限制性股票激励研究.pdf

首都经济贸易大学 硕士学位论文 限制性股票激励研究 姓名 武学文 申请学位级别 硕士 专业 企业管理学 指导教师 张学平 20070301 摘要 股权激励是解决股东与经营者之间委托 代理关系的一种手段 限制性股 票激励是股权激励的一种形式 在国外上市公司中广泛应用 国内上市公司已经 开始实施 根据以产权理论为基础的契约理论 委托 代理理论的分析 股权 激励的实质是让拥有剩余控制权的代理人享有剩余索取权 从而将剩余索取权与 剩余控制权相对应 达到对代理人的最佳激励效果 我国从2 0 世纪9 0 年代开始在某些企业进行股权激励方案的试点 但从实践 情况来看 没有充分发挥出应有的激励约束作用 2 0 0 6 年 随着有关法律 法 规的修订和出台 为规范的股权激励机制的建设创造了制度环境和政策环境 我 国有多家上市公司公布了股权激励计划 本文研究限制性股票激励问题 对国内外限制性股票激励理论和实践进行分 析 探讨国内限制性股票激励的应用风险及其防范 本文主要有五部分构成 第一部分是引言 主要介绍限制性股票激励问题的提出及研究意义 国内外 关于股权激励问题的理论和实证研究综述 以及本文的研究思路 方法 第二部分是限制性股票激励的理论概述 详细介绍限制性股票的概念 限制 性股票制度的主要内容 限制性股票激励的功效 限制性股票与股票期权的区别 和引入限制性股票激励制度的意义 第三部分是国内外限制性股票激励的实践研究 分析了西方限制性股票激励 产生的背景 发展现状 制度设计等 简单介绍了目前刚刚开始国内限制性股票 激励的实践 第四部分是关于万科公司的限制性股票激励的案例分析 详细介绍了万科限 制性股票激励计划产生的背景 过程 内容 成功经验以及存在的问题 对实施 限制性股票激励的几家公司的计划进行比较分析 第五部分是关于限制性股票激励的风险防范及对策建议 重点分析了目前的 法律 法规和政策对限制性股票激励的规范和影响 结合几家上市公司的限制性 股票激励计划 分析计划与政策的差异 可能产生的道德风险 并借鉴国外的经 验 提出防范风险的一些策略建议 关键词 股权激励限制性股票股票期权 a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v ei sam e t h o dt or e s o l v et h ep r i n c i p a l a g e n c yr e l a t i o m h i pb e t w e e n s h a r e h o l d e r sa n de n t r e p r e n e u r s a sak i n do fo w n e r s h i pi n c e n t i v e r e s t r i c t e ds t o c ki s w i d e l ya p p l i e dt h r o u g hl i s t e dc o m p a n i e so ff b r d 印c o u n t r i e s i nt e r m so fc o n f f a c t t h e o r yb a s e do na s s e t sr i g h tt h e o r y t h en a t u r eo fo w n e r s h i pi n c e n t i v ei st om a k et h e r e s i d u a lc l a i m e sa r om a t c h e dt ot h er e s i d u a l r i g h t so fc o n t r 0 1 t h eb e s ti n e e n t i v e e f f e c t si sa c h i e v e d t h i st e x ti sa b o u tt h er e s e a r c ho fr e s t r i c t e ds t o c ki n c e n t i v e a n dt h ei m p o s ei st o a n a l y s et h er i s k so fr e s t r i c t e ds t o c ki n c e n t i v ea n dg u a r da g a i n s tt h e 血k s t h i st e x t m a i n l yh a sf i v ep a r to f c o m p o s i n g s t h ef i r s tp a r ti sap r e f 犯e t h ei n t r o d u c t i o no fr e s t r i c t e ds t o c kp u t sf o r w a r da n d t h em e a n i n go fs t u d i e s t h eo v e r v i e ws t u d yw i t ht h e o r i e sa n ds u b s t a n t i a le v i d e n c e s e s c o n c e r n i n gt h ee q u i t yi n c e n t i v ea th o m ea n da b r o a d a n dt e x t u a lr e s e a r c hw a yo f t h i n k i n g m e t h o d 一 t h es e c o n dp a r ti st h et h e o r i e so fr e s t r i c t e ds t o c k t h ed e f i n i t i o no fr e s t r i c t e d s t o c k t h em a i nc o n t e x to fr e s t r i c t e ds t o c ks y s t e m t h ee f f e c to fr e s t r i c t e ds t o c lt h e d i f f e r e n t i a t i o nb e 锕黜r e s t r i c t e ds t o c ka n ds t o c ko p t i o n a n dt h em e a n i n go fa d o p t i o n o f r e s t r i c t e ds t o c ki n c e n t i v es y s t e m t h et h i r dp a r ti st h ef u l f i l l m e n tr e s e a r c ht h a tt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l r e s t r i c ts t o c ki n c e n t i v e a n a l y z i n gt h eo u t p u tb a c k g r o u n do ft h ew e s t e r nr e s t r i c t s t o c ki n c e n t i v es y s t e ma n dt h e p r e s e n tc o n d i t i o n t h es y s t e md e s i g n e t c a n d i n t r o d u c t i o nj u s ts t a r tt h ef u l f i l l m e n tt h a tt h ed o m e s t i cr e s t r i c ts t o c ki n c e n t i v e c u r r e n t l y f o u r p a r t c e n ti sa n a n a l y s i s o fr e s t r i c t e ds t o c k p l a n o fw a n k e c o m p a n i e s d e t a i l e di n t r o d u c t i o nt h eo u t p u tb a c k g r o u n d p r o c e s s c o n t e n t s s u c c e e d c x p e r i e n c ea n de x i s t e n tp r o b l e mo f w a n k e sr e s t r i c ts t o c k si n c e n t i v ep l a n t h ef i f t hp a r ti st h er i s ko ft h er e s t r i c ts t o c ki n c e n t i v ea n dh o wt og u a r d a g a i n s t t h ep o i n ta n a l y z e dt h ec u r r e n tl a w s p o l i c i e st ot h en o r ma n di n f l u e n c et h a tt h e r e s t r i c t e ds t o c k i n c e n t i v e c o m b i n i n g af e wr e s t r i c t e ds t o c k p l a n s o fl i s t e d c o m p a n y a n a l y s et h ed i f f e r e n c eb i t w e e nt h ep l a n sa n dp o l i c y p o s s i b l eo u t p u tm o r a l s r i s k a n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o nt h a tg u a r d sa g a i n s tt h er i s k k e yw o r d s e q u i t yi n c e n t i v e r e s t r i c t e ds t o c ks t o c ko p t i o n 学位论文独创性声明 本人郑重声明 今所呈交的 限制性股票激励研究 论文 是我 本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果 尽我所知 论 文中除了特另0 加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其他人已经发 表或撰写的内容及科研成果 也不包含为获得首都经济贸易大学或其 他教育机构的学位或证书所使用过的材料 作者签名 塞兰芟日期 趔z 年笸月且日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留 使用学位论文的有关 规定 即 学校有权保留送交论文的复印件 允许论文被查阅 借阅 或网络索引 学校可以公布论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或其他复制手段保存论文 保密的论文在解密后应遵守此规定 日期 五丑年上月 垃日 1引言 1 1问题的提出和研究意义 1 1 1 限制性股票激励问题的提出 在不完全信息条件下 对公司高级管理者采取何种最优的激励机制是现代 经济学和管理学的重要研究课题 对高级管理者激励机制的重视 起源于社会 实践的需要 企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场契约 在 农业时代和工业时代 企业经营表现为资本雇佣劳动 而在知识经济时代 人 力资本在企业经营中的地位变得更为主动 而且在诸多高新技术产业占有决定 地位 人力资本如此重要 以致于舒尔茨 阿罗 罗墨 卢卡斯等一批经济学 家将其纳入经济增长模型 以便更为准确地刻画经济增长的规律 在微观的企 业管理领域 委托一代理理论 产权理论以及与实践应用相关的股票期权理 论等以企业中重要的人力资本 高级管理者的行为为研究对象 取得了重大 的研究成果 任何一种理论都有其适用的约束条件 往往条件的变动导致均衡结果的改 变 在西方关于高级管理人员的激励工具中 经理股票期权和限制性股票占有 重要的席位 他们被认为解决了固定工资条件下的经理 偷懒行为 年薪制度 条件的 短期行为 从而使经理的剩余控制权和剩余索取权得到匹配 股东和 经理成为风险共担 剩余共享的长期利益共同体 实践表明 在美国等市场经 济发达 包括完备的资本市场与成熟的经理人市场等 的国家 经理股票期权 与企业的经营业绩呈正相关关系 然而 传统的股票期权并不是万能的 没有 发达的市场经济环境和被预期持续上涨的证券市场条件作为保证 它难以发挥 实效 现代企业的一个显著特征是两权分离 即所有权与经营权分离 企业由众 多股东拥有 而由代理人负责经营 代理问题由此产生 这是因为股东的目标 是公司利润最大化 然而代理人本身也是最大效用的追求者 他们有着不同于 股东的目标 即他们更关注报酬 闲暇时间以及如何避免承担不必要的风险 他们可能为了自身利益而背离股东的利益 导致所谓的 道德风险 重则与 人合谋损害股东的利益 轻则不努力工作 尽量增加自己的闲暇时闯 不愿为 提高公司价值而冒风险 因为经营失败会导致他们的市场 身份 下降 降低代理人道德风险的基本途径除了加强监督以外 薪酬激励在现代企业 显得极为重要 薪酬激励主要可分为两种 一是基于当期业绩的激励 二是基 于长期业绩的激励 国际上典型的长期激励计划主要包括股票期权计划 限制 性股票计划 业绩股票 单位计划等等 长期激励主要指通过与企业股票增值挂钩的方式 使代理人能够分享股票 增值的好处 把上市公司高层管理人员的长期收入和企业效益直接挂钩 赋予 他们与股东利益均等的权利与义务 股票价值是公司未来收益 股票价格是股 票内在价值的外在表现 二者的长期变动趋势是一致的 因此 在大多数情况 下 股票价格成为公司经理人工作绩效的主要指标 目前 在国外应用得最为 普遍的长期激励方式是股票期权和限制性股票激励 限制性股票激励是公司对员工实施的一种长期激励 是股权激励的一种形 式 限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件 从上市公司获得 的一定数量的本公司股票 长期激励在世界各国已经逐渐成为高管薪酬组合中必不可少的一部分 而 且越发达的国家 长期激励所占的比例越高 美国西北大学j l k e l l o g g 商学 院和著名咨询机构翰威特公司的一项合作研究结果表明 实施员工持股计划的 公司长期业绩显著高于未实施的企业 连续观察四年发现其股东回报率高出6 9 个百分点 我国上市公司 特别是国有上市公司经营者激励制度的现状 迫切要求建 立长期激励制度 据中国企业联会 中国企业家协会的 1 9 9 9 年干家国有企业 经营者问卷调查报告 显示 1 9 9 8 年 上海 深圳6 5 0 家上市公司1 0 5 0 位董 事长 总经理的平均年薪为4 9 3 7 9 0 0 元 仅为普通员工的4 倍 8 2 6 4 的 国有企业经营者认为影响经营者积极性发挥的主要原因是激励不足 在这种分 配制度下 国有企业经营者冒风险的勇气 创新的动力难以持久 从上海荣正 投资咨询有限公司2 0 0 1 年对上市公司董事长 总经理或董秘的调查结果看 8 0 以上国内上市公司盼望弓l 进经营者持股计划 有6 的上市公司已经领先探索 和实施了经营者持股计划 上市公司的董事长 总经理认为 实施经营者持股 是实现企业家价值 激励人才的有效手段 从美国1 9 8 3 2 0 0 4 年长期激励计划的发展趋势来看 1 9 9 0 年以前 期权计 划处于绝对优势地位 但近年来股票期权计划比例下降趋势明显 而限制性股 票计划正越来越多的被采用 到2 0 0 4 年 期权计划和限制性股票计划的应用比 例已经基本相当 比较有代表性的案例是m i c r o s o f t 微软 和e x x o nm o b i l e f 1 中国证监会 上市公司股权激励管理办法 试行 2 0 0 5 年1 2 月3 l 2 艾克森 美孚 美孚在2 0 0 2 年 微软在2 0 0 3 年停止了股票期权计划 改为 限制性股票 此外如g e 通用电气 也在2 0 0 3 年将1 0 0 股票期权计划更改为 6 0 期权加4 0 限制性股票的混合计划 我国在借鉴国际经验的同时 积极引入长期激励计划 主要是股票期权和 限制性股票 由于我国资本市场 公司治理机制等诸多因素与国际上发达国家 不同 在实施股权激励的过程中 难免会出现新的问题 从而削弱股权激励的 作用 难以达到预期目标 因此 在我国规范的股权激励起步之时 进行限制 性股票激励研究具有重要的现实意义 1 1 2 限制性股票激励研究的意义 股权激励是现代企业克服经营管理短期行为 立足于创新发展并具有中长 期效应的制度设计 是法人治理结构的重要组成部分 股权激励在发达国家和 地区的广泛应用 已经证明其在解决企业所有权与经营权分离的矛盾 以及降 低代理成本方面具有独特的作用 具体分析 主要表现在三个方面 股权激励 的推出有利于完善上市公司治理结构 薪酬委员会对于公司效益的贡献将会逐 渐显现 而上市公司的经营业绩有望获得持续稳定发展 有利于人才战略的实 施 建立团结 高效和较高忠诚度的管理团队 提高公司的核心竞争力 有利 于增强投资者对上市公司长期业绩的信心 促进我国证券市场的稳定和发展 限制性股票激励是在股票期权出现问题后被较多公司引入的 安然事件之 后 国内外的专家 学者对股票期权激励机制进行了深入的反思和研究 国资委研究中心主任王忠明认为 在股权分置改革基本完成后 国有控股 上市公司实施股权激励又是一项重大制度创新 政策性强 操作难度大 股权 激励和薪酬管理制度 法人治理结构等紧密联系 对于我国的国有企业来讲 实施股权激励 不仅仅是一种发展 更重要的意义在于 它还是一种改革 而 激励问题 实质上是属于经济学研究中的分配范畴 科学有序地处理好分配问 题是与整个和谐社会的创建联系在一起的 限制性股票激励研究的意义在于 由于国内外对股票期权激励的研究较多 理论 实证和公司实践都说明股 票期权存在一定程度上的制度性缺陷 难以避免管理层为追求自身利益最大化 而损害公司利益的风险 安然等公司的案例促使人们反思股权激励的缺陷 微 软等公司放弃股票期权而选择限制性股票说明 限制性股票可以在某种程度上 克服股票期权的内在不足 本文通过对国内外限制性股票激励制度应用的研究 寻求我国限制性股票 3 激励制度的成功之处和存在的问题 以及目前国内上市公司实施限制性股票激 励计划的优势和不足 分析限制性股票激励存在的风险及其防范策略 为健全 公司的法人治理结构 完善限制性股票激励的外部环境 规范我国限制性股票 激励方案设计 促进股权激励制度的健康发展 提出有建设性的建议 1 2 国内外限制性股票激励研究综述 由于股票期权的广泛应用 国内外对股票期权的研究多于对限制性股票股 票的研究 但是 二者均属于基于股权的长期激励 有诸多共同之处 为了证 明股权激励的效果 国内外学者对股权激励与公司业绩之间的关系进行了较多 的实证研究 1 2 1 国外学者对限制性股票等股权激励的研究 1 2 1 1 理论研究 一 委托一代理理论 詹森 1 9 7 6 将企业所有者与经营者之问的关系定义为委托一代理关系 代理关系可定义为一种契约 在这一契约安排下 一个人或一个组织授权另一 个 些 人代表他们来行使某种职权的权利 由此便构成了委托 代理关系 詹森和迈克林 1 9 7 6 将由此可能产生的损失定义为代理成本饼 代理成本产生 的原因之一是信息不对称 降低代理成本的方法是管理层持股 使经营者和所 有者的利益趋于一致 由此便产生了股权激励这一薪酬制度 二 产权理论 t w 舒尔茨在他的论文 制度与人的经济价值的不断提高 中指出 现 在跨国公司的产权不是全部由出资人掌握 这个道理在国际上已经讲通了 人 力资本就应该拥有产权 投入人力资本和投入物质资本一样 都是出资者 现 在发达国家的企业中没有出资的人掌握了一大部分产权 传统的产权论认为 代表产权拥有者的剩余利润占有率是决定企业经营者 努力程度的激励因素 占有率越高 激励也越强 这样 在产权从公有转为私 有的过程中 企业激励机制得到了改善 效率也会得到提高 这个道理论证了 1 2 l j e n m c a g e n c y c o s t s o f f r e e c a s h f l o w c o r p o r a t e f i n a n c e a n d t a k e o v e r s a m e r i c a n e c o n a m i e r e v i e w 1 9 8 7 6 3 2 3 3 2 9 3 j e n s e n m c m e c k l i n g w h t h e o r yo f t h ef i r m m a n a g e r i a lb e h a v i o r a g e n c yc o s t s a n do w n e r s h i ps t r u c t m j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 7 6 3 3 0 扣3 6 0 4 以股权激励上市公司离层管理人员的合理性 超产权论在此基础上进行了进一步扩展 认为利润激励只有在市场竞争的 前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用 换而言之 超产权 论不认为利润激励与经营者努力投入一定有必然的正向关系 安然事件发生后 人们对限制性股票和股票期权进行了较多的对比研究 普遍认为限制性股票可以克服股票期权的某些制度性缺陷 比股票期权有更广 泛的应用前景 1 2 1 2 实证研究 关于经营者股权激励与公司绩效之间的研究 国外学者主要通过以下两种 方式来进行 一是分析管理层薪酬与企业绩效之间的相关性 这里的管理层薪 酬包括现金薪酬 股票薪酬或期权薪酬等多种成分 二是通过分析管理层持股 比例与公司绩效之间的相关性来进行 早期的学者j e n s e n 和m u r p h y 根据他们在2 0 世纪8 0 年代末的研究 认为 股东利益和管理人员薪酬激励之间的联系非常微弱 股权激励薪酬体系能否起 到预期的激励效果需要进一步的论证 1 h a u b i r i c h 1 9 9 4 在j e n s e n 和m u r p h y 研究的基础上 加入了管理人员的风 险偏好因素 认为 即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很高 这种 相关性也会因为其自身带有极大的不稳定性 不可预测性从而也就是风险性 给c e o 们带来极大的个人财富风险 所以 股票期权 限铝8 性股票等能否起到 预期的激励效果还是不得而知的 l a l l 和l i e b m a n 运用b l a c k s c h o l e s 模型计算了1 9 8 0 1 9 9 0 年4 7 8 家美国 大公司的c e o 薪酬和股票市场价值之间的关系 发现 公司股东价值与管理人 员持有的公司股票和股票期权之间的关系要比他们获得的工资和奖金之间的相 关性强得多 说明与其他薪酬方式相比 经营者股权激励是一种比较有效的激 励方式 b u d c r y s t a l 认为 在资本高度市场化的公司中 股东利益确实能随管理层 持股比例的增加而有所改善 在1 9 8 1 1 9 9 1 年的l o 年间 平均而言 管理层 持股价值每增加1 0 0 0 美元 公司股价市值能增加2 3 0 0 0 美元 莫克 m o r k 肖莱弗和维尼斯在1 9 9 8 年所作的研究中 解释了股权激励 的利益趋同效应和防御效应的作用和这两种作用的渐次转换 4 l j e n s e n m c m m 2 a h y kj p e r f o r m a n p a ya n d t o p m a n a g c m e a t i n c e n t i v e s j o u r n a l o f p o l i t i c a l e c o n a m y 1 9 9 0 9 8 p 2 2 5 2 6 4 例h a l l bj j l i e b m a a a r ec e o sr e a l l yp a i dl i k eb u r e a u c r a t s q i i a r t c r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s 1 9 9 8 01 3 p 6 5 3 6 9 l 5 引言 1 2 2 国内研究综述 1 2 2 1 理论研究 周其仁 1 9 9 6 认为人力资本同物质资本同等重要 充分肯定了人力资本 的产权特征 承认经理的人力资本价值就应给予其相应的剩余索取权 张维迎 在 企业的企业家 契约理论 中明确提出应建立一种激励机制来使经营者 分享企业剩余索取权m 牛春巧 2 0 0 5 认为随着我国资本市场的完善 法律制度的进一步健全 业绩 指数化股票期权激励模式将对推动我国公司发展起到积极的作用 1 付强 吴娓 2 0 0 5 对限制性股票和股票期权对企业薪酬制度的选择的影 响进行分析 认为处于高速成长阶段的企业更适合股票期权 处于成熟时期的 企业更适合实施限制性股票激励计划嗍 黄湛冰 万迪鲂 2 0 0 5 对从影响限制性股票和股票期权的行为因素进行 分析 认为 在长期激励的工具选择上 限制性股票与股票期权相比具有行为 上的优势 纪华 王克宇 2 0 0 6 对现存的国内几家限制性股票激励计划进行分析 提出了现行限制性股票激励计划存在的问题及对策建议 1 2 2 2 实证研究 由于国内的股权激励实践仍然处在探索之中 规范的股权激励案例较少 关于经营者股权激励与公司绩效之间的实证研究很少 魏刚 2 0 0 0 对8 1 6 家上市公司在1 9 9 8 年年报公布的高级管理人员持股情 况与资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明 两者之间没有显著 的相关关系 周建波 孙菊生 2 0 0 3 年对国内经营者股权激励做了有关实证研究 通 过考察实施经营者股权激励公司的治理特征 股权结构等认为 成长性较高的 公司 经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数量显著正相关 强制 经营者持股 用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好 嗍周其仁市场j i 的企业 一个人力资本与非人力资本的特别和约经济研究1 9 9 6 年第4 期 仍张维迎企业的企业家 契约理论上海人民出版社1 9 9 5 年 御牛春巧论传统股票期权激励模式的缺陷及其改进山东商业会计2 0 0 5 年第4 期 吲付强 吴娓限制性股票奖励 激励性股票期权与企业薪酬制度的选择财会月刊 理论 2 0 0 5 年1 1 月 o e 黄湛冰 万迪防期权和限制性股票的行为蚓素比较分析预测2 0 0 5 年第6 期 1 1 1 纪华 王克宇上市公卅限制性股票激励计划存在的问题发对策上海企业2 0 0 6 年1 2 月 1 2 j 魏倒高级管理层激励与上市公司经营绩效经济研究2 0 0 0 年第3 期 刷建波 孙菊生经营者股权激励的治理效应研究一项来自中国上市公司的经验证据经济研究 6 邱世远 徐国栋 2 0 0 3 年认为 由于股权激励机制在当时很少 很难直 接测算股权激励的作用 因此他们利用上市公司整体的经营者持股数据进行分 析 结果表明 高管持股数量高的公司业绩比高管持股数量低的公司的经营业 绩好 而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的 由于国内比较规范的限制性股票激励实践刚刚开始 关于限制性股票激励 与公司业绩之间关系的实证研究无法取得足够的数据等资料 因此 国内在这 方面的研究还没有展开 但是 根据国外的实践经验 可以预见的是 随着股票期权 限制性股票 等长期激励计划更多的适用 公司的整体薪酬 业绩弹性将不断提高 股权 薪酬与公司业绩之间的相关性也将逐步增大 1 3 研究的思路与方法和论文的结构安排 本文的研究思路是 从理论和实践两方面对限制性股票激励的制度设计及 其影响因素进行分析 寻找国内的限制性股票激励实践与国外的差距 分析国 内限制性股票激励存在的风险 并提出防范风险的策略建议 本文的研究方法是 理论分析与案例分析相结合 理论分析从国内外的股 权激励理论研究和实证研究出发 分析股权激励的理论依据和有效性 案例分 析主要考察微软 万科等公司的限制性股票激励的实践情况 进行比较分析 本文的主体分为五部分 第一部分是引言 介绍限制性股票激励问题的提出背景及以往的研究状况 提出本文的研究思路和方法 第二部分限制性股票激励的理论概述 第三部分 是国内外限制性股票激励的实践研究 第四部分是国内限制性股票激励的个案 分析 第五部分是限制性股票激励的风险及其防范 2 0 0 3 5p 7 扣8 2 f 1 4 1 邱世远 许国栋上市公司股权激励的实证分析统计与决策2 0 0 31 2 p 7 5 7 6 7 2 限制性股票激励的理论概述 2 1限制 陛股票激励的定义 2 1 1 限制性股票激励的概念 限制性股票激励是公司对员工实施的一种长期激励 是股权激励的一种形 式 限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件 从上市公司获得 的一定数量的本公司股票 股权激励 主要是指上市公司以本公司股票为标的 对公司高级管理等人 员实施的中长期激励 股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济 权利 使他们能够以股东的身份参与企业决策 分享利润 承担风险 从而勤 勉尽责地为公司的长期发展服务 股权激励的方式包括股票期权 限制性股票以及法律 行政法规允许的其 他方式 上市公司应以期权激励机制为导向 根据实施股权激励的目的 结合 本行业及本公司的特点确定股权激励的方式 2 1 2 限制性股票激励的原理 从西方关于股权激励的理论和实践可知 限制性股票激励制度的作用机理 是 股东给予管理者长期未来激励 管理者努力工作 公司业绩提高一 公司股票价格上升 管理者报酬增加 努力程度 业绩 股价和报酬四者之 间的相关程度越高 激励效果越好 限制性股票制度通过一系列环节来实现激励目的 如果市场机制比较完善 各个环节之间的传递会比较顺畅 限制性股票制度的激励效果就比较好 反之 限制性股票制度的设计初衷难以实现 此过程可用下图表示 1 5 1 中国t f f 监会 卜市公司股权激励管理办法 试行 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日 ij 6 中华人民共和国财政部国务院国有资产监督管理委员会 国有控股上市公司 境内 实施股权激励试 行办法 2 0 0 6 年9 月3 0 日 8 限制性股票激励理论概述 主 要 影 响 因 素 产权制度 组织结构 公司 业绩 公司 股价 资本市场 产品市场 经理人市场 中介市场 图2 1 限制性股票激励模式图 2 2 限制性股票激励计划的主要内容 管理者 报酬 法律法规 社会认知 社会观念 限制性股票激励计划应包括计划目的 激励对象 激励条件 授予数量 授予价格及其确定的方式 行权时间限制或解锁期限等主要内容 2 2 1 限制性股票激励的目的 一般包括 倡导价值创造为导向的绩效文化 建立股东与职业经理团队之 间的利益共享与约束机制 激励持续价值的创造 保证企业的长期稳健发展 帮助管理层平衡短期目标与长期目标 吸引与保留优秀管理人才和业务骨干 鼓励并奖励业务创新和变革精神 增强公司的竞争力 2 2 2 限制性股票激励对象 原则上限于上市公司董事 高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续 发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干 上市公司监事 独立董事以及由 上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事 暂不纳入股权激励计划 证券 监管部门规定的不得成为激励对象的人员 不得参与股权激励计划 2 2 3 限制性股票激励条件 一般指预先设定的业绩指标条件 以公司净利润增长率 净资产收益率 每股收益增长率等作为业绩考核指标 在公司的业绩达到或超过预定的目标时 9 限制性股票激励理论概述 才可以实旌激励计划 2 2 4 限制性股票授予数量 指激励计划有效期内授予的股权总量 应结合上市公司股本规模的大小和 股权激励对象的范围 股权激励水平等因素 在0 1 l o 之间合理确定 但 上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股 本总额的1 0 上市公司首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司 股本总额的1 以内 上市公司任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股 权 累计不得超过公司股本总额的l 经股东大会特别决议批准的除外 2 2 5 限制性股票授予价格 指激励对象获授限制性股票时需要支付的对价 一般以资本市场来源股票 的某一期间的平均价格作为参考 2 2 6 限制性股票行权时问限制或解锁期限 激励计划必须明确规定限制性股票的限制期和解锁期 在限制期内 不得 行权 在解锁期内 可以在规定条件下分批行权 2 3 限制性股票激励的功效 2 3 1 可以克服内部人控制的失控问题 内部人控制是指企业的内部人员取得企业控制权的相当大部分 并依此来 侵蚀作为 外部人 的企业所有者的合法权益 广义的内部人控制问题是伴随 着企业制度从古典企业制度向现代企业制度演进的过程而产生的 是所有权与 经营权分离的产物 是委托 代理问题的一个组成部分 随着我国现代企业 制度的逐步建立 内部人控制问题也应运而生 吴林江 2 0 0 0 认为我国企业 内部人控制现象的形成和发展的原因是 国有产权主体虚置 委托 代理链 各主体的权力和义务不对等 行政干预下的内部人控制的权力结构 1 0 哩型堡壁塞塑壁堡丝竖堡 限制性股票制度从理论上讲 可以从根本上整合委托人与代理人之间的目 标差异和利益函数 从而解决委托 代理问题 使内部人控制的现象得到遏 制 2 3 2 可以减少企业管理者的行为异化 多年来 我国上市公司经理人的收入与公司当年的经营业绩基本上处于脱 离状态 大多数为固定合同支付 而且普遍较低 经理对年度经营业绩不承担 任何风险 此项收入显然不能对经理人产生激励作用 另外 企业管理者作为 一个理性的经理人 也追求自身利益的最大化 在其合理收入预期与其实际收 入有很大的差异时 就会出现经营管理行为的异化 引发 道德风险 和 5 9 岁现象 人力资本具有难以监督的特别属性 其决策行为或努力程度往往只受控于 所有者自身 从而受其自身利益的支配 因此 不同的分配体制就会带来经营 者不同的决策 限制性股票制度正是根据人的趋利心理 充分调动管理者的积 极性和创新意识 鼓励管理者更多地关注公司的长远发展 同时可以解决在原 有分配制度下管理者收入与其贡献和责任不对称的问题 2 3 3 可以提高公司核心竞争力 在激烈的市场竞争中 公司的核心竞争力是公司生存 发展的最大保障 核心竞争力的培育与管理层的能力和稳定性是息息相关的 在信息时代 人力 资本已经超出物质资本 成为决定公司未来命运的关键因素 在产权日渐清晰 的大背景下 过去被忽略的人力资本产权化问题已经摆在公司面前 一旦实现 人力资本的产权化 明确管理者对剩余收益的索取权和分担风险的责任 由于 其自身利益与企业利益的一致性 将大大提高管理者对公司业绩的关心程度 有利于公司的长远发展 限制性股票制度是从公司产权制度着手 使管理者在一定条件下成为所有 者 让管理者的利益分配与创造的价值和承担的风险形成合理的对应 在当前 的工作效率和未来可能的收益之间建立不可分割的联系 最终使公司的经营管 理效率提高 2 3 4 可以使公司的治理机制更加规范 限制性股票激励计划是公司管理层薪酬结构的一个组成部分 也是公司内 l l 堡型壁壁量塑壁里丝壁 部治理机制的一个重要构成部分 限制性股票计划是解决股权分散公司中委托 代理问题 改进公司治理的一种重要方法 正确地设置股权激励机制 就 是要把经理层和股东的利益更紧密 更直接地与事先确定好的规则结合起来 股东就可以相对更放心并放手让经理们自主地发挥他们的才干和专业知识 按 照他们自己理解的最佳做法行事 在追求其自身利益最大化的同时带来股东利 益的最大化 2 4 限制性股票激励与股票期权激励的比较 股权激励是指上市公司以本公司股票为标的 对其董事 监事 高级管理 人员及其他员工进行的长期性激励 限制性股票与股票期权均是与股票挂钩的 长期薪酬制度设计 两者主要存在以下几点不同 2 4 1 基本概念上的差异 限制性般票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件 从上市公司获得 的一定数量的本公司股票 股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格 和条件购买本公司一定数量股份的权利 限制性股票奖励属于实在的股票奖励 从目前实施的限制性股票计划来看 在限制期内 激励对象就享有分红权等 只要限制期结束 达到预先设定的业 绩目标 员工即可获得股票 立即拥有公司财产的部分所有权 对员工来说 限制性股票奖励与现金报酬一样有具体的收益 只是支付方式 收益的时间和 收益的风险存在差别 股票期权是一种看涨期权 不是实际的股票奖励 是一种赋予员工购买本 公司股票的权利 其收益来自未来股价的上涨 收益实现与否取决于未来股价 的波动 在股票期权行权期内 员工是否行权购买股票是不确定的 在股价走 势低迷的情况下 不一定能够达到行权的条件 2 4 2 实施成本方面的差异 国际上 2 0 0 4 年 f a s b 新会计准则开始生效 要求上市公司将给予公司高 管及雇员的股票期权纳入会计费用项目 并从2 0 0 5 年6 月1 5 日起遵循新准则 编制财务报表 1 2 里型丝墼墨塑壁堡堡堡堕 在额会计准则生效之前 公司发行股票期权并不需要披露 期权的公允价 值 即不需要将期权计入费用 从而使企业财务报表中的利润项目高估 所以 传统意义上的股票期权对公司来说没有成本或成本很小 而那些以向员 工发放限制性股票为主的公司 却必须按照会计处理要求在财务报表中计入相 应的成本或费用 从而减少了公司年末的盈利数字 所以 限制性股票的成本 较大 我国新会计准则规定 完成等待期内的服务或达到规定业绩条件才可行权 的换取职工服务的以权益结算的股份支付 在等待期内的每个资产负债表日 应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础 按照权益工具授予日的公允 价值 将当期取得的服务计入相关成本 或费用和资本公积 在新会计准则的规定中 股票期权和限制性股票都要记入相关成本和费用 克服了股票期权在客观上虚增公司利润 夸大经营业绩的制度性缺陷 然而 由于限制性股票在限制期内享有分红 获取股利等权利 其实施成本仍然大于 股票期权 2 4 3 应用程度方面的差异 股票期权制度作为一种有效解决现代企业中的委托 代理闯题的薪酬性 激励制度曾经取得巨大的成功 美国 商业周刊 甚至曾经认为美国2 0 世纪9 0 年代的经济繁荣在一定程度上是由于股票期权的魔法般的刺激 财富 杂志1 9 9 6 年评出的全球最大5 0 0 家企业中 已有8 9 的企业对经 理人员实行了股票期权制度 而且 股票期权占高级经理人员收入的比重也越 来越高 然而 到2 0 0 3 年 微软宣布受限股票代替股票期权 限制性股票激励引起 人们广泛的重视 同时由于新会计准则的实施 受到期权费用化的影响 近年 来股权类报酬中的限制性股票已经快速增长 期权的重要性则在下降 在 e q u i l a ri n c s a nm a t e o c a 的一份关于c e o 报酬的报告中说 财富 1 5 0 0 强公司中 授予c e o 限制性股票的数量2 0 0 0 年是2 0 2 2 0 0 2 年是2 4 9 2 0 0 3 年则达到3 6 在行权价格既定的情况下 股票期权的预期收益主要取决于未来股票上涨 空间 因此是一种 看涨期权 更适用于成长型企业 限制性股票激励的收 益来自于股价与授予价格之间的差额 由于上市公司可以自行决定授予价格 经营者既可以通过提高股价来扩大预期收益 也可以通过降低授予价格来扩大 预期收益 因此对于经历了高速成长而进入业绩相对稳定的成熟期的公司 股 1 3 堡型堡壁墨塑壁堡堡苎堕 价缺乏大幅成长空间 限制性股票成为较佳选择 一般来说 限制性股票对企业业绩提升的作用不如股票期权明显 因为股 票期权的预期收益必须着眼于未来 而限制性股票的预期收益不仅看未来 还 可以立足于当前 因而两种情况下投资者对未来股价的预期也会有所不同 2 4 4 激励程度方面的差异 限制性股票和股票期权同属于股权激励的范畴 从实践来看 股票期权可 能带来较高的预期收益 激励强度较大 限制性股票常被误解为 旱涝保收 激励强度较弱 其实 限制性股票计划完全可以按照对业绩差异的放大效应实现强效激励 也完全可以与股价变化挂钩 由于限制性股票计划可以设定比期权更复杂的业 绩指标 并可使用区间更长的股票均价进行约束 与股价挂钩的限制性股票激 励计划 可形成对公司业绩 股价更有效的双重保障机制 假设 授予时的股价为5 0 元 第一年的分红为2 元 股价每年上涨1 2 红利每年上涨6 5 年后股票期权的价值为 5 0 1 1 2 5 5 0 3 8 1 2 元 5 年后限制性股票的价值为 5 0 1 1 2 5 2 1 6 一1 6 9 9 4 0 元 在授予股票期权的情况下 经理人员要获取收益还必须支付股票的行权价 在授予限制性股票的情况下 经理人员则不用支付现金或支付部分现金就能得 到分红和最终收益 因此 限制性股票比股票期权具有更大的未来价值 期权激励是凸性激励 而直接授予的股权是线性激励 当股价上涨时 期 权价值同时上涨 但不会按固定比例 其涨幅会远远超过股价 而如果股价下 跌且跌破行权价时 则期权价值丧失 由于期权行权期一股是在几年之后 其 意在激励经理层努力经营 促使公司未来业绩改善 由此使股价上涨 期权杠 杆效应蕴涵的风险不言而喻 限制性股票激励属于全值股票奖励 风险比股票期权小 即使在限制期内 股票价格下跌 员工手中的限制性股票仍有价值 就股票期权而言 如果股价 低于行权价格 员工就不可能行权 股票期权就完全失去价值 所以 股票期 权的风险较高 要求的预期收益率也较高 按照新会计制度 股票期权需要计提管理费用 这将对公司经营业绩产生 重大影响 而美国安然事件的爆发 表明股票期权有刺激管理层短期操纵股价 的隐患 股票期权需要高管支付巨额行权资金 并承担财务成本 在目前中国 1 4 限制性股票激励理论概述 的市场环境下 存在上市公司变相或间接提供信贷或担保的道德风险 2 4 5 股份数量多少存在差别 在公司对限制性股票和股票期权付出相同成本的情况下 经验数据显示 股票期权所需要的股份数量是限制性股票所需股份数量的3 5 倍 假设某公司 在授予日的股价为2 0 元 5 年后股价上涨至3 0 元 授予员工1 0 0 份限制性股票 员工为企业连续服务5 年后 满足预先设定的业绩条件 获得股票的所有权 5 年后限制性股票的价值为3 0 0 0 元 1 0 0 x 3 0 相同的收益如果选择股票期权 需要的股份数量则是3 0 0 份 3 0 0 0 3 0 2 0 授予限制性股票的数量大大 少于股票期权 因此对股东财富的稀释效应 原有股