爱尔眼科首次覆盖分析.doc

研究分析报告(内部资料，不得外传)爱尔眼科首次覆盖分析研究员： 刘宇斌评级： 买入价值投资分析报告2012年6月18日要点 核心逻辑：从扩张进度看，省会级城市布点到2012-2013年基本会完成，募集资金和超募资金也会基本用完（剩余4000万，还没有规划）。除了少数地级医院在继续覆盖外，第一轮扩张基本完成，接下来2-3年（2013-2015年）就看2009年上市后新覆盖医院的放量，这将是公司业绩的主要驱动因素。准分子手术量今年受台湾事件影响，增长20%，明年恢复至30%；手术价格随着飞秒用量的加大，分别保持15%、10%的增长。白内障手术今年受到“百万复明工程”结束影响，手术量增速下滑到25%，但手术均价提升5%，整体收入保持31%的稳定增长。预计公司2012-2013年净利润为2.46亿、3.67亿，对应的EPS为0.58元、0.86元，作为稀缺的、快速增长的医疗服务资源，可以给予PEG=1-1.1，至少可以给予43-47 PE的估值，对应的合理价格为25-27，给予“买入”评级。一、基本情况1、概况爱尔眼科总部位于湖南长沙，成立于2007年12月，前身为2003 年1月成立的长沙爱尔眼科医院有限公司。2006年11月爱尔通过世界银行集团国际金融公司（IFC）的综合评估，获得了其提供的长期融资，这是在上市之前的主要融资渠道。2009年10月爱尔眼科在深圳交易所上市。公司大股东为爱尔医疗投资公司，实际控制人为董事长陈邦，陈邦直接持有公司17.83%的股份，并通过湖南爱尔医疗投资有限公司间接持有公司44.94%的股份。爱尔从成立以来营业收入和净利润的复合增长率分别为42.83%、54.23%，增速很快。目前是国内最大的眼科医疗连锁机构，爱尔眼科目前下属医院41家，已运营的医院 36 家，公告筹建或拟收购的医院 5 家；设有上海在内的省会级眼科医院 23家，地级市眼科医院 18家。目前总市值88亿元，流通股本25亿元。表：公司股权结构图湖南爱尔医疗投资没有其他资产和对外投资。表：爱尔眼科目前开设的医院最近一期小非于2012年10月30日解禁。表：限售股解禁表上市日期上市股份数量(股)占已流通数量比例(%)占总股本比例(%)限售股份数量(股)2012-10-30305,600,000255.3571.541,922,2802、主营业务公司目前的主营业务为医疗服务、药品销售、视光服务业务，其中最重要的医疗服务，2011年贡献了2011年营业收入、毛利润的74.24%和79.11%。其中医疗服务中可分为准分子手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术和检查治疗五类，其中的准分子手术和白内障手术加在一起占到公司全部营业收入和毛利的51.52%和 58.81%，这两项手术业务是公司的主要收入利润来源，以后的业绩增长也主要靠这两块业务。表 收入结构图表：医疗服务结构图二、行业概况眼科科室占综合医院的总收入的2.5-5%，占比较低，主要是由于前期设备投入较大，且非大病科室，公立医院不愿意较大投入。1、市场空间：眼科手术药品收入占诊疗总收入的比例通常在10%-20%左右，取平均数计算15%，：2006 年全国眼科用药量约 20 亿元，2006年眼病诊疗总收入（含眼科药品收入）150 亿元左右，验光配镜收入约50亿元，眼科市场2006年市场收入约200亿元。2006-2010年眼科医院收入复合增长率约37%，按照增速测算，2010年眼科市场收入约300亿元。概念：白内障:任何先天性或后天性的因素，引起晶状体混浊使其透明性下降。青光眼:一组威胁和损害视神经视觉功能，主要与病理性眼压升高有关的临床征群或眼病。准分子激光角膜屈光手术:应用准分子激光改变角膜前表面的形态,来矫治屈光不正的手术，可以矫治近视、远视和散光。2、国内诊疗水平较低：眼科收入贡献比较大的病种是白内障、准分子手术，以及青光眼、眼底手术等眼前段和眼后段手术。与市场化程度高的国家比，我国目前的眼科诊疗水平较低：白内障：美国、日本等每年每百万人口白内障手术数达 6,000 例以上，人均 GDP仅为我国 2/5 的印度也已达到 5,000 例以上。而我国目前白内障每年每百万人口白内障手术数平均约为 620 例，仅为印度的 1/8；准分子：美国近视人口约 1.5 亿，2007 年美国准分子激光角膜屈光手术的手术量接近 70 万例；而我国近视人口超过 3亿，但目前准分子激光角膜屈光手术的手术量仅为50 万-60 万例/年。3、市场扩容的刺激因素：1） 电脑普及应用、社会人口老龄化加快以及人民生活水平提高，将导致与之相关的各种眼病（如近视、干眼症、老年性眼病、糖尿病视网膜病变等）的患病率呈上升趋势；2） 医保的推进，政府支持项目增加。如2010-2011年的百万复明计划，对白内障手术进行补贴，产生项目式的增长； 3） 消费品的属性，随着收入的提高，非基本医疗需求增加，如医学验光配镜。从目前大病种，如白内障、准分子手术的手术量来看，还有很大的空间，达到印度的水平，白内障手术约有8倍的空间。保守估计，整个眼科市场有大约5倍的空间。4、竞争格局：眼科医疗存在一定的服务半径，这是由于医疗服务需要医患间面对面进行、有地域空间的限制；患者从方便角度考虑，一般选择附近就医；同时，国家的医疗保障体系也引导患者就近看病。全国来看，眼科医疗产业集中度较低，CR8低于20%。从份额分配开看，综合医院的眼科占据了较大的市场份额，但其市场份额呈逐步下降的趋势；眼科专科医院所占的份额相对较低，但其份额在逐年提高。爱尔的主要竞争对手主要是在当地具有影响力的眼科医疗机构，如主要为各连锁医院所在地具有一定影响力的公立眼科医疗机构：复旦大学附属眼耳鼻喉医院、中山大学中山眼科中心、中南大学湘雅二院眼科、华中科技大学附属同济医院眼科、四川大学华西医院眼科、第三军医大学西南医院眼科和沈阳市第四医院眼科等。5、行业特点：1）医疗准入：医疗行业配置有着总体性和区域性的规划，新办医疗机构的设置审批都需要按照规划进行，以免卫生资源的重复配置，一般一个二级城市2-3家。也就是说，公司已经打入的城市，再新批眼科医疗的难度就会增加。同时，中外合资医疗机构的设立不但需要国家卫生部和商务部的审批，而且外资的控股比例不得高于 70%。2）资本实力：眼科手术多数为显微外科手术，对诊疗设备的要求很高。目前，我国主要的尖端眼科诊疗设备大多需要从国外进口，价格昂贵、投入较大。这也是公立医院中，眼科室不受重视的原因。3）手术居多：眼病的诊治与一般的疾病诊治有所不同，大多数眼病需要通过手术治疗来完成，只有小部分眼病可以单纯采取药物或物理治疗。4）季节性：夏季是择期手术（如白内障手术等）的淡季，而寒暑假往往是学生患者群体进行相关诊疗业务（屈光手术和验光配镜等）的旺季。爱尔2、3季度的收入利润占比较高，单月分析的话，6月份准分子手术开始进入旺季，7-8月份收入较高。这个阶段往往会有投机性行情，可以关注下。6、国外眼科医院情况：美国：TLCV是美国最大的眼科医院连锁，有 78家屈光治疗中心，TLCV 成立于 1993 年，1995 年上市后进入高速增长期，1995-2000 年之间增长很快，2000年之后公司进入低谷，与 2002年公司收购了 Laser Vision，之后在短暂的高速增长之后进入了平稳增长期，其增长速度逐步下降到 10%以下，2008年以后持续负增长。Laser vision是激光设备制造商，收购laser是TLCV向供应商的延伸，也是业务的外延。表 2008年美国屈光手术格局从发展看，在上市后，实现6年的持续增长，然后进入平稳增长阶段。2008年受经济影响较大，主要因为屈光手术基本为自费治疗，受支付能力的影响较大。表：TLCV 历史增长日本：日本品川（shinagawa）是日本最大的眼科连锁，医师数量 122人，其中主刀医师 30 人，年就诊人次超过 50 万次，其东京银座总店年手术量 11 万例，占公司绝大多数份额，飞秒激光手术量全球第一。但眼科不是品川的唯一业务，它还有美容业务。整体近视手术量与美容手术量之比为 1：2。在营业收入方面，近视手术与美容手术之比为 2：1，近视手术还是该公司的主要收入来源。 品川的高速增长是源于：1、公司大力推进了飞秒激光在近视领域的应用，同时依靠价格迅速抢夺了市场，在品牌进入近视治疗的几年间，飞秒激光的手术价格从 33万日元/双眼下降到了 16万日元/双眼；2、依靠人性化的服务，获得了良好的口碑。结论：经过分析，眼科连锁机构的盈利重点基本在于毛利较高的屈光治疗领域，行业的重要影响因素有新技术的应用（也涉及资本的投入）、价格和品牌。对于爱尔眼科，我觉得它未来的盈利重点也应该在屈光领域，因为其毛利较高，患病人群大。另外白内障手术除了正常增长外，可能还会有治疗救助性质的政府的投入，可以理解为事件型驱动增长，这些事件需要关注。（如百万复明计划）三、 公司的战略和优势公司的战略：2010-2013 年内，完成省会城市医院的布点，在省会网点收入达到8000万后，考虑在该省进行地级市医院的布点。目前已完成23个省会级城市的布点。除去拉萨、青海、海南等城市，省会级省市布点以接近尾声。 公司的优势：1、先发优势和品牌优势目前国内超过10家的眼科连锁只有爱尔一家，爱尔上市融资8.82亿，单个二级医院扩张需要3000-4000万，至少可以供公司扩张25家医院，扩张2-.3年。由于行业配置，1个省会城市只能批 2-3 家眼科专科医院，目前公司已覆盖23家，在资金和先发的优势下，可以有效的阻断潜在的进入者。通过在省会医院建二级医院，慢慢的进行品牌积累，医院本身就是品牌积累的过程，通过品牌也可以阻断新进入者，同时也增加公司与公立医院的竞争力。2、管理优势国内绝大多数医院的院长由医学专家担任，这些院长在医学方面是专家，但在医院的经营管理方面通常缺乏专门的知识或经验，同时还要兼顾到本专业的业务工作、精力难免分散，不利于医院经营管理水平的提升。公司各连锁医院均实行CEO 负责制，医院CEO 由专业的经营管理人才担任，有效促进了医院经营管理的专业化。同时，每家连锁医院均配备一名由眼科专家担任的业务院长，负责医院的医疗业务、质量控制、学术科研等工作，为医院的专业技术发展提供了可靠的保障。3、设备的优势眼科疾病的特点就是手术多，目前爱尔的眼科诊疗设备在种类、数量及先进程度等方面均居国内前列。同时，公司与多家国际知名眼科设备生产商（如美国爱尔康、美国博士伦、美国AMO，德国蔡司、日本尼德克、日本托普康等）结成了战略合作伙伴关系。一台准分子手术设备价格330万，飞秒刀设备一台360万，公立医院不愿意在占2%-3%的科室配置这么贵的设备。所以在设备上，爱尔要比公立医院更有优势。 1、 三级连锁公司采用三级连锁的商业模式。把临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为公司的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；把具有一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院，定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对三级医院提供技术支持；把建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。这个模式有两个优点，一是可以实现患者自下而上的转诊；二是可以使资源在体系内流动，使资源配置最大化，各连锁医院都可以依托公司整体力量参与当地市场竞争。表：三级连锁模式四、 主营业务分析1、 扩张情况目前公司已运营的医院 37家，公告筹建或拟收购的医院 4 家；设有上海在内的省会级眼科医院 23家，地级市眼科医院 18家。2011年预计医院总数提升到 45 家，也就是新增4年，其中包括兰州和深圳两家省会级医院，以及其他地级市医院。在37家医院中，有22家盈利，15家亏损，公司目前在两湖地区和西南地区优势较大，这两大区域的连锁医院在公司各连锁医院营业收入前十位中占了七席。公司的二级医院投入较大，需要2-3年达到盈亏平衡，第3-4年实现盈利；三级医院成熟较快，一般1年达到盈亏平衡，第二年即盈利。三级医院主要集中在两湖地区，原因除了是公司的地缘地带外，当地省会的爱尔公司均突破8000万，这是符合战略的。表：2011年爱尔眼科连锁医院（阴影部分为前10大销售额公司）医院级别 区域 连锁医院 成立时间 成立方式2011年净利润一级 华东 上海爱尔 2005年1 月 自建 二级 华中 长沙爱尔 2003年1 月 自建 4,024 武汉爱尔 2003年7 月 自建 5,347 合肥爱尔 2007年7 月 自建 汉口爱尔 2008年10月自建 290 南昌爱尔 2009年7 月 自建 东北 哈尔滨爱尔 2007年4 月 自建 沈阳爱尔 2007年7 月 收购 3,809 长春爱尔 2010年6 月 自建 20 华北 济南爱尔 2007年8 月 自建 石家庄爱尔 2010年9 月 收购 北京爱尔英智 2010年12月收购 1,212 天津爱尔麦格 2010年12月收购 西北 太原爱尔 2009年9 月 自建 248 西安爱尔古城 2011年3 月 收购 华东 南京爱尔 2010年3 月 自建 华南 广州爱尔 2008年8 月 自建 653 南宁爱尔 2011年3 月 自建 (1,202)西南 成都爱尔 2002年12月自建 1,989 重庆爱尔 2006年7 月 自建 1,574 昆明爱尔 2010年6 月 自建 (626)重庆爱尔明目麦格 2010年6 月 收购 贵阳爱尔 2010年12月自建 三级华中 衡阳爱尔 2003年9 月 自建 1,450 常德爱尔 2004年6 月 自建 697 黄石爱尔 2004年6 月 自建 株洲爱尔 2004年9 月 自建 1,066 邵阳爱尔 2008年4 月 自建 襄樊爱尔 2008年8 月 自建 299 岳阳爱尔 2009年12月自建 87 郴州爱尔光明眼科 2010年8 月 收购 怀化爱尔 2011年1 月 自建 (365)永州爱尔 在建 自建 宜昌爱尔 在建 自建 益阳爱尔 拟建 自建 华北 菏泽爱尔 2010年1 月 自建 华南 韶关爱尔 拟建 自建 西南 南充爱尔麦格 2010年5 月 收购 个旧爱尔 2011年10月自建 表：爱尔眼科前10连锁医院盈利情况序号连锁医院 营业收入（万元） 净利润（万元） 2011YoY 2010YoY 2011YoY 2010YoY 1武汉爱尔 17,905.5120.63%14,843.3125.30%5,346.865.98%5,045.0399.13%2沈阳爱尔 16,168.1619.89%13,486.2431.85%3,808.569.20%3,487.5543.76%3长沙爱尔 11,853.7419.68%9,904.2027.40%4,023.9815.97%3,469.8331.90%4成都爱尔 8,903.7145.30%6,127.9027.34%1,988.6915.74%1,718.2034.06%5重庆爱尔 7,406.1137.38%5,390.9435.31%1,573.6518.50%720.2225.75%6衡阳爱尔 4,274.3031.57%3,248.6631.98%1,450.4435.82%1,067.9549.59%7北京爱尔英智 6,344.4213.35%5,597.3010.54%1,211.90-3.07%1,250.3111.18%8株洲三三一爱尔 3,973.8223.37%3,220.9818.91%1,066.3448.43%718.413.14%9常德爱尔 2,260.3616.37%1,942.3318.29%696.5523.11%565.7928.13%10广州爱尔 3,747.2642.11%2,636.9637.68%652.9358.42%412.1531.36%从上图来看，收入4000万以上的医院除了收购的北京爱尔英智，都是2009年以前的医院，每个医院均需要5年左右时间达到中等规模。另外当一家医院收入达到1亿以上时，增速就趋于平缓。我分析，地级医院的分流是一个原因。我的逻辑：从扩张进度看，省会级城市布点到2012-2013年基本会完成，募集资金和超募资金也会基本用完（剩余4000万，还没有规划）。除了少数地级医院在继续覆盖外，第一轮扩张基本完成，接下来2-3年（2013-2015年）就看2009年上市后新覆盖医院的放量，这将是公司业绩的主要驱动因素。当省会爱尔医院收入达到8000万规模时，公司将会进一步向地级城市扩张，预计目标城市大约在80家左右，每个三级医院建设费用需要1000-2000万元，预计总费用可能在12亿元左右。按5年达到中等规模算，2015年是个时点（因为大部分医院是在2010年、2011年新建或收购），公司可能会有新的融资需求。2、准分子手术准分子手术 2011 年实现营业收入43,935.46 万元，增长率达到 56.20%；毛利润为31,428.26万元，增长率达到 56.68%。增速很快，是公司的最重要的利润来源。在全国准分子手术市场占有率约7%。准分子激光是指受激二聚体所产生的激光，之所以称为准分子，是因为它不是稳定的分子，寿命仅为几十毫微秒。准分子激光与生物组织作用时发生的不是热效应，而是光化反应，会断裂分子之间的结合键，将组织直接分离成挥发性的碎片，对周围组织则没有影响。准分子激光手术的原理是用一种特殊的微型角膜板层切割系统（简称角膜刀）将角膜表层组织制作成一个带蒂的圆形角膜瓣，翻转角膜瓣后，在计算机控制下，用准分子激光对瓣下的角膜基质层拟去除的部分组织予以精确气化，然后于瓣下冲洗并将角膜瓣复位，以此改变角膜前表面的形态，调整角膜的屈光力，达到矫正近视、远视或散光的目的。准分子手术发使用不到30年，但发展很迅速，按操作方法可分为 PRK、LASIK和 LASEK三种。1）PRK（准分子激光角膜表面切削术）是眼科最先应用激光矫正视力的手术方法，在1987 年首次运用于人眼并取得良好的临床疗效，PRK 手术术后恢复时间长，舒适度较差，且容易产生并发症，目前仅少量用于中、低度近视、远视和散光。2）LASIK（准分子激光原位磨镶术）于 1990 年发明，其术后恢复快，无明显不适，并发症较少，已成为屈光矫治手术中开展最多、最为广泛的一种手术。飞秒激光手术是在 LASIK 操作中，采用飞秒激光替代金属角膜刀，来制作角膜瓣，精确度和安全性更高。3）LASEK（准分子激光上皮下角膜磨镶术）是介于 LASIK 和 PRK 之间的一种手术，其操作时间相对较长，术后视力恢复及屈光稳定速度慢于 LASIK，因此目前主要适用于中低度近视、远视及散光、角膜较薄等屈光不正患者。准分子近视手术根据手术设备和手术刀头的不同而价格差别较大，双眼手术的价格在 5000 元至 1500元之间变化。其中，飞秒激光手术的价格在10000元至15000元之间，价格为非飞秒激光手术的 1.5至2倍。飞秒激光的优势：1） 全程激光，精确度提高；2） 减少了并发症的发生；3） 不受角膜曲率影响 适合更多近视患者。国外飞秒激光准分子手术已经十分普遍，而在国内占比还非常低，爱尔眼科在省会级医院引入飞秒激光设备，因为其技术先进、价格较高、毛利率较高，这是公司准分子手术的主要增长点。2012年 2月14 日，台湾最早引进准分子手术的蔡瑞芳教授突然宣布今后不再动这种手术。他表示不少当年接受手术的患者十多年后视力明显下降，分析认为可能和当年动刀后角膜瓣发炎有关。这件事对大陆和台湾准分子手术的开展有很大的负面影响，一季度预计爱尔眼科的准分子手术增长仅15%，同比下滑了15个pp。但是通过了解，据说5月份增速已经逐步回升。6-8月是准分子手术的旺季，预计增速能恢复到往年水平，但是一季度的增速下滑也不可忽视，我预测全年准分子手术量增速为20%，比去年下滑10个pp。但是由于事件的发生，会使患者更加会使用公司主推的、安全性更高的飞秒激光手术，我预计手术均价会比去年提高10%。今年准分子手术收入保持40%左右的增长难度不大。3、 白内障手术白内障手术 2011 年实现营业收入 23,593万元，增长率为37.11%；毛利润为11,222万元，增长率为 28.66%。占全国白内障占有率接近3%。白内障是常见的致盲性眼病。人眼中晶状体正常情况下它是透明的，光线通过它到达视网膜后才能清晰地看到外界物体。一旦晶状体发生混浊就会影响视网膜成像，使人看不清东西，即白内障。最常见的为老年性白内障，发病年龄多在50岁左右，系晶状体退行性改变所致，双眼可先后发病或同时发病；另外糖尿病、眼内的炎症、出血等疾病可导致并发性白内障。白内障手术一般分为两个步骤，在摘除浑浊晶状体之后，植入人工晶体。手术根据摘除晶状体方法不同可以分为：囊内、囊外、超声乳化三种方式。后两种手术均需要显微操作，对眼镜伤害较小，且不需要等待白内障成熟，目前比较常用。表：白内障手术图目前的白内障手术率仍严重滞后于国际水平。2011 年我国白内障复明手术 91.4万例，全国百万人口白内障复明手术率（CSR）为 684。相比之下，美国、日本等发达国家的 CSR 已经达到 5000 以上，而亚洲的印度、马来西亚、菲律宾等发展中国家，CSR 也超过 2000。从民生出发，加大白内障手术的保障力度一定是必然的。白内障手术的政府支持主要有两块，一块是医保，一块是类似医疗救助的鼓励政策。在医保领域，民营医院一直处于劣势，很多医院的白内障项目不在医保范围之内，这一点是白内障手术与公立医院相比的劣势。进入医保的工作，公司也一直在进行。国家和地区会不定期的开展白内障复明工程，公司一般会承接部分，公司会取得项目性的收入，但这种收入不具有连贯性，且毛利较低。但是对于资本市场来说，一般意味着事件性的投资机会。今年业绩：2009-2011 年，公司两湖地区医院承接 “百万贫困白内障患者复明工程”的手术患者较多，今年随着“百万贫困白内障患者复明工程”进入尾声，同比手术量增速可能有所下滑。预计今年手术量增速下滑至25%，手术单价略有提升5%。在没有政策刺激的情况下，白内障预计保持30%的复合增长。但是白内障业务可能会有超预期的事件，比如国家加大白内障手术的保障力度，推出更有力的优惠政策，那将是白内障收入业务超预期增长的机遇。4、 拓展视光业务2011年公司视光业务收入1.93亿，同比增长47%，但占总收入比重仅为15%，占比较小。视光配镜业务目前是作为公司医疗服务的补充项目，可提供的产品选择较少。公司准备开拓这块业务，一方面在两湖地区试点视光配镜中心，与普通眼镜店拉开差距；另一方面扩充医院内配镜业务产品的品类，以吸引更多客户，减少客源流失。配镜业务毛利率50%-60%与医疗服务相当，在品牌建立的情况下，配镜业务的增量应该不是问题。五、财务分析2012年1季度毛利率下滑，主要是将公司从1月1日起调整了会计政策，把经营性租赁和装修费用列入成本所致。同时也是管理费用率下降接近8个点。在盈利预测中，我按照调整后政策进行预测。单季度利润表分析爱尔眼科1Q.124Q.113Q.112Q.111Q.11营业收入(万元)35455 34387 38309 32306 26060 同比增长%36.1%46.1%47.8%65.8%48.6%营业成本(万元)19127 15811 16851 14447 11434 同比增长%67.3%48.4%52.0%72.7%49.8%单季毛利率%46.1%54.0%56.0%55.3%56.1%营业税金及附加(万元)27 31 21 24 12 占收入比率%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%销售费用(万元)3376 4452 4904 3543 3230 销售费用率%9.5%12.9%12.8%11.0%12.4%管理费用(万元)6219 9734 8877 7818 6167 管理费用率%17.5%28.3%23.2%24.2%23.7%财务费用(万元)-5 -1156 39 -14 33 财务费用率%0.0%-3.4%0.1%0.0%0.1%公允价值变动净收益0 0 0 0 0 投资净收益(万元)0 0 0 0 0 营业利润(万元)6650 5254 7584 6246 5143 同比增长%29%16%44%68%44%加：营业外收入(万元)201 -103 126 185 105 减：营业外支出(万元)175 102 95 184 174 利润总额(万元)6675 5049 7616 6247 5074 同比增长%32%6%41%66%28%所得税费用1862 1395 2078 1983 1361 所得税率27.9%27.6%27.3%31.7%26.8%归属净利润(万元)4759 3756 5454 4341 3642 同比增长%31%16%53%67%38%每股收益0.11 0.09 0.13 0.10 0.09 1季度销售费率偏低，但是从经营上应该不会出现的问题，我怀疑是一季度收入增速放缓，将费用的一部分确认到二季度。利润表分析：爱尔眼科1Q.201220113Q.20111H.20111Q.20112010营业收入(万元)3545513106296675583662606086488 收入同比增长%36.1%51.5%53.6%57.6%48.6%42.6%营业成本(万元)191275854342732258821143437734 同比增长%67.28%55.14%57.81%61.82%49.84%45.02% 主营业务毛利率%46.1%55.3%55.8%55.7%56.1%56.4% 营业税金及附加(万元)27 89 57 36 12 68 占收入比率%0.08%0.07%0.06%0.06%0.05%0.08% 期间费用率%27.05%36.34%35.79%35.60%36.18%36.36% 销售费用(万元)3376 16129 11677 6773 3230 10424 销售费用率%9.5%12.3%12.1%11.6%12.4%12.1% 管理费用(万元)6219 32596 22862 13985 6167 21631 管理费用率%17.5%24.9%23.6%24.0%23.7%25.0% 财务费用(万元)-5 -1098 58 19 33 -613 财务费用率%0.0%-0.8%0.1%0.0%0.1%-0.7% 资产减值损失(万元)61 577 316 283 42 251 公允价值变动净收益0 0 0 0 0 0 投资净收益(万元)0 0 0 0 0 105 营业利润(万元)6650 24227 18973 11389 5143 17097 同比增长%29.3%41.7%51.1%56.4%44.3%38.5% 加：营业外收入(万元)201 313 416 290 105 1162 减：营业外支出(万元)175 554 452 357 174 392 利润总额(万元)6675 23986 18937 11321 5074 17867 减：所得税费用(万元)1862 6817 5422 3344 1361 5451 所得税率%27.9%28.4%28.6%29.5%26.8%30.5%净利润(万元)4813 17169 13515 7977 3713 12416 归属母公司净利润(万元)4759 17193 13437 7983 3642 12031 净利润同比增长%30.7%42.9%52.6%52.6%38.5%30.1% 期末净利润率%13.57%13.10%13.98%13.67%14.25%14.36%ROIC调整3.3 11.9 9.9 6.0 2.8 8.8 少数股东损益(万元)54 -23 78 -6 71 385 基本每股收益(元)0.11 0.40 0.31 0.30 0.14 0.45 最新股本（万股）42,72042,72042,72026,70026,70026,700稀释每股收益（元）0.11 0.40 0.31 0.19 0.09 0.28 资产负债率17.46%，有息负债比率4.3%，负债率较低。 负债表分析：爱尔眼科1Q.1220113Q.111H.111Q.112010货币资金(百万元)538 636 662 624 739 774 短期借款(百万元)0 0 0 0 0 0 应付票据(百万元)0 0 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债(百万元)0 0 0 0 0 0 长期借款(百万元)64 64 64 64 64 64 应付债券(百万元)0 0 0 0 0 0 长期应付款(百万元)0 0 0 0 0 0 有息负债合计(百万元)64 64 64 64 64 64 股东权益合计(百万元)1,474 1,413 1,373 1,315 1,321 1,309 有息负债比率%4.3%4.5%4.7%4.9%4.8%4.9%负债合计(百万元)312 309 340 317 279 304 资产总计(百万元)1786 1722 1713 1632 1601 1613 资产负债率%17.46%17.92%19.83%19.40%17.45%18.86%筹资活动现金流量净额为-1200万，主要是收购的成都康桥眼科医院对收购前净利润进行分配导致。现金流量表：爱尔眼科1Q.1220113Q.112Q.111Q.112010单季度（百万元）经营活动现金流入小计353347388339259255经营活动现金流出小计301258301315202165经营活动产生的现金流量净额528987245790期末值（百万元）经营活动产生的现金流量净额52 257 168 81 57 240 投资活动产生的现金流量净额-137 -359 -247 -198 -99 -345 筹资活动产生的现金流量净额-12 -50 -33 -33 6 -49 每股经营活动现金净流量0.12 0.60 0.39 0.30 0.21 0.90 表：单季度利润图六、盈利预测与估值分项业务预测：1、准分子手术量今年受台湾事件影响，增长20%，明年恢复至30%；手术价格随着飞秒用量的加大，分别保持15%、10%的增长。2、白内障手术今年受到“百万复明工程”结束影响，手术量增速下滑到25%，但手术均价提升5%，整体收入保持31%的稳定增长。3、其他医疗服务和药品销售的增速和就诊量增长增速持平。 4、视光配镜业务作为公司重点发展方向，在低基数上保持50%的快速增长。表：医疗服务预测201020112011 调整后2012E2013E2014E医疗服务：收入63,075 97,309 97,307 134,869 189,907 267,524 增长率41.27%54.27%54.27%38.60%40.81%40.87%毛利率60.00%58.96%50.54%51.99%52.88%53.21%毛利37,845 57,370 49,176 70,120 100,425 142,347 准分子手术收入28,127 43,938 43,938 60,634 86,707 122,907 增长率42.98%56.21%56.21%38.00%43.00%41.75%毛利率71.00%71.53%63.11%64.00%65.00%65.00%毛利19,970 31,429 27,729 38,806 56,359 79,890 准分子手术量41,880 54,554 54,554 65,465 85,104 114,891 增长率14.43%30.26%30.26%20.00%30.00%35.00%准分子均价6,716 8,054 8,054 9,262 10,188 10,698 增长率24.95%19.92%19.92%15.00%10.00%5.00%白内障手术收入17,208 23,595 23,593 30,969 40,259 52,337 增长率57.49%37.12%-0.01%31.26%30.00%30.00%毛利率51.00%47.57%39.15%42.00%42.00%42.00%毛利8,776 11,224 9,237 13,007 16,909 21,982 白内障手术量45,165 57,874 57,874 72,343 90,428 113,035 增长率49.63%28.14%28.14%25.00%25.00%25.00%白内障均价3,810 4,077 4,077 4,281 4,452 4,630 增长率5.25%7.01%7.01%5.00%4.00%4.00%眼前段手术收入5,426 7,770 7,770 10,877 15,228 21,320 增长率47.00%43.19%43.19%40.00%40.00%40.00%毛利率29.00%26.17%17.75%18.00%19.00%20.00%毛利1,574 2,033 1,379 1,958 2,893 4,264 眼后段手术收入2,147 6,214 6,214 8,699 12,179 17,659 增长率0.70%189.41%189.41%40.00%40.00%45.00%毛利率37.00%38.09%29.67%30.00%30.00%30.00%毛利794 2,367 1,844 2,610 3,654 5,298 检查治疗收入10,168 15,793 15,793 23,689 35,534 53,301 增长率23.71%55.32%55.32%50.00%50.00%50.00%毛利率67.00%65.33%56.91%58.00%58.00%58.00%毛利6,813 10,317 8,988 13,740 20,610 30,915 表：其他分项预测201020112011调整后2012E2013E2014E医疗服务：收入63,075 97,309 97,307 134,869 189,907 267,524 增长率41.27%54.27%54.27%38.60%40.81%40.87%毛利率60.00%58.96%50.54%51.99%52.88%53.21%毛利37,845 57,370 49,176 70,120 100,425 142,347 药品收入9,256 14,408 14,408 20,892 30,293 43,925 增长率36.46%55.66%55.66%45.00%45.00%45.00%毛利率28.00%27.05%27.05%27.00%27.00%27.00%毛利2,592 3,897 3,897 5,641 8,179 11,860 视光服务收入13,149 19,331 19,331 27,063 39,242 58,862 增长率42.77%47.01%47.01%40.00%45.00%50.00%毛利率59.00%58.