优先级劣后级合伙人分配模式.doc

近期，清科研究中心观测到，一些pe基金开始在基金投资收益模式上进行创新，出现参考信托产品普遍采用的“结构化概念”，将lp分为优先及劣后两个级别。举例说明，有限合伙制pe基金借鉴结构化模式，设置优先、劣后两种级别的lp，出资比例3:1，gp在基金中出资1.0%，每年收取管理费2.2%。投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为：1） 先返还优先lp本金，优先lp本金收回后，继续对该类lp分配出资额50.0%的投资收益2） 返还劣后lp本金3） 返还gp本金4） 上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后lp和gp分别按30.0%，45.0%，25.0%分配。 从该结构来看，劣后级lp和基金的gp为优先级lp提供了“安全垫”，使其可以先行收回投入的本金，并获得出资额50.0%的投资回报。然而，也正是因为提供了“安全垫”，且晚于优先lp参与投资收益分配，这两类出资人所承担风险加剧，对于投资收益预期也更高，劣后lp在剩余投资收益分配时将获得最大比重，而gp则将以1.0%的出资在剩余投资收益分配时获得其中25.0%的份额。 假设基金规模为5.00亿元人民币，采用上述三类出资人出资结构，清科研究中心通过计算，分析优先lp、劣后lp和gp在不同的基金回报情况下各自的投资收益。计算过程涉及以下四类财务指标： 1） 基金整体投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金获取的投资回报倍数，不受出资人投资收益分配机制影响； 2） 优先lp投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下，优先lp将获得的投资回报倍数； 3） 劣后lp投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下，劣后lp将获得的投资回报倍数； 4） gp投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平下，基金gp将获得的投资回报倍数； 我们注意到，各类出资人回报水平随着基金回报倍数的增长而增长，但增速均逐步放缓： 1） 优先lp： 在基金整体回报倍数达到1.11倍时，优先级lp即可收回本金并获得50.0%的投资收益，另外可在劣后lp和基金gp取回本金后参与分配剩余投资收益。与其他两类出资人比较，优先lp获得投资收益较早，但随着基金投资收益的增长，其回报水平明显低于其他两类出资人；与基金回报倍数比较，计算结果显示，此类lp自身的投资回报倍数不可能超过基金整体水平。 2） 劣后lp： 在基金整体回报倍数达到1.11倍时，劣后lp可以开始在日后的项目退出时逐步取回自己的本金，并在基金回报达到1.36倍时收回所有本金；在基金回报倍数接近1.90倍的时候，此类lp自身回报倍数将开始超越优先lp以及基金整体水平，但将不会超过gp回报水平。 3） gp： 当基金整体回报达到1.36倍时，gp可以开始收回投入的本金。由于出资比例较小，从开始参与分配剩余投资收益起（即基金回报达到1.37倍左右时），gp自身获得的回报倍数即高于优先及劣后lp，甚至高于基金整体水平。此外，随着基金整体回报的增长，gp投资回报倍数增速是三类出资人中放缓最慢的一类。 清科研究中心认为，出现此类创新型的投资收益分配模式主要归因于不同情况下的lp、gp风险、收益诉求，主要针对有意愿参与vc/pe投资但风险偏好较低的投资人。当然，在所承担风险相对降低的同时，其获得回报也相应减少。对比这一创新模式和传统的80/20投资收益分配模式（本文中所指的80/20模式投资收益模式为先返还lp本金，再将其他投资收益按80.0%和20.0%分配于lp和gp的分配模式。），创新模式下，优先lp可以尽快收回本金并获得一定比例的投资收益，然而在基金整体回报达到某一水平后，此类lp的回报将低于其在80/20模式下可能获得的投资收益。gp方面，在创新模式下推迟参与基金投资收益分配，但一旦其开始参与，所获得投资收益将显著高于80/20模式下获得的回报。 转自经济观察报 胡中彬 pe募资模式创新结构化基金浮出第三方理财机构力推 据了解，结构化pe基金的推出，有着不少pe募集资金重要渠道来源的第三方理财机构的推波助澜，结构化pe的试水者则以九鼎投资在内的本土大型pe基金为主 将投资人(lp)分为优先和一般两个等级，二者间的差异主要体现在收益分配方式和顺序上。这种广泛运用于二级市场的私募证券基金中的结构化产品，也悄然在私募股权基金领域现身。 这种创新的方式满足了不同风险偏好投资人的投资需求，也改变了pe业界在国内外通行的二八分成模式，同样折射出了pe基金在募资中所遭遇到的难度，结构化pe成为降低募集资金难度的现实选择。 据了解，结构化pe基金的推出，有着不少pe募集资金重要渠道来源的第三方理财机构的推波助澜，结构化pe的试水者则以九鼎投资在内的本土大型pe基金为主 结构化设计 许多高净值的投资人对结构化产品的概念并不会感到陌生，在私募证券基金领域里，结构化的私募产品比比皆是，即在投资人层面进行划分，分为优先级和一般级，不同层级的投资人对应不同的风险和收益。 结构化产品最早在阳光私募中出现，目前私募证券基金发行的结构化产品已经比比皆是;然而，在pe基金中，却几乎并无先例。据记者了解，包括九鼎投资在内的数家大型pe机构正是首批尝鲜者。 第三方理财机构展恒理财的人士也表示，此前已经有大型pe机构率先在产品层面尝试结构化的设计，并且实际操作的效果非常理想。而几天前，清科研究中心发布的一份研究报告也揭示，结构化pe基金崭露头角并引发了业内的关注。 据介绍，在目前进行尝试的结构化pe中，基本上均是将lp划分成优先级和一般级(及次级或限制级)两类，两种lp承担不同的风险和享有不同的权益，二者的资金再与基金管理人(gp)占比1%的出资共同组合成了一只pe基金。 优先级lp与一般级lp承受的风险不同，前者承受的风险较后者小。 一位该类pe基金的lp介绍称，其参与投资的基金在合同中明确约定，若基金出现亏损，则首先是以gp的投资成本作为风险承担对象，若继续亏损超过了gp的投资金额，则以一般级lp的投资资金为风险承担对象，若基金亏损额达到了一般级lp的投资金额，该pe基金就清盘。正是这样的设计，使得优先级lp所承担的风险较小，一般级lp和基金的gp所投资的资金成为优先级lp的“安全垫”，使其所投资可以在亏损时能全身而退。 不仅如此，优先级lp与一般级lp在获取投资收益的顺序上也有所不同。优先级lp还能够先行收回投入的本金，并能够优先获得出资额一定比例所对应的投资回报， 以清科研究中心介绍的一种结构化pe基金为例，投资收益分配先后顺序为：先返还优先lp本金，优先级lp本金收回后，继续对该类lp分配出资额50%的投资收益;其次返还一般级lp本金;再返还gp本金;前三项分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先级、一般级lp和gp分别按30%、45%、25%分配。 优先级lp承担风险低，且享有优先收益分配权，其获得的收益则可能相对优先。而一般级lp和gp晚于优先lp参与投资收益分配，这两类出资人所承担风险加剧，享有获取相对更高投资收益的权利，一般级lp在剩余投资收益分配时将获得最大比重，而gp则将以1%的出资在剩余投资收益分配时获得其中25%的份额。 “这种设计蕴含着杠杆成分，比如一般级lp和gp都可以获取超过其投资金额所对应比例的投资收益分配权。”一位资深业内人士称。 募资模式寻创新 与多个pe机构有过合作的展恒理财一位人士称，这种模式的出现更大程度是由于当前募资市场的现状所导致，“现在的形势并不是非常乐观，国内lp市场总体来说依然很不成熟，国内机构投资人匮乏，而具有一定投资能力的高净值人群对pe基金的理解有限，能进行长期投资的更是凤毛麟角。而目前经济形势的严峻以及民间信贷问题的暴露，都使得pe基金的募资有一定的难度。” 国内缺乏认可长期投资的资金是业内共识，私募证券基金中早已流行结构化产品在于其具有流动性优势，而pe基金的封闭期动辄3-5年，很难满足短线资金的流动性要求，这也是结构性基金此前难以逾越的障碍。在现有尝试的机构化pe基金中，基本上都回避了部分投资人在投资回报返还时间上的苛刻要求，而是在投资收益分配顺序上做出了较大的倾斜。 “每个人的风险厌恶程度不一样，对投资的理解也不一样，所以这种模式是一种具有现实操作性的尝试。”上述该类pe投资人称。他本人此前与一家本土知名pe基金沟通时，很快接受了该基金结构化设计的模式，并主动选择了一般级lp，因为他的判断是pe投资的风险在目前市场环境下比较可控，他能够据此享受投资额更高比例资金所对应回报。 结构化的设计一定程度上意味着gp向lp做出了让步，往往被认为更适合募资能力较弱的小型基金。但令人出乎意料的是，目前实际情况看，吃螃蟹者几乎均为国内排名靠前的大型pe机构。“从结构化pe基金的模式来看，目前更适合稳健型的投资机构，即封闭时间较短、投资收益较稳定的pe机构。”上述资深业内人士称。 而诸如展恒理财、诺亚财富等协助pe募资的第三方理财机构也为结构化基金的面世起到了助推作用。 募资困难使得包括鼎晖投资在内的诸多pe机构纷纷与第三方理财机构合作，第三方理财机构面对的客户是高净值人群，在撮合lp与gp中起到了重要角色，但受制于lp群体现实认知程度，第三方理财机构往往会站在lp的角度要求gp适应lp的需求。由于有一般级lp和gp的资