（法学专业论文）我国融资融券交易法律制度完善问题研究.pdf

我国融资融券交易法律制度完善问题研究 摘要 作为一种新型的投资方式和规避市场风险的工具，融资融券交易在海外证券 市场已经被追捧多年，它对缓冲证券市场价格波动、提高证券流动性、扩大证券 市场收益、发现市场合理价格起着积极作用，是完善证券市场机制，促进金融产 品创新，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。由于我国证券市场尚不够成 熟，出于维护股市稳定性和保护投资者利益的考虑，一直禁止在证券市场上进行 融资融券交易，直到2 0 0 6 年我国新证券法正式实施，删除了关于证券市场禁 止开展融资融券业务的规定，从此确立了融资融券交易在我国证券市场上的合法 地位，2 0 1 0 年3 月3 1 日，融资融券交易正式开展，是我国证券市场发展的新的 里程碑，这标志着融资融券交易作为我国资本市场上一种新型金融创新产品已经 走上了金融市场的舞台。 融资融券交易也是一种风险性很高的投资活动，在融资融券交易中，投资者 可以较少的资金投入获得较大的交易机会，必然导致证券市场风险加倍放大，因 此，为了防范证券市场整体性风险，保证证券交易的顺利进行，美国、日本和我 国台湾地区等成熟证券市场均建立了各自的监管法律制度，以对融资融券交易进 行规范和管理。现阶段在我国已经全面推行融资融券业务，但由于目前规范我国 融资融券交易的法律法规与信托法、担保法等上位法衔接不够，导致法律 制度设计在合法性和合理性这两方面存在一些问题。我们期待在未来融资融券交 易开展中能够逐步完善相关法规、在融资融券交易中引入让与担保制度、提高我 国保证金比例决定机构的级别并对保证金现金强制构成比例作出明确的规定、完 善监管机构的协调机制等，确保我国融资融券交易的顺利健康发展。 关键词：证券法；信用交易；融资融券 硕 学位论文 a b s t r a c t a san e wt y p eo fi n v e s t m e n ta n da v o i dm a r k e tr i s kt o o l s ，m a r g i nt r a d i n gi n o v e r s e a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sb e e nt o u t e df o ry e a r s ，w h i c hh a sp l a y e da na c t i v er o l e o nb u f f e r i n gs t o c kp r i c ev o l a t i l i t y , i m p r o v i n gl i q u i d i t yo fs e c u r i t i e sa n de x p a n d i n gt h e s t o c km a r k e tr e t u r n sa n df i n d i n gi t sr e a s o n a b l em a r k e tp r i c e ，a n da l s oi sa ni m p o r t a n t w a yt oi m p r o v et h es e c u r i t i e sm a r k e tm e c h a n i s m st op r o m o t ef i n a n c i a lp r o d u c t i n n o v a t i o n ，o p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e si nf i n a n c i a lm a r k e t s a sc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e ti ss t i l ln o tm a t u r ee n o u g hf o rt h em a i n t e n a n c eo ft h es t o c km a r k e t s t a b i l i t ya n dp r o t e c t i n gi n v e s t o r si n t e r e s t s ，m a r g i nt r a d i n gh a sb e e nb a n n e di nt h e s t o c km a r k e t ，u n t i l2 0 0 6 ，c h i n a sn e w ”s e c u r i t i e sl a w ”c o m ei n t oe f f e c t i td e l e t e dt h e p r o h i b i t i o nf r o mc a r r y i n go u tm a r g i nt r a d i n gi ns e c u r i t i e sm a r k e t ，f r o mt h e no n ， m a r g i nt r a d i n gh a se s t a b l i s h e di t sl e g a ls t a t u si ns e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a ，o nm a r c h 31 ，2 010 ，t h eo f f i c i a ll a u n c ho fm a r g i nt r a d i n gi san e wm i l e s t o n eo nd e v e l o p m e n to f c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，w h i c hm a r k st h em a r g i nt r a d i n ge m b a r k e do nt h ef i n a n c i a l m a r k e ta r e n aa san e wf i n a n c i a l i n n o v a t i o no nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t m a r g i nt r a d i n gi sah i g hr i s ki n v e s t m e n ta c t i v i t y , i nt h em a r g i nt r a d i n g ，i n v e s t o r s c a ni n v e s tl e s sm o n e yt oa c h i e v eg r e a t e r t r a d i n go p p o r t u n i t i e s ，t h er i s kw i l lb e a m p l i f i e di n t h es t o c km a r k e t ，t h e r e f o r e ，i no r d e rt o p r e v e n ti n t e g r i t y r i s k so f s e c u r i t i e sm a r k e t ，a n de n s u r et h es m o o t hp r o g r e s so ft h es e c u r i t i e se x c h a n g e ，t h e u n i t e ds t a t e s ，j a p a na n dt a i w a no fc h i n aa n do t h e rm a t u r es t o c km a r k e t s h a v e e s t a b l i s h e dt h e i ro w nr e g u l a t o r yl e g a ls y s t e mt or e g u l a t ea n dm a n a g e m e n to nm a r g i n t r a d i n g 。c h i n ah a sf u l l yi m p l e m e n t e dt h em a r g i nt r a d i n gb u s i n e s s ，b u td u et ot h e c u r r e n ts p e c i f i c a t i o n so fo u rm a r g i nt r a d i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n sa n dt h e ”t r u s tl a w ”， ”s e c u r i t yl a w ”a n do t h e rh i g h e r l e v e ll a w sc o n v e r g e n c ew a sn o te n o u g h ，r e s u l t i n gi n m a n yp r o b l e m so nl e g a la n dr a t i o n a ld e s i g no ft h el e g a ls y s t e m w eh o p et h a tt h e r e l e v a n tl a w sa n d r e g u l a t i o n s w i l lb e g r a d u a l l yi m p r o v e d ，as e c u r i t ys y s t e m i n t r o d u c e d ，t h el e v e lo fc o n s t i t u t eb o d yt h a td e t e r m i n ear a t i oo fs e c u r i t y d e p o s i t i m p r o v e d ，t h em a n d a t o r yp r o p o r t i o n so fs e c u r i t yd e p o s i tp r o v i d e de x p l i c i t l y , t h e c o o r d i n a t i o nm e c h a n i s mo fr e g u l a t o r ya g e n c i e sa l s ow i l lb ei m p r o v e d ，w h i c hw i l l e n s u r em a r g i nt r a d i n gd e v e l o p e ds m o o t h l ya n dh e a l t h yi nc h i n a k e yw o r d s ：s e c u r i t i e sl a w ；c r e d i tt r a n s a c t i o n s ；m a r g i n 1 i i 插图索引 图4 1 美国融资融券框架图】1 7 图4 2 日本融资融券框架图2 0 图4 3 台湾融资融券框架图山2 2 v i 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 融资融券交易作为海内外证券市场上一项成熟的交易制度，在美国、日本、 我国台湾、香港等发达国家和地区早已运作多年，是一国证券市场的重要组成部 分。我国融资融券业务的推出，引起了社会各界的广泛关注。金融界、法学界学 者及证券业界人士普遍认为融资融券业务的推出是我国证券市场国际化发展的要 求，也为投资者提供了一种规避市场风险的工具和一种新型的投资方式，具有深 远的现实意义。 然而，我国证券市场融资融券交易的推出也经历了曲折而漫长的发展道路。 2 0 0 6 年新证券法正式实施，删除了关于证券市场禁止开展融资融券业务的规 定，并在新证券法第1 4 2 条明确规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融 券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。 这正式宣 告了我国融资融券交易的合法性，为我国融资融券交易的开展扫除了法律障碍。 2 0 0 6 年6 月3 0 日，中国证监会发布了证券公司融资融券业务试点管理办法 ( 以下简称试点管理办法) ，为融资融券业务的开展提供了具体的法律依据。 接着2 0 0 6 年8 月沪深交易所也发布融资融券交易试点实施细则( 以下简称实 施细则) ，同年9 月中国证券业协会公布融资融券合同必备条款和融资 融券交易风险揭示必备条款。2 0 0 8 年，证监会宣布了启动融资融券试点，2 0 1 0 年3 月3 1 日，融资融券交易在投资者的翘首企盼中正式开展，这标志着融资融券 交易作为我国资本市场上一种区别于现货交易的金融创新产品，改变了我国股市 只能做多不能做空的“单边市 局面，对推动我国证券市场的健康全面发展意义 重大而深远。 我国在设计融资融券交易法律制度时充分借鉴了美国、日本、台湾等国家和 地区的先进经验，但是各国和地区的法律环境、经济发展、文化等存在较大的差 异，融资融券交易中蕴含的法律关系也错综复杂，这就使我国融资融券交易法律 制度中的信托、让与担保、保证金等制度陷入了法律困境。由于法律规定的不确 定性，导致一旦发生纠纷，人们难以预测其行为的法律后果，法院在审理融资融 券交易的相关案件时也面临无法可依的局面。对此，本文从规范我国融资融券业 务现有的法律制度着手，分析了其信托、让与担保、保证金等制度遇到的法律困 境，并在比较分析美国、日本、台湾等国家和地区的相关制度的基础上，尝试性 地提出了应对我国融资融券交易中的法律冲突的对策，希望能对今后融资融券交 易的顺利开展及相关法律制度的完善有所帮助。 我围融资融券交易法律制度完善问题研究 1 2 文献综述 融资融券交易作为资本市场上的一种金融创新产品，在美国等成熟的证券市 场已经发展了近百年，因此国外学者对融资融券交易的制度研究及其取得的成果 也相对较多。其中涉及美国证券法律研究的主要有：监管措施方面著名的有美国 学者托马斯李哈森( t h o m a sl e eh a z e n ) 的著作证券法、莱瑞d 索德奎 斯特( l a r r yd s e d e r q u i s t ) 的美国证券法解读等，日本学者河本一郎与大武泰 南合著的证券交易法概论对融资融券也进行了一定程度的介绍和研究。 我国对融资融券交易的法律制度的研究主要分为两个阶段。第一阶段是在 2 0 0 6 年新证券法颁布之前，由于证券市场刚刚兴起，出于维护股市稳定性和 保护投资者利益的考虑，一直禁止在证券市场上进行融资融券交易，因此这一阶 段的研究主要集中在融资融券交易的必要性和可行性方面，陈晓舜在证券信用 交易与风险控制一文中对海外信用交易制度的主要特点、影响和风险管理进行 了研究，并从宏观环境和微观风险因素的两方面分析了我国实施融资融券交易的 可行性，提出我国证券市场有必要在时机成熟的时候开展融资融券交易。除此之 外的主要代表著作主要还有谢识予的我国禁止证券信用交易政策效果的理论分 析、陈建瑜的我国开展证券融资融券交易问题研究等。 第二阶段的研究则主要集中在对融资融券交易的构建、模式选择和风险控制 方面。随着证券市场的国际化发展，融资融券交易的优势日益凸显，它不仅成为 投资者的一种新型的投资手段，而且是投资者规避市场风险的工具之一，2 0 1 0 年 3 月，我国融资融券交易正式开展。融资融券交易涉及的法律关系比较复杂，吴 弘在中国证券市场发展的法律调控一书中阐述了其主要包含证券公司与客户 之间的借贷关系、信托关系、担保关系三层法律关系。伴随着我国融资融券交易 的推出，证监会、沪深交易所等都出台了一系列规范融资融券交易的实施细则， 但由于我国相关的法律配套设施不完善，致使融资融券交易在信托、担保、保证 金等方面的规定与我国现有的法律制度产生了冲突，为了防范法律风险，我国关 于融资融券交易法律制度的研究主要采取规范分析和比较研究的方法，在对美国、 日本、我国台湾地区的授信模式和运行机制进行分析和借鉴的基础上，根据目前 我国相关法律法规及证券市场的运行状况，提出了适合我国国情的融资融券交易 法律制度，我国学者对美国、日本、我国台湾地区有关融资融券交易的法律制度 进行了多方面的比较研究，归纳了海外典型的授信模式和相关法律制度。代表著 作主要有沈沛、许均华、高翔、李苗子的证券信用交易制度研究，胡继之、 于华的证券公司融资融券制度研究深圳证券交易所综合研究所研究报告等。 另外，在解决法律困境的出路方面，信托关系上，胡毕军、柴静在我国融资融 硕士学位论文 券交易的法律问题探析一文中从引入宣言信托、选择信托公司作为受托人两方 面提出了对策；担保关系是融资融券交易中最核心的法律关系，对保证证券公司 债权的实现和维护证券市场稳定起着非常重要的作用，何艳春、邱永红等学者认 为引进让与担保制度是解决担保关系法律困境的必然之选，代表作有何艳春的证 券公司融资融券业务债权担保的法律分析、邱永红的我国融资融券担保制度 的法律困境与解决思路；保证金规定方面，陈红在我国证券信用交易风险控 制的几个法律问题研究作了详细的论述，保证金制度被誉为我国融资融券交易 的“防火墙”，保证金的高低直接决定了融资融券交易的杠杆乘数，保证金比例 也是控制融资融券交易规模的有效工具，卓燕平在融资融券交易之风险控制研 究一文中提出必须提高我国保证金比例决定机构的级别，同时对保证金现金强 制构成比例作了明确的论述。 我国融资融券交易开展的时间尚不够长，且相关的制度也是一种强制性的制 度变迁过程，这种制度很大程度上是借鉴国外经验，缺乏实践支持，其是否符合 我国证券市场的发展状况还需实践的检验和理论界的进一步论证。但是，随着融 资融券交易的深入开展和大量数据、实践经验的获取，融资融券交易法律制度的 研究工作必将被推向一个更高、更广的层面。 1 3 研究的基本思路与方法 1 3 1 研究的基本思路 本文除结语以外，共由五章组成。第一章绪论，包括论文的选题背景及其意 义、研究现状、研究的基本思路及方法。第二章介绍了融资融券业务的涵义，重 点分析了融资融券交易所涉及的法律关系及其所面临的各种风险。第三章对现阶 段我国正式实施融资融券交易在信托关系、担保关系上面临的法律困境进行了全 面的分析，并指出了保证金制度存在的缺陷和问题。第四章在对美国、日本以及 台湾等域外成熟证券市场融资融券交易法律制度进行深入比较分析的基础上，总 结了其成功的经验，供我国不成熟的新兴证券市场借鉴。第五章针对我国融资融 券交易法律制度中存在的问题提出完善意见和建议。 1 3 2 研究的基本方法 本文重点研究我国融资融券交易法律制度面临的困境及解决对策。论证过程 主要采取以下研究方法：第一，比较研究方法。笔者在充分占有并认真阅读大量 原始资料，尤其是大量外文文献资料的基础上，采取比较分析、归纳、演绎方法， 对各国有关融资融券交易的法律制度进行深入比较分析，结合我国证券市场的实 际，寻求可行的法律移植或借鉴的途径以完善我国相关的法律制度。第二，系统 研究方法。任何问题都处在一个各要素相互依存和相互关联的系统之中，以系统 理论为指导，可一定程度上避免片面地分析问题。笔者从全局出发，将我国的融 资融券交易放至于世界融资融券交易发展演变的大环境中，系统的分析问题解决 问题，这将有助于站在全局的高度来把握研究对象。第三，法学与经济学相结合 的方法。经济法学与经济学联系紧密，本论文以法学为主，着重研究我国融资融 券交易法律制度的完善问题，同时运用经济学知识分析整个交易过程中的具体操 作规则等，使文章更为体系化、完整化。 硕上学位论文 第2 章我国融资融券交易所涉法律关系及风险 2 1 融资融券交易所涉法律关系 融资融券，又称为证券信用交易、保证金交易或垫头交易，也就是通常说的 买空卖空，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出， 并收取担保物的经营活动。在这种方式下，证券的交易者只使用部分自己的资金， 其余部分则通过交付保证金得到证券公司或金融机构的信用，以信用交易行为为 核心而形成的信用关系、运作方式、操作规程、监管法规等要素及其相互联系而 形成的一套交易体系，便构成融资融券制度。【1 j 日本证券交易法中的融资融 券交易是指证券交易所的会员与证券业协会的会员证券公司，通过对顾客提供信 用进行的有价证券买卖及其他交易。【2 】融资融券包括两种交易方式，即融资和融 券。其中融资是做多的工具，融券是做空的工具。【3 j 融资是借钱买证券，证券公 司借钱给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为 “买空 ；融券是借入证券来卖，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还 相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空。 融资融券交易的具体操作流程大体是这样的，首先有资格进行融资融券交易 的客户向证券公司提交一定的保证金，之后证券公司向投资者出借资金供其买入 证券或者出借证券供其卖出，并将投资者买入的证券或者卖出证券所得的资金一 并作为担保物，投资者负有到期向证券公司返还相同数额的资金或证券及相应利 息的义务，如果投资者到期未能履行义务，经证券公司催告仍不能追加保证金或 者偿还债务，则证券公司享有强制平仓的权利，以客户信用交易担保证券账户和 客户信用交易担保资金账户内的证券和资金清偿债务。因此，融资融券交易所涉 及的法律关系十分复杂，一个交易指令包含三层法律关系，即借贷关系、信托关 系、担保关系。 2 1 1 借贷关系 与普通买卖一样，融资融券交易也是一种商品买卖，其买卖的是一种特殊的 商品，即证券。客户委托作为证券经销商的证券公司为其买卖证券，证券公司为 客户申报，成交以后以结算参与人的名义参与登记结算公司组织的清算、交割。 4 1 客户向证券公司提供一定的担保后，向证券公司借贷资金或者证券而在客户与 证券公司之间形成债权债务关系。在融资交易中，客户向证券公司购买证券，客 户仅实际支付部分资金，剩余资金在证券交易结束后由证券公司代客户垫付，客 户向证券公司提供担保；在融券交易中，客户向证券公司借入证券，不支付价款 我国融资融券交易法律制度完善问题研究 而只提供担保。由此，在客户与证券公司之间形成借贷关系，它是融资融券交易 中的基础法律关系，其中证券公司为债权人，享有要求客户到期返还相同数额的 资金或证券及相应利息的权利；客户为债务人，负有到期返还相同数额的资金或 证券及相应利息的义务。 2 1 2 信托关系 我国信托法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委 托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定 目的，进行管理或者处分的行为。试点管理办法第1 4 条规定：“融资融券合 同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保 资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。 中国证券业协会公布的融资融券合同必备条款第6 条也明确规定：“合同应 约定融资融券特定的财产信托关系。具体如下：第一，信托目的方面，投资者 自愿将保证金( 含冲抵保证金的有价证券) 、融资买入的全部证券和融券卖出所 得全部资金以及上述资金、证券所生孳息等转移给证券公司，设立以证券公司为 受托人、投资者与证券公司为共同受益人、以担保证券公司对投资者的融资融券 债权为目的的信托。第二，信托关系的成立与生效方面，自投资者与证券公司签 订合同之日起，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和证券公司客户信 用交易担保资金账户内的资金设定的信托成立，信托成立日为信托生效日。第三， 信托财产的管理的方面，信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，与 投资者、证券公司双方的其他资产相互独立，不受投资者或证券公司其他债权、 债务的影响。第四，信托财产的处分上，证券公司享有信托财产的担保，投资者 享有信托财产的收益权，投资者在清偿融资融券债务后，可请求证券公司交付剩 余信托财产。投资者未按期交足担保物或到期未偿还融资融券债务时，证券公司 有权采取强制平仓措施，以信托财产予以处分，处分所得优先用于偿还投资者对 证券公司所负债务。由此可见，中国证监会、中国证券业协会都将投资者与证券 商之间的法律关系界定为以投资者为委托人、证券公司等授信机构为受托人、投 资者和证券公司等授信机构为共同受益人、证券公司客户信用交易担保证券账户 内的证券和证券公司客户信用交易担保资金账户内的资金为信托财产的信托关 系，期望利用信托财产的独立性实现抗对第三人的目的，以充分保护券商的利益。 同时，从该信托关系的设计可以看出，设计者期望以信托关系来规避和突破我国 现行法律对担保制度的规定。 2 1 - 3 担保关系 融资融券交易以信用为基础，扩大了证券公司的业务范围，同时也带来了极 大的风险，证券公司必须要求客户提供相应的担保以预防投资者不履行债务时， 硕上学位论文 因证券价格波动对证券公司债权产生危害，从而达到控制风险的目的，因此，担 保关系在融资融券交易所涉及的法律关系中处于核心地位。在融资融券交易交易 流程中，有三个环节涉及担保关系。【s 1 第一，初始保证金，试点管理办法第 2 4 条规定：“证券公司向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金。 保证金可以证券充抵。 第二，基本担保金，第2 5 条规定：“证券公司应当将收 取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款，分别存放在 客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户，作为对该客户融资融 券所生债权的担保物。第三，追加担保金，试点管理办法第2 6 条规定：“证 券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于 最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交 足差额或者到期未偿还债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。 由 此可见，在融资融券交易中，投资者除了事先必需缴纳一定数量资金( 或者以证 券折价) 之外，其还必须为债务向证券公司提供担保，融资所买入证券和融券所 卖出的资金都必须作为担保物，分别存放在以证券公司的名义开立的客户信用交 易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户，以确保证券公司债权的实现，从 而在双方当事人之间形成担保关系。当客户担保物的价值与客户的债务低于固定 比例时，证券公司通知客户向其补交差额，作为追加保证金，否则证券公司为控 制风险可以强制平仓，即处分担保物，用以清偿投资者所欠的债务。另外，与普 通担保中债权人只享有对担保物的占有权而不享有使用权和收益权相比，融资融 券交易中作为债权人的证券公司享有对担保物的使用权和收益权，证券公司可以 利用客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金 向其他投资者提供融资，或者以此在向金融机构融券时提供担保。 2 2 融资融券交易所涉风险 1 9 9 4 年墨西哥金融危机以来，防范金融风险成了全球关注的大问题。【6 1 融资 融券交易具有财务杠杆性和信用双重性的突出特点，犹如一把双刃剑，在为证券 市场带来巨大利益的同时也隐含着极大的风险。一方面，证券公司通过向投资者 提供资金和证券，激发投资者的热情，激活了原本无法实现的交易或潜在交易， 活跃了换手率，进而带动了整个证券市场的活跃，保持了市场的连续性和流动性。 1 7 】同时，融资融券交易扩大了证券市场的总交易量，增强了股票的流动性，有利 于股票的价格的形成，在既能“做多”又能“做空的机制下，遇到股市下跌， 投资者也能通过融资融券交易获取利益。另一方面，投资者通过融资融券交易， 能够以较小的投入获得较大的交易机会，扩大交易筹码，从而将虚拟的证券供给 和资金需求导入市场，使风险加倍。如果风险得不到有效的防范与控制，就会导 致证券市场被少数投资者操纵以及整个证券市场的动荡，1 8 1 进而影响证券投资环 我国融资融券交易法律制度完善问题研究 境及宏观经济环境，甚至引发世界性金融风暴。 2 2 1 杠杆效应引发的风险 “在任何时候，只要你获得某一产品或服务而不立即付款，那么信用风险就 会存在。一【9 】融资融券交易中所体现的财务杠杆效应是其最大的特点之一。投资 者进行融资融券交易，提供担保后只需支付一部分资金就能买进证券，不足部分 即由证券公司垫付，或者直接由证券公司出借证券给客户进行交易，这样投资者 可以较少的资金投入获得较大的交易机会，实际资金或者证券额扩大背后潜在的 风险也加倍放大。融资融券交易“以小博大的交易机制放大了证券市场波动的 幅度。杠杆效应使得投资者对投资的每一块钱具有更大的“冲力 和“活力 。【1 0 】 在经济萧条时期，这种“冲力 和“活力”就会转变成对整个金融市场的巨大破 坏力，当投资者对证券市场未来走势估计错误时，杠杆作用将会使投资者遭受难 以估量的损失。【1 1 l 2 2 2 双重信用风险 融资融券交易中的信用风险是指在交易过程中，由于受金融市场、国家宏观 调控、政治环境等各种不确定因素的影响，而使预期收益与实际收益相背离，导 致交易双方获益或者受损的程度。信用风险所体现的不确定性，一方面源于经济 运行过程中随机性、偶然性的变化和趋势，另一方面则是由行为人主观决策及获 取信息的不充分性造成的，带有明显的个性特征。【1 2 l 融资融券交易制度的设计以 融资体系和借贷体系为支撑，投资者向证券公司融资买证券或者融券卖出的过程， 都在一定程度上影响着交易中的证券需求与供给。融资体系中存在着投资者与证 券商的信用关系，借贷体系中存在着证券商与其他证券商及银行等金融机构的信 用关系。基于这两层信用关系，于是形成了“投资者一证券商一银行等金融机构 或其他证券商”这样一个相互关联、环环相扣的三层联系体，一旦投资者出现信 用危机无法到期偿还债务，即使证券商强制平仓也无法完全弥补其受到的损失， 进而影响了银行等金融机构或者其他证券商债权的实现。我国证券市场的信用制 度尚未建立起来，从本质上说双重信用风险是由投资者和证券商双方所掌控的信 息不对称所导致。 2 2 3 法律风险 融资融券交易的法律风险是指因融资融券交易的相关法律制度存在缺陷或不 完善之处而给交易当事人带来损失的可能性。目前我国规范融资融券交易的法律 制度尚存在诸多法律冲突，最典型的是让与担保关系作为融资融券交易最核心的 法律关系，在我国物权法上缺位，严重偏离下位法不得与上位法相抵触的基 本原则。除此之外，我国担保法规定股票作为担保物只能采用质押的担保方 硕十学位论文 式，并且不发生所有权的转移，股票质押必须到登记机关办理登记手续，否则质 押不生效，并且股票转让要经过出质人与质权人同意。而在我国融资融券交易中， 为了股票能及时转让减少了质押登记手续，股票作为担保物不需履行登记手续， 只需要交付担保即生效，并且发生所有权的转移。再者，融资融券交易的规则和 指标体系还不够具体，尤其是缺乏相应的制度和司法体系来保障法律的强制执行 力。一旦融资融券交易双方发生纠纷诉至法院，必将导致根据现行融资融券交易 相关法律制度制定的合同部分无效，法官在审理此类案件时也可能在选择适用哪 些法律制度上陷入两难的境地。这就导致了交易当事人对自己的行为所产生的预 期利益和法律后果处于严重失控的状态。因此，融资融券交易的高风险性对法律 制度的完备性和科学性都提出了更高的要求。 2 3 本章小结 融资融券交易又称为证券信用交易，它将证券市场与货币市场相联结。融资 融券交易中，证券公司为投资者垫付资金供其买入上市证券或者出借上市证券供 其卖出，这无疑提高了证券和资金的使用率，然而与证券和资金的使用率加倍提 高相伴随的是风险的成倍扩张。一旦投资者对未来证券市场走向预测失误，由此 造成的损失则难以估量。本章重点介绍了我国融资融券交易所包含的法律关系及 其所涉及的风险。融资融券业务所涉及的法律关系错综复杂，一个交易指令包含 借贷关系、信托关系、担保关系三层法律关系，其中担保关系是最核心的法律关 系，它关系到证券公司债权的实现和整个证券市场的交易安全。本章在论述融资 融券交易所涉的风险方面主要从宏观方面着手，重点论述了杠杆效应引发的风险、 双重信用风险和法律风险。从微观上来说，融资融券交易所涉及的风险还有很多， 对投资者而言，有其对证券市场涨跌行情判断错误造成的风险、被证券公司强制 平仓带来的风险、政策风险等，对证券公司而言，面临投资者违约的风险、证券 市场被实力雄厚的投机者控制的风险等等，严重的还会引发经济环境风险和政治 环境风险，交易双方掌控的信息不对称导致交易风险难以控制。1 1 驯然而，融资融 券交易制度本身无所谓好坏，关键在于其运行是否符合我国证券市场的实际情况 及其发展程度，由融资融券交易可能带来的股市暴涨暴跌现象及投资者疯狂投机 行为都可以通过完善融资融券交易的法律监管体系、制定合理的操作规则等措施 予以控制和避免。 我国融资融券交易法律制度完善问题研究 第3 章我国融资融券交易中的法律困境 3 1 融资融券交易中信托关系的法律困境 3 1 1 受托人违反上位法的规定 在我国信托法中，受托人又称信托管理人，是指信托关系中依信托意图 管理被授予的信托财产并承担受托义务的当事人。未经中国人民银行、中国证监 会批准，任何法人机构一律不得从事各种形式的营业性信托活动。根据本文第二 章所述，在我国融资融券交易中，中国证监会、中国证券业协会都将投资者与证 券商之间的法律关系界定为以投资者为委托人、证券公司等授信机构为受托人、 证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和证券公司客户信用交易担保资金 账户内的资金为信托财产的信托关系。而1 9 9 9 年国务院关于金融体制改革的决 定第6 条规定：“银行业、保险业、信托业、证券业实行分业经营、分业管理。 信托投资公司管理办法第1 2 条第2 款规定：“未经中国人民银行批准，任何 单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用信托投资 字样。法律、行政法规另有规定的除外。 即使证券公司与投资者签署相关协议， 投资者仍可以证券公司未告知( 或隐瞒) 不能开展信托业务这一点，请求判定信托 未生效，对证券公司以受托人身份处置信托财产提出抗辩。1 1 4 1 可见，证券公司没 有成为受托人的法律资格，而在融资融券交易中，证券公司却以受托人的法律身 份管理投资人的资金和证券，这是缺乏法律依据的。再者，如果投资者除融资融 券交易所负债务以外还负有其他债务，在投资者的财产不足以清偿债务时，其第 一债权人为了维护自己的债权，以证券公司没有资格从事信托业务为由向法院申 请撤销信托，并强制执行该财产，这都必将影响到证券公司债权的实现和证券业 务的顺利开展。 3 1 2 信托关系中当事人的权利义务不合法 我国信托法对信托的双方当事人的权利义务作了明确的规定。具体而言， 受托人有守信义务、忠实谨慎义务、信托利益给付义务、信托财产返还义务，即 受托人应该按照信托意图行使权利，时刻从委托人的利益出发，尽妥善、谨慎管 理信托财产之职责，管理期间所得的受托利益应交付委托人，在信托关系终止时， 受托人负有将信托财产全部交付委托人的义务。委托人的权利方面，信托法 第2 2 条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信 托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为， 并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。”而在我国融资融券交易 硕士学位论文 中，作为受托人的证券公司在管理信托财产时，完全是出于自身债权实现的目的， 并不考虑委托人即投资者的利益，如根据试点管理办法第2 6 条规定：“证券 公司逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维 持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额 或者到期未偿还债务的，证券公司可以为控制风险，强制平仓处分其担保物并使 其债权优先受偿。 如果强制平仓时，正值股市萧条，证券被低价平仓而给投资 者带来的损失，证券公司概不负责。强制平仓制度作为融资融券交易中各种利益 纷争的焦点，违背了信托法对委托人权利及受托人有为委托人的利益而积极 管理信托财产的义务的规定，体现的仅仅是证券公司为了自身的债权不受损害而 消极的管理信托财产。另外，信托法规定受托人可依照约定获得劳动报酬， 而在融资融券交易中并没有涉及受托人劳动报酬的规定。综上所述，融资融券交 易中信托关系的双方当事人的权利义务完全没有遵守我国信托法的相关规定。 3 2 融资融券交易中担保关系的法律困境 3 2 1 让与担保制度在我国物权法中缺位 担保制度是融资融券交易法律制度的核心，对确保证券公司债权的实现、控 制风险和维护金融市场稳定发挥着至关重要的作用，但是由于融资融券交易中担 保制度的特殊性，导致学术界和实务界都在如何设计和安排担保制度上存在较大 的争议。关于融资融券交易中的担保制度的法律性质目前尚存在争议，主要有一 般债权质权说、权利质权说和让与担保说三种学说。一般债权质权说认为，用于 担保的证券所有权及其所代表的权利均转移给证券公司或证券金融公司等授信机 构，授信机构负有返还相同数额证券的义务。授信机构享有的质权并非在担保证 券上设立的质权，而是在融资人或融券人对授信机构之证券返还请求权上设立的 质权，即一般债权质权。【1 5 1 权利质权说认为，证券虽为动产，但就担保而设定的 权利标的而占，应是该证券所表彰的权利，因此，在融资融券交易中，融资融券 人交付给证券公司或证券金融公司的证券应成立权利质权。【16 l 让与担保说认为， 在融资融券交易中，委托人为担保其向授信机构融资融券之债务，而转移担保证 券之所有权与授信机构，使授信机构在担保目的范围内，取得担保标的物之所有 权。嗣后于委托人债务履行时，授信机构得以同种类及数量之证券返还之；债务 不履行时，授信机构有清算义务，处分所得，优先抵偿其债权。 1 5 1 由试点管理 办法1 4 条、2 4 条、2 5 条、2 6 条对担保制度的规定可以看出，我国融资融券交 易的基本流程是客户向证券公司融资融券，先向证券公司提供担保，此谓初始担 保品；同时客户将其所融资金或证券的所有权转移给证券公司，作为基本担保品； 在客户到期不能偿还债务也无法缴足追加担保金时，证券公司有权处分其担保品 而优先使自己的债权受偿。可见，我国融资融券交易突破了物权法对担保制 我国融资融券交易法律制度完善问题研究 度的规定框架，充分借鉴美国、日本、台湾等国家和地区的先进制度，创造性的 引入了学理上的让与担保制度这一经由习惯、判例、惯例发展起来的非典型担保 制度。如日本证券交易法第4 9 条规定，证券商对其顾客供与信用从事有价证 券之买卖，应向该顾客收取保证金。东京证券交易所受托契约准则第1 3 条之 六规定，证券商对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱，于清偿其债务以 前，不得让其提领，或移充其他委托保证金。日本信用交易账户设定约诺书 第1 0 条约定，顾客因信用交易存入证券公司之金钱，证券公司得任意贷借他人， 提供担保，或供作其他顾客信用交易之使用。1 1 7 1 诚然，我国融资融券法律制度的 设计者在引入让与担保制度时充分考虑到了让与担保制度较质押、抵押、定金等 担保方式的独特优势及在保护证券公司利益中的独特作用。第一，让与担保中的 担保标的范围较广，既可以是资金，也可以证券冲抵，方便计算担保标的的价值， 使证券公司强制平仓制度的实施更具有可操作性，在客户到期不能偿还债务时， 有利于保护证券公司的利益，维护证券市场的稳定；第二，让与担保不需履行登 记手续，操作简单，成本较低，效率较高，有利于证券在不同投资者手中不断交 易。如前所述，让与担保制度符合融资融券交易的特点，满足证券市场资本快速 流通的客观要求，更重要的是，它在保护投资者与证券公司等授信机构双方的利 益方面寻找到了新的平衡点。在美国、日本、香港等很多发达国家和地区确立了 让与担保制度，因而在融资融券交易中让与担保不存在法律障碍，而我国物权 法中只规定了保证、质押、抵押、留置和定金这几种担保方式，让与担保制度 在物权法修订案中几经周折最终被删除，根据物权法第5 条规定：“物 权的种类和内容由法律规定”，此属物权法定原则，即物权的种类和内容必须由 法律规定，而不得由当事人任意约定。其宗旨在于统一规范物权的种类和内容， 更好的维护交易安全和社会秩序。因此，我国现有法律没有为让与担保留出法律 空间，融资融券交易中让与担保属于物权法规定的担保方式之外的另一种担保方 式，违反了物权法定原则，不可避免的陷入了法律困境。 试点管理办法第2 6 条规定：“客户未能按期交足差额或者到期未偿还债 务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。”此项规定从本质上来说是一 种变相的流质契约。所谓流质契约，又称绝押契约，是指当事人双方在设立抵押 或质押时，在担保合同中规定，债务履行期限届满而担保权人尚未受清偿时，担 保物的所有权转移为债权人所有。1 18 】我国物权法对流质条款作了禁止性规定， 其目的是为了防止债权人趁债务人之危牟取暴利，从而更好的保护债务人的利益。 而在我国融资融券交易中，投资者担保证券账户内的证券和担保资金账户内的资 金作为担保物，其处分权有条件的转移给了证券商，当客户未能按期交足差额或 者到期未偿还债务时，证券商可以强制平仓，处分担保物。这与债务人不能清偿 债务时直接将担保物得所有权转移给债权人没有本质区别，所以，让与担保实际 硕士学位论文 上是虚伪表示、规避流质条款的规定，与我国现有法律禁止流质条款的规定背道 而驰。 3 2 2 股票作为担保物与担保法相冲突 我国担保法规定股票作为担保物只能采用质押的担保方式，并且不发生 所有权的转移。根据试点管理办法第2 5 条、2 6 条的规定可知，融资融券交 易让与担保的担保物可以是股票，在以股票为担保物时，该股票存放在以证券公 司名义开立的担保物账户内，所有权转移给证券公司。【1 9 】另外，担保法第7 8 条规定：“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同， 并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不 得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款 应当向质权人提前清偿或者向与质权人约定的第三人提存。 由此得出，股票质 押必须到登记机关办理登记手续，否则质押不生效，并且股票转让要经过出质人 与质权人同意。法律如此规定，是因为股票流动性强、波动性大，若允许其自由 转让，则出质人和质权人之间的主合同的债权债务关系以及质押担保关系极易处 于不稳定的状态。在我国融资融券交易中，为了股票能及时转让减少了质押登记 手续，股票作为担保物不需履行登记手续，只需要交付担保即生效