股权投资企业运营风险的理论与实证研究

2012 年第 9 期总第 343 期股权投资企业运营风险的理论与实证研究*第 31 卷申汲龙王一鸣李连发何小锋摘要:本文以股权投资企业为研究对象，给出了股权投资企业运营风险整体性概念及内涵，然后在分析其内在运营机制基础上，研究了其运营风险的传递规律，提出股权投资企业的运营风险集中体现于资金流流动的持续性，并且通过其在资金募集市场、股权投资市场和退出市场的交易成果得到反映；同时我们利用欧美股权投资企业数据实证检验了上述观点，发现股权投资企业运营风险受退出市场交易成果影响最大，特定的股权投资企业存在最优市场交易量。关键词：股权投资企业；运营风险；二元选择模型JEL 分类号：G11，G24，G32一、引言股权投资基金，在国内又被称为私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称 PE Fund），主要是指专注于投资非公开交易的企业权益，通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金，通常分为风险资本（Venture Capital）和并购资本（Buyout Capital）。经过数十年的发展，PE 已经演变为一种重要的资产类别，并在现代社会经济和生产力发展等方面发挥越来越大的作用。PE 相关的研究始于二十世纪的八十年代末，至今已深入到 PE 运营的各个环节，形成了一个独立的研究体系。因为欧美地区的 PE 业起源相对较早，规模较大，成熟度较高，所以现有的 PE 研究成果多出自欧美地区或者以欧美地区为研究对象。从研究的重点来看，现有 PE 的文献大多以 PE Fund 为研究对象，其主要作者简介申汲龙：北京大学经济学院金融系，博士生；王一鸣：北京大学经济学院金融系，教授，博士生导师；李连发：北京大学经济学院金融系，副教授；何小锋：北京大学经济学院金融系，教授，博士生导师。感谢匿名审稿人的建议，文责自负。该定义参考维基百科相关词条和张旭波（2009）。 57 股权投资企业运营风险的理论与实证研究内容大致可分为两个方面：PE 的运营绩效及其影响因素，PE 的运营机制及特征。下文将分别对这两个方面进行论述。PE 相关的研究文献中，PE 绩效及其相关影响因素的文章数量占有相当大的比例。这类文章可分为如下两个研究方向。第一个方向主要评价 PE Fund 的绩效水平。这类文献所采用的评价方法，大多使用已获取的相关数据构造 PE 指标，再同公开交易市场的相关的市场综合指数相比较，如 Peng(2001)，Ljungqvist and Rich-ardson（2003）和 Kaplan and Schoar（2005）等。由于各文章采用的数据、模型及参照标准不尽相同，研究结论也存在较大差异。到目前为止，对 PE Fund 的绩效水平的研究仍存在较大分歧，如：Ljungqvist and Rich-ardson（2003）认为 PE 比公开市场的权益回报高 5 个百分点，Kaplan and Schoar（2005）则认为两者大致持平。第二个方向主要研究 PE Fund 绩效的影响因素。这类文献主要采用对 PE Fund 的绩效指标和影响因素进行相关性研究，所涉及的影响因素包括：社会文化、投资环境、经济环境、历史绩效、会计准则和行业内竞争资本量等。 Gompers and Lerner（1996），Jeng and Wells(2000)，Gompers(2005)和 Cumming，Sehmidtand Walz (2008)等均作了相关研究。国内学者钱苹和张帏(2007)使用我国本土 56 个创业投资退出项目的数据，对创业基金绩效同规模之间的关系也做了实证研究。在另一方面，另一类 PE 的相关文献主要侧重于 PE 的运营特征及其影响因素。PE 作为特殊的资产类别，有着不同于其它金融资产的发展规律，对此国内外的学者已进行了广泛的研究。这类文献的内容涉及到 PE 运营过程中的委托-代理问题、组织形式及投资策略等 PE 运营管理的全过程。在 PE 运营规律方面，Gompers and Lerner（1996）认为合伙协议条款发挥作用的条件是投资过程中“委托-代理”导致严重问题和风险投资业供求关系发生重大变化；国内学者田增瑞(2001，2002)，谈毅(2000)等对 PE 运营过程中由于信息不对称导致的效率损失问题做了相关研究；黄嵩，魏恩遒和窦尔翔（2011）还对 PE 创造价值机理进行研究，认为无形资产在 PE 价值创造的过程中具有决定性作用。在 PE 运营管理特征方面，Lerner(1994)，Gomp-ers(1995)和 Sorenson and Stuart(2008)等对 PE 投资过程中采用的期权激励、分阶段投资和联合投资等投资策略在减小投资风险方面的作用进行了深入研究；Pagano，Panetta and Zingales(1996)，Brau(2003)和 Bi-enz(2005)等均证实了 PE 资产组合选择 IPO 方式退出时具有较高的溢价。PE 具有投资周期长、流动性差和信息披露不充分的特点。PE 设立后会进入 1012 年封闭期；封闭期内，PE 的管理者 Private Equity Firm（私募股权投资企业，以下简称 PEF）会按照预先制定的投资策略做各类企业权益投资；到了封闭期末，PEF 会出售所持 PE 资产，将资本金交还给投资者，并将所获得的收益按照事先约定进行分配。从上述经营特点来看，PE 不同于其它证券类金融资产，其封闭期内流动性差，又不能像股票一样获得实时价格变动数据用作研究，因而常规的资产组合管理和配置的方法无法有效应用。那么，如何对 PE 资产组合进行有效的管理和配置呢？这个问题向理论研究人员和投资者提出了挑战。本文将在理论层面上对这一问题作初步的探讨。与上述传统研究文献不同，本文以 PEF 运营风险为研究对象，从 PEF 运营管理过程的各个环节着手，分析 PEF 整体运营的内在机制；发现了 PEF 的运营风险传递机制，并用欧美 PE 企业数据对该机制进行了实证研究。具体而言，本文具有以下三个方面的创新，推进了现有 PE 理论与实证的研究。首先，同常规的内部收益率（IRR，Internal Return Rate）等绩效指标相区别，本文提出的 PEF 的运营风险从新的角度度量和反映 PEF 整体的运行状况和内在风险，在资产组合管理配置过程中能够作为 PE 资产配置和选择的依据；而 PE 相关经典文献的研究对象以单个 PE Fund 为主，且研究的内容大多集中于 PE Fund 经营管理的某一个环节。其次，本文基于 PEF 整体运营的机制，对 PEF 运营风险的传递过程进行分析和阐述，提出了 PEF运营风险的一个度量指标，并针对 PE 信息披露不透明特点进一步探讨了如何刻画或表达它，以及给出了 58 The Study on the Operational Risk of Private Equity Firm一个可检验方法。这个新的研究角度不仅使本文对 PEF 运营风险的研究具有坚实的理论基础，还使本文的研究结论具有稳健性和实用价值。最后，针对 PE Fund 研究文献在实证过程中所采用的绩效数据存在样本自选择的问题。本文选择 PEF 作为研究对象，从其整个运营过程来分析其运营风险，在实证研究过程中妥善选择了代理变量巧妙地规避了这类问题所带来的偏差。后文安排如下：在第二部分着重分析 PEF 的运营机制，在明确 PEF 运营风险的传导途径基础上得出本文的核心观点；第三部分建立二元选择模型，使用欧美地区 PEF 数据对前一部分的结论进行实证检验，并从模型方法和样本两个角度对模型的稳定性进行了检验；最后是我们的总结。二、PEF 运营风险的理论分析从前文的介绍中我们知道，PEF 主要的经营管理活动是从投资人处募集资金并成立 PE Fund，然后投资于非公开交易的企业权益，最后通过多种方式退出获得现金回报。整个经营过程中，PEF 不仅要参与多个被投资企业的资本运作，还要确保自身的资金能够持续流转。这意味着 PEF 不仅要承担被投资企业的投资风险，还需要要同多个利益相关主体就投资的价格、各自权利和义务及利益分配机制不断协商相互博弈，其结果也具有较大的不确定性。基于上述原因，PEF 在运营管理过程中是存在风险的，本文将这种风险命名为 PEF 的运营风险。所谓 PEF 的运营风险就是 PEF 在运营管理过程中，由所处环境的复杂性和团队自身素质等因素对 PEF正常持续经营引起的不确定性影响。为了进一步研究 PEF 的运营风险，本文从 PEF 的运营管理过程着手，对其内在运营机制进行探讨。一般来说，PEF 运营管理过程包括募集资金、投资、管理和退出四个环节。本文先对这四个环节逐一进行分析。在资金募集过程中，PEF 和投资者在资金募集市场达成协议成立 PE。投资者拥有资金的所有权，而把资金的使用权在相当长的一段时期内交给 PEF。这本质上是一个“委托-代理”问题，由于信息不对称，PEF可能会追求自己的利益最大化而忽视投资者的利益。为了解决这个问题，投资者同 PEF 签订协议并采用信托制、公司制或有限合伙制等三种形式来维护自己的相关权益。上述三种形式的制度安排均可在激励PEF 的同时，抑制资金所有权和使用权分离过程中可能出现的风险，其区别在于投资者的资金和 PEF 的人力资本在结合的过程中存在不同的“约束-激励”条款，不同的权利和义务安排，和不同的利益分配机制。通过资金募集市场，投资者的资本金和 PEF 的人力资本有机地结合在一起，形成 PEF 运营活动的前提。募集到资金后，PEF 根据已制定好的投资策略在项目投资市场中寻找理想的项目。通过在项目投资市场中的交易，PEF 把从投资者那里募集到的资金交给企业家使用，而企业家在牺牲企业的部分权益的条件下获得资金的使用权，两者实际上也建立了一层“委托-代理”关系，资金的使用权通过这层关系经由 PEF 转移到企业。为降低随之而来的“道德风险”问题，PEF 不仅会根据实际情况实施期权激励、分阶段投资和联合投资等投资策略，在投资环节完成后还会积极参与到企业的运营和管理活动中以控制相关投资风险。注资完成后，PEF 会亲自参与被投资企业的运营管理活动。一般而言，PEF 所涉及的管理内容包括：股权结构的调整，企业发展战略的制定和实施，生产流程的优化，新产品的开发，以及市场的扩张。在这个环节中，PEF 除了提供承诺的资金，还会利用自身的产业经验及经营管理知识协助企业家发掘被投资企业潜力，提升其内在价值。通过这个环节，PE 的资金和各种资源及企业家的才智在被投资企业中完成整合，并形成新的具有更高价值的退出企业。值得说明的是，这一过程是在企业内部进行的，外界从公开渠道获取的相关信息相对有限。退出环节主要是指 PEF 和企业家通过在退出市场出售退出企业的部分或全部权益以获得现金。一般而言，退出的方式有：IPO（Initial Public Offering），并购（Merger or Acquisition），企业回购（Buyback）和二次 59 股权投资企业运营风险的理论与实证研究交易（Secondary Trade）等。通过这个环节，PEF 把不具流动性的权益资产转换为具有流动性的现金资产，并使 PEF 整个运营过程所涉及的三个利益主体所付出的资金、劳务或承担的风险获得补偿。因此，退出环节可以说是 PEF 运营过程中的关键环节。投资者资金募集PEFund市场PEFirm企业家资金流股权投资企业管理退出企业市场退出社会权益流市场图 1 PEF 运营机制示意图上述四个环节构成了一个 PEF 运营的完整过程。在这个过程中，资金经过投资者、PEF 和企业，最终通过退出市场对相关各方进行补偿，完成一个完整的运营循环；同时，所涉及的企业也从不规范的私人企业转化为规范的社会化的大企业，整个社会的生产力因而得到发展，整个社会的福利也获得提升。在资金流动和优质企业权益输送的同时，PE Firm 也实现了自身的运营过程，图 1 清晰地表现出了上述 PEF 的运营机制。在 PE 运营过程中，投资人资金使用权经 PE 传递给被投资企业，当被投资企业顺利退出后，投资人、PEF 和企业家得到现金补偿并进入新的循环。但是，如果某个环节出现问题，如：投资人拒绝为 PEF 提供资金，PEF 关停，或者企业家选择 PE 以外的方式融资，那么整个 PEF 的运营活动就会停滞，PEF 的运营风险就会显现出来。可见，经过两层“委托-代理”的传递，PEF 运营风险集中体现在资金流流动的持续性上。从 PEF 运营风险定义的内涵来看，PEF 的资金流流动的持续性出现问题可能来自于两方面的因素。一方面是由于外部环境中的经济波动，如资金流动性偏紧，导致 PEF 无法获得足够的资金持续运营，进而产生 PEF 的运营风险；另一方面则是因为 PEF 内部管理能力较弱、水平较低导致投资发生损失或 PE 资产头寸的期限不匹配，出现资金短缺而影响了 PEF 的正常运营。因此，PEF 运营风险本质上产生于 PEF 自身系统内、外部功能的失效，而通过资金流动性的持续性表现出来的。而资金流的持续流动需要投资人、PEF 和企业家三个市场主体在资金募集市场、股权投资市场和退出市场三个市场中不断达成的交易来推动。具体而言，就是 PEF 能在资金市场上找到投资者并顺利募集到资金，在股权投资市场上找到理想的投资项目并完成投资，在退出市场上能以理想的价格出售所持的权益并获得现金回报。只有上述三个市场中交易不断达成，资金才能持续流动，持续性才能够得到保证。因此，资金流的持续性取决于 PEF 在资金募集市场、股权投资市场和退出市场所达成交易的状况。 60 The Study on the Operational Risk of Private Equity Firm此外，PEF 资金的持续流动虽然有赖于上述三个市场的交易成果，但三个市场的交易成果对 PEF 资金的持续流动的影响并不是相同的。如前文所述，退出环节使不具有流动性的权益资产顺利转换为具有流动性的现金资产，是 PEF 运营过程中的关键环节，所以本文猜想退出市场对 PEF 运营风险的影响作用较大。同时，PEF 的运营风险同三个市场的交易成果之间不一定是简单的线性关系，也就是说对于特定的PEF，三个市场的交易成果数量越多，资金持续流动的能力不一定越强，其运营风险也不见得越小，本文猜想对于特定 PEF，其三个市场的交易成果各自应该存在一个最优的交易规模。本文后一部分实证的过程中，也将构建模型对上述两个猜想进行证明。综上分析，我们认为 PEF 的运营风险集中地体现在资金流流动的持续性上，而资金流流动的持续性通过 PEF 在资金募集市场、股权投资市场和退出市场不断达成交易而实现。所以，我们这里提出资金流流动的持续性可以体现 PEF 的运营风险，而其又可以通过 PEF 在资金募集市场、股权投资市场和退出市场中的交易结果来解释。为此，下文将对这个观点进行实证检验与分析。三、实证分析为了证明上述 PEF 运营风险的影响机制，本文引入表征 PEF 运营风险的被解释变量和 PEF 在三个市场中交易成果的解释变量，并借鉴信用评分模型的二元选择模型对 PEF 的运营风险影响因素进行实证研究，模型如下：P(Yi = 1) = (0 + 1 DUi + 2 MFi + 3 NIi + 4 NMi + 5 MFi2 + 6 NIi2 + 7 NMi2 + i)（1）本文选取虚拟变量 Y 表征 PEF 的运营状态，并将其作为被解释变量，具体而言就是：对于运营情况较好的 PEF，认为其运营风险较小，设 Y=1；对于运营情况较差或者已关停的 PEF，认为其运营风险较大，设Y=0。影响 PEF 运营风险的解释变量包括：基金管理的规模 MF，企业投资个数 NI，PEF 管理的基金数目NM 和实际运营年限 DU。MF 是指 PEF 存续期内募集基金的总规模，这个指标是从资金规模的角度反映出存续期内 PEF 在资金募集市场上的交易情况，其符号预期为正；NI 是存续期内 PEF 在股权市场中所投资的企业个数，这个指标反映了存续期内 PEF 股权投资市场的交易情况，其符号预期为正。由于 PEF 退出方式的多样性，以及退出后绩效评价的复杂性，我们不可能获得能够直接而又简明地说明 PEF 在退出市场运营情况的变量，为了说明 PEF 在退出市场的活动情况，有必要寻找其相关的代理变量。考虑到 PEF 一般在特定 PE Fund 的投资基本完成后才会被准许募集管理新的资金，且投资者会根据前期 PE Fund 的退出情况来决定是否进行后续基金的投资，因此本文假设 PEF 管理的基金数目能在一定程度上综合反映 PEF 在退出市场上的运营情况。所以，本文选择 NM 作为代理变量来描述 PEF 在退出市场中运营的情况。由于 PEF 从事 PE 业务的年限各不相同，为了便于不同 PEF 之间相互比较，本文使用上述三个变量的年平均值作为模型的解释变量，并把 PEF 从事 PE 业务的 DU 也作为解释变量引入模型，来对 PEF 的运营风险进行解释，以弥补前三个解释变量采取平均值形式所消除的总量差异。此外，为了深入了解解释变量变化对营运风险造成的影响，我们还在模型中引入了 MF、NI 和 NF 三个解释变量的平方项。本文采用的数据来自于汤姆逊创投经济公司（Thomson Venture Economics ，以下简称“TVE”）的 Pri-vate Performance Database，该数据库已搜集 20 万个 PE 交易的数据，涵盖了欧美 PE 业近 88%的风险投资基汤姆逊风投经济公司（Thomson Venture Economics）是 PE 业内知名的专业数据提供商。它从 20 世纪 70 年代以来，一直专注于 PE 行业投资活动相关数据的搜集和分析，目前在全球设有 50 多个分支机构收集 PE 业内每天发生的交易或事件。具体信息可参见其官方网站 。 61 股权投资企业运营风险的理论与实证研究金和 50%的并购基金的数据，是目前收录 PE 业数据最全的数据库之一。该数据库数据的来源主要基于 PE业内人员自愿提供；在此基础上，TVE 为确保数据的真实和可靠性还进行多角度校对和验证。这为本文的实证模型提供了较好的数据支持。该样本包含关于 PEF 运营状态的变量“Firm Status”，按照运营行为的活跃程度样本分为如下四个等级：Actively seeking new investments”，Reducing investment activity”，Making few, if any, investments”，和“Inactive/Unknown or Defunct”。本文选取处于“Actively seeking new investments”状态的 PEF，设其 Y=1；选取处于“Inactive/Unknown or Defunct”状态的 PEF，设其 Y=0。本文选取上述表征投资活跃程度的状态变量来表征 PEF 的运营风险主要基于如下三个理由。首先，对于特定的 PEF，其短期的投资活跃难以维持其长期运营，而本文所使用样本存续期 AGE 变量的均值为18.55，标准差为 12.75，可见本文样本中的 PEF 大都长期正常持续经营；其次，本文使用的市场交易成果的解释变量是经过存续年限（DU）平均化处理过的，这在一定程度上削弱了短期投资活跃而在较长期限内实际隐含较大投资风险的情况；最后，为了进一步使本文所选状态变量 Y 能够准确地表征 PEF 的运营风险，本文将选用存续时间大于五年和十年的 PEF 样本对模型做稳定性检验，这实际上也就是剔除了部分新成立的 PEF 短期内投资活跃而隐藏较大运营风险的情况对模型的影响。综上三方面的理由和校正措施，本文选取虚拟变量 Y 能够准确反映出 PEF 的运营风险。本文获得共计 7800 个样本，有效样本为 6144 个。样本相关统计特性如下：表 1 原始变量统计特性（N=6144）变量YAGEMF (Mil $)NINM均值0.669921918.54883648.657220.387213.750163标准差0.470279212.748033442.56872.062175.527571最小值000.00111最大值1206121981.24444119从上述统计特性表可以看出，PEF 的存续时间 AGE 项最高的达到 206 年，也就是说，样本中一部分 PEF成立于 1970 年以前，如高盛（Goldman,Sachs&Company）成立时间为 1869 年。然而，TVE 收集的 PEF 交易数据主要为 1970 年以后发生，也就是说 1970 年之前的 PEF 交易在该数据库中并没有记录。为了使 PEF 运营的情况同实际期期限相匹配，本文将 1970 年之前成立的 PEF 的运营期限 DU 记为 42；1970 年及 1970 年以后成立的 PEF 以其实际记录的时间作为其运营期限。此外，为消除样本数据中不同量纲对模型产生的影响，我们采用如下公式对数据进行标准化处理：xi =Xi - min(Xi)max(Xi) - min(Xi)其中：Xi为原始变量，xi为标准化变量我们首先检验模型中的三个解释变量多重共线性问题，参见表 3。我们从下表中可以发现，四个解释变量的两两相关系数均处于较低的水平，最大的为 NM 同 MF 之间的相关系数，其值为 0.4659。因此本文的模型并不存在多重共线性问题。 62 “ “ “The Study on the Operational Risk of Private Equity Firm表 2 相关系数表YDUMFNINMY1DU-0.52321MF0.1577-0.06071NI0.2013-0.02450.27531NM0.3122-0.26050.46590.46531将标准化数据代入模型，并使用 STATA 回归得到的实证结果如下：表 3 PEF 运营风险分析Probit 模型解释变量DU=0DU=5DU=10系数Z 统计量边际效应系数Z 统计量边际效应系数Z 统计量边际效应DUMFNINMMF2NI2NM2-0.055*24.240*10.717*78.338*-30.035*-9.207*-84.835*-22.996.264.0217.63-5.38-2.98-18.59-0.0135.8152.57118.792-7.205-2.209-20.351-0.088*59.030*29.79332*169.920*-64.068*-26.291*-523.715*-19.555.915.0517-5.33-3.78-14.09-0.0117.1103.58820.47-7.716-3.167-63.076-0.078*64.187*27.213*172.893*-68.855*-23.871*-532.593*-16.525.944.5616.8-5.39-3.39-13.97-0.01210.2364.34027.571-10.980-3.807-84.932Constant0.732*11.160.862*6.960.589*4.52PseudoR2样本数0.40961440.41259010.3785105注：上述三个模型的回归系数均在 1%的置信水平下显著，并用*标注；本文还给出相应变量的边际效应。从模型的结果（DU=0 栏表示使用全体样本回归结果）来看：PEF 在三个市场上的运营情况对 PEF 的运营风险有显著影响，三个市场交易成果变量 MF、NI 和 NM 的系数均为正，符号与预期相符，这说明 PEF在三个市场交易的活跃程度会显著降低其运营风险，这个结果也证实了本文前述核心观点。同时，我们也可以看到，MF、NI 和 NM 三个变量的平方项的系数符号均为负，这说明 PEF 的营运风险 63 股权投资企业运营风险的理论与实证研究同三个解释变量之间的关系是凹的，这三个变量的临界值分别为：0.4035，0.5820 和 0.4617。其经济学意义是：在临界值之前，在其它变量保持不变的情况下，随着 MF、NI 和 NM 三个变量中任一个变量的增加，PEF的运营风险逐渐减小，减小的速度逐渐降低；在超过特定的临界值后，PEF 的运营风险随着这个变量的增加而增加。进而我们认为，对于特定的 PEF 存在最优的市场交易量，当 PEF 在三个市场上实现的交易量达到上述最优值时，其运营风险最小；当其实现的交易量达不到或者超过这个最优值时，其运营风险就会增加。从上述各变量对 PEF 运营风险的边际影响来看，NM 的边际影响要明显大于其它变量，这正好说明在退出市场的交易成果是 PEF 在整个运营管理过程中的关键环节，并对 PEF 的持续运营风险具有重要的影响作用。此外，我们也可以发现 DU 系数的符号为负，这说明随着运营时间的增加，PEF 的运营风险有增加的趋势，不过其影响较小。为了检验上述结论的稳健性，我们分别选用运营管理时间大于 5 年（DU=5）和 10 年（DU=10）的子样本进行回归，同全部样本的回归结果进行比较。从表 3 的结果中我们可以看出，模型系数的符号、显著性和大小关系均没有显著变化。本文还同时使用了 Logit 模型回归来检验（见表 4）。我们从表 4 的回归结果中可以看出，对于不同的样本范围，这两个模型的符号、显著性和大小关系也没有显著变化。这样本文从样本和模型两个角度进行检验，证明了本文所得结论的可靠性。表 4 PEF 运营风险分析Logit 模型解释变量DU=0DU=5DU=10系数Z 统计量边际效应系数Z 统计量边际效应系数Z 统计量边际效应DUMFNINMMF2NI2NM2-0.090*60.264*30.731*160.459*-73.239*-27.131*-177.316*-20.0165.2116.79-5.19-3.88-16.46-0.0095.9053.01115.723-7.176-2.659-17.375-0.089*59.030*29.793*169.920*-64.068*-26.291*-523.715*-19.555.915.0517-5.33-3.78-14.09-0.0117.1103.58820.465-7.716-3.167-63.076-0.078*64.187*27.213*172.892*-68.855*-23.871*-532.593*0.00510.8095.96410.29012.7867.03238.137-0.01210.2364.34027.571-10.980-3.807-84.932Constant0.930*7.560.862*6.960.589*0.130PseudoR2样本数0.42461440.41259010.3785105注：上述三个模型的回归系数均在 1%的置信水平下显著，并用*标注；本文还给出相应变量的边际效应。 64 The Study on the Operational Risk of Private Equity Firm四、研究结论PE 资产由于其投资期限较长，流动性差，其运营信息和绩效数据有限公开，被看作是特殊资产类别，其投资风险和流动性风险都比较大。对于这类资产，采用常规的资产管理方法进行资产组合管理和配置，具有较大的难度。本文选择 PEF 作为研究对象，从 PEF 运营管理过程的各个环节着手分析，着重分析了 PEF 运营过程的内在机制，认为 PEF 的运营风险集中体现在资金流流动的持续性上，并通过 PEF 在资金募集市场、股权投资市场和退出市场的交易成果加以反映。本文采用二元选择模型对前述观点进行实证，并从数据和模型两个角度检验了结论的稳健性。此外，上述实证模型不仅证实了本文的核心观点，还有两个具有价值的发现：其一，退出市场的交易活动对 PEF 的运营风险具有最大影响；其二，对于特定 PEF 存在最优的市场交易量，当 PEF 在资金募集市场、股权投资市场和退出市场的交易成果达到这个最优值时，其运营风险最小，否则运营风险就会增加。参考文献1 黄嵩、魏恩遒和窦尔翔，2011，私募股权基金的运作机理与价值创造，改革与战略，第 4 期。2 钱苹和张帏，2007，我国创业投资的回报率及其影响因素，经济研究，第 5 期。3 谈毅，2000，高技术风险投资发展模式的选择，科技进步与对策，第 5 期4 田增瑞，2001，创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析，中国软科学，第 6 期。5 田增瑞，2002，中国创业投资机构组织形式的选择，经济体制改革，第 2 期。6 张旭波，2009，私募股权投资的风险规避研究，华中科技大学博士论文。7 Basel Committee on Banking Supervision, 2001,“Working Paper on the Regulatory Treatment of Operational Risk”.8 Bienz C., and T.E. Leite, 2008,“A Pecking Order of Venture Capital Exits”,Working Paper Series.9 Brau J.C., Francis B., and N. Kohers, 2003,“The Choice of IPO versus Takeover: Empirical Evidence”, The Journal ofBusiness, 76:4, pp. 583-612.10 Cumming D., Schmidt D., and U. Walz, 2010,“Legality and Venture Capital Governance Around the World”, Journal ofBusiness Venturing,25:1, pp. 54-72.11 Gompers L., 1995,“Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital”, Journal of Finance, 50:5.12 Gompers P.A. and J. Lerner, 1998,“The Determinants of Corporate Venture Capital Successes: Organizational Structure,Incentives, and Complementarities”, NBER Working Paper No. 6725.13 Gompers P.A. and J. Lerner, 1999,“What Drives Venture Capital Fundraising?”, NBER Working Paper No. 6906.14 Gompers P.A. and J. Lerner, 2000,“Money Chasing Deals? The Impact of Fund Inflows on Private Equity Valuation”,Journal of Financial Economics,55:2, pp. 281-325.15 Gompers P.A. and J. Lerner, 2003,“The Really Long-Run Performance of Initial Public Offerings: The Pre-Nasdaq Evi-dence”, The Journal of Finance, 58:4,pp. 13551392.16 Gompers P., Lerner J., and D.Scharfstein, 2005,“Entrepreneurial Spawning: Public Corporations and the Genesis of NewVentures, 1986 to 1999”, pp. 577614.17 Jeng L.A., and P.C. Wells, 2000,“The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence Across Countries”, Journal ofCorporate Finance, 6:3, pp. 241-289.18 Kaplan S.N. and A.Schoar, 2005,“Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows”, The Journal ofFinance, 60:4, pp. 17911823. 65 股权投资企业运营风险的理论与实证研究19 Lerner L., 1994,“Venture Capitalists and the Decision to Go Public”, Journal of Financial Economics, 35:3, pp. 293-316.20 Ljungqvist A. and M