并购理论、评价及其应用 .DOC

企业研究论文-并购理论、评价及其应用 摘 要 本文首先对并购实质、并购作用、并购发生的十种理论进行综述,接着对国内外并购研究现状进行评价,涉及并购绩 效、并购方式、并购成功标准、并购可能性、目标企业价值,提出天时、地利、人和的并购成功标准和合作博弈在并购中 的重要性。 关键词 并购;目标企业;动机;效应 一、并购理论 1.企业性质与并购。企业是国民经济的细胞,其发展方式有内涵式发展和外延式发展。并购(M&A,是兼并与收购的合称)是资本运作的高级形式,是企业的外部发展战略,是企业的一种外部投资,是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径,也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。 关于企业性质有各种假设:新古典主义企业理论认为企业是一个“原子”式的“经济人”,企业掌握充分信息,使边际收益等于边际成本,实现利润最大化,利用市场机制无代价,但与现实不符;西蒙(1955)的“有限理性”及满意原则,企业追求满意的利润;鲍莫尔(1959)的“最大销售收入”模型认为,现代企业股东的所有权和企业经理掌握的经营权相分离,经理往往出于自身利益而追求企业规模;马里斯(1963)的“最大增长率”模型,企业追求比其过去和比其他企业发展得更快;威廉姆森(1963)的“经理效用最大化”理论,认为职业经理人追求自身利益的最大效应;科斯等的节约交易费用理论,认为市场和企业是配置资源的两种方式,采用哪种方式取决于谁的交易成本更低;近年来形成的与单边的股东至上主义不同的股东、经理、员工、政府、银行等利益相关者共同治理理论等。企业的经营目的不同,可能产生不同的并购动机,其对应的动机理论也不同。 企业并购的实质是夺取目标企业的控制权,为取得投资收益的参股不是并购。股权转让后受让方不是企业的第一大股东,但若具有重大事项决策权,也是并购。但一般情况下,股份(股权)最多的股东掌握企业的控制权,绝大多数并购是为夺取第一大股东的地位。控股有绝对控股(50%)和相对控股(5”,包括规模经济效应和范围经济效应,又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应,如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。鲍莫尔(1982)提出可竞争市场和沉淀成本理论,进一步支持效率理论。1984年美国司法部的合并指南修正克莱顿法的传统观点,旗帜鲜明地支持效率理论。 (2)交易费用理论。科斯(1937)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时,并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因,本质上可归为效率理论。 (3)市场势力理论。通过并购减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润;而垄断利润的获得又增强企业的实力,为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断,如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%为高度集中,15-30%为中度集中,低于15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数(市场占有率的平方之和)来表示产业集中度。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。 (4)价值低估理论。并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。詹姆斯托宾以Q值反映企业并购发生的可能性,Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果Q5”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。对主并方,能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并方的目标是多元化、分时期的和分层次的,只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就是成功并购,不能用单一目标进行简单评判。总体来说,并购的利大于弊。目前,并购的成功率已提高到50%左右,种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮,并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购。并购要想成功,则天时、地利、人和三者缺一不可,但天时大于地利、地利大于人和。天时即国家政策、经济形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等;地利即地理人文环境、开放度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等;人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。 PAlepu较早采用平均超额收益率、净资产收益率、规模大小、净资产、P/E值等7个指标,利用LOgiSctic模型来预测目标企业被并购的可能性,指出:以前模型计算结果(准确率高达70-90%)高估了被并购的可能性,预测的有效性并不比资本市场本身更有效,验证结果不理想的可能原因是:所列指标没有包括所有可能的变量、采用的数据是半年前的旧数据。 科斯认为只要产权明晰,企业价值与所有权归谁所有无关;MM定理则认为无所得税时企业价值与资本结构无关,有所得税时则有关;哈默认为核心竞争力才是企业的价值所在。实际上,它们只是对现实的抽象和简化,依科斯定理,谁掌握企业的控股权对企业的价值大小并不重要,那么,争夺控制权的并购就不应存在协同效应,然而企业价值与资本结构确实存在一定关系。作为一种特殊商品,拥有者不同,企业的使用价值也不同,从而买卖双方估价不同,只有买方的出价大于卖方的出价,该商品交易即并购才可能发生。 张维迎(1996) 指出控制权的“状态依存”:令X为企业的总收入,A为应当支付给员工的合同工资,B为对债权人的合同支付(本金加利息),C为股东所要求的一个满意利润,则:(1)当XA+B时,控制权掌握在股东手中;(2)当XA+B+C时,控制权掌握在经理手中;(3)当AX 企业并购是一项复杂的系统工程。尽管难以解释为什么以股价变动、盈利能力等指标衡量并购的失败率高达60%80%(TetenbAum,1999),而并购活动仍然风起云涌的现实。但并购理论为并购实践起到理论总结和指导作用,并购动机方面的研究比较成熟完善。并购只是一种中性的工具,是一种交易行为,在不同时期与不同的主客观条件相结合,将产生不同结果。对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行,只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为具体并购行为是有效的。 参考文献: 1P. S. SudARSAnAm. The ESSence OF MeRgeRS And Acqui-SitiOnSM.PRentice HAll EuROpe, 1995. 2秦喜杰,陈洪.成功并购目标企业选择论M.北京:经济管理出版社,2004. 3KR