华谊兄弟投资分析报告.doc

目 录目 录1引言2一、宏观经济形式分析2（一）我国经济现状分析2（二）我国文化产业发展分析3二、行业环境分析中国影视娱乐市场空间巨大，趋势向好3（一）国内影视娱乐市场存在巨大提升空间4（二）未来2-3年，影视行业趋势向好4（三）影视行业处于成长期4三、公司及其业务分析5（一）公司基本要素分析5（二）公司财务分析10（三）财务状况的综合分析杜邦财务指标分析体系14四、投资风险分析17（一）财务方面17（二）政策法规方面18（三）公司经营管理方面20（四）行业环境方面22五、投资分析23 (一)行业和产业角度-朝阳产业与极大的成长性23（二）公司角度财务制度的优化与财务数据的良好24六、总结24引言华谊兄弟传媒集团（英文：Huayi Bros. Media Group；简称：华谊兄弟）是中国大陆一家知名综合性娱乐集团，由王忠军、王忠磊兄弟在1994年创立，开始时是由投资冯小刚、姜文的电影而进入电影行业，尤其是每年投资冯小刚的贺岁片而声名鹊起，随后全面投入传媒产业，投资及运营电影、电视剧、艺人经纪、唱片、娱乐营销等领域，在这些领域都取得了不错的成绩。2005年成立华谊兄弟传媒集团。华谊兄弟传媒集团旗下有华谊兄弟时代文化经纪有限公司、华谊兄弟影业投资有限公司、华谊兄弟电视节目事业有限公司、华谊兄弟音乐有限公司、环球热力兄弟影音文化传播有限公司、华谊兄弟广告有限公司、华谊兄弟国际发行有限公司等。2008年华谊兄弟并购经纪公司中乾龙德和影视公司金泽太和后，实力进一步增强。华谊兄弟在中国的主要竞争对手有海润、橙天娱乐、保利博纳、世纪英雄、华策影视、十月天传媒等公司。2009年9月27日晚，证监会宣布华谊兄弟传媒股份有限公司（证券代码：300027）通过第七批创业板拟上市企业审核，拟发行4200万股A股，发行后总股本约为16800万股；发行前每股净资产为2.22元。一、宏观经济形式分析 宏观经济分析主要探讨宏观经济运行状况和宏观经济政策对证券投资活动和证券市场的影响。在证券投资领域，宏观经济形式分析是非常重要的。只有把握住经济发展的大方向，才能做出正确的投资决策，才能抓住市场机遇。（一）我国经济现状分析2011年国内经济复苏且城镇人均收入的提升。在政府政策（财政和货币政策）的有利刺激下，2011年国内经济呈现出逐季向好的趋势，而且，这种向好势头有望在2012年继续延续，2011年GDP增长虽然回落到9.2%，但是对2012年GDP增长则更为乐观。同时，国内城镇居民收入也呈现出稳步增长的态势，2011年城镇居民人均收入为21810元，同比增长8.4%。（二）我国文化产业发展分析政策导向决定消费需求和资本流向，特别是环球市场仍寒意未消，紧跟政策脉搏或许是一个不错的选择。在政策“春风”吹向文化产业之后，各路资本也均在蠢蠢欲动。近月来各地区政府纷纷出台加快文化产业发展的扶持政策，各种大型文化产业基金项目如雨后春笋般出现。同时在投资领域，各路PE、VC以及私募基金都积极挖掘“文化”金。据业内人士透露：“今后五年将是掘金文化产业的最好时机”,这句话已经逐渐成为投资圈的共识。然而，在众多资本憧憬着文化产业大融合大发展的同时，对于文化产业大融合过程中将面临多部委协调管理而可能导致的“政策风险”,也同样引发了他们的忧虑。中视传媒部分代理广告遭停播，而所谓“限娱令”也于去年正式下发各卫视，婚恋等七类节目将被限制，时间段也被调整。有关分析人士表示，国家在鼓励文化产业发展的同时，对一些不合理不规范的节目、广告作出相应调整，是为加快文化产业发展指明了方向。但这正是创投人士所担心的，文化产业对民资的开放是投资机会所在，但类似“超女”被叫停这种政策风险，也是目前投资的一个隐患。这说明文化产业类的公司的前景如何还是与国家政策紧密联系在一起的，国家的政策的走向对像华谊兄弟这样子的文化产业公司的影响是极其大的。二、行业环境分析中国影视娱乐市场空间巨大，趋势向好行业分析是公司分析的前提，是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是基本分析的重要环节。行业分析的主要任务是解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素及判断对行业影响的力度等，从而为投资者以其他机构提供决策依据或投资依据。（一）国内影视娱乐市场存在巨大提升空间1.电影票房分析2011年国内电影票房收入131.15亿元，较2010年增长28.93%；国内荧幕数为9200余块，同比增长16.2%，国内单荧幕价值提升。随着国内影院（荧幕）建设的推进和电影大片制作的增多，中国电影票房在未来3-5年内，仍将维持20%以上的年均增长。2.电视剧分析2008年国内电视剧交易额超过60亿元，基本处于稳定状态，主要原因是销售价格高的精品剧有效供应不足，导致市场徘徊不前。但是随着国内电视剧制作水平的提高以及直播分离的推进，国内电视剧市场仍有一定成长空间。3.艺人经纪艺人经纪市场取决于艺人的数量和艺人的身价，随着国内艺人规模的扩大和宏观经济的复苏，艺人经纪行业将获得稳定增长。（二）未来2-3年，影视行业趋势向好 国家政策支持影视行业的发展。文化体制改革以来，国家鼓励通过电影院线改革来激活电影市场，通过制播分离来推动电视剧市场的发展。在资本准入方面，国家对于民营资本和外资区别对待，目前对于民营资本介入电影制作、发行和放映领域已经全部放开，但对于外资还是有诸多限制。同时，为了维护行业的规范有序发展，国家还对电影和电视剧的拍摄和发行进行严格监管，实行许可证制度。（三）影视行业处于成长期通常，每个产业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程，这个过程被称为产业的生命周期。一般来说，产业的生命周期可分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。而影视行业正处在成长期。在这一时期，拥有一定市场营销和财务力量的企业逐渐主导市场，在影视产业，例如光线传媒、博纳影业、美亚娱乐、英皇娱乐和华谊兄弟等，这些企业往往是较大的企业，开始定期支付股利并扩大经营。在成长期，虽然产业仍在增长，但这时的增长具有可测性。由于受不确定性因素的影响较少，产业的波动也较小。此时，投资者蒙受经营失败而导致投资损失的可能性大大降低，因此，他们分享产业增长带来的收益的可能性大大提高。三、公司及其业务分析 在投资分析过程中，不能仅仅通过对宏观经济与行业分析，就在选定的行业中任意进行投资。因为每个行业都包含很多企业，每个企业各有特点，即使是一个处于稳定增长阶段的行业，也不是其中每个企业都能分享收益的，所以在宏观分析、行业分析后，还需要对所选定行业中的公司进行分析，把具体投资对象的选择最终落实在微观层面的公司分析上。（一）公司基本要素分析公司基本要素分析主要包括公司行业地位分析、公司产品分析、公司组织管理能力分析、公司经营战略分析四部分内容。1.行业地位分析判断上市公司行业地位应将公司销售、利润、资产规模等数据及其增长率与行业平均水平及主要竞争对手的数据进行比较：表31华谊兄弟2011年度资产、利润方面相关数据及行业排名（单位：亿元）报告期2011-12-31行业排名2011-9-30行业排名2011-6-30行业排名2011-3-31行业排名资产合计24.64819.571619.091819.8213负债合计7.5683.52183.42203.7416股东者权益合计17.08916.061215.671316.0811归属母公司股东的权益16.87915.871215.491215.8911营业总收入8.92134.81223.31231.6718营业总成本017026028024营业收入8.92134.81223.31231.6718营业利润05060805利润总额013023022020净利润2.0591.02150.64140.389归属母公司股东的净利润010015023021息税前利润EBIT2.6581.18160.75150.469息税折旧摊销前利润EBITDA2.917-00.8711-0 图31华谊兄弟与同行业盈利利润率比较图图32华谊兄弟与同行业净资产收益比较图从以上图表中可以看出，华谊兄弟不管在销售、资产规模还是利润方面都处在行业前列，并且有较大的潜力。2.公司产品分析 在产品分析中我们主要分析产品的特点、市场占有率等，从而预计产品的销售和利润水平。（1）大制作大投入、大产出大制作是华谊兄弟在国内业界频频取得成功的法宝，今天“大制作、大手笔加影视大腕”已成为华谊兄弟的投资经验和原则。另外在电影前期的策划、后期的推广和发行上也有大笔投入。同时，在运做的每一个环节上，华谊都在力求从三个方面做到专业化：第一是密集资本投入实现规模化生产；第二是专业化分工；第三是技术先导。 （2）海外发行在中国电影界，华谊兄弟是第一个吃螃蟹的人，电影大腕是中国第一部实现全球票房的影片，这种合作方式给华谊兄弟带来巨大的利益 ，除了票房收益外，影片发行的海外渠道是华谊兄弟得到的最大硕果，由此一条中国电影打向世界的道路展现在华谊的面前，从2005年起集团成立华谊兄弟电影国际发行公司，直接营销公司自己的电影。可以说是现在能够走出去的这条道路，华谊兄弟是算走出来了。（3）产品的市场占有率在制片领域，2003年，华谊兄弟已占国内30%的票房，2004年继续增长到35%，其2004年出品的影片数量占内地总量的1/3，至2004年12月，华谊兄弟已成为年均制作3-4部影片、100集电视剧的内容提供商老大。2010年营业收入10.7亿元，增长77.4%；净利润1.5亿元，增长80.5%。每股收益0.45元，增40.6%。同时公布了利润分配预案，以2010年底总股本为基数，每10股转赠8股派现金2元。2010年对于公司堪称“电影年”，电影业务比上年增209.4%，贡献了收入的58.13%，并且毛利率也由45.8%提高到48.4%。公司的市场竞争力和地位也进一步确立：2010年，票房最高的4部国产影片中3部出自华谊。这4部电影的票房总和超过15亿，占前10名电影的54%。以全国票房101.7亿元计，华谊的市场占有率达15%。表3-2中国五大民营娱乐公司现有资源比较表3.公司组织管理能力分析公司组织管理能力主要体现在公司法人治理结构、公司经理层的素质以及公司从业人员素质和创新能力三个方面。通过对此三方面的分析，能够把握公司是积极开拓型的公司还是消极保守型的公司。华谊兄弟拥有完善的法人治理机制：规范的股权结构（详见表3-3）、完善的独立董事制度、监事会的独立性、优秀的经理层与利益者相关的共同治理。（现任董事会及现任监事会详见附录4）表3-3华谊兄弟股权结构表项目股本数量(万股)比例总股本60,480.00流通股34,886.70流通A股34,886.70流通B股0.00流通H股-其他0.00限售流通A股25,593.30发起人持股-国有股0.00境内法人持股0.00境外法人持股0.00国有法人持股0.00自然人持股20,471.94募集法人持股-员工持股5,121.36优先股-转配股-其他未流通-已发行未上市公众股-配售法人持股-战略投资者持股-一般法人持股-基金持股-高管持股5,121.36（1）事业部和工作室的设置华谊最有价值的管理模式，就是事业部和工作室的设置。导演工作室和制片部、发行部、宣传部、海外部共同构成一个制作团队，高度专业化，分工细致化。设立导演工作室，最突出的作用，是使公司拥有了一个核心创作团队。这个团队可以源源不断地为公司注入导演们的新思想。反之，公司有了好的项目也可以交给导演们讨论和运作，这样一来，导演与公司之间就形成一个互动的合力。投资公司与签约导演之间是一种相辅相成的关系。 （2）用人机制艺人持股目前华谊股权结构主要都是个人持股，该公司旗下签约的诸多导演、艺人也持有部分股权，可以解决投资者担心最多的问题一一艺人的流动性，利于其长远稳定发展。4.公司战略经营分析 战略是公司前进的方向，是公司经营的蓝图，公司依此建立客户对其的忠诚度，赢得一个相对其竞争对手持续的竞争优势。（1）营销与创作紧密结合首先是做好创作前的市场调研，导演自己看中的题 材，市场有关的部门将给导演们设计一个经过广泛深入的市场调查之后的方案，使其题材为大众所需要；另一方面，把创作引入营销中，在营销中加入创作元素，吸引观众。（2）品牌华谊兄弟已经走过了其原始积累时期，在国际市场国内化，国内市场国际化的今天，品牌就是通行证。电影品牌，要靠形象来支撑，专家指出，电影产业的核心是版权交易，版权交易的中心是有品牌的形象。（3）严格资金控制为规避发行和应收账款风险，华谊成立自己的发行公司的办法来控制局面。公司高层每个月开一次关于资金的会议，严格地做好每个项目的收益评估，做出下月的预算计划，讨论有关投入和支出、会不会有资金缺口、如何保证资金运转到位等问题。（二）公司财务分析财务报表概括反映一个公司的财务状况和经营成果，因此在投资分析中必须进行财务分析。1.华谊兄弟财务分析来源上市公司定期公布的财务报表是财务分析信息的主要来源。而最为重要的是资产负债表、利润表和现金流量表。（1）资产负债表资产负债表是一张在静态基础上反映一个企业在某一时点（一般为月末、季末或年末）所控制的经济资源（资产）以及对这些资源所要承担的义务（负债）和所有者对净资产的要求权（所有者权益）的财务状况的报表。它有助于了解企业所掌握的经济来源、所承担的长短期债务、投资者所持有的权益等情况。（2）利润表 利润表是在动态基础上反映一个企业在某一会计区间的盈利状况，反映一定时间区间内的收入、费用、利润变化情况。它有助于考察投入企业的资本是否保持完整、判断企业盈利能力大小或经营效益好坏的主要依据。（3）现金流量表现金流量表是将资产负债表和利润表提供的信息进行综合的表格，提供了一定会计区间内利润表和资产负债表各要素变动对现金流量的影响，提供了资产负债表和损益表所不能反映的一些细节性信息。2.基本财务比率分析财务比率分析简称比率分析，通过将两个有关的会计项目数据相除所得的各种财务比率来揭示同一张会计报表中不同项目之间或不同会计报表的有关项目之间所存在的逻辑关系的一种分析技巧。基本的财务比率分析主要从经营者、股东、债权人的角度进行分析。债权人主要关注企业的偿债能力（短期偿债能力和长期偿债能力），经营者主要关注资产的运营能力，股东主要关注企业盈利能力。（1）偿债能力分析 偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力，短期偿债能力主要包括流动比率和速动比率，而长期偿债能力包括权益乘数等方面。表3-4：华谊兄弟2011年季度偿债能力分析表报告期2011-12-312011-9-302011-6-302011-3-31偿债指标公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业流动比率2.52%2.86%4.30%3.99%2.22%4.79%4.11%2.11%5.34%4.22%2.51%6.12%速动比率1.80%2.32%3.56%2.70%1.71%4.28%3.35%1.62%4.58%3.68%1.95%5.55%权益乘数1.443.541.431.223.31-5.231.223.36-7.711.233.361.52注：（1）流动比率也称营运资金比率，是衡量公司短期偿债能力最通用的指标。计算公式如下：流动比率=流动资产/流动负债。比率高说明偿还短期债务的能力就强，债权就有保障。（2）速动比率衡量短期偿债能力。计算公式为：速动比率=速动资产/流动负债。（3）权益乘数也称股本乘数，表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高。计算公式如下：权益乘数=资产总额/股东权益总额=1/(1-资产负债率)。表3-5：2006年-2009年华谊兄弟与英皇娱乐速动比率对比表速动比率(倍)2009200820072006华谊兄弟1.160.961.290.65英皇娱乐1.670.471.181.07表3-6：206年-2009年华谊兄弟与英皇娱乐流动比率对比表流动比率(倍) 2009200820072006华谊兄弟2.121.711.951.76英皇娱乐1.700.481.211.09表3-7：2006年-2009年华谊兄弟与英皇娱乐资产周转率对比表总资产周转率(倍)2009200820072006华谊兄弟0.520.420.940.93英皇娱乐7.574.946.139.10表明资金流动性好，偿债能力好；但是相对比英皇娱乐，企业存货周转慢，销售和使用效率较低；资产经营质量一般，应收账款回收效率低，收账速度慢，效率较低，无法发挥最好的效率。（2）运营能力应收账款和存货是可转化为现金的资产，转化的时间长短直接影响公司短期偿债能力。表3-8：2011年华谊兄弟季度运营能力分析表报告期2011-12-312011-9-302011-6-302011-3-31运营能力公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业应收账款周转率2.0693.7514.931.3276.5210.140.9354.77.640.4332.643.21存货周转率0.9811.74664.820.617.58348.730.615.22319.350.372.47232.04注：（1）应收账款周转率是评估企业流动资产周转状况的比率之一，是分析企业应收账款变现速度的一个重要指标。其计算公式为：应收账款周转率=赊销收入净额/应收账款平均余额。（2）存货周转率是销货成本与商品存货之间的比率，衡量企业销售能力强弱和存货是否过量的指标，同时，也反映企业将存货转换为现金的速度一个重要指标。其越快表明存货量适度，存货积压的价值损失的风险相对降低。其计算公式为：存货周转率=销货成本/存货平均余额。3.盈利能力盈利能力是企业赚取利润的动力。在盈利分析中，相对数比绝对数更有意义，更能反映资产运用的结果及企业的经营绩效。表3-9：2011年华谊兄弟季度盈利能力分析表报告期2011-12-312011-9-302011-6-302011-3-31盈利指标公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业公司沪深300行业净资产收益率12.03%15.41%15.46%6.45%12.21%8.30%4.11%8.88%5.19%2.31%4.07%1.94%毛利率57.78%27.88%37.54%56.78%29.85%31.95%54.91%30.38%32.88%52.22%30.55%30.81%营业利润率27.43%15.54%18.49%22.82%20.51%14.84%22.49%20.91%14.11%24.82%21.30%13.29%净利率23.02%13.24%16.81%21.29%17.13%14.32%19.45%17.61%13.40%22.74%17.63%12.46%注：（1）净资产收益率又称股东权益收益表，是净利润与平均所有者权益的比值，反映企业自有资金的投资收益水平，其计算公式为：净资产收益率=净利润/平均所有者权益。 （2）毛利率是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额。其计算公式为：毛利率毛利/营业收入（营业收入营业成本）/营业收入。 （3）营业利润率是指企业的营业利润与营业收入的比率。它是衡量企业经营效率的指标，反映了在不考虑非营业成本的情况下，企业管理者通过经营获取利润的能力。其计算公式为：营业利润率=营业利润/全部业务收入。 （4）销售净利率是指企业实现净利润与销售收入的对比关系，用以衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力。该指标费用能够取得多少营业利润。其计算公式为：销售净利率=利润总额/销售收入净额。4.税后收益分析 表3-10：2011年华谊兄弟季度每股收益分析表报告期2011-12-312011-9-302011-6-302011-3-31每股收益（元）0.340.170.110.11注：每股收益是普通股每股税后利润，反映企业普通股股东持有每一股份所能享有企业利润或承担企业亏损的业绩评价指标。其计算公式为：每股收益=净利润/流通股总股份。（三）财务状况的综合分析杜邦财务指标分析体系 杜邦分析法是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，权益资本收益率是杜邦指标体系的核心，是个综合性最强的财务指标。净资产收益率5.71%总资产收益率4.91%权益乘数1/（1-0.13）主营业务利润率13.9%总资产周转率0.53%长期资产50,812,823其他利润-1,726,900所得税31,427,800流动资产1,659,726,453营业收入604,138,000全部成本486,430,700净利润84,552,600主营业务收入604,138,000主营业务收入604,138,000资产总额1,710,540,000营业成本351,119,900营业费用88,322,000管理费用36,531,900财务费用10,456,900货币资金1,070,787,520预付账款101,686,385应收账款195,226,464存货281,961,671其他流动资产111,752,000长期投资4,651,555固定资产30,715,809长期应收款6,042,299其他资产9,403,160 图33华谊兄弟20082009年杜邦财务分析净资产收益率5.71%总资产收益率4.91%权益乘数1/（1-0.13）主营业务利润率13.9%总资产周转率0.53%长期资产50,812,823其他利润-1,726,900所得税31,427,800流动资产1,659,726,453营业收入604,138,000全部成本486,430,700净利润84,552,600主营业务收入604,138,000主营业务收入604,138,000资产总额1,710,540,000营业成本351,119,900营业费用88,322,000管理费用36,531,900财务费用10,456,900货币资金1,070,787,520预付账款101,686,385应收账款195,226,464存货281,961,671其他流动资产111,752,000长期投资4,651,555固定资产30,715,809长期应收款6,042,299其他资产9,403,160图34：华谊兄弟20092010年杜邦财务分析四、投资风险分析（一）财务方面1.应收账款余额较大的风险2011年期末,公司长期应收款较报告期初相比增加 47.18%,主要是因为公司影院投资开发项目的租赁保证金增加所致。2.存货金额较大的风险2011年期末,公司存货较报告期初相比增加 140.10%,主要是因为公司业务规模扩大,报告期末投入拍摄的影视剧数量较报告期初增加所致。华谊兄弟存货占总资产比例较高的原因系公司为影视制作、发行企业，自有固定资产较少，企业资金主要用于摄制电影、电视剧，资金一经投入生产即形成存货影视作品。在公司连续的扩大生产过程中，存货必然成为公司资产的主要构成因素。即便华谊兄弟能够确保在产品按时按质完成。但影视产品制作完成后，依然面临着作品审查风险和市场风险。公司存货特别是在产品金额较大，一定程度上放大了作品审查风险和市场风险对公司的影响程度。3 .经营活动净现金流量阶段性不稳定的风险华谊兄弟2006年经营活动净现金流量为-3,438.92万元，2007年经营活动净现金流量为-4,491.48万元，2008年经营活动净现金流量为-6,112.28万元，2009年1-6月经营活动净现金流量为1,312.72万元。2006年-2008年华谊兄弟因投入大于产出而带来的经营活动净现金流量始终为负的状况，2009年1-6月经营活动净现金流量首次实现正值，达到1,312.72万元，鉴于公司“轻资产”的影视作品生产模式及产品制作周期长的特点，公司在扩大生产经营的过程中将仍可能面临着某一时段内经营活动净现金流量为负、需要筹资活动提供资金的情形，虽然公司在现有经营规模下仍可以比较顺利地通过吸收投资、取得借款等筹资活动补充公司经营活动的现金缺口，但如果资金不能顺利筹集到位或需要支付高额融资成本，则公司的生产计划或盈利能力将受影响，更遑论进一步扩大经营规模和提高盈利水平。因此，是否能够有效地建设包括股权融资在内的长效稳定的融资渠道，已成为影响公司进一步提升核心竞争力的瓶颈。4.实际控制人股权稀释的风险王忠军、王忠磊兄弟作为华谊兄弟的实际控制人，发行前合计持有公司45.88%的股权。发行后王忠军、王忠磊兄弟持有公司的股权比例明显下降。尽管王忠军、王忠磊兄弟的持股比例仍高于其他股东的持股比例，但是由于王忠军作为公司董事长、王忠磊作为公司总经理在本公司业务开展中扮演着重要角色，公司以往出品的众多重要作品，均由王忠军、王忠磊担任出品人或制片人等，因此如果由于股权稀释，引发核心管理人员的变动，将会对公司业绩的稳定性产生影响。（二）政策法规方面1.产业政策风险 广播电影电视行业作为具有意识形态特殊属性的重要产业，受到国家有关法律、法规及政策的严格监督、管理。根据广播电视管理条例、电视剧管理规定、电影管理条例等规章，华谊兄弟的影视业务整个流程都贯穿于在资格准入和内容审查等方面的监管政策中，对华谊影视业务的正常开展构成较为重要的影响。违反该等政策将受到国家广播电影电视行政部门通报批评、限期整顿、没收所得、罚款等处罚，情节严重的还将被吊销相关许可证甚至市场禁入。此外，国家实行严格的行业准入和监管政策，一方面给新进入广播电影电视行业的国内企业和外资企业设立了较高的政策壁垒，另一方面，随着国家产业政策将来的进一步放宽，华谊兄弟目前在广播电影电视行业的竞争优势和行业地位将面临新的挑战，甚至整个行业都会受到外资企业及进口电影、电视剧的强力冲击。另外，电影、电视剧进口专营等限制性规定也制约和影响了华谊部分业务的拓展。2.税收优惠及政府补助政策风险 华谊兄弟于报告期内依据国家相关政策享受了所得税减免、营业税减免和政府补助。2006年、2007年、2008年及2009年1-6月的税收优惠和政府补助剔除所得税影响后分别对公司当年净利润的影响为47.49%、42.37%、25.65%和20.93%。尽管随着公司经营业绩的提升，税收优惠和政府补助对当期净利润的影响程度逐年下降，公司的经营业绩不依赖于税收优惠和政府补助政策，但税收优惠和政府补助仍然对公司的经营业绩构成一定影响，公司仍存在因税收优惠和政府补助收入减少而影响公司利润水平的风险。（1）所得税优惠政策 根据财政部、海关总署、国家税务总局关于文化体制改革试点中支持文化产业发展若干税收政策问题的通知财政部、海关总署、国家税务总局关于支持文化企业发展若干税收政策问题的通知，华谊兄弟所得税减免期限为2005年1月至2007年12月，减税幅度为100%；华谊兄弟之全资孙公司浙江天意减免税期限为2007年1月至2009年12月，减税幅度为100%；华谊兄弟之全资子公司时代经纪公司减免期限为2007年9月至2008年12月，减税幅度为100%。公司2006年、2007年、2008年、2009年1-6月免征所得税对当期净利润的影响分别为33.55%、32.56%、11.53%、8.56%。随着所得税免税优惠逐一到期，公司的业绩必然会受到一定影响。（2）营业税优惠政策 根据财税20052号文规定，财税200931号文规定，华谊兄弟2006年、2007年、2008年、2009年1-6月电影业务免征营业税及附加对公司当期净利润的影响分别为5.02%、4.17%、9.90%、7.94%。华谊兄弟的营业税优惠将于2013年底到期，营业税优惠政策对公司业绩有一定影响。（3）政府补助政策 根据关于印发文化体制改革试点中支持文化产业发展和经营性文化事业单位转制为企业的两个规定的通知、关于支持浙江横店影视产业实验区发展的若干意见、北京市怀柔区人民政府关于印发怀柔区促进区域经济发展若干财政政策的通知，华谊兄弟自2005年取得贴息补助，浙江天意自2007年取得贴息补助。华谊兄弟2005、2006年按应纳营业税营业额的4.2%，2007、2008年、2009年按应纳营业税营业额的2.52%取得贴息补助；浙江天意影视2007、2008年、2009年按应纳营业税营业额的4.2%取得贴息补助。娱乐投资于2009年1-6月收到怀柔区企业发展资金64.48万元。公司2006年、2007年、2008年及2009年1-6月政府补助收入剔除所得税影响后分别对当年净利润的影响为8.92%、5.64%、4.22%和4.43%。3.作品审查风险根据电影管理条例、电影剧本(梗概)备案、电影片管理规定、电视剧管理规定和电视剧拍摄制作备案公示管理暂行办法 ，公司筹拍的电影、电视剧，如果最终未获备案通过，将作剧本报废处理；已经摄制完成，经审查、修改、审查后最终未获通过的，须将该影视作品作报废处理；如果取得电影片公映许可证或电视剧发行许可证后被禁止发行或放(播)映，该作品将作报废处理，同时公司还可能将遭受行政处罚。一旦出现类似情形，将对公司的经营业绩造成不利影响。因此，公司面临着作品审查的风险。4.知识产权纠纷的风险无论是与公司联合摄制的制作单位，还是向本公司提供素材的相关方以及本公司聘用的编剧、导演、摄影、作词、作曲等人员，都与公司存在主张知识产权权利的问题。尽管公司从事影视业务以来，很少发生针对公司侵犯知识产权而提起的诉讼，然而公司不能确定将来是否会产生影视作品的知识产权纠纷。知识产权纠纷牵扯漫长的法律诉讼，会分散公司人力，最终可能影响公司业务开展。如果本公司侵权纠纷败诉，还将承担赔偿责任或在业务上遭受损失。（三）公司经营管理方面1.净资产收益率下降的风险 虽然华谊目前已经拥有业内领先的管理团队和人才储备库，但与其发展战略和发展目标的要求相比目前人才储备规模仍有待进一步加强，如果公司人才储备不能随业务增长而同步提升，将可能对公司的正常经营产生不利影响。另外，少数签约制片人及导演对华谊兄弟业绩的贡献占比相对较高，其中最典型的就是冯小刚。2009年报告期内，仅冯小刚工作室出品的集结号、非诚勿扰两部影片给公司带丰厚的收入,累计实现票房分账收入18,896.50万元,约占报告期内发行人电影业务收入的40%和总营业收入的18%。据统计，冯小刚导演的作品为华谊兄弟贡献的收入均占当年全部收入的50%以上，2007年、2008年以及2009上半年，比重分别为75.4%、62.43%和52.92%。尽管冯小刚与华谊兄弟的合作情况良好，与华谊兄弟仍有7部电影合约，且有股权激励作为“金手铐”约束，但万一冯小刚未来由于某种原因无法服务于华谊兄弟，都将对公司业绩产生极其严重的打击。这是华谊兄弟业绩的最大不确定性所在。2.公司商业大片拍摄量及收入波动的风险华谊兄弟成立以来出品的天下无贼、集结号、功夫之王、非诚勿扰等影片均为商业大片，对公司的电影业务收入做出了巨大贡献。但是，商业大片需要大额资金的投入，受制于资金的限制，产量一直无法迅速提高，妨碍了公司电影业务收入的稳步提升。如果投资的少数商业大片票房表现不好或因公映档期等原因不能在该年度确认主要收入，则可能引起公司电影业务收入增长的波动。以2009年为例，华谊兄弟在“五一档”缺少一部类似功夫之王这样的商业大片，导致公司2009年上半年电影业务与去年同期相比降幅明显，进而引致公司经营业绩具有季节性波动。3.影视作品销售的风险对于影视企业来说，始终处在新产品的生产与销售之中。由于是新的产品，市场需求是未知数，只能基于经验凭借对消费者需求的前瞻性把握来创作剧本、配备导演班底和演员阵容，而未来是否为市场和广大观众所需要及喜爱，是否能够畅销并取得良好票房或收视率、能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定性。华谊兄弟在这方面也仍然无法完全避免作为新产品所可能存在的定位不准确、不被市场接受和认可而导致的销售风险。4.艺人经纪的合同风险华谊兄弟的股东,可以说是迄今为止“最具明星味”，冯小刚、张纪中、黄晓明、李冰冰、胡可、罗海琼、李琳、张涵予、任振泉、何琢言、陈思成等11位影视明星同时出现在股东名单中，明星阵容庞大。尽管华谊兄弟拥有国内最好的艺人经纪服务平台之一，但是仍然可能有艺人会因为个人原因选择解约。虽然按照合同条款，公司可以要求支付大额赔偿金，但从调解或起诉到达成协议或判决、执行，需要一个漫长的过程，赔偿金的具体金额也很难确定，同时也不能排除出现艺人以消极怠工对抗合同并给双方带来经济损失的“双输”情形。例如2005年华谊金牌经纪人王京花出走，几乎掏空了华谊的艺人储备。元气大伤的华谊当时还不得不出动8000万元的天价续约金留下李冰冰。（四）行业环境方面1.盗版的风险由于盗版产品价格低廉、购买方便，具有较高的性价比，因此成为了一部分消费者的消费首选。对于电影，失去的是部分观众，分流的是电影票房、音像版权收入；对于电视剧，降低的是收视率，打击的是电视台的购片积极性。盗版的存在，给电影、电视剧的制作发行单位带来了极大的经济损失，华谊兄弟也同样面临着盗版侵害的风险。2.受经济周期影响的风险公司所处的电影行业主要为消费者提供电影这一偏中高端的文化消费品。作为非日常必需品，电影的主要消费群体以中高收入消费者为主，正向的需求收入弹性较高。美国电影市场随经济周期变化情况的研究，电影产业在面对经济周期起伏的时候表现出较强的抗衰退能力。在好莱坞，“经济不景气，电影更繁荣”已为业内所普遍认同。但这并不能保证国内电影行业必定与国际成熟市场一样具有较强的抗周期性。华谊兄弟所处的艺人经纪服务行业主要为签约艺人联系、安排影视演出或商业活动，对影视市场以及商业活动市场依存度很高。相应地，也会受到经济周期的影响。3.市场竞争加剧的风险 在中国经济持续高速增长的宏观背景下，2003年以来，中国电影业在电影产量和票房收入等主要指标上均实现了数倍于GDP增幅的高速增长。其中，电影票房年复合增长率近40%，2008年已经超过43亿元；电影产量年复合增长率约20%，2008年达到406部。在电影类别方面，国产商业大片的数量和质量均实现了突破性飞跃。但是，中国的电影市场能否继续容纳更多的电影产量仍然有待验证。如果更多的影片竞争相同的档期，将不可避免地出现上映日期难以协调、观影人群分流的竞争新局面。电视剧方面，近几年的市场状况显示，市场对优质电视剧的需求一直在增加，各电视台的播出和交易数量也持续增长，但整体上仍然呈现出“产量大于销量”的特征，部分产品无法实现销售。由于电视剧制作的资金和技术壁垒相对较低，且市场准入政策已经基本放开，因此在市场预期向好的背景下，各类水平参差不齐的电视剧制作公司不断涌现。根据国家广电总局统计数据，截至2008年底，全国共有3,343家取得广播电视节目制作经营许可的电视剧制作机构，因此，尽管华谊兄弟有士兵突击、我的团长我的团电视剧的制作，但仍然无法完全避免整个行业竞争加剧所可能产生的系统性风险。五、投资分析(一)行业和产业角度-朝阳产业与极大的成长性长期来看，华谊目前有两大核心竞争优势，第一个是电影，电视剧，艺人三大业务板块联动，该三块业务在收入构成上亦相对趋于稳定，处于协同增长的状态，其中电影电视业务收入占比历年保持在70%以上，艺人经纪业务不低于10%;第二是产业化的运营机制，工业化管理体系，领先国内娱乐同行，这些在行业内独特，奠定了华谊在行业中的优势。随着中国经济社会的发展，文化娱乐行业在中国是具有潜力的朝阳产业，在得到更加巨大的发展，电影电视娱乐的市场正不断扩大，进入快速发展阶段，预测未来5年复合增长率维持35%的高增长，2014年，中国电影票房收入有望达到200亿，约是08年的5倍，电视剧市场整体供大于求，华谊兄弟领跑影视行业 ，在这种趋势下，在行业中有优势的华谊具有极大的成长性。市场份额不断提高的电影业务，具有国内领先优势的电视剧业务，在国内名列前茅的艺人经纪业及相关服务这三大板块正快速增长，另外，近来公司大力发展的院线产业是产业链中附加值较高的环节，有着较好的稳定投资回报，公司在电影摄制和发行以及品牌建设方面的优势地位能够给公司介人影院业务提供较大的支持。据公司公布，大投入、大制作的商业影视剧将成为未来的投资方向。公司将借助资本市场的支持，加快产业链拓展和行业资源的整合，未来给股东带来更高的投资回报。（二）公司角度财务制度的优化与财务数据的良好上市可以间接地帮助其公司财务制度、资金预算、成本控制逐渐走向规范，财务的规范化可以促进公司的长远发展。另外，随着公司业务规模的迅速扩大，资金需求也迅速增加，现在公司有了贷款与融资保证现金的双供给。从财务数据可以看出，华谊的资金流动性好，负债比例趋于合理，偿债能力较好，每股收益增长率稳步上升，总体利润率在回升，盈利能力在恢复金融危机前的水平，尤其是股东权益报酬率稳步上升表明业务发展良好，有长远投资价值、长远增长潜质，适合长线投资。六、总结2011年华谊兄弟的短期偿债能力变强，长期偿债能力也变强。但华谊兄弟在上市之后的各项指标呈上升趋势，主营业务利润也是有所上升，前景还是比较不错的。与2010年相比，2011年华谊兄弟的周转速度有所升高，企业经营效率有上升改善的趋势，资产管理有所提高。从总体上来看，华谊兄弟降低了股东权益跟资产扩张率，明显从主攻公司发展变成提高资产收益率，扩大净利润额，收缩投资资金，赚取利润。现在的华谊兄弟从发展业务的领域变成缩小发展范围，投资主营业务，争取资金快速回笼的方案。公司今后应有效利用公司资金，提高资金周转率，并偿还一部分融资额，充分利用闲置资金。可以投资一些周边行业，形成产业链，减少长期大规模投资，使公司发展稳中有升。华谊兄弟公司总体发展趋势明朗，近年融入大量资金，随着业务量增长，利润额大幅增加。可以考虑投资。附1：2011年华谊兄弟资产负债表（单位：元）报告期2011-12-312011-9-302011-6-302011-3-31流动资产货币资金