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杭州电子科技大学信息工程学院本科毕业论文本科毕业论文（2012届）题 目 企业过度投资的成因及治理系 会计系专 业 财务管理姓 名班 级学 号指导教师诚 信 承 诺我谨在此承诺：本人所写的毕业论文企业过度投资成因及治理均系本人独立完成，没有抄袭行为，凡涉及其他作者的观点和材料，均作了注释，若有不实，后果由本人承担。 承诺人（签名）： 年 月 日摘 要近年来，我国上市公司非效率投资问题非常严重，人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效率的重要原因之一，企业过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域，使得大量的资源和生产要素被浪费，同时导致坏账的大量增加，从而致使企业的资源不能得到有效地利用，企业价值不能实现最大化，投资者股东利益不能得到保护。因而，去深入探索企业过度投资的成因及治理方式，对于企业更好的做好投资与企业今后的健康发展尤为必要。本文首先总结了企业过度投资的基本定义，投资行为的相关理论，过度投资的识别与度量方式，以此来说明治理企业过度投资的意义所在，提出其治理企业过度投资的必要性。然后，通过对于企业过度投资的成因介绍，针对原因与存在的问题，一一写明企业过度投资治理的基本方式。接着，通过分析国有上市企业巨化集团，从其投资效率和业绩分析出，巨化集团是否存在过度投资，影响其发生过度投资的因素，最后得出治理方案和建议，用具体的案例，去分析过度投资的成因及治理方式，最后提出结论。关键词：过度投资；成因及度量；公司治理；巨化集团 abstract in recent years, the non-efficiency investment of chinas listed companies is very serious. it is widely acknowledged that excessive investment behavior which causing investment inefficiency. excessive investment behavior will lead to a lot of sunk capital in excess production capacity, deterioration of profitability field, making a lot of resources and factors of production is wasted, which leads to a substantial increase of bad debts, thus resulting in the resources of the enterprise can not effectively use enterprise value can not be maximized, and the interests of investors, shareholders can not be protected. thus, the depth to explore the causes of the over-investment and governance for enterprises to better do a good job of investment is particularly necessary to the healthy development of enterprises in the future. this paper first summarizes the basic definition of corporate over-investment, the related theory of investment behavior, over-investment in the identification and measurement, in order to explain the significance of the proposed governance excessive investment of its governance excessive investment necessity. then, through the introduction of the causes of excessive investment and motivation, for the reasons for the problems one by one to indicate the over-investment governance. then, by analyzing the state-owned listed companies giant group from its investment efficiency and performance analysis of the giant group whether there is excessive investment affect its over-investment factors, the conclusion that the governance program and recommendations, with the specific case, to analysis of the causes of over-investment and governance, and finally get the conclusions.keywords: over-investment; origin and recognition; administrative pattern; the giant group目 录引 言1一、治理企业过度投资的意义2（一）什么是过度投资21、过度投资的定义22、投资行为的相关理论23、过度投资的识别与度量4（二）治理投资过度的意义5二、企业过度投资的成因7（一）自由现金流过大7（二）委托代理问题7（三）信息不对称8（四）融资约束不强8（五）管理者过度自信9（六）政府的干预过多9三、巨化公司过度投资案例分析10（一）公司简介10（二）巨化集团投资效率及业绩表现101、投资活动现金流基本情况112、盈利能力分析113、营运能力分析124、现金流水平分析13（三）巨化集团的过度投资影响因素131、自由现金流过大132、委托代理143、信息不对称144、融资约束过强145、管理者过度自信156、政府的干预过多16（四）案例治理方案及政策性建议17四、企业过度投资的治理方式18（一）派发现金股利减少自由现金流18（二）授权经理人持股18（三）加强信息披露18（四）发行债务19（五）优化股权结构和完善公司治理19（六）转换政府职能加强法制建设20结 论1参考文献1致 谢3引 言1、 研究背景及研究意义（一）研究背景近年来，我国上市公司非效率投资问题非常严重，人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效率的重要原因之一。过度投资行为是指企业将自由现金流投资于负净现值项目，企业过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域，使得大量的资源和生产要素被浪费，同时导致坏账的大量增加，从而致使企业的资源不能得到有效地利用，企业价值不能实现最大化，投资者股东利益不能得到保护。在不完全的市场条件下，企业要做出有效的投资，实现企业价值最大化，就必须防止企业的过度投资行为，因此，必须对产生过度投资行为的原因以及相应的制约机制进行深入的研究。（二）研究意义到目前为止，学术界对于过度投资行为产生的原因方面的理论研究已经很多，但是，相应的研究成果有待深入研究。当企业自由现金流丰富时，过度投资行为问题更加严重(jensen，1986)。西方学者通过考察投资现金流相关性找到了企业过度投资行为的经验证据。那么，我国公司企业是否存在过度投资行为，可否找到相应的经验证据？是否存在一定的制约机制，可以有效地缓解企业的过度投资行为问题？本文主要研究目的在于从学术界较为关注的自由现金流、委托代理、信息部队称、融资约束、管理者特征以及政府干预六个方面入手，分析六大方面的的导致企业过度投资的具体成因，并从派发现金股利减少自由现金流、让经理持股、加强信息披露、发行债务、优化股权结构和完善公司治理、转换政府职能加强法制建设等方面对过度投资成因进行治理。其研究意义：第一，深入了解企业过度投资产生的成因现象，成因的解析给企业管理层提供了参考，引起其重视；第二，针对成因具体问题具体分析地得出治理方式，可以为国内企业相借鉴；第三，分析国有特大型企业巨化集团，从其财务状况中具体判断是否存在过度投资现象，分析成因与如何更好的根据已有理论进行治理。一、治理企业过度投资的意义（一）什么是过度投资1、过度投资的定义按照jensen(1986)的解释，过度投资指企业将资金投资于净现值(npv)为负的项目。vogt(1994)在研究产生投资现金流相关性的原因时，发现规模较大、股利水平较低的企业，过度投资行为与投资现金流十分相关。richardson(2006)将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正值的新投资后的投资支出。他认为企业的新增投资支出由两部分组成，一部分为预期的投资支出，与企业的成长机会、融资约束等因素相关，另一部分为企业的非正常投资支出，其可能为正也可能为负，正的代表过度投资，负的代表投资不足。2、投资行为的相关理论（1）公司委托代理理论 企业的委托代理理论认为，企业是由构成企业的各利益相关主体(包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等)组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。因此，如果把企业理解为契约关系的集合体，则企业不是一个单一的经济主体，而是企业内各经济主体按其各自的目的行动结果的一种均衡。企业内各经济主体之间的契约关系是一种委托代理关系。当某一经济主体(或者多个经济主体组成的一个集团)通过契约关系将达到某一目的行为委托给另一经济主体实施时，两经济主体之间形成委托代理关系。其中，行为委托主体成为委托人，代替委托人实施行为的主体成为代理人。委托代理关系的特点在于委托人和代理人在两者的行为目标上存在不一致。亦即代理人在代理委托人的行为时有着与委托人不一样的目的(代理人与委托人有相同目的的情况成为团队)。由于行动的目标不一样，所以代理人行动的结果往往与委托人所希望的结果不一致，有时甚至发生冲突。委托代理关系中委托人和代理人行为目标不一致以及利益冲突来源于契约关系中的信息不对称和契约的不完备。由于委托人和代理人之间的信息不对称，代理人通常存在从事道德风险行为的倾向。委托人事前无法完全观察到代理人的行为，他只能通过代理人事后行动的结果来判断代理人是否实现了自己的目标或给自己带来了利益。但由于缺乏必要的信息，他的判断缺乏必要的依据。（2）自由现金流理论大量的研究表明，企业的经理们追求其私人目标，这些目标与外部股东的目标并不一致。与投资直接相关的是经理们建立“经理帝国”倾向的这种代理问题，即经理们为了寻求高于市场水平的薪金和津贴，有着扩大企业规模的冲动。投资的现金流量理论中的管理者模型一般是指由于代理成本的存在，经理们不以股东的利益最大化为目标进行投资，会偏好更有利于其行为的内部融资，过度追求增长或过度消费额外资金。关于投资的自由现金流方面的理论指出，自由现金流多的公司更容易引发代理成本问题而导致过度投资行为。当管理者能够支配这些自由现金流时，由于管理者不必为过度投资行为承担全部风险，他们为寻求与投资规模相关的自身利益的最大化，有动机将这部分资金投入到净现值为负的项目中，而不是用于股利分配、赎回部分债务融资等方面，因为这会增加经理自身的财富。由此可见，经理们往往为了追求公司规模的扩大与自身的职位消费，扩大自身影响，因而进行过度投资行为，却损害了股东的利益。这样，由于外部融资带来的对管理者的约束使得他们在内部融资不足时不会通过外部融资获得资金，而当公司内部存在自由现金流时，管理者会将尽可能多的内部融资用于投资，投资与现金流正相关。（3）公司控制权理论企业控制权是经营控制权、监督控制权和操作控制权的组合，是由一系列对有关企业各项资源的使用、安排、转让、分配、监督和约束等现实权利和潜在权利组成的控制权束或控制权集合，它们构成一个企业控制权体系。根据现代企业理论，从市场到古典企业到现代企业是为了避免对交易费用极高的经济活动的直接定价和直接交易，同时又要保证契约各方的积极性的一种制度变迁。在这个变迁的过程中，企业的控制权也经历了一个资本所有权与管理权由合一到分离的历史进程。企业是一种契约的集合。具体到某一企业的控制权归属问题，必须分析企业的权力结构，从现有理论研究看，一般认为企业的权力系统主要包括以下方面：企业的所有权企业的所有权安排即企业归谁所有的问题。在理论上，所有权的安排需要在签订合约时，根据要素的性质和签约主体的风险态度来明确不同主体对企业的权力和责任。由于现实的复杂性和签约主体之间的信息不对称，决定了企业合约的不完备性，产生了合同剩余时的权益分配问题，包括对剩余索取权和剩余控制权的分配问题。企业所有权主要体现在对企业剩余索取权和剩余控制权的分享安排上。企业的管理权。企业从物质形态看，是一系列有形资源与无形资源的集合体。公司内所有权与管理权的天然分割，加上企业契约组织的不完善以及环境造成的动态变化性，必然造成管理权(对企业资源的运作权)分布的局部不均衡，包括局部管理权的相对过度集中，和局部管理权的相对过度不足，使得管理权分布状态与公司资源结构要求的分布状态不符合。收益权包括一般收益权和控制权收益。公司治理结构规定的股东的股利分配、管理者的年薪和风险收益，债权人的利息和第一追讨权等为一般收益权。控制权收益，是建立在公司的所有权与控制权相分离的基础上的，可认为公司未来可分配现金流与控制权收益之和是一个常量，两者此消彼长，控制权私有收益大也就意味着可供股东分配现金流少，股东应得利益受到侵害。企业的控制权。一般而言，公司控制权的状态依存源于公司所有权的状态依存。公司所有权的状态依存是指在不同的企业经营状态下，对应着不同的企业治理结构。假设企业经营的危机状态由大到小，依次取得对公司控制权的要素主体分别是工人、债权人、股东、经营者。3、过度投资的识别与度量（1）过度投资的识别方法第一，过度投资识别的对比法投资规模与自由现金流的比较根据jensen的自由现金流理论，自由现金流是过度投资的主要资金来源，因此自由现金流和企业投资规模的关系便成了进行过度投资判断的主要依据，miguel和pindado以企业当年投资规模是否大于企业自由现金流的均值为标准来判断企业是否存在过度投资行为。王治以此判断为标准，检验了我国上市公司的过度投资行为，发现国有控股企业的过度投资行为更为显著。第二，过度投资识别的预测法实际投资额与理想投资额的比较该方法认为根据企业成长的特征，企业的投资规模和成长性之间具有一定的相关关系，因此可以建立成长性和投资规模之间的回归方程来进行立项投资规模的预测，然后将实际投资额与预测的理想投资额进行比较，如果实际投资额大于预测投资额，则判定为过度投资。对比中成长性指标的选择有托宾q值、权益市场价值比、主营业务增长率等。刘昌国、徐晓东和张天西等使用该种方法进行了过度投资行为的研究。另外，魏明海以成长性和投资规模回归方程的残差作为过度投资的度量。以上研究发现，我国上市公司存在一定的过度投资现象，并和自由现金流有着较强的相关性。（2）过度投资的度量过度投资与自由现金流直接相关，要度量过度投资，就先要比较准确的考察自由现金流。分析过程中自由现金流量常用的一种方法是从息税前利润为基础分析，自由现金流量等于息税前利润加折旧，同时扣除资本性支出总额：第二种方法以经营现金净流量为基础，扣除资本性支出总额。但过度投资难以直接度量，它是以正常投资为基础来衡量投资扭曲程度，因此必须分离合理的投资水平，richardson首先建立了一个包括成长机会与融资约束的投资预期模型，他通过一个适度投资函数来确定公司的适度投资，企业的适度投资需求是成长机会的增函数，企业的实际投资水平对适度投资水平的偏离来度量企业投资行为扭曲的尺度，自由现金流量是经营现金净流量与适度投资水平的差额，借助这个模型构建了一个基本框架来度量自由现金流量和过度投资。（二）治理投资过度的意义投资是现在财务管理研究中的一个重要领域，对上市公司过度投资情况展开深入的研究，具有重要的意义。而部分上市公司对业务与项目的投资是盲目而非理性的，而正是这样的过度投资，造成了大量资本沉淀在生产能力过剩，而盈利能力息化领域，大量资源和生产要素被浪费，企业价值不能实现最大化，投资者股东利益无法得到保护。因此，对于上市企业过度投资成因、动力及治理的研究，可以有效引导上市企业在追求利润和规模的过程中，避免盲目投资而造成今后发展中的不可弥补的经济损失。因此，治理过度投资的意义十分重要。治理过度投资可以更好的去改进企业的投资方式，可以让企业健康有效的进行投资从而实现企业价值最大化，保障股东利益，维持公司更好更长远的发展。 二、企业过度投资的成因（一）自由现金流过大自由现金流（free cash flow），就是企业产生的、在满足了在投资需要之后的剩余现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流量实质企业经营活动产生的现金流量和扣除资本性支出的差额，它是一种财务方法，用来衡量企业实际持有能够回报股东的现金。而自由现金流量的不合理运用，会引发企业过度投资。众所周知，引发过度投资的理论解释之一是委托代理理论，该理论认为现实世界中股东和经理人的利益并不总是完全一致的，股东和经理人之间存在利益冲突。当经理人能从控制更多资产中获得私人利益时，经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负项目。vogt(1994)通过分析投资现金流相关性与投资机会(q)的交互影响区分了两种原因。如果低q值企业投资依赖于现金流，则可认为产生投资现金流相关性的原因是过度投资；如果高q值企业投资依赖于现金流，则可认为原因是融资约束。冯巍(1999)的实证研究结果表明企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素，当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。自由现金流量为正的公司发生过度投资行为的可能性更大。另外，垄断行业公司的自由现金流量显著高于竞争行业公司，垄断行业公司充足的自由现金流量，会引致过度投资。（二）委托代理问题委托代理理论，倡导企业的所有权和经营权相互分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。因为，经营者不是公司的完全所有者，从而经营者的工作积极性不高，热衷于追求额外消费。于是，公司的价值也就小于经营者是公司完全所有者时的价值，两者之间的差异被称作代理成本。公司所有权和经营权相分离导致了股东和经营者的目标不一致，股东的目标是使股东财富最大化，而经营者的目标是增加报酬、增加闲暇时间和避免风险。一旦经营者掌握了大量的自由现金流量后就很可能会把它投入到负npv项目，这是因为，如果经营者现在把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候就要通过负债来筹资，而负债需要还本付息，这样就要接受资本市场的监督；另外，把自由现金流还给股东会减少经营者所能控制的公司资源，从而会降低其收益。而经营者收益是公司规模的增函数，大规模公司经营者的收益远高于小规模公司经营者。因此，在机会主义动机作用下，经蒋者会尽量利用自山现金流量投入到符合其自身最大利益的负npv项目。（三）信息不对称信息不对称，是指某些参与人拥有其他参与人所不拥有的信息与知识，即参与双方所拥有的信息与知识不对等。在上市公司所有权与经营权分离的前提下，公司内部经营者拥有公司主要的日常经营决策控制权，比股东掌握了更多的信息，由此导致的股东难以观察和监督内部经营者的行为，以及契约不完备导致的内部经营者非货币效用和利益在契约中事前无法确认、事后无法判断等，均会造成内部经营者为追求个人利益而实施过度投资行为。我国的资本市场是一个半强势市场，信息优势方可以利用内幕信息进行交易，获取额外的经济利益。信息不对称问题在我围市场经济中尤其突出，据统计，在上市公司财务报告舞弊行为中，占据最大比例的是隐瞒信息行为。同时，我国又是一个处于快速发展中的新型市场化国家，投资作为拉动经济增跃的引擎，保持着较高的增长速度，我国上市公司面临着很多的投资机会。在这种情况下，上市公司的经营者极有可能发生过度投资。 （四）融资约束不强由于资本市场不完美，公司内、外源融资不能完全替代，内源融资具有相对成本优势，融资约束程度不同的公司投资与现金流量之间的相关性存在着差异。融资约束程度较轻的公司投资与现金流量相关性较弱，而融资约束程度较重的公司投资与现金流量相关性较强。当外部融资成本明显高于内部融资成本时，公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高(低)，公司投资的融资约束程度就越低(高)。公司规模对投资和现金流量之间的相关性存在影响，大规模公司的投资和现金流量之间的相关性高，而小规模公司的投资和现金流量之间的相关性低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关。同时，大公司存在的代理问题更严重，因此，大公司的投资水平会更容易受到内部现金流量的影响。（五）管理者过度自信管理者的特征包括管理层规模、性别、任职时间、学历、平均年龄、管理着自信心理等。这些管理者的特征，会多少程度的去影响一个企业的投资性格。一般而言，管理层的平均学历水平越高、平均年龄越大，越不会做出过度投资的决策。前者可能是因为管理者所受到的教育越多，其做出的决策更加理性所致。malmendier与tate认为，过度自信ceo将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本，所以当过度自信ceo有可自由支配的内部资金时，他们将会做出过度投资的决策。（六）政府的干预过多政府干预，主要是指政府对市场进行干预和调控，就是为了克服市场失灵，弥补市场机制和不足。但有时候，政府过度的干预，会使得产生信息不对称以及垄断行业的扩大行为。按照林毅夫(2004)的观点，中国国有企业普遍承担两方面的负担：战略性政策负担和社会性政策负担，前者是在赶超型战略主导下，投资于不具备比较优势的资本密集型产业形成的负担，后者是国企承担过多的冗员和职工福利等社会职能形成的负担，这种由于政策性负担，在信息不对称和激励不相容情况下，会带来预算软约束，严重扭曲投资效率和经营效率。另一方面，地方政府官员为了突出政绩往往要求地方国有企业在短期内把规模做大，并不要求企业的长期经济效益，当企业拥有充足的现金流时，经营者有盲目投资的冲动，即使投资项目失败，经营者承担的损失很少，此时，国有企业尤其是地方国有企业面临较严重的过度投资风险。另外，垄断也是政府干预的一种结果，研究发现。垄断行业公司的自由现金流量显著高于竞争行业公司，垄断行业公司充足的自由现金流量。会引致过度投资，降低公司经营效率，必然会引起业绩变差，从而损害公司和股东利益。三、巨化公司过度投资案例分析 本文案例结合南开大学朱琳红过度投资的影响因素的案例研究论文，进行归纳与整理（一）公司简介巨化集团公司创建于1958年5月，1992年经国家经贸委批准组建企业集团，1997年经国务院批准列入全国120家试点企业集团，1998年3月被确定为浙江省首批国有资产授权经营单位。1998年6月巨化集团公司独家发起设立的浙江巨化股份有限公司股票(证券代码600160)在上海证券交易所上市。现有在岗员工1.6万人，下设40多个分子公司和控股参股公司，占地7.3平方公里，建有100多套主要装置，以生产氟化学制品和基本化工原料为主，兼有高分子材料、化肥农药、化学医药、化学矿山、建筑材料、化工机械、电力能源等17大类200多种产品。形成了以氟化工为龙头，氯碱化工和煤化工为基础，精细化工、合成材料、技术服务为高新技术突破口的化工产业链。公司拥有铁路专用线、自备热电厂，通讯、供水、环保等公用设施完善。2008年公司实现全部业务收入103.61亿元，首次突破100亿元；在2008中国企业500强中，巨化集团名列第495位；在世界品牌实验室2007年中国500最具价值品牌中，巨化集团公司居第100位。公司决策中心在浙江省杭州市，生产基地位于浙江省衢州市，在上海、北京、深圳、香港、温州、宁波、厦门等设有分支机构，与国外200余家商社和公司建立贸易业务关系。公司拥有国家级企业技术中心，建有企业博士后工作站，是“国家氟材料工程技术研究中心”和“浙江巨化中俄科技合作园”的依托单位。（二）巨化集团投资效率及业绩表现投资活动将最终影响到企业的业绩表现，业绩表现体现了企业投资活动的效率。因此本文从投资的盈利能力、运营能力和现金流水平三个角度衡量企业的投资效率和业绩表现，从财务角度识别巨化公司的过度投资行为。1、投资活动现金流基本情况为了描述案例公司是否存在过度投资，表1描述了巨力集团公司20032007年五年间投资活动现金流基本情况，各数值单位为万元。从表1可以看出，20032005年巨化集团基本上投资活动产生的现金流出大于现金流入，净现金流量全部为负值，表明投资活动支出的现金远远大于投资活动流入的现金，表明其投资的案例公司每年都进行了大规模的投资活动。表1 巨化集团2003-2007投资活动基本情况年度盈利能力指标20032004200520062007投资活动现金流入1823.4665153.9052736.93869232.6166582.1906投资活动先进流出25010.50352074.89921536.40585418.95861648.058投资活动现金流净值-23187.04-46920.944-20799.466-76186.342-55065.868资料来源：作者根据wind资讯相关资料整理2、盈利能力分析本文选取资产报酬率()、净资产收益率()、销售净利率()、主营业务利润率()、主营业务利润比重()和净收益营运指数()衡量其盈利能力。表2是巨化股份(600160)盈利能力在20032007年五年问的变化状况。巨化股份(600160)资产报酬率和净资产收益率在20032005年间呈上升趋势，这说明企业的盈利能力在不断提高。但2006年有所下降，而即使在2007年有所上升，也没有超过2005年的最大收益值。销售净利率和主营业务利润率在五年间波动较大，表明公司主营业务盈利的波动性比较大。净收益营运指数五年间呈下降趋势，这表明这五年间企业净收益质量在下降，投资效率下降。表2 巨化集团盈利能力分析 年度盈利能力指标20032004200520062007资产报酬率4.354.985.814.575.27净资产收益率8.119.7411.829.4210.88销售净利率6.275.916.214.283.98主营业务利润率23.420.9820.513.8112.25主营业务利润比重3.033.092.862.632.65净收益营运指数1.011.031.010.550.64资料来源：作者根据wind资讯相关资料整理3、营运能力分析企业的投资效率不仅体现在利润指标方面，而且体现在运营能力方面。企业的运营效率越高，表明其投资效率也就越高。本文选取用营业周期(天)、存货周转率()、应收账款周转率流动资产周转率()、固定资产周转率()、总资产周转率()来衡量投资案例公司的营运能力。如表3所示：表3 巨化集团营运能力分析年度营运能力指标20032004200520062007营运周期57.4356.155737.324.45存货周转率8.397.837.2511.8218.8应收账款周转率27.4435.3549.0152.5667.9流动资产周转率2.212.653.224.446.2固定资产周转率1.091.331.411.471.77总资产周转率0.690.840.941.071.32资料来源：作者根据wind资讯相关资料整理巨化股份(600160)各营运指标波动也比较大，投资效率不稳定，但总体而占，随着巨化股份2006年和2007年过度投资规模的降低，其投资效率也有所提高。4、现金流水平分析投资效率的高低能够通过现金流水平反映出来，充足的现金流水平将表明企业具有较高的投资效率。内部现金流量是企业进行生产经营活动和各种投资活动后，从净利润和折旧与摊销中产生的，在进行各种分配后、保证企业正常营运的前提下，剩余的可由企业自主支配的现金流量。本文选取营业现金流量(万元)、企业自由现金流量(万元)、销售现金比、主营收入现金含量、现金营运指数和总资产现金回收率来反映三家过度投资案例公司现金流水平，如表4所示：表4 巨化集团现金流水平分析 年度现金流水平指标20032004200520062007营业现金流量26118.7936334.6140367.1843791.7953431.01企业自由现金流量-12905.1-440.45-5200.77-20917.3-21600.39销售现金比0.1782390.082140.0858930.1460110.091501主营收入现金含量1.1937361.2316061.1670311.4675811.218843现金营运指数1.1397520.5320190.5975391.4675810.948293总资产现金回收率0.1185050.0649690.0773370.1479890.110557资料来源：作者根据wind资讯相关资料整理（三）巨化集团的过度投资影响因素1、自由现金流过大从巨化集团的投资效率及业绩表现的盈利能力、营运能力和现金流水平三块数据分析，综上所述，通过对巨化集团过度投资案例公司投资效率和业绩表现的分析，即使过度投资规模有所缓和，盈利状况有所改善的年份，也无法改变盈利能力随着过度投资的年份增加而下降的趋势。盈利状况的改善可能是公司治理机制等因素的影响。而考察其营运状况的结果表明，巨化集团主要指标表现营运能力不高且呈下降趋势，这也表明投资效率的降低。考察盈利质量的现金流水平分析表明，过度投资年份企业自由现金流为负，存在利用闲置的自由现会流进行过度投资倾向，整体现金流水平和结构不佳。因此，从投资效率和业绩表现分析表明，巨化集团公司存在过度投资行为。2、委托代理作为一家国有上市公司，巨化集团的公司管理层组织架构，是典型的大型股份有限公司的架构，实行所有权和经营权的分离，包括股东和股东大会、董事会、总经理及其他高级经理、监事会。由于经营者不是公司的完全所有者，因此经营者的工作很有可能与公司的所有者相违背。一旦经营者掌握了大量的自由现金流量后，就很有可能因为过度自信，把钱投到负npv的项目，产生过度投资，从而影响公司利益。根据wind资讯得知，2003-2007年这五年期间，公司的经理层的变动相对较低，所以整整五年的过度投资的现象相对较多。而巨化集团在2006-2007两年期间，高层的人员变动较大，且鼓励经理人持股，这一改变使得后两年的过度投资明显下降。3、信息不对称企业的信息纰漏水平与公司治理质量存在一定的正想关系，信息纰漏水平越高，公司治理也就越高，发生过度投资的现象也就越小。根据南开大学公司治理指数系统的打分分析，巨化股份2004-2007年的跟踪分析师人数为3、11、6、和1，其他年份为0，课件巨化股份的信息传播环境较差，因此如果存在过度投资，则不能及时向相关信息使用者提供准确的信息，因为信息中介的缺乏，造成过度投资现象无法及时被察觉和控制，造成严重的过度投资。4、融资约束过强负债融资包括短期债券融资和长期债券融资，短期债券融资主要来源于商业性用，长期债券融资主要来自银行贷款。在我国上市公司中，不同来源的负债作用不同，不同来源的负债所引发的股东债权人冲突的程度也有所不同。股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就会越低（高）。图1表示的是巨化集团2003-2007的五年期间的负债结构与水平，数值单位为万元。图1巨化集团2003-2007负债融资结构与水平图因为巨化集团是国有企业的，主要融资方式为银行借款，由于国有企业是政府控股性质，贷款相对容易，图中反应长期借款的总额在不断增加，以20052006最为明显，而企业的过度投资也是在不断减少，这表明长期借款能抑制过度投资的规模。也就意味着，增加负债，能够抑制企业因融资约束引发的过度投资。5、管理者过度自信表5巨化集团经营层基本特征 公司经营层因素指标巨化股份经济管理专业背景69.23%工程师背景23.08%经营层平均年龄47.83董事长年龄64资料来源：作者根据wind资讯相关资料整理管理层特征方面主要根据巨化公司的经营层年龄、知识水平和产业技术经验来判断管理层的过度自信原因可能会对公司的过度投资产生影响。从wind资讯数据所得，巨化股份的经营层中，经济管理专业的背景的人占到69.23%，有工程师背景的战友23.08%，经营层的平均年龄为47.83岁，董事长的年龄为64岁。2004年到2007年，巨化公司的过度投资现象比较严重，但这一期间，企业的换届也正在进行，所以不能单从年龄大小去判断经营层的过分自信投资现象。那从经营层的教育程度去看，我们发现，巨化集团的公司的经营层的学历相对比较高，从心理学家的研究结果来看，属于存在过度自信的职业领域，根据王霞（2008）等人对管理层过度自信，在20032007年五年间，只要有一年存在盈利预测的高估偏差，则视为管理层存在过度自信。经统计发现，五年期间存在盈利预测高度的情况，则视巨化企业为容易产生过度投资倾向。另外方面，也从管理层的技术程度上去研究，发现2006年开始，巨化集团的最高层一路在变动，越来越倾向于选择对巨化股份比较了解、产业经验丰富的人来担当最高层，因此，20062007年期间，巨化股份的过度投资现象有所减轻，因为高层谨慎对待投资，不在盲目倾向于短期财务绩效。6、政府的干预过多从宏观经济的政策角度看，国资委员主任李荣融先生曾讲过，要实现保8%的经济增长目标，工业生产增长要达到12%，我国近年来的gdp增长与工业生产增长速度有一定的关系，需要工业企业的创收不断拉动国民经济的发展。国家发改委在2006年发布了国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知国发200611号，通知指出，在防止国定资产投资反弹和企业信息发布、信贷等方面做了规定。之后，工业企业过度投资规模有所降低，工业企业景气有所回升，因此2006-2007年，巨化集团的过度投资规模明显小于2003-2005年总体水平。从国家产业政策上看，化工行业是国家重要的能源行业，国有控股的化工行业处于垄断地位，随着我国的工业的发展，化工行业投资也不断增多。北京中国化工报报道，2003年至2005年间，中国化工和医药业吸引了外商直接投资的24；其中生产类投资有所下降，研发类投资则翻了一番。化工行业投资持续不断，产能过剩仍无法消除。国家政策给与了巨化集团极大的扶持，因此有着良好的发展机遇的巨化集团，其投资规模不断增加。 （四）案例治理方案及政策性建议第一，派发股利减少自由现金流。投资决策要综合考虑企业的成长性、经营层因素、组织经营因素、公司治理因素和外部环境因素的影响。投资机会是企业成长性的一个替代指标，企业成长性通过不同的财务政策选择最终影响企业的投资行为。高成长性企业具有良好的投资机会从而不存在大量的自由现金流，而低成长性企业由于缺乏投资机会则会拥有大量的自由现金流，这样负债抑制过度投资的作用对低成长性企业就会较为明显。第二，鼓励经理人持股。在我国，高管持股比例偏低现象非常普遍，如此低的持股比例无法有效激励经营者关注企业的长期发展，相反使得他们更加注重短期财务绩效，会过度投资于某存在高风险的正npv的项目。第三，增强完善信息披露。企业、政府、社会都要有效的通过科技手段，积极去加强完善信息的披露，增强信息流通的效率，避免信息不对称造成的尴尬局面。发挥政府监管、行业自律和社会监督三位一体的立体监管模式对我国上市公司信息披露的监管作用。第四，发行负债。用发行负债，特别是长期借款，来抑制过度投资的不断增长。第五，优化股权结构完善公司治理。经营层的背景特征年龄、知识水平以及产业和技术经验，可能会造成管理者过度自信，从而引发过度投资的可能。企业性质、行业地位、多元化经营方式、组织文化和企业家精神、投资结构与水平和不同的负债融资来源都将对过度投资有一定的影响。公司治理作为投资者的保证制度，其股权结构与性质、董事会治理效果、高管层薪酬和信息披露水平都将影响企业过度投资规模。外部宏观经济与工业发展之间的关系、行业的快速发展和会融市场的不断完善，使企业对未来预期较好，融资变得更容易，而导致过度投资现象普遍发生。所以优化股权结构完善公司治理，尤为关键。第六，转换政府角色增强法制建设。因此，可以缓解我国企业融资约束、优化企业投资行为，需要在大力发展资本市场、完善企业治理机制。这都有赖于进一步转换政府职能、加强法制建设并提高执法效果。四、企业过度投资的治理方式（一）派发现金股利减少自由现金流现金股利根据自由现金流理论，派发现金股利是减少自由现金流的一种方式。由于内部现金流的减少，企业会寻求外部融资，在对外融资过程中将受到市场监督，从而降低管理机会主义投资行为。而且，派发现金股利减少了自由现金流，从而减少了经理进行过度投资的机会(jensen，1986：vogt，1994)。（二）授权经理人持股经理持股从一般意义上分析，经理持股在保障股东利益中具有两种效应，即利益一致效应和管理保护效应。随着经理持股比例的增加，由于成本分担效应，股东与经理利益趋于一致，代理成本将降低。但随着经理持股比例继续增加并超过某一水平时，经理地位将变得非常牢固，市场对其约束力降低，经理开始追求自身利益最大化，此为管理保护效应。我国大部分学者认为经理持股可以发挥制约过度投资行为的作用。（三）加强信息披露信息不对称使投资者处于信息劣势，同时也提高了股东的监督成本。加剧了经营者的过度投资倾向。因而，加强公司的信息披露，提高公司信息的透明度，可以抑制公司的过度投资行为。监管机构一方面要健全和完善信息披露制度，另一方面要加强监管，督促上：市公司真实、及时、完整地披露公司信息。可靠性是信息的首要质量特征，对虚假披露、欺诈投资者的行为要严肃查处；信息披露的及时性也很重要，信息如果不及时披露就失去了实效性，甚至完全丧失利用价值，给投资者造成损失；同时还要注意信息披露的完整性和相关性，让投资者能够全面掌握与投资决策密切相关的信息，尽量避免出现投资决策失误。公司披露的信息还要让投资者容易获得，充分利用报纸、电视、网站等传播媒介，使投资者能在第一时间掌握公司信息。（四）发行债务jensen(1986)在分析股东经理冲突对企业最优规模等的影响时指出，负债可以防止过度投资行为，降低股东经理之间的代理成本，提高投资效率。负债融资可以抑制企业的过度投资行为，一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；另一方面也是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。就我国的上市公司总体而言，负债水平的增加减少了上市公司的投资支出。但是债务期限结构与投资效率之间不是简单的线性关系，它们的关系在很大程度上依赖于项目风险水平。对于中等风险得投资项目，过高的短期债务比例促使公司过度投资，过高的长期债务比例会引起投资不足：对于高风险项目而言，过高的长期债务比例和短期债务比例都会引起过度投资；对于低风险项目而言，过高的短期债务比例和长期债务比例都会引起投资不足。（五）优化股权结构和完善公司治理减持国有股，改变“一股独大”局面，引进战略机构投资者，稀释国有股比例。推进股权分置改革，真正意义上地实现股权全流通。股权从集中变为分散后，可以彻底改变控股股东控制公司的局面，抑制过度投资行为。而作为关键决策者的独立董事，通常较为关注其在公司治理方面的声誉，因而，与内部董事相比，更可能成为经营者的有效监督者。可以把董事会理解为一个内生决定的用来缓解代理问题的制度安排，董事会的有效性受到其独立性的影响，而董事会的独立性则取决于已有的董事与经营者关于经营者薪金与增补董事会人选等问题上的讨价还价。一方面，新董事的产生需要经营者的参与；另一方面，董事会通过与经营者的讨价还价，获得有关经营者的信息，以此决定是否留任还是更换经营者，从而达到有效监督经营者，防止其实施过度投资的目的。这样的制度，可以尽可能的去减缓因管理层的个人特点而造成的损失。（六）转换政府职能加强法制建设完善制度环境企业的过度投资行为在法制发达地区要弱一些，而金融发展水平的提高则能够减轻企业所遭受的融资约束。这说明，要缓解我国企业融资约束、优化企业投资行为，需要在大力发展资本市场、完善企业治理机制的同时，进一步转换政府职能、加强法制建设并提