（工商管理专业论文）我国国有企业推行经理层股票期权激励机制问题的研究.pdf

东北大学硕士学位论文摘要 我国国有企业推行经理层股票期权激励机制问题的研究 摘要 长期以来，我国企业经营者的薪酬与企业的业绩脱离，经营者的利益 得不到保障，并由此加剧了“委托一代理”矛盾，最终导致企业发展缺乏 内在动力。国外实践证明，经理层股票期权激励机制可以有效解决这一问 题，并将使经营者的利益与股东的长期利益保持一致，从而避免了经营者 的短期行为。因此，建立完善的经理层股票期权激励机制成为我国薪酬制 度改革的重要方向。本论文在对国外实施经理层股票期权激励机制的实践 进行研究的基础上，结合我国的具体国情，对在我国实施经理层股票期权 激励机制的一系列问题进行了研究。特别阐述了在我国国有企业改制过程 中引入经理层股票期权的目的和意义。 论文首先对经理层股票期权激励制度进行了概述，阐述了经理层股票 期权的概念、种类以及经理层股票期权的激励作用及其理论基础：接着总 结了国外的实践及对我国实行这一制度的启示，分析了我国实行股票期权 面临的法律障碍；进一步阐述了在国有企业改制过程中引入经理层股票期 权的目的和意义；重点进行了经理层股票期权激励机制的技术设计及操作 规范研究；最后，对相关企业明天科技股份有限公司股票期权激励方案进 行了设计研究。 关键词：经理层股票期权激励机制委托代理矛盾 国有企业改制 i i 查! ! 垄堂翌主堂堡堡查 垒! ! 塑竺 r e s e a r c ho ni m p l e m e n t i n ge x e c u t i v e ss t o c k o p t i o n i n c e n t i v em e c h a n i s mi ns t a t ee n t e r p r i s e a bs t r a c t f o ral o n gt i m e ，t h e s a l a r yo fe n t e r p r i s e so p e r a t o ro fo u rc o u n t r yi s i n d e p e n d e n tf r o mt h ea c h i e v e m e n t so fe n t e r p r i s e s ，t h eo p e r a t o r sb e n e f i tc a n t b ee n s u r e d ，a n dt h i s a g g r a v a t et h e “c o n s i g n a t i o n d e p u t i z i n g ”c o n t r a d i c t i o n ， c a u s ee n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n tt ol a c ki n h e r e n tm o t i v ef o r c ef i n a l l y f o r e i g n p r a c t i c ep r o v ee x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s mm a ys o l v et h i s p r o b l e me f f e c t i v e l y ，m a k et h eo p e r a t o r s b e n e f i ta n dt h es h a r e h o l d e r s l o n g t e r mb e n e f i tk e e pa c c o r d a b l e ，a v o i dt h eo p e r a t o r sd e a i i n ge x p e d i e n c y s os e tu pp e r f e c te x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s mh a sb e c o m e i m p o r t a n td i r e c t i o no fo u rc o u n t r ye n t e r p r i s es a l a r yr e f o r m o nt h eb a s i so f t h er e s e a r c ha b o u tt h ei m p l e m e n t i n go ft h ee x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v e m e c h a n i s mb o t ha th o m ea n da b r o a d ，c o m b i n ec o n c r e t en a t i o n a lc o n d i t i o n so f o u rc o u n t r y ，t h et h e s i sm a k er e s e a r c ho nt h ei m p l e m e n t i n go ft h ee x e c u t i v e s s t o c k o p t i o n i no u r c o u n t r y e s p e c i a l l ye x p a t i a t eo no b j e c t i v ea n d s i g n i f i c a n c eo fi n t r o d u c ee x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s mi no u r c o u n t r y ss t a t ee n t e r p r i s er e f o r m a t i o n t h et h e s i se x p a t i a t eo ns u m m a r yo fe x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v e m e c h a n i s ma t f i r s t ，e x p l a i nc o n c e p t ，t y p e ，e n c o u r a g e m e n t f u n c t i o no f e x e c u t i v e ss t o c ko p t i o n ，a n di t st h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n ；t h e ns u m m a r i z et h e p r a c t i c eo fe x e c u t i v e ss t o c ko p t i o n a b r o a d ，a n dt h ee n l i g h t e n m e n tt oo u r c o u n t r y ，a n a l y s e st h el e g a lo b s t a c l et h a te x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni m p l e m e n t i no u r c o u n t r y ，e x p a t i a t e o no b j e c t i v ea n d s i g n i f i c a n c e o fi n t r o d u c e e x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s mi no u r c o u n t r y s s t a t e e n t e r p r i s er e f o r m a t i o n ；t od or e s e a r c hf o rt e c h n i q u ed e s i g na n do p e r a t i o n c r i t e r i o n ；f i n a l l y ，m a k eap r o j e c to fe x e c u t i v e ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v e m e c h a n i s mf o rm i n g t i a nt e c h n o l o g yj o i n t s t o c kc o m p a n y i i i 查! ! 查兰堡主兰堡垒查 垒! ! 型 k e yw o r d s ：e x e c u t i v e ss t o c ko p t i o n ，i n c e n t i v em e c h a n i s m c o n s i g n a t i o n - d e p u t i z i n gc o n t r a d i c t i o n ， s t a t ee n t e r p r i s er e f o r m a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得的 研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过的 研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：丁辰 日期：2 0 0 5 9 ，5 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名 日期 另外，如作者和导师同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。 学位论文作者签名 签字日期 导师签名 签字臼期： 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出 从1 9 7 8 年起，国有企业的改革就是中国经济体制改革的中心环节。2 0 世纪9 0 年代中期以后，建立现代企业制度成为推进国有企业改革的战略 性举措。随着公司制度的建立，优化股权结构、落实委托一代理关系、建 立长效激励机制等成为完善公司治理结构的重要内容。 从2 0 多年来中国企业所进行的改革来看，企业经营者激励制度经历 了从传统的计划经济体制下的吃大锅饭向市场经济体制下的分配制度转 轨，先后推行了放权让利、承包经营等改革政策，使企业有了追求自身利 益的一定驱动力，物质激励成为主导的激励形式，但由于改革不到位，诱 发了企业经营中的短期行为；同时由于政策环境、经济环境、社会文化和 企业内部条件等诸多因素的影响，对企业高级管理者的激励一约束机制问 题始终没有得到解决。因此，我国企业高级管理者的报酬在数量、结构和 方式上都存在许多问题，特别是缺乏长期激励机制，从而在一定程度上使 “内部人控制”、“5 9 岁现象”等问题在国有企业中日益蔓延，即便是大多 数按照现代企业制度要求进行改制的上市公司也概莫能外。 特别需要指出的是，虽然目前在国有企业中推行的年薪制曾经极大地 调动了企业经营者们的积极性，但年薪制也无法调动经营者的长期行为。 企业经营者对企业的经营管理和战略问题的决策实施需要一个较长期的 过程，在执行决策的最初，企业的收益可能很少，如果企业经营者的薪酬 完全由基本工资及年度奖金构成，出于个人利益的考虑，经营者有可能放 弃短期内会给企业财务状况带来不利影响却有利于企业长期发展的计划。 为了让企业经营管理者减少短期行为，与企业发展有共同的长期目 标，就需要有一个长期和有效的激励机制。经理层股票期权制度应该是比 较有效的办法。 西方国家尤其是美国普遍实行的是对经营者的期权激励机制，目前全 美已有4 5 以上的公司实施了经理层股票期权，其中前5 0 0 家大公司实施 的比例在9 0 以上。因此在实旌股票期权激励制度方面，国外已有很成熟 的经验。但是在我国，资本市场依然属于建设和发展阶段，还不能给企业 1 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 实行股票期权制度提供更多的流动和行权的空间，实施真正的股票期权制 度还有很多障碍。如何解决这些问题，必须要对有中国企业特色的股票期 权激励制度的内容和运行，进行完整和系统的研究。 1 2 选题的目的和意义 现代企业管理的发展趋势是重视和强调人在经济活动中的突出地位 与积极意义。市场竞争的关键是人才的竞争，人力资源流向工资率和投资 报酬率高的企业和产业是市场基础配置作用的必然结果。拥有知识的人才 在企业工作的过程，即使劳动的过程，也是人力资本投资的过程。人才工 资性所得并不是收益的分配，而仅仅是对消耗掉的人力劳动的价值补偿。 因此，在人才薪酬构成上，必须打破单一的工资形式，引入人力资本参与 分配。承认人才人力资本产权的存在，并允许以其人力资本参与公司收益 分配是留住人才和解决人才激励不足的关键。有效的激励机制应该按照责 任、贡献、风险、利益相统一的原则，采取多种方式加大对经营者的激励 力度，目的是促使经营者关心所有者的利益和企业资产的保值增值，把给 经营者的高额回报建立在企业资产升值的基础上，把经营者的收入最大化 与企业资产增值最大化统一起来，形成对经营者的有效激励。 股票期权激励制度有利于加速我国国有企业建立现代企业制度的进 程。现代企业制度，即现代公司制度的基本特征是所有权与控制权的分离。 在二者分离的情况下，所有者与经营者之间存在委托一代理关系。企业的所 有者( 股东) 将公司的财产委托给经营者负责经营，但两者的目标并不必 然一致，由于存在信息不对称，所有者不一定能有效地监督经营者努力去 追求所有者的目标。为此，能够在所有者和经营者之间建立起制衡关系的 公司治理成为现代公司能否有效运作的关键。公司治理的两个关键性的制 度安排是：公司控制权的行使和激励制度的设计。 在现代企业制度下，要使经营者和所有者的目标相一致，必须对经营 者进行激励。在对经营者进行激励的同时，明确经营者和所有者各自的权 责。权责分明是企业获得良性发展的一个重要因素，也是现代企业必不可 少的制度。 对经营者实施股票期权制度，有利于经营者目标与企业财务目标的一 致性。企业财务目标主要有两种主流观点，股东财富最大化或企业价值最 大化。由于现有的股东与经营者之间是一种委托一代理关系，经营者有可 2 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 能利用其在信息占有上的优势，为追求自身效益最大化有目的地采取有损 于委托人利益的行为，产生经营者的道德风险。如果以股东财富最大化作 为企业财务目标，经营者由于自身目标与企业财务1 7 1 标不一致，即激励不 相容，会导致企业财务目标的偏离，或损害股东利益偏离财务目标：或维 护财务目标，损伤经营者的积极性。不管达到哪种目标，最终还是难以达 到股东财富最大化。如果把企业价值最大化作为企业财务目标，由于经营 者和股东都是企业价值这块“蛋糕”的共同分享者，完全可以让经营者充分 享受到企业价值最大化带来的好处，从而达到激励相容的1 7 t 的。 对经营者实施股票期权制度有利于建立开放式的股权结构，改变剩余 索取权的单一归属，从而有利于建立人力资源所有者的财务分配制度。在 我国传统的国有企业，其剩余索取权归国家这一抽象主体，任何人都不能 合法地处置它，企业管理人员及其他人员在剩余索取权中处于空白地位。 这即不利于调动企业经理人员的积极性，也有悖于以知识和人力资本为基 础的知识经济的客观要求。因此，在我国国有企业改制过程中，要注重对 企业人力资本所有者权益的保护，应当给予人力资本所有者一部分剩余索 取权。 在当今国民经济进行战略性调整和国企深化改革的过程中，经营者持 股逐渐成为企业激励约束机制的重要组成部分。推行经理层股票期权激励 机制，承认人力资本的产权价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术 要素参与企业收益的分配，是具有深远意义的理论及实践课题。 1 3 本文结构安排 本文共分七章，主要内容如下： 第一章，绪论。主要是问题的提出，选题的目的与意义： 第二章，经理层股票期权的理论概述和效用分析； 第三章，经理层股票期权在国外应用实践及其借鉴； 第四章，我国推行经理层股票期权激励机制的现状及存在的问题； 第五章，完善国有企业经理层股票期权激励机制的方案设计； 第六章，明天科技股份有限公司股票期权方案设计； 第七章，结论。 本研究课题旨在对国有企业在改制过程中如何对经理层实行长效激 励提出构想及具体实施办法。 3 垄北缱硕士学位论文第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 第二章经理层股票期权的理论概述和 2 1 股票期权的概念 2 1 1 股票期权概念 效用分析 股票期权又称认股权，是存在于金融衍生品市场和企业激励机制之中 的与股票相联系的一种选择权。股票期权又被称为经理层股票期权 ( e x e c u t i v e ss t o c ko p t i o n ，简称为e s o ) ，其主要内容是授予经营者在未来 某段时间( 比如3 至5 年) 内，以约定的价格( 行权价) 购买一定数量的 公司股票的选择权。持有这种权利的经营者可在规定的时间内自行决定何 日以行权价购买本公司的股票( 这种行为一般称之为行权) 。经理层股票 期权实质上是一种衍生金融工具，也是一种选择权，按照合同，经营者有 权经过一段时间后将其行权所获得的股票在证券市场出售，但股票期权本 身具有不可转让性。 股票期权是适应现代公司制的一种重要的激励约束机制，由于股票价 格大体上和公司的经营业绩相关，因此股票期权使经营者的绝大部分收入 与企业的经济效益挂起钩来，它比单纯让经营者持股更具有激励作用。在 股票期权的激励机制下，经营者的大部分收入取决于期权到期日公司股票 的市场价格与期权执行价格之间的差价。在行权之前，经营者将没有任何 现金收益；行权之后，其收益为行权价与行权日市场价之间的差价。经营 者可以根据公司有关期权限定的规定决定出售行权所得股票。当行权价格 一定时，行权人的收益与股票价格成正向变动关系，而股票价格是股票内 在价值的体现，二者变动趋势是一致的，股票价格是企业未来收益的体现。 于是经营者的个人利益就与企业利益结合在起，较好地解决了企业所有 者利益与经营者利益之间的矛盾，并在二者之间建立了一种动态相关关 系，使拥有本企业股票期权的经营者与企业形成共存共荣的利益共同体。 经理层股票期权与证券市场上其他期权样，也具有一般期权所具备 4 杰! ! 查兰堡主兰壁笙查 苎三主丝墨墨些墨塑垫塑堡垒塑兰查塾旦坌堑 的基本要素： 第一，股票期权的授予对象，即股票期权的拥有者； 第二，股票期权的行权价格； 第三，股票期权的有效期，即股票期权的执行期限； 第四，股票期权的授予数量。与其他期权不同的是，股票期权是一种 看涨期权，并且在股票期权激励机制下，持有人的股票期权是记名的且不 可转让。 2 1 2 股票期权类型 根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权般可分为：法定股票期 权和非法定股票期权。 法定股票期权( q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n s ) ，又称激励性股票期权( i n c e n t i v e s t o c ko p t i o n s ) ，这种期权在符合美国国内税收法典的限制性条件下，个人 收益中部分可作为资本利得税，同时可以从公司所得税税基中扣除。 非法定股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n s ) ，这种期权不受美国税 收法典的约束，公司可以自行制定方案，个人收益部分作为普通收入缴纳 个人所得税，并且不可以从公司所得税税基中扣除。 目前西方国家的经理层股票期权激励机制以非法定股票期权最为流 行。从相关的调查数据看，大约有一半的美国公司提供非法定股票期权， 接近1 3 的公司提供激励性股票期权，而其他公司则同时提供这两种股票 期权。 2 1 2 1 法定股票期权 法定性股票期权又称为激励性股票期权，是指那些满足美国国内税务 法则优惠规定的股票期权，这种期权可以享受税收优惠待遇。从期权执行 之日到出售相应的股票之前，都可以不纳税，在满足激励性股票期权行权 后股票持有要求的情况下，则需按照资本利得税率纳税，而不是按照一般 个人所得税率纳税，应纳税额按照股票市场价格与期权执行价格的差额计 算。对于公司来说，激励性股票期权不能按照股票市场价格与期权执行价 格之间的价差获得税收折扣。这种股票期权之所以受欢迎，是因为美国个 人所得税率远远高于资本利得的最高利率。目前美国长期资本收益率为 2 0 ( 享受个人所得税率1 5 的职工，其长期资本收益率为1 0 ) ，而目前 最高的个人所得税率高达3 9 6 。 5 东北大学硕士学位论文第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 2 1 2 2 非法定股票期权 非法定股票期权是目前在美国企业中应用最为广泛的形式，是指那些 不符合美国国内税务法则优惠规定的股票期权。采用非法定股票期权的公 司可以灵活的设计股票期权方案，不受美国国内税务法的约束。非法定股 票期权的约定价格通常采用授予期权时公司股票的市场价格，也可以高于 或低于授予时公司股票的市场价格。非法定股票期权的等待期限的限制， 可以是3 2 0 年，但实际的等待期一般为3 - 5 年，可以是一次性全部到期， 也可以分几次完成等待期。在非法定性股票期权中，对于行权时股票市场 价格与期权的行权价格之间的价差，受益人要支付个人所得税。公司可以 依据个人所支付所得税的数额获得相应的税收折扣。如果受益人行权后继 续持有期权股票，则在未来出售股票时获得的收益将按照资本利得纳税。 2 1 2 3 股票期权的衍生形式 近年来，国内外企业根据各自的法律环境、税收政策、经济条件和文 化背景等的不同特点，创造出不同的股权激励机制，传统的股票期权衍生 出一些其他的形式，主要有以下几种： ( 1 ) 限制性股票期权 限制性股票期权又叫附加条件的股票期权，一般由公司直接向受益人 赠与股票期权，用以激励受益人在公司留用。其限制条件在于当行权者在 奖励规定的期限前离开公司，公司则会收回这些奖励的期权。这是专门为 某一特定计划而设计的激励机制，在这一计划下，经营者出售股票的权利 受到限制，只有当经营者完成预定目标，公司股价达到目标价位后，经营 者才可以出售受限股票并从中受益。在这种激励机制下，公司拥有将受限 股票无偿赠与经营者的权利，经营者可以远远低于市场价的价格买受限股 票。公司也有权将公司赠与的受限股票收回或以经营者购买时的价格回购 受限股票。 ( 2 ) 虚拟股票 公司在初期给予经营者一定数量的虚拟股票，由于是虚拟股票，受益 人对这些股票没有真正的所有权，但可以与普通股票一样享有分红的权 利，并可获得与股票期权同样的激励效果。 ( 3 ) 股票增值权 公司向经营者授予股票增值权，受益者可以获得公司股价上升所带来 的收益。与股票期权一样，股票增值权也具有行权价，也需要行权。行权 6 东北大学硕士学位论文 第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 收益同样是行权价与行权时市场价的差额，这些差额由公司支付，在这些 过程中不涉及真正的股票，股票在这里只是一种度量工具。 ( 4 ) 延期支付计划 这种形式是将经营者的部分薪酬存入公司的延期支付账户，并在款项 存入日以股票市场的公平价格折算出的股票数量作为计量单位，然后在一 定期限内或该经营者退休后，以公司股票的形式或根据期满时股票市值以 现金支付给经营者。此计划的优点是有利于减少公司和个人的所得税。 ( 5 ) 储蓄一股票参与计划 这种形式允许受益人一年两次以低于市场价的价格购买公司股票，购 买资金仅限于该受益人的“储蓄账户”( 此账户专为公司员工设立，要求参 加计划的员工每月能将其基本工资的一定比例存入该储蓄存款账户) 。这 种激励机制激励效果较小，因为无论公司股票价格是否上升，该计划的参 与者都能获得收益，只不过股价上升时获得收益更多。这种计划带有福利 性质，往往不仅仅限于经营者，一般公司的所有员工都可以参加。 ( 6 ) 业绩股份 这种期权是公司与经营者共同设定公司增长目标，到期根据这些目标 的完成情况来奖励经营者的种形式。这种衍生形式和股份奖励有很多相 似之处，所不同的是它在考察期末支付股份，而股份奖励是在考察期初， 所以在业绩股份这一激励机制中经理人员不能获得股利。 以上这些股票期权的衍生形式都是企业在实际情况中根据自己的实际 情况加以创新并发展起来的，各种股票期权都有期适应空间。在我国，由 于股票期权还是刚刚起步，许多企业实行标准的股票期权的客观条件还不 太成熟。因此，我们可以国外股票期权的衍生形式为借鉴，创造出适合我 国国情的股票期权激励形式，以避免同相关的法规相抵触。 2 1 3 股票期权的特征 股票期权一般具有以下几个显著的特征： 第一，股票期权是一种权利而不是一种义务。经营者可以根据实际情 况决定购买或者不购买公司股票。 第二，这种权利一般是公司无偿给予经营者。也就是说，经营者可以 不付出任何代价而获得这一权利。而一种权利本身就意味着一种内在价 值，期权的内在价值就体现为它的期权价。 7 塑b 大j ! 璺士学位论文第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 第三，虽然股票期权的权力是公司无偿授予。但是与这种权利联系在 一起的股票却不是这样，股票是要经营者自己花钱去买的。 第四，股票期权是面向未来的，获利具有无限性。因而对经营者有着 极强的吸引力。 第五，激励与约束并存。经营者股票期权激励机制的原理过程是：企 业提供股票期权一经营者努力工作实现企业价值最大化企业股价上 升一经营者行使期权获得收益，这个过程充分体现了股票期权激励性的一 面。反过来，经营者如果不努力工作，致使企业股价下跌，经营者放弃行 权，自身利益就会受损，这一过程体现了股票期权约束性的一面。 第六，状态的或有属性。股票期权将经营者的利益与企业的效益紧密 相连，只有企业股票的价格超过预定的水平，经营者才能实现收益，否则 期权就变得毫无价值，因此股票期权对经营者来说只是一种或有收益。 第七，激励目标的长期性。与年薪、年终奖金等把员工的部分报酬与 企业当年实现利润挂钩的即时性群体激励机制不同，股票期权体现的报酬 通常要延迟数年后甚至退休时，才可以兑现。这使得股票期权的内在价值 主要取决于企业未来的长期盈利能力，而菲当期利润指标。所以在这种背 景下，经营者不但要关心企业的现在，更要关心企业的未来。 2 2 股票期权的理论分析 股票期权之所以能够成为激励经营者最为有效的手段之一，主要是因 为经理层股票期权激励机制是建立在委托一代理理论、产权理论、人力资 本理论和风险理论等四个理论的基础之上的，这些理论相互作用。共同构 成经理层股票期权激励机制的理论基础。 2 2 1 委托代理理论 在经营者不是企业完全所有者的条件下，企业的价值会小于他们是企 业的完全所有者时的价值，两者之差就是所谓的代理成本。所谓委托代理 关系是指代理人受委托人委托，在委托入的授权范围内代表委托人利益从 事社会经济活动的行为。 对于现代股份公司而言，毅东是委托人，经营者是代理人，但作为代 理人的经营者常常做出损害委托人一股东利益的行为，导致委托代理成本 居高不下。在所有权和经营权相分离的股份公司中，由于所有者和经营者 8 东北大学硕士学位论文第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 两者目标差异的存在和两者之间严重的信息不对称，再加上经营者实际上 掌握了企业的控制权，从而产生了经营者利用控制权侵犯所有者利益的可 能性，这也正是企业经营者激励约束问题产生的根源。同其他激励机制相 比，股票期权制度通过让经营者成为未来的股东，赋予其剩余索取权，这 在一定程度上解决了两权分离产生的矛盾，使经营者的目标与所有者的目 标尽可能地达到内在的一致，能较好地减少经营者的机会主义行为和所有 者对其监督的成本，进而可以有效地降低公司因两权分离而产生的代理成 本。 2 2 2 产权理论 产权理论研究表明，当所有权与经营权分离时，所有者利益与经营者 利益并不会自然趋于一致。现代公司治理结构中，委托人和代理人的追求 目标存在差异。企业的所有权与经营权相分离后，所有者在保留了剩余索 取权后，将经营权交给了经营者，所有者享有获得利润的权利并承担损失； 经营者获得支配企业的权利，但是并不享有剩余索取权；所有者希望剩余 最大化，而经营者希望报酬最大化；经营者更多的考虑的是企业的短期利 益，从而放弃那些短期内虽然会给企业的财务状况带来不利影响、但对公 司长远发展却十分有利的计划，如公司兼并、重组及长期投资等。由于信 息不对称等因素的影响，以上这些利益冲突的结果往往总是有利于经营者 一方。解决这一矛盾的有效措施是采取某种形式重新划归财产权利，让经 营者拥有公司部分“股份”，而成为公司的“准所有者”，实现公司剩余索取 权的有效归属，达到对所有者与经营者利益一致化的目的。具体措施是， 一是经营者收入水平与公司效益水平挂钩，使经营者与所有者共同承担风 险；二是采取某种形式重新划定财产权利，让经营者拥有公司股份使之成 为准所有者，达到所有者与经营者利益的一致。 根据上述理论分析，有必要建立一套行之有效的新型激励机制，将经 营者的薪酬与公司的长远利益紧密联系起来，鼓励经营者更多的关注公司 长远发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。于是实施经理层 股票期权激励机制就成了解决这一矛盾的最佳选择。 2 2 3 人力资本理论 人力资本产权是指人力资本所有者为获得收益对自己所拥有的人力资 9 东北大学硕士学位论文 第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 本加以利用或处置的权利，包括人力资本的占有权、使用权、处置权和收 益权等。与物质资本产权相比，它的特殊之外在于：入力资本是一种“主 动性资产”，它天然归属与个人所有，人力资本产权权利旦受到伤害， 人力资本就会急剧贬值，甚至降低到零。这一特征就决定了人力资本所有 者只能激励而不能压榨。 随着市场经济的发展，人力资本在企业价值创造中的地位和作用目益 突出，特别是经营者，他们要承担市场开拓、管理创新和制度创新的重任， 他们是企业的核心资源。他们的积极性、创造性的发挥，将直接影响到企 业其他资源功能的发挥，经营者人力资本的质量无疑会关系到企业竞争力 的强弱乃至企业的生死存亡。由此可见，选择适当的方式对经营者进行激 励对企业的发展至关重要。现代企业理论认为企业是一系列契约的组合， 是人力资本与物质资本的所有者交换权利的一种方式。伴随着市场竞争的 日益激烈，经营者作为一种特殊的、稀缺资源一人力资本的所有者，在分 享企业剩余的谈判中的实力不断增长，获得经理层股票期权成为这一逻辑 发展的必然产物。股票期权使得经营者成为企业的所有者，所获得的股票 期权收益是对其人力资本投资的补偿，是其人力资本产权的实现，实施这 一措旋可以激励经营者为企业的长远发展做出更大量、更长期的人力资本 投入，产生所谓的“金手铐”效应。 2 2 4 风险理论 一般来说，企业经营管理过程中的风险水平和预期报酬水平成正比， 如果这一过程中的风险和相应的报酬不对称，则这时的经营者一般属于风 险厌恶型。他们出于对经济利益及自身职业生涯的考虑，往往会因规避风 险而放弃那些周期长、风险大但却对企业的长远发展有利的项目。因此， 为了使经营者的风险取向与企业相同，必须鼓励经营者承担必要的风险， 并给予相对称的报酬。而经理层股票期权激励机制正是以此为依据，将经 营者的自身利益与企业长远利益紧密联系起来，为经营者提供了一定的规 避风险的通道。因为一旦决策失误，企业股价下跌，经营者可以放弃行权。 这样便于激励经营者承担必要的风险，为企业的长远发展大胆决策。 2 3 股票期权的内在机制 经理层股票期权激励机制作为一种具有高效激励作用的风险收入机 1 0 东北大学硕士学位论文 第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 制，其发挥作用主要依靠激励机制、约束机制和经营者效用函数这三大机 制把经营者的责任和利益、风险和所得紧密地结合起来，以保护出资者利 益，促进企业的健康发展。 2 3 1 股票期权的激励机制 股票期权可以产生一种利益趋同效应，能有效地把经营者的利益与股 东的长远利益结合起来，形成利益共同体，从而有利于企业的稳定发展。 股票期权激励机制对经营者具有两方面的激励作用：“报酬激励”和“所有权 激励”。这里的激励机制是指企业所有者与经营者如何分享经营成果的一 种契约关系。一个有效的激励机制能够使经营者与所有者的利益相一致， 吸引最佳的经营人才，并且最大程度的调动他们的主观能动性，使经营者 能够努力实现所有者权益即企业价值的最大化，而不是单纯追求企业的短 期收益。 股票期权的报酬激励机制是在经营者购买期权股票之前发挥作用的。 其机制在于：如果公司经营得好，公司股票的市场价格就能够不断上涨， 经营者此时执行股票期权即可获益；相反，公司股票的市场价格不断下跌， 甚至比“行权价”还要低，经营者只好放弃期权；如果经营者的业绩平平， 股价既没有上升也没有下降，这时经营者的行权价就会十分接近即期的股 票价格，经营者将一无所获，并将付出一定的机会成本。因此，经营者要 想获益，只能努力改善经营管理，使公司资产不断增值以推动股票价格上 升，于是经营者的利益就与公司发展紧密相连在一起了。 股票期权的所有权激励是在经营者购买企业股票之后发挥作用的。当 经营者行使股票期权即购买公司的股票后，经营者就成为公司的殷东之 一，这使行经营者具有了双重身份，经营者目标与股东目标合一，从而有 效解决委托人与经营者之间目标不一致的问题。这时的经营者自然会以利 润最大化和企业价值最大化为公司的经营目标。于是，股票期权激励机制 便将公司所有者和经营者的利益紧密结合起来了，可以有效解决道德风险 的问题。 由上可见，有效的激励机制能应该具备使经营者安心工作；使经营者 承担相应的风险；使经营者追求企业的长期效益及加强长期盈利的能力； 对于有才能的经营者有很大的吸引力；符合企业所有者的最大利益；清晰、 公开、公正、量化、可兑现等几个特征 1 】 蔓! ! 垄堂壁圭兰堡垒查 苎三主丝堡墨堕墨塑壑竺墨笙垫兰查塾旦坌堑 2 3 2 股票期权的约束机制 约束机制是股票期权激励机制的补充，由股票期权的激励机制可知， 假如经营者不受任何约束而将通过执行股票期权购买的股票卖掉，则上述 两种激励作用都将不复存在。因此只有有效的约束机制才能使股票期权的 激励机制发生作用。从国外经理层票期权的实践来看，主要有以下几种约 束条件： 2 _ 3 2 1 流动性约束 根据美国税务法规的规定，股票期权是不可转让的，唯一的转让渠道 就是在遗嘱中注明某人对股票期权具有继承权。除了经营者死亡、完全丧 失行为能力等情况之外，该经营者的亲属和朋友都无权代替他人行使权 力。同时，对于因行权而持有的股票，只有当某些特定条件( 如公司达到 成长目标、盈利目标、或经营者退休等) 得到满足时，经营者才可以将该 股票出售，获取现金回报。这种约定可以将股票期权限定在经营者实现企 业目标即实现股东目标时才可以流动，可有效防止经理层股票期权激励作 用的削弱。 2 3 2 2 期限约束 经理层股票期权的期限是股票期权激励机制的重要组成部分，这里的 期限主要是指经营者可以行使其被赋予的对股票期权行权的期限。在确定 期限的长短时，一般根据企业的实际情况而定，而且在股票期权的有效期 限内，往往会附加一些限制条件。股票期权的期限约束在抑制经营者短期 行为上具有独特功能，它以经营者有可能操纵股票一时的价格但却无法在 较长时间内操纵股价为依据。期限约束可以将经营者对股票期权的激励收 益分布在股票期权的有效期间内，防止其行为短期化。当经营者获得股票 期权之后，如果其在任期内不努力工作，则需为此付出较大的机会成本。 这就增加了对经营者的压力，并进一步将经营者的利益和股东利益牢牢的 捆绑在一起了。 2 3 3 经营者的效用函数 经理层股票期权产生作用除了以上的激励和约束机制以外，还和经营 者的效用函数密切相关。因委托代理关系而产生的代理问题是一种动力问 题，解决这种问题的关键在于首先要了解经营者在追求什么，他的效用函 】2 奎j ! 垄堂堡士学位论文 第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 数里面包含那些变量。然后委托人才能有针对性地满足经营者对某些效用 的需求。这是对经营者激励的一个很重要的方面，也是经理层股票期权激 励机制产生作用的内在机制的重要组成部分。经营者的效用函数通常包括 以下三个方面： 2 _ 3 3 1 货币收入 经营者作为管理劳动的出卖者与一般商品的出卖者一样，也追求高货 币收入。这种货币收入是他的合法薪酬，也是可以非法所得。经营者追求 货币收入最大化的需求在恰当的激励机制下便可导致效用最大化，而股票 期权则正式这种恰当激励机制的最佳选择。 2 3 3 2 非货币性收入 所谓非货币性收入是指那些通常不以货币来进行买卖，但和能以货币 买卖的物品一样可以给消费者带来效用的消费项目。可以列入效用函数的 非货币项目有，在业界获得良好声誉、获得精神奖励、豪华的办公室、高 级轿车、听话的职员、到风景名胜旅游等等，这些项目和货币收入一起构 成经营者的全部收入所得。 经营者的效用函数包括非货币物品这一点的关键，不仅在于明确经营 者的效用函数中一定有非货币物品，而且更重要的是货币物品与非货币物 品的替代关系导致了经营者激励问题的复杂化。 2 3 3 3 声誉需求 对于经营者来说，良好的声誉意味着未来更多的货币收入。经营者追 求货币收入最大化是一种长期的行为，现期货币收入和声誉之间也是有替 代关系的，因为好的声誉可能使他获得较高的未来收入，差的声誉可能使 他获得较低的未来收入。经营者在出卖他的管理劳动所力图换回的不只是 现期的货币收入，而是包括现期收入与未来收入、货币物品与非货币物品 的一个复杂的效用体系。即他的目标是多元的而不是一元的，而且对于每 一个具体的经营者来说，其个人的效用函数又具有特殊的形式。对于股东 来说，要获得这些信息可以有多种渠道，如经营者明确提出自己的各项要 求，企业所有者观察经营者的行为加以判断其偏好等等。获取这些信息后， 企业所有者可以根据经营者的不同需求来寻求合适的激励手段。 经理层股票期权激励机制主要是在以上三者的相互作用下发挥作用 的。因此，只有深刻理解其发挥作用的内在机制，才能对建立经理层股票 期权激励机制做出正确的抉择。 】3 东北大学硕士学位论文 第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 2 4 经理层股票期权效应的简要分析 2 4 1 经理层股票期权的原理 公司董事会( 股东会) 以资本市场的股票价格，作为衡量企业业绩和 经理层经营成果的指标，来对经理层进行未来激励。股票期权的实施，客 观上增大了经理层在公司的利益，并且这种利益与公司、股东的利益是紧 密相连的，经理层能够从自己的长期努力中得到应有的回报，但同时也增 强了责任感和约束力，增强了对企业的凝聚力。这样，通过实施股票期权 计划，不仅是对经理层的一种有效的激励和约束，而且也形成了一种长期 的良性循环。在股票期权激励中，经理层的收益只有通过其若干年艰辛经 营、努力、使公司业绩提高，进而推动资本市场中公司股票价格的上升后 才能真正体现出来。股票期权的激励约束如图2 1 所示。 经理层收益为： r = ( p p o ) n e ( 2 1 ) 式中：r 经理层股票期权收益 p 未来行权时股票价格 p o 授予行权价即约定股价 n 授予股票期权数量 e 费用( 签约手续费、押金、税费等) 2 4 2 经理层股票期权的激励效应 经理层股票期权可使公司、股东、经理层达到三方共赢的效果，如图 2 2 所示。图2 2 中p 为股东持有股票的原始价格，p o 为授予行权价格， p 1 为股票价格进一步增长后的价格。q l 为公司原有股票数。q 2 一q l 为公 司赠与的股票期权数，则实行股票期权激励前公司的市场价值： n l = p o + q l ( 2 - 2 ) 实行股票期权激励后公司的市场价值： m ：= e + q 2 = 1 - b ( 最一r ) + q l + b + ( 幺一q 1 ) + ( p l 一只) + ( q 2 一q 1 ) ( 2 - 3 ) 1 4 东北大学硕士学位论文第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 授 予 期 第 芷 第 一 年 第 = 正 第 四 正 图2 1 股票期权的激励原理示意图 f i g 2 1i n c e n t i v ep r i n c i p l eo fs t o c ko p t i o n 图2 2 股票期权的效应分析 f i g 2 2a n a l y s ! so fs t o c ko p t i o ne f f e c t 价权) 时间( 年) 公司增大的市场价值是由三部分构成( p 1 - p o ) * q 1 即浅色阴影区为股 东股票价格增长中得到的收益。p 0 + ( q 2 一q 1 ) 即四边形q 1 q 2 n 2 n i 面积为 经理行权时须向公司所支付的股票约定价值。 ，1 5 东北大学硕士学位论文 第二章经理层股票期权的理论概述和效用分析 ( p 1 一p o ) + ( q 2 一q 1 ) 即深色阴影区n i n 2 m 2 m 1 为行权人行权后得到的 收益，来自于股票价格的增长。可以看出，经理层股票期权激励不损害股 东及公司原有利益，不是对公司全部利益部分的分割，而仅仅是对新的利 益增长部分的分割。而这种激励的大小，增长部分利益的分割，可以通过 期权的行权价格和期权的数量或比例的调整来确定。 2 5 经理层股票期权激励效应的具体分析 2 5 1 正效应分析 2 5 1 1 股票期权制可以有效解决经营者长期激励不足问题 长期以来，我国上市公司经营者的报酬激励主要侧重于当期的业绩激 励，报酬结构主要是工资加奖金。这一方式的基本缺陷是经营者的长期激 励不足，容易出现经营者经营行为短期化的问题。特别是上市公司的高级 管理人员，报酬结构不合理，名义收入虽然不高，但额外报酬却高得惊人， 如人小汽车、住房、吃喝等实际报酬远远大于账面收入。在这种收入分配 格局下，不可能形成对经营者的有效长期激励。因此，要解决经营者的长 期激励不足，就必须调整经营者当期激励与长期激励的报酬比例，相应减 少当期的短期收益部分，扩大股票期权激励等长期报酬所占比重。按照股 票期权激励机制的运作机理，经营者若想对股票期权行权而获得收益，其 必要条件是企业经营业绩优良，股价不断上