（会计学专业论文）从我国社会融资结构看公司债券市场的发展.pdf

内容摘要 内容摘要 从国际上看，公司债券市场尤其是发达国家的公司债券市场有了多年的 发展，己达到相当大的规模，并且学术界和实务界在公司债券市场领域也积 累了一定的研究成果。在我国，随着改革开放的深入和现代企业制度的推广， 恢复发展了十多年的中国资本市场如果想再进一步发展，就必须在结构上有 所突破，或者说，持续发展的资本市场必须是一个结构不断优化的市场，其 中的一个重点就是应大力发展中国的公司债券市场i 而且这也是涉及到公司 资本结构合理化的问题。因此，对公司债券市场的研究也就成为了当前的热 点问题之一。党的十六届三中全会提出了积极推迸资本市场改革开放和稳定 发展的任务要求。2 0 0 5 年底，中国人民银行又发布了公司债券进入银行间 债券市场交易流通的有关事项公告，推出了规范公司债券交易流通，促进公 司债券市场发展的举措。我们可以看到，在近两年，我国在经济运行中的宏 观调控政策大都或直接或间接的推动着公司债券市场的发展，因此对于公司 债券市场领域的研究也就显得尤其的重要和紧迫。虽然国外关于公司债券市 场的研究已经比较成熟，但我国的公司债券市场一开始就有着独有的特点， 因此我们的研究还应该与我国的实际情况相结合。 出于这样的考虑，笔者选择了我国公司债券市场作为主要的研究对象。 事实上，社会融资结构和金融市场之间存在着密切关联。首先，我国现有的 金融市场体系决定着我国的社会融资结构：其次，我国社会融资结构的变革 又会直接推动金融市场体系酌发展。所以我们从对社会融资结构的分析当中 可以看到金融市场的现状。这也是本文从我国社会融资结构的角度来研究公 司债券市场的原因。本文通过规范研究的方式。利用金融市场上的数据进行 统计分析，通过我国社会融资结构分析公司债券市场的现状，寻找问题之所 在，探讨其带来的影响，为如何建设和培育我国的公司债券市场提供出一些 从我国社会融资结构看公司债券市场的发展 建议 本文共包括六章，结构和内容如下： 第一章。研究背景及相关概念界定。本章主要阐述了本论题的国内外研 究背景，界定了与本论题有关的概念。由于观察和分析问题的角度不同，人 们对有关概念的理解也会有所不同。笔者在本章从对融资的界定，到对融资 结构和社会融资结构的界定，区分问接融资和直接融资，再到企业债券与公 司债券的界定。最后对债券市场进行了界定。对于企业债券和公司债券，笔 者认为，由于公司和企业的内涵是一致的，并无本质区别，公司只是企业的 组织形式之一，只是在现代经济社会里，越来越多的企业采取了公司形式， 包括许多国有企业，尽管这些企业与典型的公司相比，确实存在差别，但我 国公司法允许国有企业以公司的形式存在，所以多数国有企业也是公司。由 此看来，企业债券和公司债券不可能是独立的。按照发债主体来确认，二者 属于同一范畴，资本市场上的企业债券就是公司债券。因此公司债券与企业 债券有着天然的联系，企业债券可以看作公司债券的前身，公司债券除了遵 守企业债券管理条例的规范以外，还要符合公司法和证券法的 规定。 第二章，融资结构相关理论及公司债券市场研究现状。本章紧紧围绕社 会融资结构的变迁和公司债券市场的研究现状，按历史时间顺序对理论进行 了回顾和述评，并从对理论的回顾和评述中探讨了发展我国公司债券市场的 意义。本章首先对相关融资结构理论进彳亍了回顾，包括吉典融资理论和现代 融资理论，也包括新近出现的公司债券最新优势理论、银行贷款与公司债券 比较理论。紧接着笔者对公司债券市场的研究进行了介绍。对于发展公司债 券市场的意义本章认为有五点：有利于优化我国金融资产结构，使企业债券 市场承担和分散更多的风险，提高金融体系的稳定性；有利于缓解商业银行 期限错配的问题，降低银行借短贷长的压力；有利于促进债市资金向实体投 资领域转移，为企业等经济实体服务：有帝j 于拓宽企业融资渠道。健全管理 机制：有利于满足投资者不同需求，丰富投资工具，降低市场风险。 第三章，公司债券市场的现状分析。本章是全文的重点，起承上启下的 作用，主要包括社会融资结构与会融市场的关系、对社会融资结构的现状分 析和总体评价、社会融资结构的形成原因、从我国融资结构分析公司债券市 内容摘要 场现状和现有的公司债券市场带来的影响。笔者首先提出了社会融资结构和 金融市场之间的关联，然后挖掘2 0 0 2 - 2 0 0 6 年金融市场中的相关数据进行统 计分析，通过对这五年我国社会融资情况和结构比重的对比，以及债券融资 中债券结构的比较，缛出：第一，在我国社会融资结构中，间接融资比例较 高并始终居于绝对主导地位；第二，直接融资体系中债券市场与股票市场发 展不平衡；第三，债券市场中公司债券发展严重滞后。此外，笔者通过研究 五年中资产负债率以及间接融资和直接融资的相关指标的变化，对我国社会 融资结构的总体特征做了总体评价并分析了其形成的原因。通过对社会融资 结构的剖析，可以看到公司债券市场发展的不足，而现有的这种公司债券市 场又对我国公司治理、企业融资结构和投资决策优化、金融市场稳定和社会 资源配置方面带来了不利的影响。 第四章，我国公司债券市场的发展方向。这是本文研究的落脚点，也是 本文在其他章节研究的基础之上，对我国企业债券市场的发展给出的一些建 议。本章首先简要阐述了公司债券市场发展的历史阶段及最新发展形势。然 后对我国公司债券市场下一步的发展给出了分两步走的建议。首先是现阶段 近期的发展，我们需要做好三项工作：一要颁布适应市场经济体制要球的管 理条例，这其中又要细化到市场化运作、企业债券监管、对投资者利益的保 护三方面去实施；二要制定与条例相适应的配套措施，包括做好债券印报很 准、信用评级、担保、发行承销、中介参与以及信息披露的工作；三要配合 公司债券市场发展的情况，适时傲一些制度上的创新其次是我国公司债券 市场的健全完善，为了这个目标方向，除了做好近期工作以外，我们还需努 力做到：建立公司债券风险防范机制，包括最基础的预警防范以及围绕这个 基础建立的其他措施和体制上的防范；从公司债券发债主体和加大上市力度 方面，逐渐扩大公司债券市场规模；丰富公司债券品种，推进发行利率市场 化；继续坚持完善公司法人治理结构。 第五章，结束语。本章对全文的写作进行了一个简单的总结。通过总结 在公司债券市场上融资对投资者和融资者都很有吸引力以及资本市场上需要 具有稳定性功能的品种，说明了发展公司债券市场的重要性：通过总结经济 运行中债务性资金相对过剩和资本性资金相对紧缺并存的现状，数万亿元计 的资金问题需要大力发展企业债券市场，说明了公司债券市场发展的紧迫性。 3 从我国社会融资结构看公司债券市场的发展 最后笔者认为要发展公司债券市场，不管是从近期还是长远来看，最根本的 是要突破对公司债券市场的体制束缚。 笔者窃认为文章在以下方面有所贡献： 第一，研究角度。立足国情，始终坚持从我国社会融资结构和公司债券 市场的实际出发，首先从我国社会融资结构分析公司债券市场的现状，再探 讨这种现状对企业的财务治理和金融环境产生的影响，研究的最后以求对我 国公司债券市场的完善提出建议。 第= ，内容上的创新。国内目前对债券市场的研究大多还是表现在国债 和金融债券上，尤其是国债，对公司债券的研究相对较少从对公司债券市 场研究的角度来看，大多研究我国公司债券市场的现状，市场供给和需求均 衡，以及从与国外成熟市场比较的角度加以研究的比较多，较少涉及从社会 融资结构的角度对公司债券市场的发展进行分析和研究。 第三，时效性较强。这首先表现在近两年，我国在经济运行中的宏观调 控政策大都或直接或间接的推动着公司债券市场的发展；其次在研究中对各 项指标数据进行选取时，本文选择的都是金融市场上近五年的数据，在保证 了研究成果质量的基础上，增强了研究成果的时效性。 【关键词】社会融资结构金融市场公司债券市场发展 a b s t r a c t o nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t , t h ed e b e n t u r eb o n dm a r k e ta l r e a d yd e v e l o p e d v e r ym a n yy e a r se s p e 埘a l l yi nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h es c a l ea l s oh a sb e e nb i g , a n d a c a d e m i cc i r c l e sa n dp r a c t i c ec i r c l e sa l r e a d ya c c u m u l a t e dt h e o b r t a i nr e s e a r c h r e s u l t si nt h ed e b e n t u r eb o n dm a r k e td o m a i n i no u rc o u n t r y , a st h er e f o r ma n d o p e np o l i c yg o e sd e e pa n dt h em o d e me n t e r p r i s es y s t e mp r o m o t e s ，t h ed e b e n t u r e b o n dm a r k e ts t a r t st o d e v e l o p ，e s p e c i a l l yt h en e a r l yt w oy e a r s ，h a st h ef a s t t e n d e n c y , s or e s e a r c h e so nt h ed e b e n t u r eb o n dm a r k e th a v ea l s ob e c o m eo n eo f c u r r e n th o tt o p i c s p a r t y s1 6s e s s i o n so f , t h r e ep l e n a r yc o n f e r e n c e sp r o p o s e dt o a d v a n c et h ec a p i t a lm a r k e tr e f o r ma n do p e np o l i c yp o s i t i v e l ya n dt od e v e l o ps t a b l y , i nt h ee n do f2 0 0 5 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ai s s u e d ”a n n o u n c e m e n t sa b o u t d e b e n t u r eb o n de n t e r si nb a n kb o n dm a r k e tt r a n s a c t i o n s “h a sp r o m o t e dt h ea c t i o n a b o u ts t a n d a r d i z i n ge n t e r p r i s eb o n dt r a n s a c t i o n sa n dp r o m o t i n gd e b e n t u r eb o n d m a r k e td e v e l o p m e n t w ec a ns e e , i nt h en e a r l yt w oy e a r s ，o u rm a c r o - c o n t r o l p o l i c i e sa r ea l m o s te i t h e rd i r e c to fi n d i r e c tp r o m o t i n gd e b e n t u r eb o n dm a r k e t d e v e l o p m e n t ，s or e s e a r c h e s o nt h ed e b e n t u r eb o n dm a r k e ta p p e a rs p e c i a l l y i m p o r t a n ta n du r g e n t a l t h o u g ht h eo v c i s c a sr e s e a r c hi sm o r em a t u r ei nt h i sf i e l d ， o u rd e b e n t u r eb o n dm a r k e th a st h ec h a r a c t e r i s t i ca ss t a r t e d , o u rr e s e a r c h e ss h o u l d u n i f yw i t ho u rs i t u a t i o n s f o rs u c hc o n s i d e r a t i o n , t h ea l l t h o rc h o o s e so u rd e b e n t u r eb o n dm a r k e ta st h e m a i nr e s e a r c ho b j e c t , f r o mo u rs o c i a l f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n g l e ，t h r o u g ht h e s t a n d a r dr e s e a r c hw a y , m a k i n gt h eu s eo ff i n a n c em a r k e td a t at oc a r r yt h e s t a t i s t i c a la n a l y s i sa n de s t a b l i s ht h er e l a t i o nb e t w e e no u rs o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e a n dt h ed e b e n t u r eb o n dm a r k e t ，t h e ns e e k i n gt h eq u e s t i o n sa n dp r o d u c i n gs o m e 1 坠! ! 苎墅竺些! ! ! 墅型型竺! 垩竺塑! 型翌竺型竺堡些些翌坚丝型竺竺型墅! 垒竺曼! 墅虫苎 s u g g e s t i o n so nh o wt oc u l t i v a t eo u rd e b e n t u r eb o n dm a r k e l t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ec h a p t e r s ，t h es t r u c t u r ea n dt h ec o n t e n ta sf o l l o w s ： c h a p t e r1 ：r e s e a r c hb a c k g r o u n da n dr e l a t e dc o n c e p td e f i n i t i o n b e c a u s eo ft h e d i f f e r e n ta n a l y s i sa n g l e s 。t h ev i e w se l lt h er e l a t e dc o n c e p td e f i n i t i o na l cd i f f e r e n t t h ea u t h o ri nt h i sc h a p t e rd e f i n e st h ef i n a n c i n g , t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e , a n dt h e s o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e ；a n dd i s c r i m i n a t e si n d i r e c tf i n a n c i n ga n dd i r e c tf i n a n c i n g o t h ee n t e r p r i s eb o n da n dt h ed e b e n t u r eb o n d , f i n a l l yd e f f m e st h eb o n dm a r k e t r e g a r d i n gt h ee n t e r p r i s eb o n da n d t h ed e b e n t u r eb o n d ，t h ea u t h o rb e l i e v e s ，t h et w o b e l o n g st ot h ei d e n t i c a lc a t e g o r y , i nt h ec a p i t a lm a r k e t , t h ee n t e r p r i s eb o n di st h e d e b e n t u r eb o n d c h a p t e r2 - f i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r i e sa n dr e s e a r c ho nt h ed e b e n t u r eb o n & t 1 l i s c h a p t e rr e v o l v e sc h a n g e so fo u r s o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dr e s e a r c h e so i l t h ed e b e n t u r eb o n d a n dc a 埘c so nt h er e v i e wa n dt h ec o m m e n t a r ya c c o r d i n gt o t h eh i s t o r i c a lo r d e r t h r o u g ht h et h e o r yr e v i e w , t h ca u t h o rt h i n k st h es i g n i f i c a n c e o ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n th a sf i v e ：b e i n gb e n e f i c i a lt oo p t i m i z e o u rf i n a n c ep r o p e r t ys t r u c t u r e ；b e i n gb e n e f i c i a lt oa l l e v i a f et h eq u e s t i o nw h i c h d e a d l i n eo ft h ec o m m e r c i a lb a n kw r o n gm a t c h e s ；b e i n gb e n e f i c i a lt oo p e nu pt h e e n t e r p r i s ef i n a n c i n gc h a n n e l ；b e i n gb e n e f i c i a lt om e e tt h ei n v e s t o r s d i f f e r e n tn e e d s a n de n r i c ht h et o o lo fi n v e s t m e n t c h a p t e r3 ：p r e s e n ts i t u a t i o n0 nd e b e n t u r eb o n dm a r k e t s e a r c h i n gt h e c o r r e l a t i o nd a t ao ff i n a n c em a r k e tf r o m2 0 0 2t o2 0 0 6t oc a r r yo i lt h es t a t i s t i c a l a n a l y s i s ，t h r o u g ht h ec o n t r a s to fo b rs o c i a lf i n a n c i n gs i t u a t i o na n dt h es t r u c t u r a l d e n s i t yi nt h e s ef i v ey e a r s ，a sw e l la st h ec o m p a r i s o no ft h eb o n ds t r u c t u r ei nb o n d f i n a n c i n g , w ek n o w ：f i r s t , i no u rs o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，t h ep r o p o r t i o no f i n d i r e c tf i n a n c i n gi sh i g h e ra n d o c c u p i e st h ed o m i n a n tp o s i t i o nt h r o u g h o u t ；s e c o n d ， i nt h ed i r e c tf i n a n c i n gs y s t e m ，t h eb o n dm a r k e ta n dt h es t o c km a r k e td o e sn o t b a l a n c e ；t h i r d ，i nb o n dm a r k e t ，e n t e r p r i s eb o n dd e v e l o p m e n ts e r i o u s l yl a g t h e n t h ea u t h o rd i s c u s s e st h ec a u s co fo u rs o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，a sw e l la st h e e x i s t i n gf i n a n c i n gs t r u c t u r ew h i c hh a si n f l u e n c eo ne n t e r p r i s eg o v e r n s ，f i n a n c e m a r k e ta n ds o c i a lr e s o u r c ed i s p o s i t i o n s 2 a b s t r a d c h a p t e r4 ：t h ed i r e c i i o nf o ro u rd e b e n t u r eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n t t h i si s t h ef i n a lg o a lo ft h es t u d yi nt h i sp a p e r , a n di ti sa l s ot h a tt h ea u t h o rp r o d u c e ss o m e s u g g e s t i o n st oo u re n t e r p r i s eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n to nt h eb a s eo fs t u d i e si n o t h e rc h a p t e z s 码ca u t h o rb e l i e v e st h a tt h en e x td e v e l o p m e n to fo u rd e b e n t u r e b o n dm a r k e ts h o u l db ed i v i d e di n t ot w os t e p s f i r s to fa l li ti st h en e a r - f u t u r e , w e w i l ln e e dt oc o m p l e t et h r e ew o r k s ：f i r s t , s h o u l dp u b l i s ht h ea c to fa d m i n i s t r a t i o n w h i c ha d a p t st h em a r k e te c o n o m ys y s t e m ；s e c o n d , s h o u l df o r m u l a t en e c e s s a r y m e a s u r e sw h i c h m a t c ht h ea c t ；t h i r d ls h o u l dc o o r d l n a t et h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t d e v e l o p m e n ta n dm a k es o m ei n n o v a t i o n si nt h es y s t e ma tt h er i g h tm o m e n t n e x t i sp e r f e c t i n go u re n t e r p r i s eb o n dm a r k e t , w em u s tc a r r yo i la c h i e v i n g ：t oe s t a b l i s h t h er i s kg u a r dm e c h a n i s mf o re n t e r p r i s eb o n d ；t og r a d u a l l ye x p a n dt h ee n t e r p r i s e b o n dm a r k e ts c a l e ；t oe n r i c hv a r i e t i e so ft h ee n t e r p r i s eb o n da n da d v a n c ct h e i n t e r e s tr a t ei n t ot h em a r k e t ；t oc o n t i n u ep e r f e c t i n gt h ec o r p o r a t i o n g o v e r n e d s t m c t u t e c h a p t e r5 ：c o n c l u d i n gr e m a r k t h i sc h a p t e rh a sc a r r i e do n as i m p l es u m m a r y t of u l lp a p e r t h i sc h a p t e rf i r s te x p l a i n st h ei m p o r t a n c ea n d t h e u r g e n c yo i lt h e d e b e n t u r eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n tf r o mt w o a s p e c t s a tl a s t ，t h ea u t h o rb # l i e v e s t h a tm o s tb a s i co n ei st ob r e a kt h r o u g ht h es y s t e mf e t t e r so fd e b e n t u r eb o n dm a r k e t ， n om a t t e rt h en e a rf u t u r eo rl o n gt e r ml o o l t h ea u t h o rt h i n k st h ep a p e rh a ss o m ef e a t u r e si nb e l o wa s p e c t s ： f i r s t , o nt h eb a s i so ft h en a t i o n a lc o n d i t i o n ，t h r o u g h o u tp e r s i s t i n gr e a l i t i e so f o u rs o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dt h ed e b e n t u r eb o n d m a r k e t , f i n d i n gt h e c o n n e c t i o nb e t w e e nt h et w o ，l o o k i n gf o r w a r dt op r o d u c i n gs o m ep r o p o s a l st oo u r d e b e n t u r eb o n dm a r k e ti nt h ee n do ft h er e s e a r c k s e c o n d s o m en e wi d e a si nc o n t e n t a tp r e s e n t , d o m e s t i cr e s e a r c h e so l lt h e b o n dm a r k e ta r em o s t l yc o n c e n t r a t e do i lt h en a t i o n a ls e c u r i t i e sa n dt h ef i n a n c i a l b o n d ，e s p e c i a l l yi nt h en a t i o n a ls e c u r i t i e s ，t h er e s e a r c ho nt h ed e b e n t u r eb o n di s r e l a t i v e l yl e s s f r o mt h ea e i g l eo i lt h er e s e a r c ho ft h ed e b e n t u r eb o n dm a r k e t ，t h e s t u d ya l m o s ta b o u tt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo u re n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ，t h em a r k e t 3 s u p p l i e sa n dt h ed e m a n da s p e c t 8 a sw e u a sc o m p a r i s o nw i t ht h eo v e r s e a sm a t u r e m a r k e t , f e wr e s e a r c h e sf r o mt h es o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n g l e n 谳，t h ca c t u a le f f e c ti ss t r o n g e r f i r s to fa l l ，i nt h cn e a r l yt w oy e a r s ，o u r m a c r o - c o n t r o lp o l i c i e sa r ea l m o s te i t h e rd i r e c to fi n d i r e c tp r o m o t i n g e n t e r p r i s e b o n dm a r k e td e v e l o p m e n t 。t h e nw h e nc h o o s i n gd a t ai nt h er e s c a r c kt h ea u t h o r c h o o s e st h en e a r l yf i v ey e a t s d a t ai nt h ef i n a n c em a r k e t a n dg u a r a n t e e st h e q u a l i t yo fr e s e a r c hr e s u l t sa n ds t r e n g t h e n st h ea c t u a le f f e c to fr e s e a r c hr e s u l t sa t t h es a m et i m e k e yw o r d s s o c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e f i n a n c i a lm a r k e t 4 e n t e r p r i s eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：佰栖 2 0 0 7 年0 4 月 前言 当前，我国社会融资结构发展很不均衡，主要表现在三个方面：第一， 直接融资与间接融资比例不协调。国际清算银行的数据表明，发达国家直接 融资多数在5 0 以上，如美国的直接融资占融资总额的比重高达8 8 。而我国 则呈现出以间接融资为主，直接融资为辅的格局。第二，直接融资中，债券 融资与股权融资规模不协调。国外债券市场规模一般都远远大于股票市场规 模，如美国的债券市场余额为股票市场市值的2 倍多。近两年，在债券发行 量持续增长的情况下，我国的债券市场规模仍显偏小。第三，在债券市场上， 企业债券所占比重极低。国外的企业债券市场一般规模较大，有的甚至超过 国债规模。2 0 0 4 年，我国公司债券发行仅为3 2 6 2 4 亿元，只占债券发行总量 的1 2 9 6 ，为同期国债发行量的6 8 。事实上，我国企业债券市场的发展一直 比较缓慢。直到2 0 0 6 年，我国企业债发行规模才达到1 0 1 5 亿元，为历年发 行总规模的近一半。即便如此，企业债在整个债券市场中所占比仍然较小 由此可以看出目前发展我国公司债券市场的紧迫性，积极发展公司债券市场 已经是当前研究的热点问题。综上所述，我们还不难发现，要研究我国的公 司债券市场所存在的闽题和带来的影响，以及探讨其发展方向，就必然要研 究我国的社会融资结构，二者紧密相连。通过研究我国的社会融资结构，我 们可以看到我国公司债券市场的发展现状，了解内在的不足和缺陷，从而摸 索出公司债券市场的发展方向。因此，本文将选择从我国社会融资结构的角 度探明公司债券市场发展的路径。 在我国公司债券市场经历了一个复杂的发展过程之后，针对以上情况， 党的十六届三中全会提出了积极推进资本市场改革开放和稳定发展的任务要 求，在中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定中要求 “积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。2 0 0 5 年底，中国人民银行又发布了公司债券进入银行问债券市场交易流通的有 关事项公告，推出了规范企业债券交易流通，促进企业债券市场发展的举措。 从我国社会融资结构看公司债券市场的发展 今年年初，全国金融工作会议上又明确提出“要加快发展债券市场，大力发 展公司债券等固定收益类产品”显然，通过发展公司债，扩大企业直接融 资规模和比重，已被中央提到了前所未有的高度。在此背景下，公司债券市 场将迎来快速发展的全新对期。在这样的大环境下，笔者希望通过本文的研 究，能够对如何建设和培育我国公司债券市场起到一点借鉴作用。 本文的研究带有一定的历史性，同时也是具有一定理论深度的课题。在 研究过程中，一方面要对我国社会融资结构的演变进行梳理，另一方面，要 从我国社会融资结构的演变看公司债券市场的发展。因此，本文要在考察历 史发展的基础上找到二者的内在联系，采用历史和联系的研究方法。 本文在研究过程中采用了宏观和微观相结合的分析方法。一国融资结构 的演变是个体的公司融资结构的集中表现。事实上，后者至今仍以间接融资 为主要的资金融通方式，但已逐渐呈现出从间接融资为主转向直接融资为主 的发展趋势。宏观上从间接融资主导转向直接融资主导的演变主要得益于随 着社会财富的积累，滞留于金融市场的虚拟资本为实现价值增值和风险防范， 越来越倾向于直接或通过机构投资者间接地持有债券或股票。而对我国企业 债券市场的影响，必定要同宏观的社会融资结构相联系。 最后，本文将主要采用理论分析的方法，对某个具体问题的分析将会利 用图表或数据加以说明，或利用前人实证研究的结论做支持。 本文拟从以下五个方面展开分析和讨论：第一章为研究背景及相关概念 界定；第二章为融资结构相关理论及公司债券市场研究现状；第三章为我国 企业债券市场的分析研究，这是本文的重点，在全文中起到承上启下的作用； 第四章为我国公司债券市场的发展方向，这是本文的落脚点；第五章为结束 语。 公司债券市场的发展具有很强的实践性，本文研究结果是否具有指导作 用还需要实践来检验。而且，由于笔者知识结构、阅历、经验的局限，加之 资料搜集有一定的难度，本文的研究还不够成熟，不足和错误之处，敬请各 位专家、学者提出宝贵意见。 1 研究背景及相关概念界定 1 研究背景及相关概念界定 1 1 本论题的研究背景 1 1 1 国外背景 国外公司债券市场尤其是发达国家的公司债券市场已经发展很多年了， 规模也己相当大。在这些发达国家中，美国的公司债券市场规模是最大的， 其次是德国和日本。米什金早在货币金融学里就对公司债券给出了明确 的定义：“公司债券是指信誉卓著的公司所发行的长期债券。典型的公司债券 每年向持有者支付两次利息，当债券到期时，按面额偿还本金。”查里斯r 吉 斯特等人从市场规模、公司债券类型、债券市场参与者以及公司债券一级市 场、二级市场的特征等方面进行研究，得出了一系列结论。以大卫杜兰特 提出的“挣收益理论”为标志的古典融资结构理论，以及后来的现代融资结 构理论，又对各企业的融资结构选择进行了探讨，这些探讨都与公司债券市 场的研究有着密切的联系。虽然国外关于公司债券市场的研究比较成熟，但 我国的公司债券市场是由企业债券市场发展而来，一开始就有着独有的特点， 因此我们豹研究还应该与我国的实际情况相结合。 1 1 2 国内背景 1 9 8 7 年国务院颁布实施的企业债券管理暂行条例，是我国企业债券规 范发展的开始。条例中。法规从发债主体的规定上看，实际上都是有利于 国有企业发行债券的规定，从发债目的上看，都是为筹集建设资会而设计的。 从我国社会融资结构看公司债券市场的发展 在 公司法和证券法出现了之后，从完善企业治理结构和降低企业筹 资成本角度出发而发行的公司债券又得到了规范。学者们在企业债券市场方 面都发表了各自的看法，冯根福、吴林江、刘世彦、安义宽等人在我国企业 债券市场的架构安排和基本思路上进行了一些研究，在企业债券市场发展的 基础及框架规划上也进行了一些研究，陈嘉明等人还从企业债券的理论研究 出发作了实证分析。作为公司债券市场的前身，总的来看，企业债券市场在 我国的研究主要从市场供给和需求均衡的角度以及从新制度经济学的角度研 究得比较多，对于公司债券市场，则从我国公司债券市场的现状以及从与国 外成熟市场比较的角度进行研究的比较多。公司债券市场将是未来资本市场 中最具增长潜力的一部分，我国的公司债券市场有着广泛的发展前景。因此， 本文准备结合前人对融资结构的理论研究，选择从我国社会融资结构的角度 来看公司债券市场的发展，它将成为资本市场下一步培育的重点。 1 2 相关概念的界定 1 2 1 融资 融资( f i n a n c e ) 是指为支付超出现金支付能力的支出而采取的货币交易 手段或为取得财产而集资所采取的货币手段。广义的融资是指资金在供给者 与需求者之间的双向流动，包括资金的进与出。对于企业而言，融入资金是 企业通过各种渠道筹集资金，融出资金是指用资金投资长期资产或短期资产 的过程。狭义的融资是指资金融入。企业为了购置设备、引进技术，或是进 行技术和产品开发，或是为了对外投资，或是为了资金周转、i 临时需要、偿 还债务和调整资本结构等目的，通过各种筹资渠道和资本市场融入资金的过 程。一般来说企业的融资既包括企业与外部的资金供求转化，也包括企业内 部各组成单位之间进行自我调节资金的过程。 1 研究背景及相关概念界定 1 2 2 融资结构及社会融资结构 融资结构，即资本结构，是指企业的各项资金来源和企业各种融资方式 的组合状况，也可以看成是企业资产负债表右边各组成部分的构成1 。其内容 具体包括权益资本和总负债的比率；权益资本中的内部自有积累资金与股权 融资的比率；股权融资中的不同股东的持股比率，如企业经营者与外部股东 的持股比率；总负债中的长期负债与短期负债的比率、长期负债中银行资金 与债券市场资金的比率，等等。不同的融资方式会产生不同的融资结构。 社会融资结构是整个金融结构中的一种，也是金融结构中的核心结构。 金融体系的核心功能是将资金从盈余部门转移到短缺部门，实现由储蓄向投 资的转化。这一过程中存在两种融资方式：直接融资和间接触资。直接融资 和间接融资的相互关系和比例便构成了一国的融资结构。社会融资结构反映 了金融体系发挥核心功能的要素组成、相互关系与数量比例，因而是金融结 构的核心内容。 1 主3 问接融资与直接融资的划分 一国的社会融资结构是一国间接融资和直接融资的相互关系及比率。那 么，如何区分间接融资和直接融资呢? 现在，对间接融资和直接融资的区分、 界定的标准并不统一。本文认为，通过金融中介机构( 不论是银行还是其他金 融中介机构) 以还本付息为条件的借贷行为属“间接融资”；以“买卖”股票、 债券、衍生金融工具以及类似性质金融工具的方式融入融出资金( 不论经过几 层金融中介机构的运作) ，均视为“直接融资”。 1 2 4 企业债券与