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我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究中文摘要 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究 中文摘要 为了提高会计信息的相关性，使投资者能够及时得到可靠的信息，许多国家都做 了盈余预告的规定。我国从1 9 9 8 年才开始实施盈余预告制度，盈余预告在我国属于强 制性披露信息，在国外则属于自愿性披露信息，所以我国对盈余预告的研究还没有国 外成熟。近年来，随着我国资本市场的发展，作为提高会计信息及时性的盈余预告制 度成为广大投资者关注的热点，盈余预告日益受到我国学者的广泛关注。 本文首先阐述了盈余预告的概念及其制度变迁，然后以信号传递理论和有效资本 市场理论为依据，分析了盈余预告的信号传递效应，接着选取2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年对年度 盈余进行预告的a 股上市公司为样本，利用事件研究法对它们的股价在预告日前后的 市场反应进行了实证分析，研究了预告性质、预告类型、公司规模对盈余预告信号传 递效应的影响，同时，分析了股权分置改革是否会提高盈余预告的披露效应。最后， 有针对性地提出了一些改进和完善我国上市公司盈余预告的建议。 关键词：盈余预告事件研究信号传递市场反应 作者：褚云 指导教师：黄鹏 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究英文摘要 t h es t u d yo fs i g n a l i n ge f f e c to fe a r n i n g p r e a n n o u n c e m e n tf o rl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t i no r d e rt oi m p r o v et h er e l e v a n c eo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nt oe n a b l ei n v e s t o r st o o b t a i nr e l i a b l ei n f o r m a t i o nt i m e l y ，m a n yc o u n t r i e sh a v em a d et h er e q u i r e m e n to fe a r n i n g p r e a n n o u n c e m e n t o u rc o u n t r yi m p l e m e n t e dt h es y s t e mo fe a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n ti n 19 9 8 e a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n ti sm a n d a t o r yd i s c l o s u r ei n f o r m a t i o ni no u rc o u n t r y ，w h i l e a b r o a di ti sv o l u n t a r yd i s c l o s u r ei n f o r m a t i o n ，s oo u rr e l a t e dr e s e a r c hh a sn o tb e e nm a t u r e y e t i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rc a p i t a lm a r k e t ，t h es y s t e mo fe a m i n g p r e a n n o u n c e m e n tw h i c hi su s e dt oi m p r o v et h et i m e l i n e s so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n a t t r a c t st h ei n v e s t o r s ，a n ds c h o l a r sf r o mo u rc o u n t r yp a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h e e a r n i n g p r e a n n o u n c e m e n ti n c r e a s i n g l y t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ec o n c e p to fe a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n ta n di t ss y s t e mc h a n g e sa t f i r s t ，t h e na n a l y z e st h es i g n a l i n ge f f e c to ft h ee a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n to nt h eb a s e so ft h e t h e o r yo fs i g n a l i n ge f f e c ta n de f f e c t i v em a r k e t a f t e rt h a tw r i t e rs e l e c t st h el i s t e dc o m p a n i e s w h i c hp r e a n n o u n c e dt h e2 0 0 4 - - 2 0 0 6a n n u a lr e p o r ta sas a m p l e ，m a k e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c h o nt h e i rp r i c e sm a r k e tr e a c t i o nb e f o r ea n da f t e rt h e p r e a n n o u n c ed a yb yt h eu s eo fe v e n ts t u d y ， a n dt h e na n a l y z e sh o wd o e st h ep r e a n n o u n c e m e n tn a t u r e ，p r e a n n o u n c e m e n tt y p e ，a n dt h es i z e o fc o m p a n yi m p a c tt h es i g n a l i n ge f f e c to fe a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n t , a tt h es a m et i m e ， a n a l y z e sd o e st h er e f o r m o ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si m p r o v et h e d i s c l o s u r ee f f e c to ft h ee a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n t f i n a l l y ，w r i t e rm a k e ss o m es u g g e s t i o n sf o r t h ei m p r o v e m e n ta n dp e r f e c t i o no f e a m i n gp r e a r m o u n c e m e n tf o rl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a k e yw o r d s ：e a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n te v e n ts t u d y s i g n a l m a r k e tr e a c t i o n w r i t t e n b y ：c h u y u n s u p e r v i s e db y ：h u a n g p e n g i i 图表清单 表清单 表2 一l ：我国上市公司盈余预告制度的变迁1 9 表4 一l ：2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年年报盈余预告类型统计表31 表4 2 ：2 0 0 6 年预亏公司在窗口期的平均非正常收益率和平均累计非正常收益率表 ：；9 表4 3 ：2 0 0 6 年预告公司预告日前后累计非正常收益率和平均非正常收益率表4 0 表4 4 ：2 0 0 6 年大幅上升的公司规模分布情况表4 4 表4 5 ：2 0 0 6 年大幅上升的大公司和小公司的平均非正常收益率和累计非正常收益 率表4 4 表4 6 ：2 0 0 4 2 0 0 6 年预亏公司的平均非正常收益率和累计非正常收益率表4 7 图清单 图3 1 ：信息集的三个层次及资本市场有效理论的三种形式：2 5 图4 1 ：2 0 0 6 年发布“好消息”的三种类型公司c a r 走势4 1 图4 2 ：2 0 0 6 年发布“坏消息”的三种类型公司c a r 走势4 l 图4 3 ：2 0 0 6 年大幅上升的大公司和小公司的a a r 走势4 6 图4 4 ：2 0 0 6 年大幅上升的大公司和小公司的c a r 走势4 6 图4 5 ：2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年预亏公司的年平均非正常收益率的走势4 9 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：弦主 e l 期：矽子y 岁9 研究生签名：缁丕期：丝墨：仝：主里 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：毯塞 e l 期：2 迹：竺：主芝 导师签名一日慧之_ 多圆烨 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 第一章导论 1 1 选题背景与问题的提出 会计信息的质量特征之一就是相关性，即必须通过帮助使用者对过去、现在和未 来事件的结果做出预测，或是能证实或改正先前的期望( 葛家澍，2 0 0 5 ) 1o 上市公 司从资本市场上获得资金来源的一个重要前提就是要不断满足投资者对公司各方面 信息的需求。信息经济学指出，信息不对称是资本市场的一个普遍现象，公司的管理 当局完整掌握了关于公司的所有信息，但是投资者却始终无法掌握关于公司的所有信 息。通过信息披露就可以消除信息的不对称，所以信息披露制度就成为资本市场稳定 的基石。 我国资本市场的信息披露制度经过十几年的发展不断地得到了完善，但是，我国 资本市场同国外相比起步较晚，制度上和结构上的缺陷导致我国资本市场机制很不完 善。因此，信息披露中仍然存在诸如披露不及时、遗漏等方面的问题。为了提高信息 披露的及时性，监管部i - j s u 定了盈余预告制度，我国资本市场从1 9 9 8 年开始实施该 制度。盈余预告是指上市公司在正式公布定期报告前，预先披露公司在该会计期间盈 余的大致情况。上市公司对盈余的异常变化情况做出预告有助于进一步提高会计信息 的透明度和及时性，有效地降低投资者和公司管理当局之间的信息不对称程度，便于 投资者及时、准确地判断该公司股票的投资价值。随着资本市场的发展，各方对上市 公司进一步提高信息披露透明度和及时性的要求日益迫切，上海证券交易所和深圳证 券交易所先后颁布了一系列规定，使该制度不断地得到了完善。但是这些新规定到底 能否提高信息透明度，国内不少学者对此做了相应研究，他们分别从不同的角度进行 了分析。相关研究主要集中在预告制度实施效果、盈余预告的信息含量等方面。研究 普遍认为上市公司盈余预告具有市场效应，盈余预告确实具有信息含量，一定程度上 降低了资本市场上的信息不对称，起到了信号传递的作用。 在这里，本文所关心的问题是：根据信号传递理论以及学者们的实证分析，既然 盈余预告具有信号传递效应，那么不同特征的盈余预告信号传递效应是否存在差异? 1 葛家澍、林志军著，现代西方会计理论，厦门大学出版社，2 0 0 5 年版，p 8 5 l 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 如果存在，那么哪些因素会对盈余预告的信号传递效应产生影响? 这不仅有助于监管 部门进一步规范和完善盈余预告制度，而且也有助于投资者在面对当前各上市公司发 布的不同盈余预告时透过现象发现本质，引导投资者做出理性的决策。另外，随着股 权分置改革，资本市场引导资源流动和有效配置的功能会有所增强，盈余预告的披露 效应应该越来越明显，但是实际情况是否如此? 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 盈余预告在国外多数属于自愿性披露信息，相关研究也非常丰富，主要集中在盈 余预告的市场反应、盈余预告的可信性及其准确程度、管理当局盈余预告的动机、证 券分析师对盈余预告策略的反应和盈余预告披露策略等方面。 ( 1 ) 盈余预告的市场反应 在信息观下，如果某个信息的披露会引起股价的波动，那么就认为该信息具有信 息含量，起到了引起市场反应的作用。国外学者对盈余预告的市场反应研究主要有两 个方面：一是预告是否具有信息含量；二是哪些因素会导致预告信息含量的差别。 关于第一个方面的研究结论有两个：一是认为预告没有信息含量，没有引起市场 反应，福斯特( 1 9 7 3 ) 、卡什尼克和列夫( 1 9 9 5 ) 、s o f f e r , t h i a g a r a j a na n dw a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 、 x i a n g d o n gj e n n yt u c k e r ( 2 0 0 4 ) 的研究都支持了这一结论。他们认为市场没有对盈余 预告日的信息做出应有的反应，进行预告的公司股票价格表现并没有得到明显改善。 二是认为预告具有信息含量，p o w n a j l 、w a s l e y 和w a y m i r e ( 1 9 9 3 ) 、苏( s h u ，1 9 9 8 ) 、 科勒和约恩( 1 9 9 7 ) 都认为盈余预告可以降低信息不对称的程度，盈余预告的确具有 信息含量。2 关于第二个方面的研究，伊尔一加扎( e 1 g a z z a r ，1 9 9 8 ) 的研究表明机构投资者 在股权中所占比例与其价格对盈余信息反应存在关系，有大量机构投资者的上市公司 的管理者会更主动地披露关于盈余的信息；而k r i s t i ne l i z a b e t hk n o x ( 2 0 0 5 ) 与 r a n d o l p hc o h e na n dt u o m ov u o l t e e n a h o 的合作研究发现：坏消息的预告比好消息的预 2 转引于林江辉，我国上市公司盈余预告披露研究，优秀硕博论文库，2 0 0 3 年 2 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 告的信息含量更大。劓 ( 2 ) 盈余预告的可信性及其准确程度 盈余预告的可信性是指盈余预告与正式公告相比，其差别的大小。在这一领域的 研究较少，p o w n a l l 和w a y m i r e ( 1 9 8 9 ) 认为预告的可信性并不比年报的可信性差；巴 金斯基b a g i n s k i 和候塞尔h a s s e l l ( 1 9 9 7 ) 的研究说明预告的准确程度与不确定程度、 消息的好坏、分析师的多少、公司的大小有关；b a g i n s k i 和h a s s e l l ( 2 0 0 2 ) 又从不同 国家的角度研究了盈余预告的准确性，他们发现，加拿大公司的管理者更倾向于发布 业绩预告，而且准确性和频率都远远好于美国公司。弱 ( 3 ) 管理当局盈余预告的动机 国外学者认为公司管理当局披露盈余预告的原因主要有两个：一是为了寻求企业 价值最大化，弗雷克棋亚( 1 9 8 3 ) 和戴尔( 1 9 8 5 ) 认为在给定相关披露成本的情况下， 为寻求企业价值最大化，经理人员会操纵其私有信息披露，隐瞒坏消息而披露好消息； 二是为了降低诉讼成本，斯金纳( 1 9 9 7 ) 、卡什尼克和列夫( 1 9 9 9 ) 通过实证研究表 明，先于盈余公告采取自愿披露可以减少诉讼成本，且预告公司的经理会出于对法律 诉讼和丧失声誉的考虑而操纵利润，使其接近预告的盈余水平。7 ( 4 ) 证券分析师对盈余预告策略的反应 利比和谭( 1 9 9 9 ) 8 发现分析师对公司预告的盈余下降的行为有正面的评价；而 s o f t e r ，t h i a g r a j a na n dw a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 则认为对于在预告中采取保守策略( 即低估正 面信息总数或者高估负面信息总数) 的公司，有经验的分析师会显著地提高对其未来 盈余能力的预测，对于在预告中过于乐观( 即高估正面信息总数或者低估负面信息总 数) 的公司，有经验的分析师会显著地降低对其未来盈余能力的预测。 3 e l - g a z z a r , s m ，p r e d i s c l o s u r ei n f o r m a t i o na n di n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i p ：ac r o s s - s e c t i o n a le x a m i n a t i o no fm a r k e t r e v a l u a t i o n sd u r i n ge a r n i n g sa n n o u n c c 玎n e n t sp e r i o d s ，t h ea c c o u n t i n gr e v i e w , 19 9 8 7 3 4 k n o x k r i s t i ne l i z a b e t h ，e s s a y si nf i n a n c i a le c o n o m i c s ，b u s i n e s se c o n o m i c s ，2 0 0 5 j u n e 5 b a g i n s k i s p a n dh a s s e l l ，j m ，d e t e r m i n a n t so fm a n a g e m e n tf o r e c a s tp r e c i s i o n ，t h ea c c o u n t i n gr e v i e w ， 1 9 9 7 7 2 6b a g i n s k i 。s j h a s s e l la n dm k i m b r o u g h t h ee f f e c to f l e g a le n v i r o n m e n to nv o l u n t a r yd i s c l o s u r e ：e v i d e n c ef r o m m a n a g e m e n t e a m i n g sf o r e c a s t si s s u e di nu s a n dc a n a d i a nm a r k e t s t h ea c c o u n t i n gr e v i e w ，2 0 0 2 j a n u a r y 7 7 7 转引于林江辉，我国上市公司盈余预告披露研究。优秀硕博论文库，2 0 0 3 年 。l i b b y ra n dh t a n ， a n a l y s t s sr e a c t i o n st ow a r n i n g so fn e g a t i v e e a r n i n g ss u r p r i s e s f o r t h c o m i n g , j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，1 9 9 9 3 7 3 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 ( 5 ) 盈余预告披露策略 s o f t e r 、t h i a g a r a j a na n dw a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 研究了公司的盈余预告策略，他们发现 具有好坏不同消息的经理，其采取的盈余预告策略截然不同。在预告当天，具有“坏 消息 的经理倾向于将“利空 予以详尽地披露；而到了盈余公告当天，具有“坏消 息的上市公司不会再有任何负面的盈余惊奇出现。与之相反，在预告当天，具有“好 消息 的经理倾向于只披露“利好”消息；在盈余公告日，具有“好消息 的上市公 司还会出现正的盈余惊奇。而i r a r d ( 2 0 0 3 ) 9 则认为，在业绩预告公布后，不仅困境 公司存在内幕交易的情况，而且非困境公司也同样存在。 1 2 2 国内研究综述 盈余预告在我国属于强制性披露信息。我国上市公司的预告制度直到1 9 9 8 年1 2 月9 日才开始执行，期间不断地对预告的标准、预告的类型、预告的时点等方面进行 了完善。到目前为止，国内针对盈余预告的研究主要集中在以下几个方面。 ( 1 ) 预告制度的实施效果 1 9 9 8 年实施的预亏制度1 0 拉开了我国盈余预告制度的序幕，当时仅仅针对亏损公 司。但是，该制度的出台有没有被市场所接受，即有没有对股价造成影响? 薛爽( 2 0 0 1 ) 对此作了研究，结果表明：预亏公告的披露效应显著，上市地点、亏损原因、所在行 业、流通股比例和前三大股东的变化都不影响预亏公告披露效应的显著性。1 1 此后， 盈余预告制度不断完善，不仅包括亏损公司，而且还包括盈利公司。为了考察预告制 度的变化是否会进一步改善市场行为，林江辉( 2 0 0 3 ) 也对预告制度的执行效果作了 实证研究，得出以下结论：盈余预告向市场传递了新信息，投资者对利好、利空消息 做出了理性的反应；随着新规则的实行，预告体系日渐完善，信息披露频率不断提高， 预告公司股票日收益率序列的时变条件方差满足稳定性要求；间隔性预告增进了信息 i r a n i ，m a n a g e m e n te a r n i n g sf o r e c a s t sb i a sa n di n s i d e rt r a d i n g ：c o m p a r i s o no fd i s t r e s s e da n dn o n - d i s t r e s s e df i r m s ， j o u m a lo f b u s i n e s sa n de c o n o m i cs t u d i e s ，2 0 0 3 9 m 中国证监会1 9 9 8 年1 2 月9 日发布的关于上市公司1 9 9 8 年年度报告有关问题的通知 中规定：。在1 9 9 8 年 会计年度结束时。如果上市公司发生可能导致连续3 年亏损或当年重大亏损的情况，应当根据股票发行与交易 管理暂行条例第六十条的规定，及时履行信息披露义务” 薛爽，预亏公告的信息含量，中国会计与财务研究，2 0 0 1 年第3 期：1 1 7 1 7 6 4 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究 第一章导论 披露的及时性。1 2 ( 2 ) 盈余预告的信息含量 国内关于盈余预告的研究主要集中在盈余预告的信息含量，即盈余预告与股票市 场的关系，研究成果主要有四个：一是预告具有新的信息含量。程伟庆( 2 0 0 3 ) 1 3 、 何乃飞( 2 0 0 4 ) 1 4 、程亚琼和宋蔚( 2 0 0 5 ) 1 5 、杨德明和林斌( 2 0 0 6 ) 1 6 等从股价角度 检验了股票价格对预告信息的反应，他们的研究都支持了这一结论，预告引起了股价 的变化，即预告确实向市场传递了新的信息，具有市场预期效益；刘百芳和张秋莲 ( 2 0 0 6 ) 1 7 则从交易量角度检验了股票交易量对预亏公告信息的反应，发现交易量对 预亏公告的反应是显著的。二是不同性质信息的市场反应存在差异。程伟庆( 2 0 0 3 ) 认为股价对不同信息的反应模式有所不同；何乃飞( 2 0 0 4 ) 的研究进一步表明公布“好 消息 和“坏消息 的公司市场反应会有所差异，市场对预亏、预警等“坏消息 的 反应程度要大于对预增、预盈等“好消息 的反应程度；杨德明和林斌( 2 0 0 6 ) 的研 究也表明我国股市信息效应呈现出对“坏消息”反应更加剧烈的趋势；宋璐、陈金贤 ( 2 0 0 4 ) 埔在其文章中也提出在业绩预告披露前，预计亏损公司股价的平均下跌幅度 要大于预计业绩下滑公司的股价下跌幅度，因为亏损公司要面临更大的戴帽( 被s t ) 或退市风险，投资者对亏损比对业绩下滑更为敏感；而陆蓉和徐龙炳( 2 0 0 4 ) 1 9 的研 究却表明我国股市信息效应呈现出对“好消息反应剧烈，而对“坏消息”反应较弱 的趋势。三是不同资质的公司对同类信息的反应也有所不同，“差公司”对负面预告 的反应要强于“好公司 ，对正面预告的反应弱于“好公司，程伟庆( 2 0 0 3 ) 、程亚 琼和宋蔚( 2 0 0 5 ) 的研究都支持了这一观点。四是市场对盈余预告的反应是否存在“规 模效应 。杨娉( 2 0 0 3 ) 从交易量角度证明我国资本市场反应的大小与公司规模负相 关，即存在“规模效应”；而朱天星、陈艳、王庆石、徐占东( 2 0 0 6 ) 从股价角度证 1 2 林江辉，我国上市公司盈余预告披露研究，优秀硕博论文库，2 0 0 3 年 1 3 程伟庆，预亏、预盈公告对股价影响的实证研究，中信证券股份有限公司，2 0 0 3 h 何乃飞，我国上市公司业绩预告的信息含量研究，优秀硕博论文库，2 0 0 4 年 1 5 程亚琼，宋蔚，预亏公告对股价影响的实证研究，统计与信息论坛，2 0 0 5 年第3 期：7 8 - - 8 1 坫杨德明、林斌，业绩预告的市场反应研究，经济管理，2 0 0 5 年第1 6 期：2 6 3 1 1 7 刘百芳、张秋莲，股票交易量对预亏公告反应的实证研究一基于沪市上市公司分析，经济师，2 0 0 6 年第2 期： 1 3 2 一1 3 3 1 8 宋璐、陈金贤，我国上市公司年报业绩预告对股价影响的实证研究，商业研究，2 0 0 4 年第1 9 期：1 2 卜1 3 1 1 9 陆蓉、徐龙炳，中国股票市场对政策信息的不平衡性反应研究，经济学，2 0 0 4 年第2 期：3 1 9 - - 3 3 0 5 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 明我国资本市场对盈余预告不存在“规模效应 。 ( 3 ) 盈余预警 关于盈余预警的研究主要集中在三个方面：一是盈余预警的市场反应，何德旭和 王轶强等( 2 0 0 2 ) 2 1 、杨朝军等( 2 0 0 2 ) 2 2 洪剑峭和皮建屏( 2 0 0 2 ) 2 3 、张弘和唐志 ( 2 0 0 3 ) m 的研究表明市场反应比较激烈，预警信息具有信息含量，预警公司的股价 普遍出现了比较大的跌幅，预警制度确实起到了提前释放风险、减少股价波动的积极 作用。二是预警的作用强度和时间，张弘和唐志( 2 0 0 3 ) 对具体作用强度、时间进行 了分析，发现股价对信息披露存在提前反应，证实了在信息披露前存在内幕交易的可 能。三是预警动机，韦沛文、许晓芳( 2 0 0 5 ) 巧以2 0 0 2 年1 2 月3 1 日深沪两市a 股 为研究样本，采用扩展的截面琼斯模型，测试被认为可能具有盈余管理动机的上市公 司的可控应计利润，研究结果发现是常见的监管政策的“利润驱动”现象也存在于预 警制度当中，由此降低了预警信息的可靠性，并损害预警制度的施行绩效。 1 2 3 对现有文献的评价 通过对国内外相关研究文献的整理和分析，可以发现： 第一，在对盈余预告市场反应的研究上，目前国内外关于盈余预告的信息含量的 研究均已涉及，其中对盈余预告是否具有信息含量和不同预告的信息含量差异的研究 较为成熟。 第二，在研究方法上，国内外对盈余预告的信息含量和不同预告的信息含量差异 等方面的研究主要是通过从市场上收集大量数据进行实证分析，从而得出研究结论， 缺乏规范研究，使得研究方法比较单一。 第三，在研究范围上，国内的研究范围没有国外广。国外上市公司的盈余预告多 是自愿性的，而我国是强制性的，这种差别决定了国内的研究问题与国外有所不同。 2 0 朱天星、陈艳、王庆石、徐占东，盈余信息预披露与股票价格行为的研究，数学的实践与认识，2 0 0 6 年第1 2 期：1 1 3 - - 1 1 9 2 1 何德旭、王轶强、王洁，上市公司信息披露“预警制度”的实证分析一兼论我国证券市场的有效性和过度反应， 当代经济科学，2 0 0 2 年第3 期：3 0 - - 3 6 兹杨朝军、单磊、曹晓华、傅继波上市公司业绩预警制度研究，上证联合研究计划第三期课题报告，2 0 0 2 年 2 3 洪剑峭、皮建屏，预警制度的实证研究一一项来自中国股市的证据，证券市场导报，2 0 0 2 年第9 期 2 张宏、唐志，上市公司盈余预警的信息含量与传递效应的实证研究，联合证券有限责任公司研究报告，2 0 0 3 年 2 5 韦沛文、许晓芳，我国预警制度与上市公司盈余管理相关性研究，中国科技信息，2 0 0 5 年第1 0 b 期：4 4 - - 4 5 ，3 7 6 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 国外学者不仅研究盈余预告的市场反应，而且还研究盈余预告的可信性和准确性、管 理当局盈余预告的动机、证券分析师对盈余预告策略的反应和盈余预告披露的策略 等。相比之下，国内的研究范围没有国外广，甚至有些国外的研究在国内都还是空白。 国内的研究主要集中在盈余预告制度的实施效果、信息含量等方面。所以有必要拓宽 国内的研究领域，从不同的角度对盈余预告进行研究。 1 3 本文研究的理论意义与现实意义 西方学术界从2 0 世纪7 0 年代就开始对盈余预告进行研究，至今已有3 0 多年的 历史。针对盈余预告这一问题，西方实证会计学者进行了多方位的研究，并取得了一 系列值得关注的研究成果。近年来，随着我国资本市场的发展，作为提高会计信息及 时性的盈余预告制度成为广大投资者关注的热点问题，盈余预告日益受到中国学者的 广泛关注。笔者认为，本文具有如下的理论意义和现实意义。 1 3 1 理论意义 资本市场上存在着严重的信息不对称，公司的管理当局掌握了公司所有的信息， 而投资者却始终无法掌握关于公司的所有信息。这时，信息披露就可以消除信息的不 对称，提高市场效率。盈余预告的披露可以提高会计信息的及时性。如果公司的管理 当局对盈余的异常变化做出预告( 即发布盈余预告) ，那么就可以利用该信号传递他 们拥有的私人信息，降低外部投资者对公司未来状况判断的不确定性，便于他们正确 地评价有关公司的机会和风险，从而及时、准确地判断公司股票的投资价值，提高投 资决策的相关性。本文以有效资本市场理论和信号传递理论作为研究的理论基础，以 我国上市公司为例，利用沪深两市的经验数据，研究了盈余预告的信号传递效应，并 分析了预告性质、预告类型和公司规模对盈余预告信号传递效应的影响，丰富了信号 传递理论。 1 3 2 现实意义 自从我国证监会于1 9 9 8 年1 2 月9 日颁布盈余预告制度以来，盈余预告制度就一 直处于不断地改进和完善中，希望可以进一步消除存在于公司管理当局与外部信息使 用者之间的信息不对称，从而提高信息的有用性。相关研究也表明盈余预告制度的执 7 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 行确实有市场效应。在这样的制度变迁和研究氛围之下，本文以2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年沪深 两市公布年度盈余预告的a 股上市公司为研究样本，分析了盈余预告的性质、预告类 型和公司规模对盈余预告信号传递效应的影响。同时，也研究了2 0 0 5 年股权分置改 革前后的盈余预告信号传递效应，比较了它们的差异，并结合理论和实际对差异的原 因进行了分析。这不仅有助于监管部门进一步规范和完善盈余预告制度，而且也有助 于投资者在面对当前各上市公司发布的不同盈余预告时透过现象发现本质，引导投资 者做出理性决策。 1 4 本文的研究方法与内容 事件研究法的原理是假设市场理性，即有关事件的影响将会立即反映在证券价格 之中。于是，运用所观察到的证券价格就可以测定某一事件的经济影响。根据研究目 的，选择某一特定事件，以该事件发生前后某一段时间内样本股票价格或收益率的变 化来解释特定事件对样本股票价格或收益率的影响。事件研究法最为成功地应用在于 财务领域，它在该领域的实证研究中占支配地位，比如兼并收购的财富效应以及公司 融资决策的价格效应等。这类事件研究比较典型地集中于研究首次公告前后的非正常 收益率。 本文将采用事件研究法，对盈余预告公布前后股价产生的平均非正常收益率和累 计非正常收益率进行实证分析，从而揭示盈余预告是否具有信号传递效应，以及盈余 预告的类型、预告的性质和预告公司的规模是否对这一传递效应具有影响，同时还分 析了股权分置改革是否会提高盈余预告的披露效应。在了解相关制度背景和回顾文献 的基础上，利用市场调整模型检验盈余预告的信号传递效应，并提出一些相应的规范 性建议。 论文包括五部分： 第一章导论。本章主要说明选题的背景和意义，同时，在阐述国内外相关研究 文献的基础之上，总结出目前国内对该问题研究的不足，从而提出本文研究的问题和 思路。 第二章盈余预告及其制度的变迁。本章在界定盈余预告概念的基础上，分析了 我国盈余预告制度的变迁过程，为后文研究提供制度背景。 8 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究 第一章导论 第三章盈余预告信号传递效应研究的理论基础。本章主要以有效资本市场理论 和信号传递理论为依据，分析了盈余预告的信号传递效应，为实证研究提供理论基础。 第四章盈余预告信号传递效应的实证研究。本章的研究内容主要包括样本确定 ( 样本选取和资料收集) 、事件研究法的介绍和提出研究假设，同时对盈余预告的信 号传递效应进行分析，利用事件研究法逐个检验提出的假设。 第五章研究结论与启示。本章得出研究结论，同时提出从结论中得到的启示。 1 5 本文的创新与不足 可能的创新点有： 第一，国内学者已经从预告与股价的相关性、不同类型和不同性质预告的信息含 量、不同资质公司对预告的反应、盈余预警、预告的披露频率、不同地点预告的市场 反应等方面对盈余预告的传递效应进行了研究。而对于公司规模是否影响盈余预告信 号传递效应的研究非常少，本文就该问题进行了实证分析。 第二，由于我国资本市场在2 0 0 5 年以前存在流通股和非流通股的股权分置状况， 导致研究者利用上市公司的市值来评判公司规模的大小有些难度，所以国内学者很少 使用市值来评价公司规模的大小，他们一般采用总资产、注册资本、总股本或者所有 者权益的大小来衡量公司规模的大小。2 0 0 5 年我国进行了股权分置改革，完善了资 本市场定价机制，这为我们使用市值来评价公司规模的大小提供了可能性。2 0 0 6 年 底股权分置改革基本完成，本文在研究公司规模对盈余预告信号传递效应的影响时采 用总市值的大小来评价公司规模的大小。 可能的局限有： 第一，在数据收集上，本文的样本数据全部是由笔者从网站人工录入，同时没有 和其他相关网站数据进行对比，由于数据方面的限制，所以得出的结论难免带有局限 性。 第二，有些公司公布盈余预告可能出于其他的目的，还有一些公司的盈余预告会 时常变脸，在这里笔者忽略了公司公布度盈余预告的动机以及变脸的动机对研究结果 的影响。 第三，本文在计算股票的非正常收益率时采用的是市场调整模型，并没用采用其 9 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第一章导论 他的模型进行检验。 所以，我们还需要关注公司管理当局公布盈余预告的动机以及盈余预告变脸的动 机。这些不同的动机是否会对股价造成不同的影响，投资者对不同动机的盈余预告的 反应是否存在差异，预告的准确程度如何等等。这些问题有待今后进一步研究。 1 0 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究 第二章盈余预告及其制度的变迁 第二章盈余预告及其制度的变迁 2 1 盈余预告概念的界定 从国内研究的相关文献发现，与盈余预告相关的概念比较多，比如盈余预测、盈 余预警、业绩预告、业绩快报等，从性质上看都属于预测性信息。为了更好地理解盈 余预告制度，有必要对相关概念进行清楚地解释与比较。所以，笔者在介绍盈余预告 制度演变之前，先对相关概念进行界定。 2 1 1 相关概念的阐述 ( 1 ) 预测性信息 预测性信息( 或称“前瞻性信息 ，下同) ，习惯上也称为“软信息 ，是以企业 未来可能发生的事项和可能采取的行动为基础的关于企业的各种未来信息或有助于 预测的信息( 李克，2 0 0 3 ) 拍。“软信息”与历史事件的“硬信息 的区别在于后者是 表述客观可证实的信息。预测性信息一般包括以下几个方面的内容：( 1 ) 公司管理当 局对未来的经营计划与目标的陈述，比如产品和服务的计划与目标；( 2 ) 公司管理当 局对未来经济表现的陈述；( 3 ) 公司管理当局对收入、成本、费用、利润( 或亏损) 、 每股盈余( 或每股亏损) 、资金成本、现金股利的分配、资本结构等财务事项预测的 陈述；( 4 ) 任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述：( 5 ) 任何证券管 理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。 预测性信息的主要特点就是它是一种基于主观估计和评价的预测性陈述，陈述者 往往缺乏能够证实其陈述准确性的现有数据。正是由于预测性信息这种内在的风险 性，所以在陈述者充分提示这种风险的前提下，信赖与否以及多大程度上的信赖完全 取决于投资者自己的选择。此时，证券监督管理者和立法者就要保证公司披露的预测 性信息必须建立在合理的基础上，公司要遵循诚实信用的原则进行披露。预测性信息 对于正确评价公司的潜在盈利能力是非常重要的，对投资决策也至关重要。到目前为 止，人们对预测性信息对于投资者的意义与作用有了较为一致的认识，认为预测性信 拍李克，前瞻性信息披露的思考，福建税务，2 0 0 3 年第l 期：4 0 - - 4 2 l l 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究第二章盈余预告及其制度的变迁 息有助于保护投资者并且符合公众利益。 美国证券法按照披露要求把上述不同类型的预测性信息分为强制性披露信息 与自愿性披露信息。强制性披露的多是前景性信息，包括管理当局已知的趋势、事件 和可以合理预见将会对公司未来经营成果或财务状况产生重大影响的不确定因素。与 其他预测性信息相比，它最主要的特点就是在已知趋势或事件的确定程度上，它具有 较强的确定性和计划性，所以披露的难度不大，如“公司的发展规划 、“业务发展计 划”等均属于前景性信息。而自愿性披露的预测性信息则包括对未来趋势、事件或不 确定性因素的预计、推测，它的可预测性完全建立在现实假设前提的基础之上，相对 于前景性信息具有较大的不确定性。 我国现行的预测性信息主要包括发展规划、盈余预测( 或称“盈利预测 ，下同) 、 业绩快报、盈余预告( 或称“业绩预告”，下同) 等几种类型。其中，发展规划指发 行人已经制定的、有一定根据且比较切实可行的发展计划与安排，包括( 但不限于) 发行人的生产经营发展战略、发展目标和规模、销售计划、生产经营计划、资金筹集 和使用计划等，在性质上属于美国证券法上的强制性披露的前景性信息。而盈余 预测、业绩快报和盈余预告则都属于美国证券法上的自愿性披露的预测性信息。 ( 2 ) 盈余预测 盈余预测是指某一预测主体在合理的预测假设和基准的前提之下，对未来会计期 间的利润总额、净利润、每股盈余( e p s ) 等重要财务事项做出的预计和推算，从而 得出的一种预测性信息，更精确地说是一种预测性财务信息。 盈余预测提供了对未来合理预期有用的相关信息，能够帮助投资者正确评价公司 未来现金流量的时间、金额和不确定性，有助于投资者做出合理的投资决策。美国注 册会计师协会( a i l p a ，1 9 9 7 ) 在论改进企业报告的研究报告中就指出，信息使 用者要求提供有关企业未来经营活动和有助于预测、评估企业未来经营成果和财务状 况的经济指标和相关信息。2 7 w a g s 和z i m m w e m a n ( 2 0 0 6 ) 在实证会计理论中也 论述了盈利预测能够传递有关企业现金流量的信息，可以作为未来现金流量的替代。 盟 另外，盈余预测还可以降低公司管理当局与外部信息使用者之间的信息不对称， 2 7 美国注册会计师协会财务报告特别委员会编，陈毓圭译，论改进企业报告，中国财政经济出版社1 9 9 7 年 2 8 罗丝l 瓦茨，杰罗尔德l 齐默尔曼著，陈少华等译，实证会计理论，东北财经大学出版社2 0 0 6 年 1 2 我国上市公司盈余预告的信号传递效应研究 第二章 盈余预告及其制度的变迁 一定程度上减少用于信息产生、传播、分析与评价、信息管制、搜集的成本；有助于 防止内幕交易，消除一些投资者利用信息优势地位获取未公开信息而侵害其他投资者 的行为等( 蒋义宏，2 0 0 2 ) 曲。 ( 3 ) 盈余预警 关于盈余预警的概念，s o f f e r , t h i a g a r a j a na n dw a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 指出：在美国的资 本市场上，有一大批专业的分析师和机构对公司的盈利做出预测，同时大多数上市公 司也就公司的盈利前景提供指导，所以在信息市场上就有公开的盈余的最高