投融资决策与风险管理讲述.doc

三、投融资风险的管理思路（一）将企业投融资与企业的组织与经营相结合1投融资与企业控制权相结合关注投融资方式的选择对企业内部权力分配的重整，管理者根据自身对控制权的偏好而进行投融资结构的选择；利用金融市场所提供的外部治理作用，借由外部治理机制来影响企业内在价值。案例：A企业的融资选择2000年底，持续三年的互联网泡沫破裂。A企业创始人M先生表示：选择投资者的时候讲好，倒霉的时候我是需要你们的，要是倒霉的时候你跑得比我还快，那可不行。2005年，M先生拒绝A企业上市，坚持等A企业的核心业务垄断B2B和C2C之后再上市A企业收购Y企业，并得到Y企业母公司投资其品牌在中国的无限期使用权。Y企业母公司拥有A企业40%的股权和35%的投票权(5年后股权和投票权匹配)。据双方协议，Y企业母公司以3.6亿美元现金收购S投行的全资子公司持有的A企业子公司股份，并将它全部换购A企业股份；同时它还另外收购总计3.9亿美元的A企业股票。换言之，这两笔钱其实是给A企业的投资人套现，A企业实际到手2.5亿美元2007年，A企业B2B业务香港上市2010年，A企业试图回购Y企业母公司拥有的股份Y企业母公司：A企业子公司上市，只是兑现了一部分收益，未来核心业务上市，对Y企业母公司来说意味着更加丰厚的回报。不卖股票的最大理由是，等着核心业务上市。A企业：集团副总裁对媒体表示，核心业务不会上市。M先生表示，顾客第一，员工第二，股东第三。因为“顾客给你钱，员工驱动创新，股东来了又跑了”。案例：H企业以上市作为“护身符”H企业创始人暨董事长明确表达了上市的意愿，称“上市可以促进公司正规化”，他也不否认意图借上市促使H企业更为“知名”和“成功”。 H企业是一家“平民公司”，没有任何根基，没有任何背景，现在正在逐步做大，而且会越来越大。其创始人表示，“生意越大，麻烦越多；如果我们是上市公司，碰到惹不起的人和麻烦，可能就多一层保护，至少上市公司的地位和社会股东也会帮帮我们”。2投融资与信号传递相结合由于企业外部投资者处于信息劣势，他们会观察内部管理者的决策选择，将其解读为关于企业现状或前景的某种信号，并据此做出投资判断。关注的信号包括债务比例、内部人持股比例等。例如，大股东增持是其对公司价值颇具信心的一种宣示，也表明大股东看好上市公司未来发展前景，直接结果是改变了二级市场的供求关系，尤其在市场恐慌的状况下增持效果还是比较明显的，很多股票在消息公布当天就止跌回升，表明投资者的恐慌性情绪有所缓解。大股东的增持行为在稳定股价的同时也给其他小股东吃了一颗“定心丸”。3投融资与税收筹划相结合通过负债筹资通过向银行等金融机构借款或发行债券筹集资金，支付的利息可在税前计入费用，从而抵减企业的税前利润，使企业获得节税利益。具体而言，包括：借款费用与利息的扣除。根据现行企业所得税政策，企业实际发生的与取得收入有关、合理的支出，包括成本、费用、税金、损失和其他支出，准予在计算应纳税所得额时扣除。企业在生产经营活动中发生的下列利息支出，准予扣除：（1）非金融企业向金融企业借款的利息支出、金融企业的各项存款利息支出和同业拆借利息支出、企业经批准发行债券的利息支出。（2）非金融企业向非金融企业借款的利息支出，不超过按照金融企业同期同类贷款利率计算的数额的部分。融资租赁费用与折旧的扣除。对所租赁的固定资产，企业可将其当作自有固定资产计提折旧，折旧计入成本费用，且支付的租金费用也允许在税前扣除，使企业计税基数减小，从而少交所得税。同时，融资租赁的固定资产使用过程中发生的改良支出也可作为递延资产在不短于5年的时间内摊销。（二）应用动态与风险条件下的决策工具公司面临的运作环境不仅是不确定的，而且也是动态的。例如，经济状况在第1年是一般，那么第2年经济很可能会繁荣，而在第3年、第4年恢复到一般状态，第5年又进入繁荣状态。在进行投资决策时，显然无法知道未来几年的经济形势，但有一点可以肯定，那就是经济状况每年都会不一样。因此就有必要对期望净现值法加以改进，使其能考虑到公司运作环境的动态性。1决策树法示例：有2种可能的结果：（1）经济状况一般；（2）经济繁荣，贴现率为12%。简单的期望净现值法：如果估计1-5年内，经济状况一般的概率为0.6，高涨的概率为0.4，贴现率为12%，得出的期望净现值为3871.4元。项目可行。如果公司采用简单期望净现值法进行计算，假定第1年的经济状态无论出现哪一种情况，其余5年内经济都会保持这种状态不变，并且公司估计明年经济状况仍处于一般状态的概率为0.9，明年经济繁荣的概率只有0.1，那么得出的期望净现值为-313.9元，项目不可行。决策树法：仍然假设经济状况会出现两种可能。并且假定前一年的经济状况会影响第2年经济繁荣的概率。如果今年的经济状况一般，那么公司估计明年经济状况仍处于一般状态的概率为0.9，明年经济繁荣的概率只有0.1。但是，如果今年经济繁荣，明年经济继续繁荣的概率增加为0.4，明年经济状况一般的概率为0.6。我们还假定公司知道投资起始年的经济状况一般。因此项目第1年的现金流量为6 000元的概率是90%，现金流量为9 000元的概率是10%。第2年现金流量要么是8 000元，要么是12 000元，这要根据第1年的经济状况是一般还是繁荣而定。如果第1年经济状况一般，那么第2年也是一般的概率为0.9；如果第1年经济繁荣，那么第2年经济状况一般的概率只有0.6，余下的几年照此推理。由于经济状况以年为单位发生变化，我们现在就能计算出所有可能的现金流量值以及相应的概率，计算结果见下图的决策树。顺着决策树的各个分支就能计算出每一种情况下的现值和相应的概率。例如，决策树显示出经济状况在5年的项目寿命期内都保持繁荣的概率为2.56%（0.0256，图中的第一个概率由0.10.40.40.40.4得来）。如果经济每年都保持繁荣，项目的现值是12 241.60元，这个数值和上表的状态1相同。同样地，我们顺着决策树的相应分支可以看到：如果经济状况在第1年是一般，第2年繁荣，第3年、第4年一般，而在第5年又恢复繁荣，项目的现金流量序列应该是6 000元、12 000元、7 500元、7 000元和7 000元，现金流量序列的现值为3 182.4元，概率为0.00486（由0.90.10.60.90.1得来）。图中最后一列数值代表现值的期望值，等于现值乘以概率。把期望值加总得到总的期望净现值为111.9元，表明项目可以盈利。用决策树法得到的结果表明：经济状况在整个项目寿命期内一直处于繁荣状态的概率只有大约2.5%，而不是简单分析方法认为的40%。2期权方法对于分阶段投资，后续阶段追加投资可以终止，正是这种分阶段投资形式使得风险项目投资在投资时间上存在很大的灵活性，决策者可以根据项目的发展情况或对成功的项目增资或及时取消失败项目。这在实质上讲是风险投资家运用真实期权的性质来控制投资项目的投资风险，更好地实现其投资收益。因此，在考虑这种具有期权特性的风险项目投资时，投资价值应当包括两部分：一部分是不考虑实物期权的存在而固有的内在价值，可由传统的NPV法求得；另一部分是期权特性产生的相应的期权价值，即NPVT=NPV+C其中：NPVT投资项目的全部价值NPV投资项目的内在价值C一投资项目的期权价值示例：考虑追加投资中隐含的期权，现金流也应可以分成独立的两个部分，如下：投资项目两个阶段的净现值：假定期望波动率，以期权定价公式求出隐含期权的价格求出项目全部价值：即使不考虑投资的阶段性，当企业投资时，企业失去了等待更好机会的权利，尤其对于不可逆投资更是如此。因此，即使投资不分阶段，也要考虑企业失去的期权，所以，此时项目的价值相当于净现值减去放弃的期权的价值。3博弈论法适合用来进行不确定性条件下的投资决策，而不是风险条件下的投资决策。尤其是涉及另一主体对我方决策可能进行反应时更为适用。示例：方案A：公司继续维持现有的特定市场，加大广告力度以期获得更大的市场份额；方案B：公司推出现行产品的廉价版，通过吸引较低层的经理人员来增加销售收入；方案C：销售现行标准产品的同时，通过增加新的功能推出“精品”版，以更高的价格销售给最高层的经理人员；方案D：停止销售现行的标准产品，把“精品”版当作新产品销售给现有的客户群。需求水平取决于下面五种不同的情况：D1：经济衰退、竞争对手没有反应D2：经济状况一般、竞争对手没有反应D3：经济状况一般、竞争对手推出一种竞争性的新产品D4：经济繁荣、竞争对手没有反应D5：经济繁荣、竞争对手推出一种竞争性的新产品不同方案在不同需求水平下的净现值最大最小法则假定决策者具有悲观倾向，相信不管采取那种方案，都会出现最坏的结果。决策者因此要考察每个方案可能出现的最坏结果。上面的决策者就会从最小的净现值数值中选出最大的值。上表中每个方案的最坏结果如下：A：-1 500元B：-975元C：-235元D：-200元显然，这些最小的净现值数值中，最大值是方案D的-200元，按照最大最小法则，应该选取方案D。最小最大后悔法则考虑了决策者在做完决定、知道实际结果时的态度，这样就考虑了没有选取最优化方案的机会成本。最小最大后悔法则主张选取决策者对每个方案的最大后悔值中最小的方案。为了运用该法则，首先需要创建一个新表“后悔值表”反映决策者对每个方案的各种可能结果的后悔值。在上例中，后悔的程度等于在某个需求水平时的最好决策的净现值和实际决策的净现值之差。以需求水平为D1为例：在需求水平为D1的情况下，选择了方案A的后悔值=(-100)-(-1 500)=1 400元。在需求水平为D2的情况下，选择了方案A的后悔值=+225-(-250)=475元。在需求水平为D3的情况下，选择了方案A的后悔值=(-175)-(-575)=400元。在需求水平为D4的情况下，选择了方案A的后悔值=+2 350-(2 350)=0元。在需求水平为D5的情况下，选择了方案A的后悔值=+770-(+770)=0元。计算每个方案的后悔值就可以创建出后悔值表，根据后悔值表，每个方案的最大后悔值如下：方案A的最大后悔值：1 400元。方案B的最大后悔值：800元。方案C的最大后悔值：1 400元。方案D的最大后悔值：1 850元。从这些最大值中选出最小值，也就是方案B。（三）对投资与融资风险进行整体分析1与税收为连接点的投融资互动由于企业能够从资本折旧中获取税收节约的好处，如果企业增加负债融资，其考虑的不仅包括负债增加的利息税以及期望破产成本，而且会顾及因破产导致的折旧税盾损失。也就是说，折旧税盾会增加企业对负债破产的顾虑，并因此降低企业通过增加负债追逐利息税盾的动力。所以，虽然投资支出会促进企业的负债融资，但是如果企业具有较高的折旧，那么负债融资会相对减少。换言之，相对于低折旧企业，在高折旧的企业里，投资促进负债融资的能力会下降。2全面风险管理或整体风险管理全面风险管理：从企业整体的角度，对整个机构内部各个层次的业务单位和业务环节的各个种类的风险进行通盘管理。整体风险管理：从系统决策的角度出发，引入风险管理策略的三因素：概率、价格和偏好。使由若干单个决策者组合而成的机构主体在风险管理中最优地控制风险。案例：融资失败的案例总部位于上海的F控股有限公司是一家大型的食品生产、加工、物流、销售、餐饮业务等综合性集团。和一般公司配售股票、扩股融资不同，F公司走的是一条超常规的扩张之路。2005年10月，F公司发行6.2亿港元可转换债券（简称CB），换股价为10.25港元，较当时股价溢价22%，发行后由于公司盈利情况很好，股价从3港元上涨到15港元以上。2006年11月，F公司再发第二批CB，3年期融资共计10亿港元，换股价为17.5港元。2007年11月，F公司又发行第三批CB，3年期共计15亿港元，换股价为32.825港元，溢价达32%。然而2008年受金融危机影响，港股大跌，F公司股价从29.20港元跌至2.27港元，换股受挫，导致25亿港元的债务到期无法偿还。接着又被媒体披露出财务报表造假，财务总监被迫辞职，曾经帮助F公司签订CB合同的M银行不但未伸出援助之手，反而大幅减持F公司股票，导致股价狂泻，最终F公司面临清盘重组，短短数年时间里，F公司由兴盛到猝死，创造了业界另一个奇迹。F公司融资失败原因分析：1企业的过度融资F公司经过三次可转债大量融资，在扩大公司规模的同时也背负了很大的债务压力。公司的盈利并不能应付自身担负的债务。由此看出，企业应该确定一个实现公司价值最大化的融资规模，而非一味追求企业规模的扩大。2融资结构不合理确定融资结构时，不仅要注意负债的数量及其在资金总额中的比例，还要注重负债的期限结构。如果长短期负债的期限结构安排不合理，就会给企业带来损害。F公司长期负债比率过高，意味着股东权益比率较低，公司资本结构风险较大，稳定性较差，在经济衰退时期会给公司带来额外风险。3融资方式与时机不对2007年9月次贷危机的全球化影响已经初见端倪，F公司此时却仍然选择可转债而非股票的融资方式，并且缩短转债期限。可转换债券的溢价愈高，期限越短，股价愈难升至换股价，换股失败的可能性就愈高，公司陷入财务困境的可能性就愈高。当次贷危机波及到我国时，F公司股价大幅下降，大量的可转换债券无法换股，资金流断裂，即将到期的债务也成为随时可能引爆的定时炸弹。4管理层的过度自信公司自2004年起全部资产现金回收率逐年大幅度下降，可见其经济行为发生损失的可能性会比较大，但这些隐藏的财务风险并未被公司管理层所关注，他们对F公司未来的发展前景过于自信。而且F公司的三次可转债都未考虑过有可能会出现的资本市场系统性风险，也未考虑到基于市场系统风险的换股价修正问题。引自王磊、张庆：企业融资风险与防范以福记食品有限公司为例，财务与会计2011年第9期。案例：投资失败的案例z企业是大型国企集团在香港的6家上市公司之一。2008年10月21日，z企业的股价暴跌55%，该公司此前承认其手中的杠杆货币头寸有可能导致近20亿美元的损失。这家颇具声誉的公司在两个交易日中市值蒸发掉了三分之二，成了在全球金融危机中首批中箭落马的中国企业。z企业集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约以对冲风险。根据这一杠杆合约，银行向客户提供较现价低510的行使价，当股价升过现价35时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必须按合约继续按行使价买入股份，但有些银行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。自2008年9月7日察觉到该等合约带来的潜在风险后，公司终止了部分合约。但2008年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8.07亿港元。z企业衍生金融投资控制缺陷：1风险评估：投资风险的评估不足。z企业对远期合约风险评估不足是这次投资巨额亏损的第一个原因。这类杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。尤其在当前金融危机的肆虐下，部分国家货币汇率波动剧烈。类似波动在经杠杆放大后，其导致的风险将是惊人可怕的。在z企业签下合约中其套期保值的功能其实相对有限。2授权审