大股东控制下的上市公司定向增发的经济后果研究--优秀毕业论文 可复制黏贴.pdf

大股东控制下的上市公司定向增发的经济 后果研究 research on economic consequences of private placement of listed companies under big shareholders control 刘一洋刘一洋 2011 年年 6 月月 国内图书分类号 学校代码 10213 国际图书分类号 密级 公开 管理学硕士学位论文 大股东控制下的上市公司定向增发的经济 后果研究 硕 士 研 究 生 刘一洋 导 师 段 云 副教授 申请学位 管理学硕士 学科 会计学 所 在 单 位 经济与管理学院 答 辩 日 期 2011 年 6 月 授予学位单位 哈尔滨工业大学 classified index u d c dissertation for the master degree in management research on economic consequences of private placement of listed companies under big shareholders control candidate liu yiyang supervisor associate prof duan yun academic degree applied for master of management specialty acouting affiliation school of ecnomics and managemennt date of defense june 2011 degree offering institution harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 摘 要 上市公司证券发行管理办法 于 2006 年 5 月 8 日被中国证监会颁布并 实施 对定向增发的定义和制度进行了规范的补充和界定 据不完全统计 大部分的上市公司都实行了一次甚至多次定向增发 定向增发慢慢成为了简 单易行 成本合理的融资方式 我国缺乏这方面融资效果长时间的相应的实 证研究 法律法规也没有对后续盈利 定价基准日等有具体要求 也就是仅 仅对价格有是基准日股价 九折 的规定 本文主要研究目是通过文献综述与 理论解释 总结出国内外学者对定向增发后的市场效应 财务效应等经济后 果的研究 通过实证研究 明确大股东控制对定向增发有何影响 是否对中 小股东利益构成侵犯 是否对公司财务状况有所促进 有没有达到定向增发 扩大公司规模的目的 在得到实证研究的结果后 针对大股东影响公司定向 增发经济后果的现实情况 从股东 中小股东 证监会等角度提出优化定向 增发政策的建议 本文的把经济后果分为市场效应和财务效应两部分讨论 分别运用事件 分析法和因子分析法 对 2007 年到 2008 年实施定向增发的满足条件的 91 个样本进行处理的结果是 定向增发后市场效应降低 财务效应变好 但是 一年之内并不显著 最后结合实际分析结论 提出政策建议 并指出研究的 不足和未来的方向 关键词 定向增发 大股东 市场效应 财务效益 i 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 abstract was published and implemented on may 8th 2006 by china securities regulatory commission it gave regulated complement definition to private placement according to not completed statistics most of the listed companies have implemented private placement once and even many times private placement slowly become simple and has a reasonable cost of financing our country lacks the corresponding empirical study of the effect of private placement for a long time laws and regulations have not specific requirements of profit and pricing there is only a regulation to price is that it should be nine fold of a share price on base date through the literature review and theoretical explanation this paper summarizes private placement s market effect and financial effect from the domestic and foreign scholars through an empirical research the paper makes it clear that how big shareholders effect private placement that whether the issuance of small and medium shareholders interests constitute an infringement whether it promotes the financial status and weather it reaches the purpose of private placement abased on the empirical evidence it puts forward the policy of optimization private placement standing from shareholders medium and small shareholders in this paper the economic consequences is divided into two parts market effect and financial effect using respectively event analysis and factor analysis 91 samples from 2007 to 2008 meeting the conditions brings the conclusion after private placement the market effect expresses worse financial effect expresses better but within a year it is not significant at last this paper analyzes conclusion proposes policy recommendations and points out the insufficiency and the direction of the future keywords private placement big shareholders market effect financial benefits ii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 目 录 摘 要 i abstract ii 第 1 章 绪论 1 1 1 问题的提出 1 1 1 1 研究背景 1 1 1 2 研究目的 2 1 1 3 研究意义 3 1 2 国内外研究现状综述 4 1 2 1 定向增发后市场效应的相关研究 4 1 2 2 定向增发后财务效应的相关理论研究 7 1 3 研究内容及方法 10 1 3 1 研究内容 10 1 3 2 研究方法 11 1 3 3 技术路线图 11 第 2 章 概念界定与理论分析 13 2 1 相关概念界定 13 2 1 1 大股东控制 13 2 1 2 定向增发 14 2 1 3 市场效应和财务效应 14 2 2 定向增发的相关理论依据 14 2 2 1 管理层控制理论 14 2 2 2 股东控制权理论 15 2 2 3 利益协同效应与利益输送假说 16 2 3 大股东控制的定向增发的理论分析 17 2 4 本章小结 19 第 3 章 定向增发经济后果研究总体设计 20 3 1 研究假设 20 3 2 样本数据和指标选取 21 3 2 1 样本选取 21 3 2 2 数据选取 22 iii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 iv 3 2 3 指标选取 23 3 3 模型和方法 24 3 3 1 事件研究法 24 3 3 2 因子分析法 25 3 4 本章小结 26 第 4 章 实证研究过程及结果分析 28 4 1 研究样本的总体描述 28 4 1 1 研究样本的时间分布描述 28 4 1 2 研究样本的行业分布描述 28 4 2 研究样本的描述性统计 29 4 2 1 样本一的各变量描述性统计 29 4 2 2 样本二的各变量描述性统计 31 4 3 实证分析及检验结果 32 4 3 1 假设 1 的检验 32 4 3 2 假设 2 的检验 33 4 4 本章小结 36 第 5 章 实证结论与政策建议 37 5 1 实证研究结论及思考 37 5 2 相关政策建议 38 5 3 研究的局限性 39 5 4 本章小结 40 结 论 41 参考文献 42 哈尔滨工业大学学位论文原创性声明及使用授权说明 45 致 谢 45 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第 1 章 绪论 1 1 问题的提出 1 1 1 研究背景 在 2006 年我国的股权分置改革发生之前 定向增发虽然也是一种股权再 融资的特殊方式 但是存在法人股 国有股股权流通的特殊性 定向增发的 制度有缺陷并且不规范 所以选用这种方式的公司数量很少 定向增发也只 是对再融资起到一个辅助的作用 上市公司证券发行管理办法 于 2006 年 5 月 8 日被中国证监会颁布并实施 对定向增发的定义和制度进行了规范的 补充和界定 据不完全统计 大部分的上市公司都实行了一次甚至多次定向 增发 定向增发慢慢成为了简单易行 成本合理的融资方式 国外一些主要 经济发达国家的定向增发已有几十年的历史 而中国的定向增发真正落实大 面积实施只是最近五年的事情 我国缺乏这方面融资效果长时间的相应的实 证研究 法律法规也没有对后续盈利 定价基准日等有具体要求 也就是仅 仅对价格有是基准日股价 九折 的规定 这样 就不能排除定价基准日附 近刻意操纵股价的可能 比如通过公布分红信息 频繁买卖等方法 同时 外国大股东侵害中小股东权益的问题是否在中国存在 成为了 2007 到 2009 年定向增发研究的一个热点 最近三年 围绕定向增发的研究少了很多 可 能是长期的效益还没有体现出来 在前几年的研究中 一些学者持消极观点 他们认为大股东会侵害小股 东的利益 尤其是在我国目前对投资者保护较差的环境下 由于定向增发直 接关系到新老股东的股份直到股利分配 那么在股权集中度较大时 大股东 主观上和客观上都存在将定向增发作为财富转移工具的动机和可能 章卫东 2010 由于非公开发行会直接改变新老股东 大小股东的持股比例 进而 改变股利在其之间的分配 因此在我国目前较为集中的股权结构下 其在理 论上为大股东提供了通过支付较低的对价 注入不良资产等实现利益输送的 途径 1 同时 也有人在针对个案的实证研究中发现定向增发后的某些公司在管 理和财务上做了用心的改革 提出新的管理改进方案 这些个案在中国也是 很有代表性的 有人则解释 大股东控制的上市公司 由于控制权高度集中 1 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 其出发点应该与管理层相同都是为了公司的前途和发展 从市场的角度说亦 有学者认为 定向增发针对少数公司主要股东或者机构投资者 减少了投资 者对公司融资单单为了 圈钱 的担忧 也就是说 二级市场上的股票价格 会趋于平稳减少振动 还有一点也很重要 如果通过定向增发大股东向上市 公司注入了优质的资产 公司的质量得到提升 公司的收益也带来增厚 如 果属于相关企业和上下游企业 可以整合产业链和避免同业竞争 使所有股 东的利益得到平衡和满足 那么 基于以上两方面看似矛盾的推理 大股东 控制的上市公司在定向增发后市场会做出何种反应 是否与其他股权再融资 的方式 包括公开增发 配股等 相同 向市场传递着消极 负面的信号 公司的这一融资方案给公司带来什么经济绩效 公司的财务好转还是恶化 中国的上市公司有着自己突出的特点 就是股权高度集中 仅有少数几 家公司没有大股东 持股率低于 10 的大股东 但是 大股东和能够控制 公司决策的大股东是不同的概念 大股东不一定可以控制公司的决策 符合 这一条件的可以称为控股股东 我国的国情是上市公司处于大股东的超强控 制状态 与国外股权分散的状况大不相同 具体而言 我国 2010 年统计第一 大股东平均控股比例为 40 08 成为上市公司的实际控制者 极大的影响着 我国定向增发的一切经济后果 大股东控制区别于控股股东 是指第一大股 东持有 30 以上公司股份 对公司决策产生更强的影响 本文目标直接集中 在大股东控制下的上市公司的定向增发的经济后果 并对此进行实证分析 1 1 2 研究目的 本文有着如下的主要研究目的 第一 通过文献综述与评述 总结出国 内外学者对定向增发后的市场效应 股权集中度变化 财务效应等经济后果 的变化 第二 通过该方面的理论解释与应用 提出大股东会对大股东控制 的上市公司的定向增发有一定的影响 并体现在股价变动 股权集中度 和 股权结构等 变化和财务方面的变动 最后 通过实证的研究 设计与检验 对于假设的内容进行考察和论证 明确大股东控制对定向增发有良性或是恶 性的影响 是否对中小股东利益构成侵犯 是否对公司财务状况有所促进 有没有达到定向增发扩大公司规模的目的 在得到实证研究的结果后 针对 大股东影响公司定向增发经济后果的现实情况 从股东 中小股东 证监会 等角度提出优化定向增发政策的建议 通过各种文献分析及数理方法的研究 使本篇论文的假设与证明更具有理论意义和可信任性 并在此基础上具有进 2 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 一步的现实意义 1 1 3 研究意义 本论文的文献分析部分从目前定向增发的市场效应和财务效应的研究出 发 从前人的研究中借鉴一些定向增发的相关理论的应用 一股独大 的情 况大量存在 大股东对企业决策的影响不可忽视 因此 本文将以这些公司 作为样本 考察这是否为公司治理甚至股市价格带来良性影响 本文会运用 定向增发的理论提出大股东控制与定向增发的经济后果之间关系的假设 然 后 运用财务管理和统计学的相关理论和方法 选取上市公司的相关数据进 行实证研究 对假设进行检验 证明和解释大股东控制下的上市公司的定向 增发是否和如何有利于公司发展 如果有利于上市公司发展 则要继续规范 体制化 如果存在大股东 掏空 现象 则应及时提高监管力度和指导政策 1 1 3 1 理论意义 1 从大股东控制的角度解释定向增发理论 虽然围绕大股东和定向 增发的研究很多 多数是从其是 掏空 还是支持的角度考察研究的 从保护 中小股东的利益出发的 这里 本篇论文把视角放在事件发生后的经济后果 在接受设立大股东控制的前提下 通过事实数据的考证由其控制的定向增发 后公司的经济后果 即外部市场效应和内部财务效应两方面的成果发生如何 的变化 也可以视为一个典型的样本来考察目前的利益输送或利益协同假说 现有大多数研究推断其经济后果是利弊相持的 本文将专项对大股东控制的 上市公司进行经济结果的较全面研究 利用现有事实数据证明大股东控制的 上市公司的定向增发的经济结果与我们的推断是否相符 2 充实定向增发的相关研究 完善大股东控制方面研究的理论体系 国内的研究多集中在市场效应方面 并没有完全体现财务效应方面的变化 所以无法完全定性定向增发的优劣 可以说不能完全体现出定向增发目前的 现状 而且多数人是从 掏空 和 支持 的角度来开展研究大股东是否侵害了 中小股东的利益 这与控股股东还是有很大区别的 大股东与大股东控制是 不同的概念 大股东持有的比例往往低于控股股东 而可以实施控制的大股 东对公司的定向增发影响可以说是更加严重的 本文想在典型性方面加以补 充 另一方面 目前研究的大部分数据取自 2006 2007 本文会对其进行过 滤 提取和整理 筛选标准是是否有大股东控制 当然还要包括 2007 2008 年的最新数据 以保证研究的完整性和连续性 这对于目前研究的成绩也起 3 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 着继续和填充的作用 1 1 3 2 现实意义 1 探索大股东控制对定向增发的实际影响 我国的实际情况比较特 殊 所以本篇文章的选题范围确定 具有代表性和现实性 可以观察大股东 在我国资本市场上对公司定向增发的影响以及实施后的经济后果 所以对指 导实际生活中大部分公司的定向增发决策有着重大的意义 经过实证的检验 可以观察出定向增发后经济后果是否得到改善 大股东以及中小股东可以从 结果中判断自己的投资决策是否正确以及进行下一步投资 2 有利于提高公司治理效果 提出指导政府 上市公司及大股东行为 的建议 因为经济后果的检测为市场准确识别定向增发的好坏与优劣 这 为上市公司的治理 大股东控制行为提出了理论依据与数据支持 检测非公 开发行的结果是否为公司带来了优质资产 改善了公司价值 同时可以为政 府定向增发政策制定后的实施状况进行检验 提出政府 公司 大股东三方 面合作的建议 提升公司市场效应和财务状况 完善政府定向增发政策 指 导大股东和中小股东的投资方向和投资决策 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 定向增发后市场效应的相关研究 1 2 1 1 定向增发后市场效应的理论研究 美国在 20 世纪 80 年代后 此方面的研究也开始出现并逐渐走向成熟 之后 英国 日本 新西兰 瑞典等地学者也逐渐展开研究 国内外学者在 研究定向增发的市场效应时多集中在短期股价效应 并得出了基本一致的结 论 即定向增发后市场 短期股价效应 给予显著正面积极的市场效应 wruck k h于 1989 发表 股权集中度和企业价值 来自私人股权融资的 证据 这一经典学术论文 讨论了在各种融资途径下股权集中度的增大会提 升企业价值 他在文章中是这样解释的 股权集中度越高 大股东则会更容 易控制定向增发 可以通过 劝说 吸引少数积极的投资者参与到管理者 赢得他们的信任 管理层的成本同时降低 公司价值得到提升 公司价值的 提升会带来股价的上升 符合监控假说 2 myers和majluf 1984 在ross 1977 的模型的基础上 吸收了信息不 对称 信号传递理论 代理理论以及权衡理论的成果 加入了信息不对称假 说的分析 得到了新的研究结论和进程 3 hertzel m和smith r l 1993 在 4 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 上述基础上进行了拓展 把定向增发加入到股权再融资分析中 通过定向增 发的方式来筹集资金 投资者由于数量很少 所以有能力和可能得到企业内 部信息 花费可以接受的数量的资本来了解公司的财务状况和发展空间等 由于定向增发对象很少使得克服信息不对称的成本也少了 如果投资者仍愿 意投资则向市场传递了积极的信号 事实证明 其调查对象定向增发具有的 超额收益率为正 衡量市场效益 超额收益率的正负代表市场效益的好坏 4 kasim l a和donald j t研究美国资本市场发现 定向增发 与公开增发 配股等不同 开始时产生显著的正效应 显著的负效应在两年后显现 他 用 品质证明假说 来解释 即定向增发大部分为小企业 有那些成熟的投资 者参与则可以认为投资者对发行公司的质量有信心 5 jeremy g gombola m j等人验证了 品质证明假说 并说明了公司实施定向增发后市场实际 上得到了有利的信号 6 michael j barcelay clifford g holderness等 1993 的研究得到的结论 是 定向增发的售价存在很大的折扣 这些折扣反映的是信息不对称下对私 人投资者的补偿 对于定向增发股票引起超额回报的现象这一点 他们认为 这种异常现象反映的是对公司价值提升的良性信号 这就是定向增发中的 确认效应 7 dann和deanselo 1988 认为定向增发后限定了发行股票的对象 等于 锁定了新增股份的去向 可以避免公司因为发行普通股而被其他公司接收 8 michael j barclay et al 2007 运用了同一假说 但是他们认为定向增发的 对象通常是被动投资者 消极投资者 这样管理层可以加强自身对上市公 司的控制 定向增发中管理层防御效应的存在可以得到股票市场效应 折价 发行和股票认购者在发行后的行为等许多证据的支持 9 loughran和ritter 1995 和spiess affieek graves 1995 用 管理择机 假设 来解释定向增发长期的负效应 管理层多选择在上市发行公司价值被 高估的时候进行发行 从中获利 在发行的时间窗内管理层进行操纵股价和 发行新股也支持了 盈余管理假设 10 11 黄建中 2006 在股改之后 比对了国外的研究成果 提出了一些具有 预见性的意见 首先 在信息不对称时 定向增发涉及的大量关联交易 存 在大股东利益输送 掏空 公司的可能 其次 在发行股票时有定价基准日 的选取 也就是发行者可能存在在发行时间窗口内操纵股价 所以一旦这种 情况发生要坚决取消或者中止其再融资资格 12 章卫东 2007 2008 认为 定向增发新股具有更高的超额累计回报率 5 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 因而比公开增发更受市场的青睐 定向增发新股 包括关联企业的购股 实 现企业集团的整体上市 超额累计回报率会更高 更好的市场效应 13 14 1 2 1 2 定向增发后市场效应的实证研究 asquith和mullins 1986 masulis和korwar 1986 mikkelson和partch 1986 的研究的对象都是美国股票市场 结果表明 公告日和公告前一日 股价明显下跌 具体数字是超额收益率约为 3 15 17 wruck 1989 研究美国上市公司 1979 年到 1985 年的公司样本的定向 增发事件的数据 实证研究结果发现了定向增发前 3 天的超额收益率为正值 4 5 也就是公告效应为正 2 hertzl和smith 1993 对美国上市公司 1980 年到 1987 年定向增发样本进行实证测试发现 其事件窗口 3 0 的公告 效应为正 1 72 4 kato和schallheim 1993 对日本 76 个样本研究发现 宣告日当天的超 额收益率为正 4 98 之后市场效应也就是股票价格会发生下跌 这一 结论与上段所述wruck几乎一致 18 renneboog et al 2007 对英国的研究发现 公告日前股价溢价平均达 到四成 当天达到三成 19 crongvist和nisson 2005 的研究对象是瑞典上市公司的定向增发样本 eckbo和norli 2005 的研究对象是瑞典上市公司的定向增发样本 两者表 示 上市公司这样的行为后 短期股价上涨 20 baek等 2006 把韩国企业集团作为研究对象 它们与中国国情很类似 是属于大股东强控制状态的 他证实了韩国存在利益输送 另外 作者还发 现不论股票溢价还是折价发行 控股股东都可以利用自己的股份制定利于自 己的发行政策从而获得利益 21 xueping wu等对香港市场 1989 1997 年 定向增发样本的研究发现股 权集中度的水平与公告效应存在显著的正相关 22 2001 年 10 月开始 我国台湾允许上市公司运用定向增发再融资 ma et al 2007 21 研究后 解释道大股东的控制权会影响到定向增发的价格是折 价还是溢价 股权集中度高于四分之一时 公司内部人员愿意付出多一些的 价格购买 戴爽 2007 陈信元 2007 章卫东 2007 钟逸斐 刁彩林 2008 等国内学者长期以来主要也是对我国定向增发的市场效应即公告效应进行研 究 结果发现效果是证明 积极的 但是事件窗口的选择是不同的 戴爽 2007 对我国 2006 年至 2007 年定向增发实施全过程中超额收益 6 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 的变化情况进行了三次研究 发现各个时段超额累计收益率均为正 他发现 集中的投资积极性增强 市场对定向增发现象持乐观态度 股价所体现的公 告效应为正 而大股东长期影响管理层 会发生大股东利益输送 其他小股 东利益受损后会对公司市场失去信心 于是长期产生负效应 23 陈信元 2007 运用经典的事件研究法 目前计算超额累计收益率的主 要方法 分析了我国上市公司的定向增发事件 发现平均超额累计收益率为 正 16 24 章卫东 2007 对宣告定向增发的短期股价变动和定向增发新股实现了 整体上市的短期股价变动进行了实证研究 研究显示 这两种情况具有显著 正的市场效应 超额累计收益率为正 13 钟逸斐 刁彩林 2007 研究定向增发前后股价波动 认为其公告效应 是正的 并且他们认为上市公司绩效与定向增发也存在明显的相关关系 正 负待定 25 1 2 1 3 对该问题的研究评述 以上关于定向增发经济后果方面的 主要研究对象是股价的短期市场效 应 由于国外的股权比较分散 也就是说不像中国一样 大股东可以 操纵 董事会的决议 定向增发的实施动机和效果 包括股权特征的改变 也会有 很大的不同 很多国外理论不适用于我国 但是从各个研究中可以看出 我 国的定向增发无疑对股价是有良性的影响的 无论是为了融资投资还是更改 股权结构 最近三年 围绕定向增发的研究少了很多 可能是长期的效益还 没有体现出来 在前几年的研究中 一些学者持消极观点 他们认为大股东 会侵害小股东的利益 尤其是在我国目前对投资者保护较差的环境下 由于 定向增发直接关系到新老股东的股份直到股利分配 那么在股权集中度较大 时 大股东主观上和客观上都存在将定向增发作为财富转移工具的动机和可能 1 2 2 定向增发后财务效应的相关理论研究 1 2 2 1 定向增发后财务效应理论研究 通过经典的财务管理理论我们知道 在没有 噪音 干扰的情况下如果 市场充分有效 上市公司的股价综合反应了市场对公司经营业绩和未来成长 等因子的预期 前文已经得到大部分研究的结论 我国上市公司实施定向增 发后具有显著正的短期市场效应 这表明很有可能正的市场效应一定程度上 是由于其经营绩效有效改善 因为 公司通过定向增发获得充足的资金用于 7 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 急需的项目或其他战略目标上 这样可以说是直接为公司的运作加入了新鲜 的血液 对公司业绩和财务的好处都是有直接利益的 公司各项指标提升的 同时发展变得利好 最终引起了市场股价的上涨和股民信心的增长 polk 和 sapienza 2007 baker stein 和 wurgler 2002 曾昭武 2004 等国内外学者的大多数都发现上市公司的投资效率和经营绩效受到股权再融 资行为的影响 那么定向增发作为其中特殊的一种应该也不例外 26 28 何丽梅对文献总结一下 一方面 无论上市公司是否拥有理性的管理者 这些管理者都必须为股东寻找投资净现值大于零 越高越好 的项目 避免 留有大量闲置资金 这样会降低公司的资金利用率和间接影响公司绩效 另 一方面 管理者会保持理性 避免某些非理性的投资者选择了错误的投资方 向 否则会直接导致二级市场的股价下降 从而招致来自管理层 股东层的 压力和质疑 基于以上两点 公司再融资行为对公司的投资和绩效产生很大 的影响 29 田艺 2006 认为定向增发会使公司的治理和业绩都得到提升 主要原 因是股份全流通后 大小股东利益趋于一致 公司的资产重新经过市场的评 估而得到合理的定价 30 闫莉 2007 认为 如果通过大股东其他控制企业实现关联交易或经营 性资产被换取 完成整体上市 公司的内在价值就会大幅度提升 还有一点 很多公司在定向增发方案中同时策划了股票期权激励计划 激励公司管理层 及员工工作热情 其中有很大部分是通过定向增发来实现的 折价向员工发 行 31 林丽芳 2009 从理论上阐述了定向增发的协同作用 尤其是相关企业 和中下游企业间存在严重的财务协同 定向增发资产注入后 如果注入资产 的上市公司与该公司属于同一行业或相关度很高的行业 投资公司可以将已 有的卓越成型的管理模式应用到上市公司上 填补其管理上的疏漏 投资者 投入并实施有效监管后 关联交易可能会变为内部交易 使得交易中的摩擦 损失和采购成本变低 最终从中获得更高的利润 提高盈利能力 这就是财 务协同 29 1 2 2 2 定向增发后财务效应的实证研究 wruck 1989 通过实证研究发现美国定向增发后公司价值平均增加 4 5 主要大股东持有股份普遍增加 他们与公司的利益方向会更加相同 于是对管理层的监控会增强 从而降低股东层委托代理成本 人数没有增多 公司的的价值也会随之提升 2 8 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 近期的研究 如 wruck 和 wu 2008 从另一个全新的角度出发发现定 向增发的大多数投资者都与发行企业存在密切联系 包括管理层 重要合作 伙伴等 他们提供更多资金给发行企业 并提供有用信息来参与企业的定向 增发决策 尤其面对投资风险非常大的融资 但是结果表明引进新投资者为 公司带来了监控的新能量 公司的市场表现要明显好于只有原投资者的状况 anderson和rose 2006 研究的也是折价发行对公司价值的影响 新西 兰对私募定价和限售期限 如中国为 36 个月不得转让 没有特殊管制 所以 根据理论推导在新西兰市场中定向增发折价程度是对公司风险和前景的信息 不对称的一种补偿 33 索建宏 2006 也是对鞍钢股份 股票代码为 000898 的进行了个案的 研究 对比时点是鞍钢在 2006 年以定向增发和分期付款两种方式收购新钢铁 公司前后 他发现 净资产收益率基本与上年持平 充分地利用了财务杠杆 效应 总资产周转率大幅下滑 总资产特别是固定资产和长期资产大幅增加 而销售规模维持原样 销售利润率大幅提升 未抵消前者的不利影响 总 资产收益率较大下降 其他数据也显示协同效应没有充分发挥 文章提出多 种方案 并总结出公司下一步重点还是整合业务 加强管理 34 高世跃 2007 首先在理论上比较了定向增发与公开发行 配股等股权 再融资的其他方式 主要是过去的理论借鉴和数学的推导 然后主要分析探 讨了 包钢股份 股票代码为 600010 的财务报表 提出了其中的问题和 设计了定向增发的几种方案 主要针对了定价并对财务结果进行运算推导及 预测 35 章卫东 2007 对 2007 年定向增发样本的实证研究得出了两条结论 一 是股份全流通后 大小股东利益趋于一致 会对公司的管理起到更好的监督 作用 公司价值也随之提高 二是发行股票公司可以向有关联的一些企业定 向增发 达到整体上市的效果 消除了同业竞争 优化了公司的管理 13 徐向艺和张立达 2008 研究了股权集中度与公司价值之间的关系 选择 的变量是第一大股东比例 研究结果发现 第一大股东持股比例越大 公司 的绩效越好 也就是两者呈正向相关关系 36 赵根 2009 对 2006 2007 年上市公司样本定向增发事件前后共 3 年的 部分财务指标变动研究结果显示 作为调查对象的主营业务利润率 总资产 报酬率和净资产收益率出现上涨趋势 尤其是中长期 37 林丽芳 2009 从理论上分析了定向增发资产注入与上市公司绩效存在 正的相关关系 产生的协同效应包括管理协同效应 经营协同效应和财务协 9 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 同效应 实现了规模经济与范围经济 降低成本 实实在在地提高了公司绩 效 32 1 2 2 3 对该问题的研究评述 我国针对定向增发的第二个经济后果 也就是企业财务和经营方面的变 化 这一方面的研究极其稀少 大部分关于公司经营或公司价值的研究停留 在理论推导的层面之上 并形成了 掏空 与 支持 的两种主要观点 目 前我国学者的研究结论多数认为国内对定向增发的期待偏高 定向增发会带 来正的财务效应 有少数几位学者针对鞍钢 包钢等个别案例进行了融资方 案分析和公司治理改革效果比较研究 另外 有几位研究人士对公司的财务 效应采用了比较规范的实证研究 并得到定向增发有利于财务指标的改善的 结论 32 34 37 因为多数结论都是通过对个别案例的研究提出的 或者对定向 增发这一环节的前后股价进行剖析后直接分析对公司价值影响 本文将通过 对整个沪市深市的上市公司定向增发财务变化来更系统的审视定向增发的结 果 1 3 研究内容及方法 1 3 1 研究内容 本文主要的研究对象是 大股东控制的上市公司在定向增发后公告效应 财务指标等经济后果的波动 首先根据理论推导经济结论 提出理论假设 采集样本数据 实证检验研究假设的正确性和准确性 本文的经济后果分为 财务效应和市场效应两方面讨论 分别对应建立在公告效应的计算和财务指 标评价模型的计算之上的比较 本文的创新点就在于着眼于具有代表性和现 实性大股东控制的上市公司 以解释和指导实际生活中的定向增发计划 本文将研究内容大概分为两大部分讨论 1 第 1 章和第 2 章是大股东控制的上市公司定向增发的理论基础为 主 包括绪论部分的文献回顾 表明本人的写作研究背景 目的 意义 理论 意义与实际意义 内容 方法和构思等 这样 文章就首先表达了本文的中 心思想 国内外研究综述提出了研究现状和相关理论 并对存在的不足或有 待深入研究的问题并进行评述 提出本文填补的空白 也为后面更深入的分 析和研究做好铺垫 第 2 预测各个理论应该得到的结果 这是建立在第 1 章 的基础上的 又为第 3 章的实证研究提供依据 也是将前述的文献综述与后 文的实证研究穿针引线 文章将从市场效应和财务效应两方面进行预测和推 10 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 理 2 第 3 章和第 4 章是提出研究方法及数理以及将实证研究定向增发的 经济后果 这包括数据 指标的选择方法 以及计算方法 侧重数学推导部 分 运用事件研究法描述与分析定向增发所具有的市场 宣告效应 再用 因子分析法对公司定向增发前后两年经营绩效的变化做综合打分和比较分 析 第 4 章是第 3 章的延续 按着前面设计的方案步骤 运行样本数据 并 对之进行数学的解释与简单的说明 最后 第 5 章是提出针对大股东控制下的上市公司定向增发的对策建议 和分析中存在的不足 其中包括从理论提出解释 或者丰富国内的研究结论 希望找到更好的方式避免现状中存在的问题 1 3 2 研究方法 本文属于综合性的研究 兼具理论性与应用性 实证分析建立在理论推 导和运用的基础之上 运用多种研究方法对多组数据进行处理 研究方法主 要包括以下几个方面 1 文献回顾分析法 本文对定向增发的相关理论进行了回顾 梳理 和整合 包括这些理论已经在市场效益和财务效应等方面的运用也加以总结 根据以前的学者研究过程中的一些观点以及成果 提出自己的研究主题和理 论依据 为本文的研究奠定一定的基础 2 事件研究法 此方法是很常用的检验半强效率市场的方法 目前 是一种比较广泛的经济应用的方法 在本文的研究中 用于对定向增发后股 价变动的研究 主要是把一定时间窗口内超额收益率计算出来 再相加计算 超额累计收益率进行比较 超额收益率的计算是用到个股收益率与市场收益 率 侧面体现了股价的市场效应 至于操作实现会借助于 excel 软件和 spss 软件 3 因子分析法 因子分析方法的原理是从很多指标或者因素的数据 中寻找到几个因子 把这些因子赋予系数就可以把标准化了的指标或因素的 内容抽取出来 当可以达到我们的要求时为止 运用这种研究技术 我们可 以方便地找出众多指标中起主要作用的几个 构成一个评分体系来表示财务 效应 至于操作实现同样会借助于excel软件和spss软件 1 3 3 技术路线图 图 1 1 为本文的技术路线图 串联了从绪论到结论的主体内容 体 11 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 现了文章的大体脉络 国内外研究综述 研究内容 管理层控制理论 大股东控制的定向 增发市场效应 大股东控制的定向 增发财务效应 股东控制权理论 利益协同效应 利益输送假说 描述性统计 事件研究法 描述性统计 因子分析法 实证结果的理论解 释和实证分析 结论 图 1 1 本文的技术路线图 12 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第 2 章 概念界定与理论分析 2 1 相关概念界定 2 1 1 大股东控制 中国的上市公司有着自己突出的特点 就是股权高度集中 仅有少数几 家公司没有大股东 持股率低于 10 大股东 但是 大股东和能够控制公 司决策的大股东是不同的概念 大股东不一定可以控制公司的决策 符合这 一条件的可以称为控股股东 控股股东的概念 在产生和被提取后 也是在 各国的立法与司法实践中 随着资本市场的发展和变化 经历了从形式标准 阶段逐步过渡到形式与实质标准相结合阶段的变化 足以看出整个资本市场 发生的巨大变化 本文借鉴了蒋荣 2008 对控股股东的理解与定义 并把 本文中的大股东控制理解为可以实施控制的大股东 那么对这样的大股东持 有股份的份额做出如下的推理与规定 蒋荣在 中国上市公司ceo变更的影 响因素与经济后果研究 中主要援引了 上市公司章程指引 1997 的第四 十一条 推理过程是 四十一条中的四条中有两条明确指明控股股东可以单 独或者与其他人一致行动时形式上要可以行使 30 以上 的表决权或者可 以控制该公司 30 以上 的表决权的行使或者持有该公司 30 以上 的 股份 表决权通常为一股一权相对应 二者可以 通用 理解 其他的两条 没有量化的条文规定了控股股东要可以控制公司半数以上的董事的选举以及 可以用以其他方式事实上对公司控制 所以 30 以上 是决定控股股东的 关键量化词汇 可以看做是控股股东的标准 于是他在论文中用 30 以上 来界定控股股东 38 为从法律行文和会计法规设立的现实质来看 中国对控 股股东的定义是从控股股东所能起到的作用这个角度命题的 此数值也是经 过其他国家法律的借鉴和国内长期的实践得到的 同时在形式的角度看 30 的表决权是衡量是否能够成为控股股东的一个关键值 那么从其形成的演化 倒推 作者认为持股 30 以上 的大股东是可以 控制 上市公司的 而 且样本中没有出现一家上市公司有两名大股东同时持股 30 以上 更严 谨了本文的实证部分 综其所述 本文把 30 以上 作为大股东控制的上 市公司中起控制作用的大股东的持股标准 13 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 2 1 2 定向增发 定向增发 也叫私募或非公开发行 指向特定的一些投资人增发新股 这种融资渠道中国股市很早就存在了 2006 年 5 月 8 日 上市公司证券发行 管理办法 正式实施后 和从前已有了完全不同的标准和本质的区别 作为股权分置改革后股份全流通后的一个大的改革项目 对新老股东都 可以实施 但是有一定的要求 主要有 发行对象不得超过 10 人 发行价 不得低于市价的 90 发行 12 个月内 认购的为 36 个月 不得转让 32 以及募资用途需符合国家产业政策 及其高管不得有违规行为 定向增发后 股权特征 股权集中度 股权比例等 可能发生巨大变化 2 1 3 市场效应和财务效应 定向增发的经济后果分为外部市场效应和内部财务效应 市场效应是指上市公司定向增发的宣告前后股价的市场效应 也称为市 场后果 主要是指公告效应 即其带来的股票价格变化 根据 上市公司证 券发行管理办法 的规定 影响上市公司定向增发的重要时间点一般包括预 案公告日 上市公告日 股份变动日 股份上市日等 为此 本部分在分析 上市公司实施定向增发的市场效应时 重点考察上市公告日前后的短期市场 效应 财务效应主要是指上市公司定向增发后经营绩效财务指标的变化 包括 主营业务利润率 净资产收益率 总资产报酬率等的变化 又称为公司后果 本文将使用财务理论的角度将这些指标分到盈利能力 偿债能力 营运能力 和发展能力四大类下 2 2 定向增发的相关理论依据 2 2 1 管理层控制理论 该理论结合渗透了信息不对称理论 委托代理理论和管理层防御假说等 管理层通过定向增发达到维持原有地位或进一步控制公司的目的 在这种情 况下的投资者多不参与管理层管理 属于消极的投资者 借鉴信息不对称理论 权衡理论的原理和结论 投资者对公司内部情况 没有管理层那么了解 信息不对称可能扭曲了公司的市场价值 投资者把股 价的升降当做积极或是消极的信号也各有不同 从发行的角度分析 在接受 14 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 投资者的投资决策之前 管理层在信息上具有优势 公司价值被低估的情况 下 公司愿意折价发行 也就是融资给原股东带来的损失小于融资带来的收 益 会对整体管理层和股东层以及公司有利 另一方面 从投资者的角度分 析 在定向增发之后 市场效应也可以借鉴信号传递理论 公司选择非公开 发行 可是投资者却愿意购买 这说明公司价值被低估了 加上禁售期的存 在 很有可能少数几个人获得了某些重大商业机密 这样 管理层可以避免 自己的管理和决策被其他外界因素影响 是比较安全的一种融资途径 投资 者搜集信息和进行投资都需要承担一定的风险 这也就解释了定向增发为何 都是折价发行 在融资过后 管理层就承担了与投资者的委托 代理关系 并且在说服这 些投资者的过程中是的他们按着自己的意愿发挥作用 使更改后的股权结构 也利于自己的管理地位和实现私立 但是管理层由于自己有控制公司赢得私 利的动机 其他股东的代理成本同时升高 导致企业的价值可能会发生下跌 研究也发现这样的现象 管理层在股价被低估时向自己定向增发股票以获得 股份 控制地位以及炒股的利得的可能 新增股东很少参加事务和提出积极 的意见也使得管理层变得控制权与义务不对等 从而企业价值下降 管理层防御假说是指公司为了避免被接受采取了定向增发的手段 定向 增发股票的发现的折价反应为新增股权的监督成本 产生所谓的 监督效 应 由于管理层是针对被动型的投资者做出防御手段 对巩固公司的控制 有力 折价发行 股价反应和新股东发行后的行为等很多证据支持了这一效 应的存在 2 2 2 股东控制权理论 该理论结合渗透了监控理论 所有权结构假说的种种成果 把这些理论 结合起来的原因是他们都支持公司利益会变好的结果 从股东想控制公司的 角度出发 因为股东是享受分红这样的利益 投资者大多数为积极的投资者 或者与实施增发的股东一样站在积极发展公司业绩的立场上 该理论的基本观点如下 在资本市场上 股东 包括大股东和中小股 东 是公司所有者 所有股东都关心公司的收益 具体到股东内部来看 大 股东投入资本较多