我国海外并购融资现状分析及对策初探.docx

我国海外并购融资现状分析及对策初探陆青侯剑摘要：企业海外并购成为我国跨国直接投资高速增长的重要支柱，而海外并购所需巨额融资对于并购成败有着至关重要的作用，进一步发展我国海外并购融资市场意义重大。 本文着重对我国海外并购融资现状、存在的问题进行分析，并在此基础上，从政策及金融 业的综合层面提出了进一步发展海外并购融资的建议。关键词：海外并购融资现状对策中图分类号：f830文献标识码：a文章编号：1009-1246（2011）07-0033-04随着经济金融全球化进程的加快，我国经济“走出去”步伐日益加大，我国企业海外并购的交 易规模和数量快速攀升，对相关产业的竞争格局 和国际资本市场形成了一定的冲击，对国内进一 步发展资本市场和全球化银行体系也提出了更 高的要求。一、我国企业海外并购现状及前景分析 国际并购开始于 19 世纪末，2007 年前发生6 次并购浪潮，2009 年金融危机后，国际并购浪 潮有所收缩，而我国企业海外并购保持活跃增 长。2009 年，我国海外并购规模为 160.99 亿元， 比上年增长 24%，2010 年增长趋势更达历史新 高，交易达到创纪录的 188 宗，已披露的交易高 达 380 亿美元。（一）我国企业海外并购特征通过对 2007 年至 2010 年我国企业海外并 购案例进行综合分析，我国企业近年来海外并购 的主要特征如下：1.并购主体以国有大型企业为主。凭借其雄 厚的资金实力及政府的大力支持，是我国海外并 购大额交易的主要力量，2007 年到 2010 年的典 型案例有我国移动收购巴基斯坦通讯公司，中石 油、中石化收购多个能源公司，中铁建与铜陵有 色联合收购加拿大 corrient 等。2.并购动机以获取资源或开拓市场为主。2008到 2010 年我国企业海外并购的前十大交易里，能 源矿产类占九成。同时大型企业为开拓市场开始选 择“走出去”，提高技术水平与国际影响力。此外，民 营企业越来越多的参与海外并购，并购行业和并购 动机进一步呈现多样化。3.并购模式呈逐步发展态势。我国企业实施 海外并购从依靠自身实力的一次性并购，逐步向 运用各类金融工具实现多元化模式并购发展，同时我国企业在海外并购的进程中，开始运作联合收购。如 2010 年中海油通过与阿根廷各持 50% 股权的合资公司 bridas 曲线收购 bp 位于南美的 优质油气资产等。（二）我国企业海外并购前景分析 目前我国企业海外并购在世界并购市场的地位和影响力有限，但是为适应经济全球化态势 和我国经济发展的要求，我国企业海外并购的规 模必然呈现持续增长态势。主要表现在：1.海外并 购可消化外汇储备增长和人民币升值压力；2. 海外 并购获得金融及外汇管制政策支持；3. 海外并购 是加强国家能源及原材料安全的重要手段；4. 海外 并购是我国企业国际化必经之路。二、我国海外并购融资模式分析 随着我国企业海外并购的迅速发展，海外并33商业银行经营与管理2011 年第 7 期购融资的重要性日益凸显，并购融资渠道、支付方式在很大程度上决定着并购最终能否实现，而 且在更深的程度上影响着并购后的整合效果。（一）我国海外并购融资渠道及成本分析 企业融资渠道可以分为内源性融资和外源性融资，后者又包括债务融资、权益融资。不同的 并购融资方式决定了其融资成本也各不相同。1.内源性融资。即资金来源于企业内部，无需 支付利息或股利，但对企业财务状况具有很高要 求。企业海外并购往往金额巨大，且后续整合投 入呈持续态势，单一内源性融资造成较大的运营 风险，近年来的国际海外并购中极少使用。2.债务融资。即构成负债，包括银行贷款、发 行债券和融资租赁等，需要支付利息，财务杠杆 优势作用明显，但企业并购整合后，如果经营现 金流量不足，就会出现到期债务支付危机。3.权益融资。主要指股权融资方式，这种融资 构成企业的自有资金，具有永久性、筹资风险与 资成本较小等优势，同时为资产重组提供了广阔 的舞台。在海外并购中主要体现于引进战略投资 者、股票市场筹资等渠道。（二）我国海外并购融资支付方式分析1.现金融资支付。即并购企业支付现金获得 目标公司股权。现金融资支付交易简单迅速，具 有目标公司乐于接受等优势，同时在敌意收购时 可以迅速获取目标企业的有效控制权，击败竞争 对手。其缺点在于并购企业需承担较大的财务压 力，容易引起资金链断裂风险，且跨国并购谈判、 签订合同等时间错配，使得现金融资支付面临汇 率风险敞口，同时目标公司股东们的现金收益需 要直接纳税，增加了并购总成本。2010 年 5 月中 铁建铜冠收购加拿大 corrient 项目即为单一的现 金支付方式。2.换股融资支付。即并购企业通过增加发行 本公司的普通股票，以新发行的股票替换目标公 司的资产或者股票，从而达到收购的目的。换股 融资支付的主要优势在于避免短期内现金的大 量流出带来的压力，减少财务风险并规避汇率风 险。其不利的一面在于由于增发新股有可能改变 原有股权结构，稀释原股东所有权甚至影响控股 股东的控制权，同时股本扩张可能稀释每股收34益，导致股价下降，而股票发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，也使不愿被并购的 目标公司有时间部署反收购措施。2005 年，中海 油以 1.21 亿美元收购加拿大 meg 能源公司过程 中，通过在海外发售总值为 8.5 亿美元 2009 年到 期的零息可换股债券实现融资目标。3.混合支付。即并购企业对目标公司的支付 方式中不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、 可转换债券和公司债券等多种混合形式。混合支付方式将多种支付工具组合，根据企业情况和市场情况应需设计。2004 年联想收购 ibm 的 pc 业 务部实际交易价格是 17.5 亿美元，具体支付方式 则包括 6.5 亿美元现金、6 亿美元的联想股票和 5 亿美元的债务，即为混合支付方式。三、我国海外并购融资存在的问题 据麦肯锡的统计数据，过去二十年全球大型企业兼并案例中，成功率不到 50%，而我国海外 收购失败率更高达 67%。目前我国企业海外并购融资模式虽已呈现多元化趋势，但常用海外融资渠道和支付手段仍较为单一落后，同时国内资本 市场和金融业的发展完善仍存在诸多壁垒。（一）融资渠道来源狭窄分析 2000 年到 2010 年我国企业海外并购 贷款案例可以看出，目前虽然巨额资金需求促使 部分企业开始尝试海外上市、海外发债、换股等 多元化的融资手段，但我国海外并购主要还是来 源于自有资金、国内银行贷款以及国际银团贷款 等负债融资渠道。（二）融资支付方式手段单一 就并购支付方式来看，现金收购仍然是我国企业海外并购最主要的支付手段，远远落后于世 界跨国并购支付方式的发展。较高比例的现金支 付方式往往加重了企业的债务负担，尤其在海外 并购后期整合成本超出预期估算时，严重增加了 企业运营风险和并购失败率。对比联想收购 ibm 的 pc 事业部案例及 tcl 收购施奈德、汤姆逊、阿 尔卡特案例可以发现，2004 年联想在并购中通过 在香港上市换股减少交易现金支出，通过国际银 团贷款和私募筹集交易现金和运营资金，多种并 购融资渠道和支付方式组合，降低了其财务风 险，2006 年联想综合营业额达 146 亿美元，同比商业银行经营与管理2011 年第 7 期增长 10%，联想的 pc 业务电脑同比增长了 12%，集团的全年毛利润率达创纪录的 14%。而 2002 年到 2004 年期间，tcl 集团大规模实施海外并 购时，主要的支付手段是向合资公司注入相关业 务以及现金，并购时的交易现金以及整合过程的 运营资金大部分是通过银团贷款和企业上市融 资获得的，财务压力过大，并购结束后 2005 年 tcl 股价一度跌至历史谷底，跌幅达 64%。（三）国内资本市场及金融业发展不成熟1.国内资本市场融资效率及国际化程度较低。我 国资本市场发展总体落后于发达国家，政策缺乏 灵活性，融资方式的选择较少，造成了并购企业 的竞争力瓶颈。首先，我国 a 股市场非国际化使 得 a 股上市企业进行跨国并购时不可能通过换 股方式进行。其次，国家对发行债券、股票有严格 的限制，审批程序繁琐漫长。国内股市的不成熟 与不稳定，都使得国内资本市场很难成为我国企 业跨国并购融资的主要资金来源。同时，政策壁 垒的存在使得国外资本市场也不利于我国企业 进行融资，我国企业海外上市，发债必须报经对 外经贸部门的审批，手续极其繁琐，复杂漫长的 程序往往使得企业错失并购的最佳时机。2. 国内银行离岸金融及投资银行功能不成 熟。目前国内银行离岸金融业务仍处于起步阶 段，对国内企业的海外投资和再融资支持力度不 足，加大了企业海外投资的资金约束，增加了企 业投资的成本和风险。且国内银行目前投资银行 作用不足，现有的从事投资银行业务的机构整体 实力单薄、业务范围狭窄，并购融资方面的中介 及咨询服务较少，直接限制了其自身的资产运营 能力和业务扩展能力。另外，国内投资银行专业 人员的缺乏、国际化程度低、风险管理水平落后、 法律意识淡薄等诸多因素都制约了投资银行功 能的发挥和完善，直接导致其在我国企业并购融 资中发挥的作用非常有限。四、我国海外并购融资发展建议（一）多方位完善政策体系健全完善的政策体系是企业跨国并购赖以 生存和发展的重要基础。我国金融、债券和股票 市场协调、健康、国际化发展，是改变海外并购融 资市场落后的根本基础。1.修订完善现有政策，推进金融和资本市场国际化进程。金融及资本市场的国际化进程，对 企业发展多元化海外并购融资渠道至关重要。首 先应逐步修订 证券法、股票发行与交易管理 暂行条例、贷款通则和上市公司发行可转换 公司债券实施办法等法律法规中与国际惯例脱 轨的章节和条文，为企业多渠道融资创造宽松的 空间；其次尽量减少法律法规之外的其它手段对 企业融资的限制，使我国金融资本市场切实做到市场化运作。2.加强债券市场建设，改变债券市场的发展 滞后局面。应进一步制定和完善公司债券发行、 交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全 资产抵押、信用担保等偿债保障机制，促进债券 市场的健康发展，鼓励有条件的公司发行债券， 扩大公司债券发行规模。（二）充分发挥我国跨国银行在海外并购融资 中的作用1.加快国内金融业国际化进程。积极推进国 内银行国际化，实现与我国企业国际化的同步发 展。我国银行业境外发展重点应当在我国企业跨 国经营涉足的国家和地区，充分建设广泛的国际 金融网络和资金传输系统，全面为跨国企业办理 资金调拨、外汇交易、发行证券、国际租赁提供服 务，并为跨国企业的现汇管理、汇率变动预测、国 际金融市场行情变化预测等提供多样化和高效 率的服务。2.发展国内投资银行中介机构功能。投资银 行中介机构在企业并购中发挥着重要作用，规范 运作、具有较强公信力的中介机构，能有效促进 资本市场的信息流动并保证信息的真实性，同时 其具有的强大的金融创新能力，能够最大限度的 满足企业个性化并购需求。从分散经营走向规模 经营是我国投资银行发展的必然选择，应通过股 份制、兼并重组等手段使具备潜力的投资银行尽 快优化结构、扩大规模，加强对并购业务资源的 投入和对并购业务人员的培养，以在我国企业海 外并购中发挥更重要作用。3.提升国内投资银行并购财务顾问能力。国 内金融业目前在企业海外并购过程中仍以提供 贷款和结算服务等为主要职能，而海外并购因其35商业银行经营与管理2011 年第 7 期复杂性需要更为专业的服务，而海外法律咨询、海外证券承销业务、海外风险分析及规避策划等 并非现阶段的国有商业银行所擅长。提升我国并 购融资的成功率必须提升国内金融业并购财务 顾问能力，突破国内银行“纯粹资金支持模式”， 使得国内银行可以帮助并购者设计多元化融资 模式，帮助企业管理层提升经营理念和能力，适 应国际惯例和法律市场环境的变化，并有能力采 取措施防范各类风险。（三）创新利用多种融资渠道及融资支付模式1.综合运用现金支付、换股并购、定向增发、 可转换债券等多种支付方式。在并购融资中，银 行作为中介机构和财务顾问，根据企业综合情况 设计个性化的综合支付方式是并购成功的重要 环节。相对现金支付方式而言，股票支付方式具 有不受并购方获现能力制约、规避股价风险、延 期纳税等明显的优势，已成为国际企业海外并购 的首选支付方式。股票支付中的定向增发股票更 具灵活性，当定向增发换取对方股票则为换股并 购，如果对方以现金认购增发股票，就是现金支 付方式，该种支付方式已成为国际并购市场上一 种主要的支付手段。此外，可转换债券具有债券 的安全性和股票的盈利性相结合的双重性质，一 些偿债能力较强，有可靠的业绩增长基础的公司 可以考虑运用可转换债券进行并购支付。2.发展战略投资、融资租赁、并购基金等新型融资渠道。除了积极开拓国内外多种渠道融资 外，创新融资方式也是发展并购融资体系的重要 环节。其一，国内企业可与国外企业结为联盟，寻 找适合的跨国战略投资者，共同完成收购。其二， 与欧美国家 20%- 30%的设备租赁市场渗透率相 比，我国仅为 1%。目前，我国没有企业在海外并 购业务中尝试利用租赁方法。租赁融资可以根据 投资目的和对象的不同设计不同的信托计划，是融资、融物、直接融资和间接融资的单独或者混合。其三，发展海外并购基金。公司并购基金在 20 世纪 80 年代美国公司并购过程中发挥了非常突 出