出及其尝试性的实旌，却让我们看到了新的希望与可付 之以兴奋的所在：它可能有助于解决国企中投资主体缺位所带来的监督弱化问题，可望将经营 者的远期收益与企业的长远发展加以有效的结合，从而避免经营者的经营短期行为问题。 二、结构安排 全文紧扣题意，从西方较前沿的新制度经济学入手，依此安排了与经理股票期权相关的各 分支理论：包括产权、团队生产、委托代理、契约等等。例如，产权理论认为企业的产权归 导论 新的世纪，正行驶在信息化高速公路上的我们迎来了崭新的数字化地球时代，而新经济革 命浪潮的发源地美国，也正是在这新的时代中获得了长达近十年的高速经济增长，并积累了巨 额财富。这一奇迹，如若发生在十年以前，也许只能是神话中的一种美好梦想而己，但如今， 却被美国的“企业家英雄”和硅谷的“头脑”们实实在在地在过去的这不长的时间里实现了。 那么，在创造这些神话的美国“企业家英雄”和硅谷“头脑”们的背后，究竟动力何在? 答案之一，也即本论文的主题所在，就是“经理股票期权”这个已逐渐为大家所熟悉 的词。 一、选题原因 多年的证券业务工作使得我有机会接触一些企业的“老总”们，在与他们的接触中，我越 来越深切地体会到：中国真乃人才众多，但遗憾的是，他们的才智与辛劳的付出，与他们之所 得，却总不相符。 改革开放以来，我国对国企经营者的收入分配制度虽进行了多次调整，但是，不顾企业长 期利益而追求任期的一时辉煌，拿不到该拿的便拿不该拿的、“内部人控制”、“穷庙富方 丈”、“5 9 岁效应”等问题日益严重，激励和约束机制的不合理及不对称不仅严重挫伤我国 企业家的积极性，还使整个国企改革的进程受到影响。正如张维迎所指出的： “无论是从正式、显性的激励机制还是从非正式、隐性的激励机制来看，中国的国有企业 改革在解决经营者的短期激励问题方面都是比较成功的。但是，它没有解决经营者的长期激励 问题和经营者的选择问题。”1 然而，也许意味着一种逻辑性的思路，甚或现实中的合理选择，在理论界已经“研讨”得 颇具深度的所谓“经理股票期权”的提出及其尝试性的实旌，却让我们看到了新的希望与可付 之以兴奋的所在：它可能有助于解决国企中投资主体缺位所带来的监督弱化问题，可望将经营 者的远期收益与企业的长远发展加以有效的结合，从而避免经营者的经营短期行为问题。 二、结构安排 全文紧扣题意，从西方较前沿的新制度经济学入手，依此安排了与经理股票期权相关的各 分支理论：包括产权、团队生产、委托代理、契约等等。例如，产权理论认为企业的产权归 属问题是决定企业绩效的基础因素。从企业的发展史来看，团队生产理论描述的是一种古典意 义上的企业，已经面临监工激励问题：而现代企业则因为存在委托一代理关系，因此实际上面 临着更尖锐的代理人激励问题；通常，现代企业的管理均通过各式各样的契约加以实施、安 排，但我们介绍的契约理论则是从更深层面的分析得出信息不对称的存在使得寻找最优报酬的 契约更为重要。正是建立在我们介绍的这些理论基础上，我们引出了这些理论所涉及的同一命 题赋企业经营者( 监控者) 以剩余索取权，建立控制权与剩余索取权对应的激励机制。因 为只有这样，才能有效克服偷懒行为、道德风险及其他信息不对称风险这，正是经理股票 期权的作用所在。 随后，我通过上述这些理论的串联，从企业发展史的角度，分析了经理股票期权的产生、 发展及最新趋势，并运用第一章的理论分析了经理股票期权的概念及性质。为了实际应用的需 要，我专门选择了经理股票期权发展最成熟的美国与香港来进行比较，从而站在国际发展和比 较的高度，为本文的重点主题我国经理股票期权的设计打下伏笔。 针对我国的实际情况，我用了章的篇幅介绍了我国经理股票期权探索试行的状况，运用 夹叙夹议的案例说明法，客观地指出了国企改革的困境所在，实旌经理股票期权的现实制约及 正在探索研究中的问题。随后，围绕着本文的重点经理股票期权的实施设计展开讨论：首 先，对应第一章的产权理论，我提出了实际中理顺公司治理结构是整个经理股票期权设计基础 的观点；其次，对应第二章国际上经理股票期权的最新趋势及问题，我试图阐明如何与绩效挂 钩是经理股票期权设计的关键所在，并且从西方财务等角度提出了可操作的e v a 价值衡量的联 系办法：然后，对应第二章的国际比较，我详细地设计了一套一定程度上符合中国国情的方 案；最后，对于经理股票期权的外部管理信息披露的范围进行了设计。应当指出的是，第 四章不仅是全文的实践意义所在，也是我试图通过理论研究及前人经验的总结而希望有所发展 的地方。 为完整起见，论文在结尾部分还分析了经理股票期权的负面效应。 三、目标 在收集了较多资料之后，我发现目前有关股权激励方面的资料尽管不少，但这些文献却时 常将经理股票期权与期股激励、现股激励相混淆，也常常将其与职工持股会混为一谈。就已有 文献的内容来看，相当数量的资料介绍性的、表面化的较多，而深入实际并具可操作性的却较 少。有鉴于此，本文试图通过较深入的理论( 产权理论、团队生产理论、委托代理理论、契 约理论、公司治理理论、西方财务理论) 及实践( 国际、国内，案例、模式) 探讨，期望较全 面地研究经理股票期权；即从理论到实践、从国际到国内、从发展到现状、从正面效应到负面 2 属问题是决定企业绩效的基础因素。从企业的发展史来看，团队生产理论描述的是一种古典意 义上的企业，已经面临监工激励问题：而现代企业则因为存在委托一代理关系，因此实际上面 临着更尖锐的代理人激励问题；通常，现代企业的管理均通过各式各样的契约加以实施、安 排，但我们介绍的契约理论则是从更深层面的分析得出信息不对称的存在使得寻找最优报酬的 契约更为重要。正是建立在我们介绍的这些理论基础上，我们引出了这些理论所涉及的同一命 题赋企业经营者( 监控者) 以剩余索取权，建立控制权与剩余索取权对应的激励机制。因 为只有这样，才能有效克服偷懒行为、道德风险及其他信息不对称风险这，正是经理股票 期权的作用所在。 随后，我通过上述这些理论的串联，从企业发展史的角度，分析了经理股票期权的产生、 发展及最新趋势，并运用第一章的理论分析了经理股票期权的概念及性质。为了实际应用的需 要，我专门选择了经理股票期权发展最成熟的美国与香港来进行比较，从而站在国际发展和比 较的高度，为本文的重点主题我国经理股票期权的设计打下伏笔。 针对我国的实际情况，我用了章的篇幅介绍了我国经理股票期权探索试行的状况，运用 夹叙夹议的案例说明法，客观地指出了国企改革的困境所在，实旌经理股票期权的现实制约及 正在探索研究中的问题。随后，围绕着本文的重点经理股票期权的实施设计展开讨论：首 先，对应第一章的产权理论，我提出了实际中理顺公司治理结构是整个经理股票期权设计基础 的观点；其次，对应第二章国际上经理股票期权的最新趋势及问题，我试图阐明如何与绩效挂 钩是经理股票期权设计的关键所在，并且从西方财务等角度提出了可操作的e v a 价值衡量的联 系办法：然后，对应第二章的国际比较，我详细地设计了一套一定程度上符合中国国情的方 案；最后，对于经理股票期权的外部管理信息披露的范围进行了设计。应当指出的是，第 四章不仅是全文的实践意义所在，也是我试图通过理论研究及前人经验的总结而希望有所发展 的地方。 为完整起见，论文在结尾部分还分析了经理股票期权的负面效应。 三、目标 在收集了较多资料之后，我发现目前有关股权激励方面的资料尽管不少，但这些文献却时 常将经理股票期权与期股激励、现股激励相混淆，也常常将其与职工持股会混为一谈。就已有 文献的内容来看，相当数量的资料介绍性的、表面化的较多，而深入实际并具可操作性的却较 少。有鉴于此，本文试图通过较深入的理论( 产权理论、团队生产理论、委托代理理论、契 约理论、公司治理理论、西方财务理论) 及实践( 国际、国内，案例、模式) 探讨，期望较全 面地研究经理股票期权；即从理论到实践、从国际到国内、从发展到现状、从正面效应到负面 2 效应、从外部瓶颈到内部制约、从内部管理到外部监管等等，一句话，希望能切实可行地提出 符合中国国情的经理股票期权可操作方案，并有助于对本人自身实际工作的开展，当然同时也 期望对试图运用经理股票期权的企业有所帮助。 第一章经理股票期权的新制度经济学理论基础 1 9 3 7 年，年仅2 0 多岁的科斯在企业的性质( t h en a t u r eo ft h ef i r m ) 中首次将 交易费用明确地引入经济分析，并将企业的外部价格研究引入到企业内部的协调和激励等制度 结构研究中，从此，开创了新制度经济学理论研究之先河。继而又有阿尔钦和德姆塞茨、威廉 姆森、克莱因、詹森和麦克林、利兰和派尔、罗斯、张五常、格罗斯曼和哈特、霍姆斯特姆和 泰若勒、哈特和莫尔、平乔维奇、阿根亚和博尔腾、杨小凯和黄有光、张维迎等中外学者加以 拓展，形成了交易成本论、产权理论、团队生产理论、委托代理理论、契约理论等一系列 分支。这些分支通过研究均得出结论：赋企业经营者( 监控者) 以剩余索取权( r e s i d u a l c l a i m s ) 2 是企业长效发展的保障。 一、理论的提出 第一节产权理论与企业绩效 产权理论学说起始于1 9 3 7 年，这年，罗纳德科斯( 当时是伦敦经济学院教授) 在 经济杂志上发表了一篇至今赫赫有名的文章： 企业的性质，奠定了“交易费用”学说 的基础。直至1 9 6 0 年，科斯发表社会成本问题，产权理论才日趋形成和发展起来，他的 主要思想被总结为著名的“科斯定理”写进了新帕尔格雷夫经济学百科全书( 1 9 8 8 年 版) 。 产权理论认为，经济学要解决的是由于使用稀缺资源而发生的利益冲突，必须用行为规则 即制度安排来解决冲突。产权理论认为，交换的实质不是物品、服务的交换，而是一组权利的 交换，所交易的物品价值也就取决于交易中所转手的产权多寡或产权的强度。只要存在交易费 用，产权制度就对生产产生影响，正如平乔维奇所概括的，产权理论主要着力于产权、激励与 经济行为的关系的研究，尤其探讨不同的产权结构对收益报酬制度及资源配置的影响。所 以说产权理论所要研究解决的就是人对利益环境的反应规则和经济组织的行为规则，界定、变 更和安排产权以降低或消除市场机制运行的社会费用来解决利益冲突，也就是产权如何影响资 源配置的效率，社会利益格局如何受到产权设定的影响，经济和社会如何增长和发展。也就如 4 第一章经理股票期权的新制度经济学理论基础 1 9 3 7 年，年仅2 0 多岁的科斯在企业的性质( t h en a t u r eo ft h ef i r m ) 中首次将 交易费用明确地引入经济分析，并将企业的外部价格研究引入到企业内部的协调和激励等制度 结构研究中，从此，开创了新制度经济学理论研究之先河。继而又有阿尔钦和德姆塞茨、威廉 姆森、克莱因、詹森和麦克林、利兰和派尔、罗斯、张五常、格罗斯曼和哈特、霍姆斯特姆和 泰若勒、哈特和莫尔、平乔维奇、阿根亚和博尔腾、杨小凯和黄有光、张维迎等中外学者加以 拓展，形成了交易成本论、产权理论、团队生产理论、委托代理理论、契约理论等一系列 分支。这些分支通过研究均得出结论：赋企业经营者( 监控者) 以剩余索取权( r e s i d u a l c l a i m s ) 2 是企业长效发展的保障。 一、理论的提出 第一节产权理论与企业绩效 产权理论学说起始于1 9 3 7 年，这年，罗纳德科斯( 当时是伦敦经济学院教授) 在 经济杂志上发表了一篇至今赫赫有名的文章： 企业的性质，奠定了“交易费用”学说 的基础。直至1 9 6 0 年，科斯发表社会成本问题，产权理论才日趋形成和发展起来，他的 主要思想被总结为著名的“科斯定理”写进了新帕尔格雷夫经济学百科全书( 1 9 8 8 年 版) 。 产权理论认为，经济学要解决的是由于使用稀缺资源而发生的利益冲突，必须用行为规则 即制度安排来解决冲突。产权理论认为，交换的实质不是物品、服务的交换，而是一组权利的 交换，所交易的物品价值也就取决于交易中所转手的产权多寡或产权的强度。只要存在交易费 用，产权制度就对生产产生影响，正如平乔维奇所概括的，产权理论主要着力于产权、激励与 经济行为的关系的研究，尤其探讨不同的产权结构对收益报酬制度及资源配置的影响。所 以说产权理论所要研究解决的就是人对利益环境的反应规则和经济组织的行为规则，界定、变 更和安排产权以降低或消除市场机制运行的社会费用来解决利益冲突，也就是产权如何影响资 源配置的效率，社会利益格局如何受到产权设定的影响，经济和社会如何增长和发展。也就如 4 德姆塞茨指出的，产权的主要功能在于引导各种激励( 机制) ，使外部性3 在更大程度上得以 内部化。4 二、企业绩效的决定产权归属 主张产权论的经济学家认为，产权归属是决定企业绩效的决定因素。这个论点主要基于产 权论的三个基本理论：。 第一个基本理论是剩余利润占有理论。该理论认为，剩余利润的占有是企业家追求效益的 基本激励动机，企业家对剩余利润占有份额越多，企业提高效益的动机也越强。当企业所有剩 余都归企业家所有时，企业的经营者就成为企业的拥有人，这种“自然人”私有企业的激励机 制是最完善的。 第二个基本理论是资产拥有理论。该理论认为资产被私人拥有后，资产便有了排他性，这 种排他性保证了拥有者的资产以及使用资产带来的收益不被他人所侵占，使企业拥有者产生了 一种对资产关切的激励；相反，资产一旦被公共所有，便具有了非排他性，这种非排他性意昧 着每个人都期望别人去关心资产，自己“搭便车”去享有资产，从而最终导致没人去关心公共 资产，使公共资产过度使用，甚至流失毁损。所以，资产归属对影响资产的关切行为很重要， 但它并不能绝对保证资产会被关切好。只有资产关切的激励机制才是决定关切行为的根本条 件。 第三个基本理论是私有化理论。私有化理论认为国有企业通常存在三个主要的弊端： ( 1 ) 企业目标多元化。企业要承担社会福利、就业等社会义务，并不唯一追求利润；( 2 ) 对 经理激励不足。由于企业目标多元化，所以企业绩效无法准确评价；( 3 ) 财务软约束。私有 化理论认为，国有企业私有化能够发挥以下作用：( 1 ) 改变及强化企业的利润激励机制； ( 2 ) 赋予企业利润最大化的目标；( 3 ) 把政府的手从企业经营中彻底抽离出来：( 4 ) 引入 财务硬约束，使企业承担所有的商业风险。 三、理论的发展超产权论 在此基础上又进一步扩展出超产权论( b e y o n dp r o p e r t y - - r i g h ta r g u m e n t ) ，认为利润 激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。 如果一个经营者对企业产权的拥有程度能用其对剩余利润的占有率来衡量的化，则根据传 统产权论，经营者利润占有率越高，产权拥有也越多，由此他对企业的关切与投入心血也越 多，这样企业绩效也会越好。这一关系见图1 - 1 1 虚线以上部分。 德姆塞茨指出的，产权的主要功能在于引导各种激励( 机制) ，使外部性3 在更大程度上得以 内部化。4 二、企业绩效的决定产权归属 主张产权论的经济学家认为，产权归属是决定企业绩效的决定因素。这个论点主要基于产 权论的三个基本理论：。 第一个基本理论是剩余利润占有理论。该理论认为，剩余利润的占有是企业家追求效益的 基本激励动机，企业家对剩余利润占有份额越多，企业提高效益的动机也越强。当企业所有剩 余都归企业家所有时，企业的经营者就成为企业的拥有人，这种“自然人”私有企业的激励机 制是最完善的。 第二个基本理论是资产拥有理论。该理论认为资产被私人拥有后，资产便有了排他性，这 种排他性保证了拥有者的资产以及使用资产带来的收益不被他人所侵占，使企业拥有者产生了 一种对资产关切的激励；相反，资产一旦被公共所有，便具有了非排他性，这种非排他性意昧 着每个人都期望别人去关心资产，自己“搭便车”去享有资产，从而最终导致没人去关心公共 资产，使公共资产过度使用，甚至流失毁损。所以，资产归属对影响资产的关切行为很重要， 但它并不能绝对保证资产会被关切好。只有资产关切的激励机制才是决定关切行为的根本条 件。 第三个基本理论是私有化理论。私有化理论认为国有企业通常存在三个主要的弊端： ( 1 ) 企业目标多元化。企业要承担社会福利、就业等社会义务，并不唯一追求利润；( 2 ) 对 经理激励不足。由于企业目标多元化，所以企业绩效无法准确评价；( 3 ) 财务软约束。私有 化理论认为，国有企业私有化能够发挥以下作用：( 1 ) 改变及强化企业的利润激励机制； ( 2 ) 赋予企业利润最大化的目标；( 3 ) 把政府的手从企业经营中彻底抽离出来：( 4 ) 引入 财务硬约束，使企业承担所有的商业风险。 三、理论的发展超产权论 在此基础上又进一步扩展出超产权论( b e y o n dp r o p e r t y - - r i g h ta r g u m e n t ) ，认为利润 激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。 如果一个经营者对企业产权的拥有程度能用其对剩余利润的占有率来衡量的化，则根据传 统产权论，经营者利润占有率越高，产权拥有也越多，由此他对企业的关切与投入心血也越 多，这样企业绩效也会越好。这一关系见图1 - 1 1 虚线以上部分。 德姆塞茨指出的，产权的主要功能在于引导各种激励( 机制) ，使外部性3 在更大程度上得以 内部化。4 二、企业绩效的决定产权归属 主张产权论的经济学家认为，产权归属是决定企业绩效的决定因素。这个论点主要基于产 权论的三个基本理论：。 第一个基本理论是剩余利润占有理论。该理论认为，剩余利润的占有是企业家追求效益的 基本激励动机，企业家对剩余利润占有份额越多，企业提高效益的动机也越强。当企业所有剩 余都归企业家所有时，企业的经营者就成为企业的拥有人，这种“自然人”私有企业的激励机 制是最完善的。 第二个基本理论是资产拥有理论。该理论认为资产被私人拥有后，资产便有了排他性，这 种排他性保证了拥有者的资产以及使用资产带来的收益不被他人所侵占，使企业拥有者产生了 一种对资产关切的激励；相反，资产一旦被公共所有，便具有了非排他性，这种非排他性意昧 着每个人都期望别人去关心资产，自己“搭便车”去享有资产，从而最终导致没人去关心公共 资产，使公共资产过度使用，甚至流失毁损。所以，资产归属对影响资产的关切行为很重要， 但它并不能绝对保证资产会被关切好。只有资产关切的激励机制才是决定关切行为的根本条 件。 第三个基本理论是私有化理论。私有化理论认为国有企业通常存在三个主要的弊端： ( 1 ) 企业目标多元化。企业要承担社会福利、就业等社会义务，并不唯一追求利润；( 2 ) 对 经理激励不足。由于企业目标多元化，所以企业绩效无法准确评价；( 3 ) 财务软约束。私有 化理论认为，国有企业私有化能够发挥以下作用：( 1 ) 改变及强化企业的利润激励机制； ( 2 ) 赋予企业利润最大化的目标；( 3 ) 把政府的手从企业经营中彻底抽离出来：( 4 ) 引入 财务硬约束，使企业承担所有的商业风险。 三、理论的发展超产权论 在此基础上又进一步扩展出超产权论( b e y o n dp r o p e r t y - - r i g h ta r g u m e n t ) ，认为利润 激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。 如果一个经营者对企业产权的拥有程度能用其对剩余利润的占有率来衡量的化，则根据传 统产权论，经营者利润占有率越高，产权拥有也越多，由此他对企业的关切与投入心血也越 多，这样企业绩效也会越好。这一关系见图1 - 1 1 虚线以上部分。 图1 - 1 - 1 与传统产权论模式的不同之处在于，超产权论认为靠利润激励去驱动经营者的努力必须要 有竞争市场为前提。给定利润激励，市场竞争就像一个放大控制器，竞争越激烈，利润刺激经 理努力工作的作用也越大。同时，竞争还影响企业治理机制的改善( 见图卜1 一1 ) ，市场竞争 不仅对利润激励与经理的努力之间的关系有影响，而且对企业治理机制的改善也有影响。 除此之外，超产权论还认为企业治理机制是决定企业长期绩效的一个基本因素，在图1 1 1 中，我们把企业治理机制简化为经理利润收益激励机制、经理聘选机制与企业资本财务机 制。经理聘选机制直接影响着经理的甄选与其如何上岗。上岗竞争越激烈，经理的上岗激励就 越高，这样他的努力就会被上岗激励所驱动。上岗激励同时也隐含了控制权收益激励，因为经 理只有在岗上，他才有控制权。 6 、理论韵提出 第二节团队生产理论与监工激励 在界定清楚了产权及其影响后，我们有必要回过头来研究企业到底是什么，企业的实质是 什么。著名产权经济学家阿尔钦和德姆塞茨( 1 9 7 2 ) 提出，企业实质上是一种“团队生产”方 式。团队生产指的是，一种产品是由若于个集体内成员协同生产出来的，而且任何一个成员的 行为都将影响其他成员的生产率。6 该理论试图解决企业组织中的两个核心问题： 1 计量投入企业的生产要素； 2 计算各生产要素的报酬，从而使各种投入要素的所有者赖以合作的经济组织最大限度地发 挥其比较优势。 二、偷懒行为的产生团队生产 该理论认为，在团队生产条件下，生产要投入多种资源，产品或产值不是每种投入要素的 代数和，而且生产使用的资源并非归某个人所有。德姆塞茨认为，在团队生产中，要弄清每一 个成员对企业产出的贡献，在信息方面存在障碍，逃避责任问题便由此产生了。团队生产的产 出是多投入的联合生产，因为度量每个人的边际生产力是困难的，所以为了确定每项投入要素 的贡献并使报酬与之相对应，就必须观察每项投入要素所有者的行为。如果报酬的差别不能反 应各项投入边际生产力的差别，就会发生“偷懒( s h i r k i n g ) ”的动机以至行为，并且这种机 会主义( o p p o r t u n i s m ) 7 行为还会对团队生产中的其他人的生产力产生影响，由此产生“劣币驱 逐良币”的效应。除非能够有效地监督和计量每个人的行为和努力程度，否则，这种偷懒和搭 便车的“道德风险( m o r a l l a z a r d ) ”很难在团队生产中得到有效的克服。 三、偷懒行为的克服监工激励 消除偷懒动机和道德风险可以借助于市场竞争，但一是成本可能过高，二是偷懒动机在离 开市场之后仍可能会出现复归，所以有必要指派一些监督者来负责检查团队成员的投入行为 8 ，使各成员所得报酬与他们的边际生产力相一致，并从调整企业的产权结构入手，形成一种 可监督的结构。但这样的监督者不能与团队生产的其他成员一样，只是要素所有者，因为这样 的监工也和其他要素所有者一样，怀有偷懒动机。有效的产权结构必须能克服监工和被监视成 员在利益和动机上的类同，要设法使监工的偷懒动机变得对自己没有利，从而达到双方的激励 7 具有相容性。这种产权结构安排就是赋予监工剩余所有权，即每个团队成员以工资形式获取劳 动报酬，而监工则获取扣除工资后的剩余收入。这种安排的结果是，团队成员的生产效率越 高，监工的剩余越多，从而监工越有动力去监督团队成员的行为和努力程度，这又反过来促进 团队生产率的提高，形成企业组织的良性循环。 对于团队中谁应该拥有剩余索取权，阿尔钦和德姆塞茨认为应该是“可收回的或可再出售 的企业设备的投资者”，因为即使在企业亏损时，剩余索取权的拥有者也有能力偿还所雇( 或 租) 要素的价值，即以机器、设备、厂房、土地和其他生产资料的形式抵押偿还。但是劳动力 却不适于偿还，因而劳动力多以雇佣形式使用。 这种由资本所有者充当监督者、拥有剩余索取权的团队生产方式是古典企业产权结构的典 型形式。在古典企业中，资本所有者就是企业经营者，“资本家”与“企业家”职能合一，业 主作为理性的经济人，追求利润最大化的动机会刺激其努力工作，激励机制健全自不必说；作 为风险的最终承担者的业主会谨慎决策，尽量规避风险，“自己监督自己”，约束机制自然完 善。因此，在古典企业中不存在动力不足和行为扭曲的问题，企业会良性运转，除非业主能力 有限。但是，在现代企业制度中，尤其是其典型形式股份有限公司中，情况就不同了。 一、理论的提出 第三节委托一代理理论与代理人激励约束 现代企业的规模一般都较大，由资本所有者完全独立控制企业的经营活动受到所有者所具 有的精力、专业知识、时间和组织协调能力的局限性的限制。当所有者不能在进行风险决策的 同时又圆满地从事上述活动时，就可能委托专业的代理人员执行监控企业的职能，这时便产生 了委托一代理关系。 亚当斯密在国富论中就指出，受雇管理企业的经理在工作时一般不会像业主那样尽 心尽力。1 9 3 2 年，爱德弗伯利( a d o l p hb e r l e ) 和加得纳米恩斯( g a r d i n e rm e a n s ) 对 企业所有权和管理权分离后产生的“委托人”( 股东) 和“代理人”( 经理层) 之间的利益背 离作了经济学的分析，奠定了“代理人行为”的理论基础。 二、道德风险的产生委托一代理关系 委托一代理关系被称为一种契约关系，在这种契约下，一个或一些人( 委托人) 授权另 个人( 代理人) 为实现委托人的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权利。9 8 具有相容性。这种产权结构安排就是赋予监工剩余所有权，即每个团队成员以工资形式获取劳 动报酬，而监工则获取扣除工资后的剩余收入。这种安排的结果是，团队成员的生产效率越 高，监工的剩余越多，从而监工越有动力去监督团队成员的行为和努力程度，这又反过来促进 团队生产率的提高，形成企业组织的良性循环。 对于团队中谁应该拥有剩余索取权，阿尔钦和德姆塞茨认为应该是“可收回的或可再出售 的企业设备的投资者”，因为即使在企业亏损时，剩余索取权的拥有者也有能力偿还所雇( 或 租) 要素的价值，即以机器、设备、厂房、土地和其他生产资料的形式抵押偿还。但是劳动力 却不适于偿还，因而劳动力多以雇佣形式使用。 这种由资本所有者充当监督者、拥有剩余索取权的团队生产方式是古典企业产权结构的典 型形式。在古典企业中，资本所有者就是企业经营者，“资本家”与“企业家”职能合一，业 主作为理性的经济人，追求利润最大化的动机会刺激其努力工作，激励机制健全自不必说；作 为风险的最终承担者的业主会谨慎决策，尽量规避风险，“自己监督自己”，约束机制自然完 善。因此，在古典企业中不存在动力不足和行为扭曲的问题，企业会良性运转，除非业主能力 有限。但是，在现代企业制度中，尤其是其典型形式股份有限公司中，情况就不同了。 一、理论的提出 第三节委托一代理理论与代理人激励约束 现代企业的规模一般都较大，由资本所有者完全独立控制企业的经营活动受到所有者所具 有的精力、专业知识、时间和组织协调能力的局限性的限制。当所有者不能在进行风险决策的 同时又圆满地从事上述活动时，就可能委托专业的代理人员执行监控企业的职能，这时便产生 了委托一代理关系。 亚当斯密在国富论中就指出，受雇管理企业的经理在工作时一般不会像业主那样尽 心尽力。1 9 3 2 年，爱德弗伯利( a d o l p hb e r l e ) 和加得纳米恩斯( g a r d i n e rm e a n s ) 对 企业所有权和管理权分离后产生的“委托人”( 股东) 和“代理人”( 经理层) 之间的利益背 离作了经济学的分析，奠定了“代理人行为”的理论基础。 二、道德风险的产生委托一代理关系 委托一代理关系被称为一种契约关系，在这种契约下，一个或一些人( 委托人) 授权另 个人( 代理人) 为实现委托人的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权利。9 8 具有相容性。这种产权结构安排就是赋予监工剩余所有权，即每个团队成员以工资形式获取劳 动报酬，而监工则获取扣除工资后的剩余收入。这种安排的结果是，团队成员的生产效率越 高，监工的剩余越多，从而监工越有动力去监督团队成员的行为和努力程度，这又反过来促进 团队生产率的提高，形成企业组织的良性循环。 对于团队中谁应该拥有剩余索取权，阿尔钦和德姆塞茨认为应该是“可收回的或可再出售 的企业设备的投资者”，因为即使在企业亏损时，剩余索取权的拥有者也有能力偿还所雇( 或 租) 要素的价值，即以机器、设备、厂房、土地和其他生产资料的形式抵押偿还。但是劳动力 却不适于偿还，因而劳动力多以雇佣形式使用。 这种由资本所有者充当监督者、拥有剩余索取权的团队生产方式是古典企业产权结构的典 型形式。在古典企业中，资本所有者就是企业经营者，“资本家”与“企业家”职能合一，业 主作为理性的经济人，追求利润最大化的动机会刺激其努力工作，激励机制健全自不必说；作 为风险的最终承担者的业主会谨慎决策，尽量规避风险，“自己监督自己”，约束机制自然完 善。因此，在古典企业中不存在动力不足和行为扭曲的问题，企业会良性运转，除非业主能力 有限。但是，在现代企业制度中，尤其是其典型形式股份有限公司中，情况就不同了。 一、理论的提出 第三节委托一代理理论与代理人激励约束 现代企业的规模一般都较大，由资本所有者完全独立控制企业的经营活动受到所有者所具 有的精力、专业知识、时间和组织协调能力的局限性的限制。当所有者不能在进行风险决策的 同时又圆满地从事上述活动时，就可能委托专业的代理人员执行监控企业的职能，这时便产生 了委托一代理关系。 亚当斯密在国富论中就指出，受雇管理企业的经理在工作时一般不会像业主那样尽 心尽力。1 9 3 2 年，爱德弗伯利( a d o l p hb e r l e ) 和加得纳米恩斯( g a r d i n e rm e a n s ) 对 企业所有权和管理权分离后产生的“委托人”( 股东) 和“代理人”( 经理层) 之间的利益背 离作了经济学的分析，奠定了“代理人行为”的理论基础。 二、道德风险的产生委托一代理关系 委托一代理关系被称为一种契约关系，在这种契约下，一个或一些人( 委托人) 授权另 个人( 代理人) 为实现委托人的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权利。9 8 委托代理关系产生的首要原因是资本所有权与控制权的分离。在资本所有权和控制权相分离的 条件下，委托人和代理人的效用函数明显不一致。资本所有者作为委托人拥有剩余索取权，他 所追求的目标是资本增值和资本收益最大化，最终表现为对利润最大化的追求。拥有公司控制 权的经理人员作为所有者的代理人，除了追求更高的货币收益外( 如更高的薪金、奖金、津贴 等) ，还力图获得更多的非货币物品，实现尽可能多的非货币收益，包括舒适的办公条件、气 派的业务旅行和商业应酬、尽量高效且听话的雇员、权势、地位等，此外，为了晋升和获得更 高的未来收入，代理人可能会盲目扩大经营规模，追求销售收入晟大化以及无意义的市场份 额，盲目扩大声誉和影响。也就是说，代理人在最大限度地增进自身效用时可能做出不利于委 托人的行为，这是一种风险，这种风险被称为“道德风险”。 代理关系不仅仅存在于资本所有者和企业控制者之间，而且存在于一切组织中，一切合作 性活动中，存在于企业的每一个管理层关系上。典型的委托代理关系在现代企业、尤其是上市 公司中广泛存在。股东作为资本所有者是委托人，由股东大会选举产生的董事会是公司的法人 代表机构，它聘任经理人员，决定投资，并把经营权交由管理人员代理行使。除了极个别有关 公司组织形式的决策外( 如关闭、合并等) ，股东无权直接干预公司的经营活动。经理人员拥 有控制权，支配着公司的一切活动，配置资源，处置资产，监督、检查和奖惩其他成员。但经 理人员没有剩余索取权，不直接承担后果。股东和经理层之间存在的道德风险主要表现在两个 方面：是偷懒行为，即经营者所付出的努力小于其获得的报酬；二是机会主义，即经营者付 出的努力是为了增加自己( 而不是所有者) 的利益，也就是说其努力是负方向的。之所以产生 以上道德风险，是由于所有者(