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中国即将迎来股权投资母基金发展高潮黄嵩【专题名称】投资与证券【专 题 号】f63【复印期号】2011年08期【原文出处】资本市场(京)2011年4期第8689页【作者简介】黄嵩，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长、副教授、博士2010年12月28日，中国首只国家级大型股权投资母基金“国创母基金”正式成立，总规模600亿元，首期规模150亿元。这标志着中国股权投资母基金、乃至整个中国股权投资基金行业的发展进入到一个新的阶段，也标志着中国即将迎来股权投资母基金发展高潮。在国外，股权投资母基金起源于20世纪70年代，而对中国来说，股权投资母基金尚属新事物。随着中国股权投资基金行业的进一步发展，股权投资母基金将越来越受到关注，股权投资母基金也将发挥越来越重要的作用。什么是股权投资母基金股权投资母基金(private equity fund of funds，fof)是以股权投资基金(private equity，pe)为主要投资对象的私募基金(见图1)，fof的业务主要有三块：一级投资、二级投资和共同投资。一级投资一级投资(primary investment)是指fof在pe募集的时候对pe进行的投资。fof发展初期，主要就是从事pe的一级投资业务，一级投资业务是fof的本源业务。在一级投资时，由于pe是新设立的，无法从pe本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察，因此，fof主要考察的是pe的管理人。一般来说，fof在选择pe时，重点考察以下方面(见表1)。二级投资二级投资(secondary investment)是指fof在pe二级市场进行投资，主要有两种形式：购买存续pe的基金份额和(或)后续出资额；购买pe持有的所投组合公司的股权。近年来，fof二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：第一，价格折扣。由于pe市场的私募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得fof往往能够获得比一级投资业务更高的收益。preqin的研究发现，2000-2005年，pe二级市场投资的平均内部收益率(irr)大约比一级市场投资高20-30。图1股权投资母基金第二，加速投资回收。因为fof在pe的存续期内投资，避免了前期投资的等待期，能够更快地从投资中回收投资。假设一只pe达到盈亏平衡点需要大约7年时间，实现收益需要8-12年时间，那么fof购买存续5年的基金可以将盈亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3-7年。第三，投资于已知的资产组合。在一级投资业务中，fof进行投资时，pe尚未进行投资，因此还不知道pe投资的资产组合，只是基于对pe管理人的信任而投资。但是在二级投资业务中，fof投资的是存续基金，pe已经进行了投资，因此fof能够知道pe投资的资产组合，并且可以更加合理地估计它的价值。直接投资直接投资(direct investment)是指fof直接对公司股权进行投资。在实际操作中，fof通常和它所投资的pe联合投资，而且fof扮演者消极的角色，而让第一投资人，即pe来管理这项投资。在直接投资业务中，由于fof能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目，因此，直接投资也自然成为fof的一项业务类型。股权投资母基金的发展第一只fof诞生于上世纪70年代，当时的fof无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今fof有所不同的是，当时的fof管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。上世纪90年代初期，伴随着大量pe资本的涌现，fof开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务，且管理的资金规模逐渐增大。全球fof的募集资金额从1992年的3亿美元飞速增长至2007年的553亿美元，新募集基金数量也随之增长，2008年由于受金融危机影响，募资金额和新募资金数有所下降。目前，fof已经成为pe的主要投资者之一。为什么投资股权投资母基金分散风险一般来说，fof会把所募集的资金分散投资到15到25个pe中，这避免了单只pe投资中把风险押在某一pe管理人身上的风险。同时，这些pe投资的公司数往往会超过500家，这使得fof有能力在多个领域获得多样性，如：投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，而单只pe，其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。通过投资fof，投资者可以有效地实现风险分散。专业管理即使投资者拥有pe投资某一方面的知识，但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。而fof通常拥有pe投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。在对pe进行投资时，fof要比其他投资者更有可能做出正确的投资决策。投资机会pe的业绩比较一般运用四分位数法，将统计的pe按照收益率从高到低排序，上四分位数是指排在第“25n”位的pe的收益率，中位数是指排在中间的pe的收益率，下四分位数是指排在第“75n”位的pe的收益率。例如，有10000只pe按照收益率从高到低排序，上四分位数是排在第250位那只pe的收益率，中位数是指排在第5000位那只pe的收益率，下四分位数是指排在750位那只pe的收益率。如图2所示，上四分位数要远远超过中位数，而下四分位数则基本是亏损的。由此可见，不同pe之间业绩差别非常大。显然，投资者都想投资业绩出色的pe。但是，大部分业绩出色的pe都会获超额认购，因此，一般的投资者难以获得出色pe的投资机会。而fof是pe的专业投资者，通常与pe有良好的长期关系，因此，有机会投资于这些出色的pe。投资者通过投资于fof而获得投资出色pe的机会。缺乏资源由于fof拥有相当的规模，能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资人才。中小投资者很少有足够的资源，来建立类似规模及品质的投资团队。如考虑到薪资、交通及其他管理成本，中小投资者使用fof比自行聘用和培养pe投资团队更加经济有效。preqin在2009年对180家fof的投资者进行了调研，结果显示管理资产规模在100亿美元以下的投资者占近8成，可见中小投资者更倾向于投资fof。缺乏经验pe的投资是一项专业性非常强的工作。投资对象是一个资产集合，所以在投资时，需要做尽职调查、法律架构、税务分析，既复杂又耗时。因此，在pe投资中，经验非常重要。普通投资者在pe投资方面缺乏相应经验，而fof是pe专业投资者，在此方面富有经验。fof为缺乏经验的投资者提供了pe投资的渠道。投资规模在投资pe时，投资规模的大小常常是一个问题。投资者的资金常常太大或者太小以至于难以进行合适的投资。而fof可以通过帮助投资者“扩大规模”或“缩小规模”从而解决这一问题。投资风险、收益与成本降低风险由于fof通过分散投资降低了风险，因此，投资fof的风险低于投资单只pe的风险。研究发现，投资于单只pe的风险较高，极高irr和极低irr出现的可能性较大。而投资于fof的风险小于投资于单只pe的风险，且在很大程度上消除了极高irr和极低irr出现的可能性。收益可观通常有种说法，fof只能取得整个pe行业的平均收益。但现实情况并非如此，从表2中可以看到，无论从平均irr还是irr中数来比较，fof的收益率都要比其他主要投资类型(创业投资基金和收购基金)的单只pe高。而fof风险低于单只pe，所以经风险系数调整后的收益更是高于单只pe(见表2)。低投资成本从直觉上，通过fof投资pe与直接投资pe相比，投资者需额外承担成本，似乎是一个很大的缺点。但事实上，这也是一种错觉，因为没有意识到以下三点：第一，fof管理费往往比内部投资团队的成本要低；第二，fof的管理费对投资收益率影响很小；第三，好的fof管理人能够比内部投资团队赚取更高的净收益率。即使加上附带权益，相对于fof的高投资收益率，fof的投资成本也是相对较低的。根据venture economics在2003年的一项调查显示，1980-1998期间设立的pe上四位数收益率为20.3。发展展望当前，中国市场上活跃的fof主要是国外fof管理人设立的、针对中国市场的外资fof，投资对象为投资中国企业的外资pe。目前在中国设立代表处的国外fof管理人有10余家，它们表现出了二个主要特点：第一，以全球顶级fof管理人为主，拥有雄厚的资金及fof管理经验；第二，以在中国市场上活跃的顶级外资pe为主要投资目标。而与之形成鲜明对比的是，本土的人民币fof寥寥无几。造成这种局势的一个重要原因是，中国缺乏成熟的fof投资者。不过，局势正在发生变化，2009年12月，adveq holding与