（会计学专业论文）并购的若干问题研究——从价值评估和支付方式以及融资方式看并购.pdf

中文提要 本文立足于财务的角度，认为企业并购中存在两个重要的财务问题需要考 虑，即如何进行并购目标的公司价值评估和如何决定实施并购的支付方式和融资 方式，通过具体分析整个公司价值评估过程( 认为该过程是一个不断改进的循环) 和引述目前流行的并购支付方式的选择决策以及全面考虑融资决策对公司带来 的影响，以期为并购实务提供一定启示。其中，价值评估过程中重点讨论了两种 常见的价值评估方法：传统的贴现现金流量法和新兴的实物期权定价法，后种 方法应用了实物期权这一在当前并购财务问题研究中地位日渐重要的概念，具体 以增长期权和管理灵活性期权的定价为例；关于并购支付方式选择的讨论，主要 围绕西方国家和我国并购实务中常见的并购支付方式的各自优劣展开，融资方式 的选择则提出从七个方面予以考虑，包括优化企业资本结构、融资工具的期限结 构、融资资金的偿还利率、融资资金的货币种类、融资工具创新、公司控制权变 动和融资工具的上市渠道。 主题词：并购、价值评估、实物期权、支付方式、融资方式 a b s t r a c t t h i st h e s i s ，b a s e do nf i n a n c i a lt e r m s ，f o c u s e so nt w oi m p o r t a n ti s s u e sf a c i n g n l e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n sp r a c t i t i o n e r s t o p r o v i d eu s e f u ls u g g e s t i o n s o i lt h e i r s u c c e s s f u li m p l e m e n t a t i o n ，w h i c ha r et h ev a l u a t i o nf o ra c q u i r e dt a r g e tf i r m sa n dt h e d e c i s i o no nf o r m so fp a y m e n ta n df i n a n c i a lv e h i c l e sf o rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sw i t h t h ea n a l y s i so fv a l u a t i o np r o c e s s ，d e s c r i p t i o no fp r a c t i c a lf o r m so fp a y m e n ta n d u n d e r s t a n d i n go ff i n a n c i a lv e h i c l e s c o n c r e t e l ys p e a k i n g ，t h e r ea r e t w ov a l u a t i o n m e t h o d s ：c t d i s c o u n t e dc a s hf l o w s m e t h o da n d “r e a lo p t i o n sp r i c i n g ”m e t h o d t h e t e r m “r e a lo p t i o n ”8p o p u l a rs u b j e c tk n o w n t oc o n t e m p o r a r ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s r e s e a r c h e r s ，i sa p p l i e di nt h el a t t e rm e t h o d ；t h ed e c i s i o no nf o r m so fp a y m e n tf o r m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sr e v o l v e sa r o u n dd e s c r i b i n ga d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f f o r m so fp a y m e n t ，a n dt h ed i s c u s s i o no nh o wt oc h o o s ef i n a n c i a lv e h i c l e si sd e t a i l e d i ns e v e na s p e c t s ，w h i c h & l y ec a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n ，t e r ms t r u c t u r e ，p a yb a c k r a t e s ，c u r r e n c yc a t e g o r i e s ，c r e a t i o na n dm a r k e t i n gc h a n n e l s o ff i n a n c i n gt o o l s ，a n d e x p e c t e dc h a n g eo fc o n t r o l l i n gr i g h t s k e yw o r d s ：m e r g e r s a c q u i s i t i o n s ；v a l u a t i o n ；r e a lo p t i o n ；f o r m so fp a y m e n t ； f i n a n c i a lv e h i c l e s 2 尽管3 0 多年来的证据表明并购行动并没有为并购方股东创造什么新的价 值，公司却在每年做着越来越大的并购交易，虽然对并购失败的解释很多，如并 购战略意义不切实际的夸大，并购后公司的整合能力欠缺等，但有时原因可能非 常简单：并购方为浚项并购付出的代价太大，不愿就此放弃。那么，应该如何考 虑目标公司的价值? 在分析公司价值的过程中如何做出理智的投资决定? 问题 的实质不在于为并购付出多高的价格，而在于分析目标公司到底值不值该价格。 不同的并购者所能承受的并购成本不同，每个并购者能为目标公司支付的价格也 不同。同时，采用并购支付方式和融资方式的不同直接影响并购方的资本成本和 股权结构以及并购双方的利益风险分配。上述这些正是本篇论文讨论的重点：如 何看待并购中目标公司的价值评估和充分考虑实施并购行动对并购双方的影响， 以及分析可利用的并购支付方式的潜在优缺点，以期采取的并购支付方式能最大 程度上地实现并购方的预期目标，同时，全面考虑并购的融资来源，以节省并购 成本。 以下将从四部分展开本篇论文的分析，即简单介绍并购的最新发展动态和并 购中涉及的两个重要财务问题，回顾有关学者对公司估价和并购支付方式以及融 资方式的研究结论，阐述公司价值评估循环及其中需要纳入考虑范围的公司期权 价值，以及讨论如何看待各种并购支付方式和融资方式的选择以便做出合适的并 购决策。 第一部分全球并购趋势 在全球并购愈演愈烈的今天，成功的并购决策越来越需要从财务角度分析并 购双方的利益和风险，本篇论文正是从分析并购中涉及的两个重要见才务问题的角 度 手，主要是目标公司的估价和并购支付方式以及融资方式的选择两个方面， 提出如何正确评估公司价值和决定并购支付方式班及融资方式的建议。 、全球并购浪潮的发展趋势 ( 一) 战略性并购成为未来企业并购的主要动机 西方国家在经历了几次兼并浪潮后，企业从以往单纯的追求规模扩大和财务 上的短期盈利发展为企业长期发展的一种战略性并购。目的在于追求竞争上的长 期战略优势，追求兼并后企业能否真正发挥“l + 1 ) 2 ”的效应，做到资源韵最有 效配置。并购过程重在外部资源内部化，强化企业内部的全球性计划资源配置， 使并购双方获得共同的发展前景与市场利益下的技术、资源与人习共享，形成更 强大鲜明的核心竞争力。 在实践中，则主要表现为： l _ 横向并购较多，混合并购日益减少。现代西方企业家逐渐认识到多元化经 营并不是完全对企业发展有益，相反在某种程度上会分散企业资源，使企业不能 更好地保持和提高自身的核心竞争力。现代企业大多追求规模经营和全能专业化 的经营方式，由此，在企业并购问题上更多地表现为横向并购或纵向并购。企业 并购基本是在同行业进行。由此产业集中度不断提高。企业进行这种台并的目的 在于市场占有以及产品与服务的全面化，从而提高企业的竞争能力。1 9 9 8 年以来， 全球同行业横向并购几乎涉及所有行业：石油、化工、钢铁、汽车、金融、电信 等重要支柱产业和服务业。在同行业并购中，信息产业和服务行业的并购案件最 多。 2 企业在并购其他企业的同时把不利其战略发展的部分分拆出售。如美国西 屋电气公司在兼并美国哥伦比亚广播公司( c b s ) 后不久，就让诺思罗普一格鲁 曼公司以3 6 亿美元兼并其电子防御业务，真正做到公司经营业务范围的合理调 整。 3 盲目追求短期财务盈利的并购己不多见。通过发行垃圾债券杠杆收购大公 司后把被收购企业当作仇敌一一般进行肢解的敌意收购行径已不受欢迎，且日益遭 到被收购企业的有效抵制。在目前的并购浪潮中所见的大型收购战中，善意收购 已占多数，交易双方倾向于结成战略联盟，对双方都有利，因而成功率也较高。 己占多数，交易双方倾向于结成战略联盟，对双方都有利，因而成功率也较高。 文仙，赵勇，“经济全球化下的企业并购趋势” 现代营理科学2 0 0 5 年第3 期，第4 0 4 1 且 5 4 并购免业越柬越重视并购后的整合问题。并购并不能真正创造价值，只有 在并购整合过程中成功整合，4 能实现并购的价值创造。整合是一个棚：j 复杂的 系统工程，西方很多企业每当并购交易结束就立即投入到并购企业整合过程中， 通常的做法是任命专门人员负责协调具有本质不问性的两个企业的整合。目前西 方企业在并购中规划出详细整合计划的企业数量逐渐增加。并购整合是以企业并 购战略为基础，在战略指导下融不同的企业文化为一体，处理好两个企业组织资 源和经营流程的衔接关系，达到提高企业核心竞争力、占有市场的目的。 ( 二) 企业并购规模庞大，企业趋向巨型化、全能化 2 0 世纪9 0 年代以前的企业并购很少有超过l o 亿美元的案例。但之后，尤其是 进入2 1 世纪以后，企业并购的价值有时甚至超过了千亿美元。巨型并购交易案增 多是2 0 世纪9 0 年代以来全球企业并购的大特色，这说明在激烈的国际竞争中， 跨国公司非常重视规模效益，企图通过“强强联手”占领尽可能大的市场份额， 以优势互补，迅速增强研究与开发能力，协同研制开发新一代高新技术产品，共 享市场，维持相对的垄断地位。据权威的市场数据发布公d c a l o g i c 提供的数据， 2 0 0 5 年全球并购交易金额接近2 ，9 万亿美元，为全球企业并购活动的第三大高峰 年，也是自2 0 0 0 年以来交易金额最高的年。 ( 三) 跨国企业把并购作为全球资源配置的一种手段 这是未来企业并购逐渐显示出来的个明显趋势。目前的全球并购浪潮是以 跨国并购为主要特征的，在这次并购浪潮中，跨国并购得到迅猛的发展。并购投 资已经取代新设投资而成为国际直接投资最为主流的方式。2 0 世纪9 0 年代初新设 投资仍然是国际直接投资的主流形式，但是西方发达国家自1 9 9 4 年以来，全球跨 国投资中跨国并购已超过投入新设项目的“绿地投资”2 。国际直接投资的绝大 多数都是由跨国并购构成，尤其是在发达国家比例更高。联合国贸易发展委员会 2 0 0 5 年9 月公布的2 0 0 4 年世界投资报告中的统计数据显示：2 0 0 4 年全球企业跨国 并购金额总计达3 8 1 0 亿美元，比2 0 0 3 年增长了近2 8 。在这些跨国投资中，2 0 0 4 年由欧盟2 5 国跨国公司间相互完成的跨国并购金额为1 7 6 1 亿美元，占当年跨国并 购总额的5 7 ，而且据该机构2 0 0 6 年1 月公布的数据分析：跨国并购的渐增之势对 世界直接投资额接近3 0 & 的增长贡献巨大，尤其是在绿地投资于2 0 0 5 年减少的情 况下。1 9 9 3 年时并购投资在世界总投资中所占百分比为3 6 5 1 ，2 0 0 1 年这一数据 则已经高达8 0 ，7 9 ，( u n 研a d ，2 0 0 2 、2 0 0 5 、2 0 0 6 ) 。 跨国企业并购一个突出的特点就是重在全球行业的整合。2 0 0 1 年，英国保诚 保险集团合并美国通用保险、安联保险公司收购德累斯顿银行、花旗银行收购墨 西哥国民银行和第一联合银行收购瓦霍维亚信托银行四起并购案显示了西方国 2 指一种到田外直接投资设j 。的跨国投资方式 家银行业从定位于发达经济的全球并购市场f 在向发展t p 经济区域扩张。此外， 欧洲三大钢铁公司大合并出表达了传统行、i 进步以j ；f j ! 模比低制造成本，提爿。r 艺科技含量。 从地区看，美国市场保持强劲，2 0 0 5 年发生并购9 0 4 5 件，交易金额突破1 万 亿美元，居于世界首位；随着日本经济逐渐走出低谷和中国、印度等发展中国家 经济连续多年快速增长，亚太地区企业并购空前活跃，其中日本企业参与并购活 动2 5 5 2 件，居世界第二位；欧洲地区结构调整加快，企业并购也明显增多，其中 英国以2 4 2 5 件列世界第三位。从产业看，金融、电信等依然是资金交易最多的领 域，传媒、钢铁、能源、医疗保健和高技术领域交易活动也很活跃。2 0 0 5 年前6 个月，全球钢铁和冶金行业就已经发生1 4 4 起并购交易，价值1 5 3 亿美元。2 0 0 5 年全球石油和天然气并购总额达到创纪录的1 4 0 亿美元，较2 0 0 4 年的5 3 亿美元增 长近2 倍。国际银行业持续兼并的浪潮不断，国际大银行纷纷调整业务结构，发 展中国家银行业成为新的收购热点。例如：美洲银行斥资3 5 0 亿美元收购美国m b n a 信用卡公司，挑战花旗等在信用卡发行方面的垄断地位；渣打银行以3 3 亿美元收 购了韩国第一银行，并以2 2 0 0 万美元收购了越南亚洲商业银行8 5 6 的股份1 。 二、并购价值评估和支付方式以及融资方式 综观全球并购的趋势，并购已成为管理层一种重组公司的战略考虑，可以想 见的是：并购的重要性将要求管理层在从有并购意向到成功实施并购的过程中更 加谨慎。因此，并购的效应也好，动机也好，都需要真正从财务角度考虑并购的 实际结果以及正确评估目标公司的价值。以下将从并购中涉及的两个重要财务问 题，即目标公司的估价和并购的支付方式和融资方式的选择入手，讨论考虑这两 个问题对成功实施并购的重要性： ( 一) 目标公司的价值评估 对价值评估的理解，周筠梅、魏红霞( 2 0 0 5 ) 认为：“企业价值评估是指把 一个企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并充分考虑影响企业获利 能力诸因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。作为整体资产的企 业往往并不是所有单项资产的简单累加，而是在一定组织管理下按照生产经营 中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。价值评估对企业并购的意义主要 体现在三个方面：a ) 从并购程序看，一般分为目标选择与评估、准备计划、分 开或协议并购实施三个阶段，其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节， 而目标评估的核心内容是价值评估，这是决定并购活动是否可行的先决条件；b ) 从并购动机上看，并购企业一般是为获得管理、经营、财务上的协同效应，实现 战略目标等，但在理论上只要价格合理，交易是可以成交的，因此双方对标的 见人民州：“2 0 0 5 年世界经济回顾和2 0 0 6 年艘望”2 0 0 6 年3 月2 2 门 7 的价值评估是决定是否成交的基础，也是谈判的焦点；c ) 从投资者角度看，要 并购企业交易价值有利于已方，但出于双方投资者信息掌握不充分，或者在主列 认识上存在偏差，因此，在并购过程中，需要对并购企业自身、目标企业及并购 后的联合企业进行价值评估，三者既各自独立，又相互联系，缺一不可，共同 构成了并购中的企业价值评估，对并购决策的成功起着至关重要的作用。”4 这 种观点强调了对并购目标的估价是评估企业整体，并且企业价值的准确估计直接 决定并购是否有价值，而在并购过程中对企业价值的评估需要包括并购企业自 身、目标企业和并购后的企业联合体。但不管估价的范围为何，具体到在并购中 评估某企业的价值，目前的主流有贴现现金流量法和实物期权定价法，下面将具 体介绍。 ( 二) 并购的支付方式和融资方式选择 由于并购一般涉及金额较大，财务上会对并购企业形成现金流量的压力，对 目标企业来说，则有可能获得脱离财务困境的及时好处。同时，并购企业选择什 么样的支付方式直接决定了并购融资的成本，理论上说，只要能融到足够的资金， 小企业也能并购大企业，然后用并购后的收益支付资金成本，剩余的就是净收益 或净亏损。因此，在财务上考虑各种支付方式带来的相应的资金成本大小、并购 后收益大小和两者相对大小将对并购能否达到预定收益或战略目标起到至关重 要的作用。 并购一般有下面几种支付方式： l ，现金支付方式。现金支付方式需要并购企业筹集大量的现金用于收购行 为，获得目标企业资产或控制权。采用这种方式的并购需要并购方考虑目标企业 的价值定位，考虑并购资金的来源是否可靠稳定和资金取得的难易程度。这种方 式的缺点是容易对并购方产生资金压力，打乱企业原有的资金使用计划。 2 证券支付方式。证券支付方式是指并购企业通过发行证券( 股票或债券) 用以换取目标企业( 资产或股票) 的并购过程。具体有两种形式：股票支付方 式。并购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票，其中较为普遍的是股 票交换，这种方式可以给卖方提供一定的税收收益，但同时这需要交易各方承认 股票的价值，会产生些不确定性；债券支付方式。并购企业通过发行债券获 取目标企业的资产或股票，此类债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级， 对买方的信用有一定要求。 3 杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) ，即负馈收购。杠杆收购是指少数 投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付 方式相比，有一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而著称。这种方式的融资 从2 0 世纪8 0 年代早期开始急剧地上升，并在8 0 年代后期达到高峰，杠杆收购 。见用筠梅、魏红霞：“关于并购中日标企业价值计估方法韵株讨”商业经济2 1 3 0 5 年锥3l i 1 ，第2 1 虹 8 的平均交易额从1 9 8 1 年的3 9 4 2 万荚兀增加刮1 9 8 7 年的l ，3 7 4 5 亿美元：但在 9 0 年代衲圳人幅f | i ； ；，原劂包括垃圾债券r h 场的瓦解等。不过，在9 0 年代中掉j 又开始一轮由新的收购模式引发的重新复苏。 融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具，它主要有内部融资( i n t e r n a l f i n a n c i n g ) 和外部融资( e x t e r n a lf i n a n c i n g ) 两大渠道： 1 内部融资。内部融资是指收购企业利用留存盈余( r e t a i n e de a r n f n g s ) 进 行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。 2 外部融资。外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。 外部融资包括债务融资( d e b tf i n a n c i n 曲和权益融资( e q u i t yf i n a n c i n g ) 。债务 融资指收购企业通过举债( i s s u ed e b t ) 来筹集并购所需的资金，该融资方式对应 于债券支付方式和杠杆收购方式。权益融资指收购企业通过发行权益性( i s s u e e q u f t y ) 证券( 如股票) 筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式 或交换方式。 以上基本分析了并购的趋势和在并购中考虑并购财务方式选择的重要性，下 面将大致总结到目前为止对目标公司价值评估以及如何选择并购财务方式亦即 支付方式和融资方式两方面的理论研究结论： 第二部分理论回顾 包括前人对如何合理评估目标公司价值的探讨，对融资方式的不同是否影响 并购的成败和效果和如何选择支付方式以达到预期的研究。 一、公司价值评估理论 目前对目标公司的价值评估方法主要是贴现现金流量法和最近1 0 年来出现 的实物期权定价法。除了这两种方法以外，常见的还有相对价值法，重置成本法 等。相对价值法由于其简单易用深受投资者喜爱，非专业人士利用相对价值法对 上市公司进行估价，如不搞清其应用条件，将会带来种种错误。但实际上，科学 的相对价值法是以贴现现金流量法为其内在基础。相对价值模型一般是以股权市 价为基础的模型，包括市价净利( 市盈率) 、市价净资产、市价辟自售额等比率模 型。重置成本法则是从企业重建的角度，即根据在评估时点再建造一个与被评估 企业完全相同或具有相同生产经营能力及获利能力的载体( 企业) 所需要的合理 投资额作为被评估企业价值的评估思路。由于贴现现金流量法和实物期权定价法 应用广泛，以下主要回顾学者对这两种方法的探讨： ( 一) 贴现现金流量法回顾 作为一个持续经营的企业，未来会产生一系列的现金流，企业价值是以未来 为基础的概念。钟田丽、邹穆、丁一楠认为：“企业价值可以定义为按投资者风 险调整标准折现的远期现金流量的现值，包括自由现金流和终值。”贴现现金流 量( d i s c o u n t e dc a s hf l o w s ，d c f ) 法正是从企业价值的实质出发，从未来现金流和 风险的角度来评估企业的价值。在风险一定的情况下，目标企业未来能产生的现 金流量越多，企业的评估价值就越高，企业内在价值与未来现金流量成正比：而 在现金流量一定的情况下，企业的价值与风险成反比。 尽管有账面收益在长期可以体现公司真实状况的说法，但大量的实证数据表 明，市场更看重现金流的价值。因此，如何评估企业的未来现金流对得到企业真 实价值具有重要意义。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林( 2 0 0 2 ) 也提出： “公司价值是由产生现金流量的长期能力所驱动的；公司现金流量的产生能力又 是由长期增长率和相对于资本成本的投入资本收益率所驱动的。”5 也就是说，对 潜在的收购者来说，使用自由现金流对目标公司进行估价更为可靠。迈克尔詹 森认为：“自由现金流等于公司总现金流减去为所有具有正的净现值的项目进行 融资的现金流，评价这些项目的净现值是否为正时以公司资本成本作为折现率进 5 见t o m c o p e l a n d t i m k o l l e r , j a c k m u r r i n ：v a l u a t i o n m e a s u r i n ga n d m a n a g i n g m e v a l u e o f c o m p a n i e s 3 r d e d i t i o n ，电子t 业 版社，2 0 0 27 ，p 1 0 2 1 0 行折现。史蒂文乍普兰和理查德鲁波克对1 9 8 3 - 1 9 8 9 年i h j 的5 1 起高度杠杆 化交易进行了研究，他们发现对贴现现会流的中值估计值在交易市值1 0 的范田 之内，这一研究结果进一步巩固了贴现现金流量法的地位。 具体来看，并购中对目标公司价值的评估是针对企业的权益价值进行评估， 权益价值等于未来自由现金流量现值减去债务价值和优先于普通股的投资要求 权价值。自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去流动资 金、土地、厂房和设备以及其他资产的投资，不包括任何与筹资有关的现金流量， 如利息支出、红利，它也等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额( 利 息、红利、新借款、债务偿还等) ，用于自由现金流量的贴现率也应反映所有资 本供给者的机会成本，机会成本则按照他们各自对公司总资本的相对贡献加权， 即加权平均资本成本；债务价值则等于对债权人的现金流量现值，贴现率应能反 映相应现金流的风险，等于具有类似风险和可比偿还条件的债务的现行市场水 平。 ( 二) 实物期权定价法回顾 并购中的期权特征主要表现为收购企业在收购过程中所获得的“实物期权”。 所谓“实物期权”( r e a lo p t i o n ) ，是以期权概念定义的实物资产的选择权，由 金融期权演变而来，指公司进行长期投资决策时拥有的能根据在决策时尚不确定 的因素改变行为的权利，如对企业投资决策的延迟、放弃、转换、扩展等，属于 广义期权的范畴。之所以称这种权利为实物期权，是因为它与金融学范畴中的期 权很类似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的成本，即支付 一定的期权价格，表现为前期项目投资额，从而获取了进一步决策的权利。 齐安甜、张维、吴中元( 2 0 0 3 ) 总结出收购企业对目标企业资产拥有的相机 处理权利中有六种期权： 1 延迟期权( o p t i o nt od e f e r ) ，i n g e r s o l l 和r o s s 等利用实物期权理论对项目的 延缓开发权利进行了研究，发现当人们拥有某项目的开发权，适当地延缓开发可 以为决策者创造价值，当情况不利时，企业可以延缓投资进行，等待有利状态的 到来，这是一种看涨期权。收购企业不仅在并购过程中往往拥有购买目标企业的 延迟期权，可以考虑等待观察一段时间之后，再选择有利的时机进行并购；同时， 并购的完成使收购企业有权中止目标企业的已有项目，延缓到市场行情较好的时 候再开发，从而可以为企业创造价值。 2 分阶段建设期权( t i m e t o b u i l do p t i o n ) ，t r i g e o g i s 等人指出投资项目的一气 呵成并不见得是好事，边走边看也许更加有利，这样便利于人们在情况不利时对 后续投资计划做出相应调整。因此，在一个建设项目的各个阶段中，前阶段的投 6 见p a t r i c k ag a u g h a n ：m e r g e r s j | a c q u i s i t i o n s c o r p o r a t e r e s t r u c m r i n g s3 r d e d i t i o n ，中国机械工业m 版祉， 2 0 0 4t 0 ，p 3 2 3 “ 入为后阶段的健jr 积累了有用的经验和信息，就像人们用前一阶段的投八构造 j 届 阶段的看涨划权一样。从投资发生的时浏f ：看，企业并购可以看成是乖| r 序列投资，也就是说并购的初始支付只是为了拥有该项资产，雨目标企业未来的 现金流量值取决于并购后的投资计划：从收购企业自身来看，收购企业自己的前 期投入与开发也许是目标企业后续增长的坚强基础，收购企业的经验也许会对并 购后的企业带来更多的价值增长。 3 经营规模变动期权( o p t i o nt oa l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) ，m y e r s 和m a i d ，p i n d y c k 等对此进行了研究，结果表明在经营状况好( 坏) 时，拥有扩大( 缩小) 经营规模权 利的企业比没有这种权利的企业有更高的价值。当有利状态出现，投资项目的产 出和市场效应比预期的好时，企业可以不同程度地扩大投资规模，这体现为一种 看涨期权：当不利条件出现，投资项目运营不佳时，企业可以不同程度地缩减投 资减小投资规模，以减少风险，等待有利机会的出现，这是一种看跌期权。并 购成功后，收购企业可以根据形势的发展，相机对目标企业执行这一期权。 4 转换期权( o p t i o nt os w i t c h ) ，如果投资项目本身具有动态的可转换的功能， 当新的状态和需要出现时，可以将原来的投资转换为适合新状态的项目，即企业 具有相机选择的权利，这种期权就是投资转换期权。在企业并购中，收购企业根 据目标企业在组织、生产、财务、营销、资产等方面的独有优势，通过多角化经 营等方式更为有效地运用目标公司的资源，收购公司实际上持有了一种灵活运用 目标公司资源的权利，即转换期权。 5 增长期权( g r o w t ho p t i o n ) ，自从k e s t e r 对企业增长期权进行较为详细的论 述以来，“今天的期权，明天的增长”( t o d a y s o p t i o n f o r t o m o r r o w sg r o w t h ) 的口 号在学术界产生了很大的影响，在理论上为企业价值增长战略提供了一种新的思 路。企业并购使收购企业获得了巨大的协同价值以及战略价值，从实物期权的角 度来看，这些有利于企业经营的协同与战略价值可以理解为收购企业对目标企业 资产的一种增长期权。 6 放弃期权( o p t i o n t oa b a n d o n ) ，当投资项目的运营很差，前景十分不妙时， 企业可以撒消该投资项目，撤消投资相当于执行看跌期权，显然，可以撤消的项 目价值比没有撤消可能的项目价值更大。并购后，收购企业可以根据行业环境的 变化，将目标企业的部分资产出售，并最适宜地安排其执行时间，收购企业实际 上持有一种“放弃期权”，由于将来资产出售时一般不会过多偏离先前的购买价 格，因此，“放弃期权”的存在有效地截断了并购投资的风险。 从并购涉及的以上六种期权分析中可以看到：采用实物期权定价法对并购时 目标公司的价值进行评估时考虑到贴现现金流量法没有考虑到的因素，即管理者 7 见齐安矶张维，吴中元：“企业并购的期救特征分析与定价研究” 预测2 0 0 3 年第5 期 1 2 所具有的灵活性，能够得到更合理的价值评估结果。期权价值由内在价值和时间 价值组成， 般由五个因素决定：期权所依附的基本资产的市场价值、期权的执 行价格、期权期限、基本资产价值的波动性和无风险利率。对实物期权而言，还 有第六个因素：基本风险资产所支付的胶息额。 布莱克和舒尔斯早在1 9 7 3 年提出的期权定价模型l i l b l a c k s c h o l e s 模型，就 使得这一领域的研究有了突破性的进展。其基本计算公式为： c ：s n ( d 1 ) 一x e “n ( d 2 1 ( i ) d l ，口2 的取值如下： m 竺尘呸：_ m 竺型：j 硼一。扛 a 4 t 其中j 为约定价格( 期权被执行对支付给标的物的价格) ；功到期期艰；，为 年无风险的复合利率；a 为标的物年回报率的标准差；s 为标的物的当前价格； ( 圳为正态分布下变量小于d 时的累计概率。 在第三部分将具体讨论期权价值的定价问题，一般来说，在得出目标公司价 值的评估结果后，并购方需要进一步考虑如何去实施并购，这就包括如何去进行 并购融资和采用何种支付方式的问题； 二、并购支付方式和融资方式理论回顾 并购的支付方式如上所说主要包括现金、股票、债券和杠杆收购方式。就现 金交易和股票交易而言，阿尔弗雷德拉泼伯和马克l 西罗维尔( 1 9 9 9 ) 认 为两者的主要区别是：“现金交易中，收购方的股东将要承担全部因协同价值不 能全部补偿并购升水而带来的风险；在股票交易中，这种风险将由出售并购方股 票的股东来分担，更准确的说，将由并购方股东按购入被收购方股份的比例来分 担。单就股票支付方式而言，是采用发行固定数量的股份还是发行固定价值的股 份需要进一步做出决定。”8 他们给出了一张并购方式不同决定风险如何在并购双 方分布的表： 5 见施嘉岳详自h a r v a r d b u s i n e s s r e v i e w o n m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ：兼并与收购t 中国人民大学出 版札，中国人民人学n 版社2 0 0 31 0p 8 3 1 3 并购结束前市场风险并9 l i = | 结束后运营风险 现会支付 买方承担全部风险承担全部风险 卖方不承担任何风险不承担任何风险 发行固定数量的股份 买方预期的股份占有数量实际占有的股份数量 卖方 预期的股份占有数量实际占有的股份数量 发行固定价值的股份 买方承担全部风险实际占有的股份数量 卖方 不承担任何风险实际占有的股份数量 事实上，并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金 融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。 谢军( 2 0 0 3 ) 分析了资本结构理论对并购融资方式的影响，他认为：“( 1 ) 根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时， 收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收 购方式。( 2 ) j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论对并购财务方式选择的 启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资 方式( 馈务支付方式和杠杆收购) 以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃 债务融资方式以避免企业价值的减少。( 3 ) 不对称信息下的资本结构的主要理 论观点可归纳为：为新项目的融资并发行债务是预示着企业具备较高质量的信 号。或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于( 无或低风险) 债务融资， 而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是：收购企业应首选现金支付 方式，其次债券支付方式( 或杠杆收购) ，最后才是股票支付方式。( 4 ) w i l l i a m s o n 的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企 业应选择债务融资( 债券支付方式或杠杆收购) ；如果收购目标企业的资产专用性 较高收购企业就应选择股权融资( 股票支付或交换方式) 9 aa m i h u dl e v 和t r a v l o s 的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应 选择现金支付方式或债务支付方式。 另外，在并购支付应该采取什么方式的研究方面，还有一些研究者认为要从 以下几方面考虑： 税务因素：主要有纳税延迟以及资产增加。以股票换购作为支付方式使得目 标企业股东可以避免在收购发生时纳税，而使用现金收购时，目标企业的股东必 o l 。w 谢i u 军i a ：n l s 。o 并n , 购o 财l i v e 务r ：方 c 式o r 与p o 资r a 本t e 结f i n 构a n c e 并a n 购dc 财o r 务p o 方r a 式t e g 的o v 培e r 优n a 选n c 择e ，o u 财r t t 经a l o 论f 丛f i n a n 2 c 0 0 e4 3 3 年p 5 3 6 7 月- 5 1 9 ，1 第7 。7 2 页 1 4 须立即支付资本利得税，这将降低目标铋j k 股东的税后收益： 信息效应：通过对公司兼并支f _ j 方式效果的经验研究，可以认为如粜收购者 采用股票进行收购，实际上披露了其自身股票已被高估的信息，这将导致收购者 的收益为负。但是，因为市场可以发现这一信息，所以它对目标企业的收益不会发 生影响。但是通过研究也确实发现，当用现金而不是用股票进行收购时，目标企业 可以获得更高的收益。 信号理论：支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。从许多 方面来说，使用现金都是一个好的信号。对于收购者来说，这表明其现有资产可以 产生较大的现金流量。如果存在这样的信号效果，并且如果在进行投资时，内部融 资比外部融资更为有利，那么可以推导出另一种效果：也就是说，这表明收购者有 能力充分利用目标企业所拥有的，或由兼并所形成的投资机会。现金收购还可能 反映了收购者对收购的赢利性拥有秘密的信息：而使用股票收购则会产生相反的 效果：这是预示收购者前景不良的信号，意味着企业预期未来现金流量会有不利 变化。同时，它还可能表明兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。 因此，利用股票来进行收购的收购者将承受负的超常收益。目标企业仍然会有所 收益，但将小于其在现金收购中的收益，并且，从收购中获得的收益还得由收购者 和目标企业分享。“ 协同效应：使用股票或是现金的决策传递了并购方对于预期的协同效应不能 实现的风险估计。市场会期望真正自信的兼并者以现金作为支付方式，这样其股 东就不必与卖方的股东分享兼并收益。但若买方的管理人员认为预期的协同效应 很难实现的话，他们会尽量通过换股来分散风险，稀释买方股东在新公司的控制 权。并购方为了避免股票收益的稀释，可以选取收购后盈利增长率高的目标公司， 确定适当的换股比率或双方友好合作，实现优势互补和规模经营。” 融资能力：很多国家的并购融资主要通过证券市场进行，也可以利用金融机 构贷款或发行公司债券等渠道。而有些国家的并购则大多是通过企业内部盈余融 资，现行金融体制对企业并购缺乏有力的支持，难以通过直接贷款去兼并其他企 业，银行贷款分配体制也可能不适应跨地区及企业集团规模贷款的需求。 交易结束前的市场风险：如果并购方管理层决定进行股权置换的话，还要对 其股票在宣告日和宣告结束日之间对股价下跌的风险进行评估，从而选择是采用 固定股数方案还是固定价值的股份方案。只有在交易结束前市场风险相对较低时 固定股数方案才适用，反之，应采取固定价值的股份方案。 综上可以看出：影响并购财务方式即支付方式和决定融资来源的因素有很 多，目前为止的研究已经包含越来越多相关的理论，如资本结构理论、代理理论、 ”见周晓静段云，扬姿倩：“公司并购中支付方式的研究”商业研究2 0 0 5 年l o 月号第5 4 m 1 2 见王燕：“企业并购交易中立付方式的研究综述”经济师2 0 0 3 年第4 期第3 3 1 5 信号理论等，以及j 二实务中不断出现的新的组合方式而不断深入。无论使用现 金并购还是非现金并购，无沦是哪 i 方式r 采用何种融资方式，研究者的研究都 开始关注两者的结合，以及与公司价值和管理效益的关联分析，这种趋势已经表 明：这一部分的研究结果将与实际并购中的结果息息相关并且影响并购的成败。 择。 以下将具体讨论并购中目标公司的估价和并购支付方式以及融资方式的选 第三部分目标公司的估价 估价是一个流量的概念，也就是说，对目标公司的估价是一个过程，考虑对 公司现在和未来的影响，并且同时考虑风险和期权因素。鉴于以上介绍，日标公 司估价从以下两方面展开： 一、目标公司的价值估计过程 ( - - ) 考虑并购决策的做出是否合理 考虑该项并购是否能够满足并购方的预期以及弥补其资金的机会成本，同 时，搜集目标公司信息以降低并购风险的尽职调查必不可少。也就是说，并购行 为是一种投资行为，理性投资人会事先去调查并购行为是否能够创造价值，是否 能因为采用新的公司战略使得公司更有发展前景。着眼未来，而不是过去，尽管 过去发生的事情会对将来有一定的启示，但分析师应该根据对未来的预测去估 计，而不是根据过去的结果；关注经济现实状况，即应该关注现金流，而不是会 计利润，会计利润很大程度上只是不断研究、试验、讨论和妥协的结果；对承担 的风险要求相应回报，即考虑承担的风险有多大_ 并且要求相应回报；关注时间价 值，对未来实现的价值进行贴现；牢记机会成本，即采用其他决策时的收入，并 购决镱时应该避免考虑单一的做不做，而是全面考虑多种可能性，对机会成本 的思考既能帮助投资人明晰公司将要做出的决策是什么，而且能指导分析师考虑 备选战略对并购双方的影响，比如通过并购是否能比通过合资或战略合并等其他 方式更有效地从目标公司获得相同的经济价值：寻求信息并掌握市场还不了解的 关于目标公司的信息；投资多元化，考虑并购会对已有的投资增加什么风险，新 的投资组合风险和收益是否合理。 ( 二) 从多个角度估计公司的价值 价值无法观察到，因此只能估计公司价值的变动范围，其估计结果只是可能 值；价值估计的整个过程中应该基于不同的观察角度和接触多个估计变量；要估 计价值变动区间，而不是估计几个价值点。 ( 三) 确立并购原则 即并购要创造新的价值，目标公司价值大于支付成本对并购方有利。 ( 四) 列出反映目标公司价值的变量 分别考虑它们确立公司价值的机制，然后结合目标公司的实际，分析这些变 量是否适用该目标公司并进行相应的估计。反映价值的变量大致有： 1 账面利润，即企业根据公认会计准则计算出的账面利润值，使用这一价值 变量去估汁目标公司价值主要反映出过去的情况，并且小能反映出很多无形资产 的价值，基于会计行为的评估是这种方法最可能产生缺陷的原凶： 2 目标公司的清算价值，即公司被清算时实现的价值，这是最保守的方法， 但这一价值大小随评估结果变化而变化，分析师需要寻找类似公司的清算参考价 值，同时，其大小还依据对公司处理的程度好坏而定，实际资产的使用状态以及 隐性的价值，如期权、品牌等，也会在估计清算价值的过程中被忽略； 3 重置成本，即重新购买相同资产时的支付成本，这一方法主要用于在高通 货膨胀率的环境中评估实际价值，但这种方法有几个劣势，如在并购中可能并不 知道应该重置何种资产，成本有时相对主观，成本评估忽略资产的未来用途，可 能很难估计一些无形资产的重置成本； 4 市场价值，即公司的现行负债价值和权益价值之和，现行负债价值可以通 过估计未来债务现金流的现值得到，现行权益价值可以通过公司股票的交易市价 得到，使用这一价值变量，能够帮助分析师关注信息不对称性和只有内部人或并 购方才知道的存在于目标公司内部的有价值的信息，尤其在目标公司的股票的交 易活动很活跃和市场能够反映所有有关该公司和所在行业的信息的情况下； 5 与目标公司在同行业的公司的价值乘数，即通过估计和计算目标公司所在 行业的公司价值乘数，如股票价格与每股收益的比率，公司价值与息税前收益的 比率等等，但有时究竟应该采用哪一个指标取决于主观判断，有些指标的估计仍 然是基于会计数据和反映过去的事项，目标公司与用来估计和计算的同行业公司 存在会计期间的不一致，同时，这种方法只是考虑现会流的替代值，而不是现金 流本身，忽略了产生现金流的其他方面对公司价值的重要影响，如资本性投资、 折旧、税务、暂时的负所有者权益等，此外，用这种乘数估计的公司价值是投资 价值的抽象，不便于展开公司价值组成因素变化对价值变化的敏感性分析； 6 与目标公司在同行业的公司的交易价格乘数，即以同行业公司已经发生的 类似交易的实际出售价格为参考，估计目标公司价值和应支付的价格，但其中需 要考虑公司出售时的控制溢价问题： 7 贴现现金流量，现金流量分为自由现金流量和剩余现金流量，