某证劵公司股东权益价值评估案例.doc

某证劵公司股东权益价值评估案例一、案例要点1、 对证劵公司股东权益价值评估采用了市场法和收益法两种方法，并且采用了市场法评估结果作为了评估结论。在市场法评估中又分别采用了参考企业比较法和并购案例比较法，在目前企业价值评估还比较缺乏市场法应用的情况下，该报告对市场法评估技术特别是对某些评估模型的大胆探索和实践就显得难能可贵，显示了该评估机构和评估人员具备较强的研究能力，也提供了一个较为完整的市场法评估参考案例。2、 在市场法评估过程中，无论是参考企业比较法还是并购案例比较法，所选用的参考企业均为上市公司，而评估对象为非上市公司，评估结果直接采用了市场比较法评估值，未考虑流动性折扣。3、 并购案例比较法中选取的并购案例信息不够完整，评估说明中未完整列示指标数值（如净资产、总资产等），也未详细说明和介绍价值比率（指标分值、权重）的确定依据和过程，因此比较系数的逻辑关系无法验证。4、 收益法评估过程中，部分重要预测数据（如交易额、承销收入）的确定评估师主观判断成分较多，缺乏能够支持预测的外部材料和依据。5、 该评估报告采用的评估方法是市场法和收益法，但评估机构提供的工作底稿中基本是成本法的资产清查工作底稿，而市场法和收益法的相关工作底稿很少，工作底稿对评估结论的支持程度不够。二、案例背景G证劵公司拟以J上市公司股权分置改革为契机，通过与J上市公司资产置换并新增股份吸收合并的方式，实现G证劵公司的整体上市。H评估公司受G证劵公司和J上市公司的委托，对本次经济行为所涉及的G证劵公司的股东权益价值进行评估，以评估后的股东权益价值作为本次经济行为的价值参考依据。评估基准日为2008年9月30日。本次评估对象是G证劵公司的股东全部权益。评估范围是G证劵公司的整体资产。评估前经审计的账面资产总额为790,725.04万元，负债总额为661,438.71万元，净资产为129,286.33万元。三、案例内容以下内容根据相关评估报告和评估说明进行了编辑、处理。（一） 评估报告主要内容1、 委托方、资产占有方和其他评估报告使用者2、 评估目的资产置换并定向增发。3、 评估对象和范围本次评估对象是G证劵公司的股东全部权益。评估范围是G证劵公司的整体资产。评估前经审计的账面资产总额为790,725.04万元，负债总额为661,438.71万元，净资产为129,286.33万元。4、 价值类型市场价值5、 评估方法市场法和收益法。6、 评估结论（1）评估结论分析经采用市场法评估，G证劵公司的净资产评估值为206,900万元，评估增值77,613.67万元，增值率60.03%；经采用收益法评估，评估值为198,626.31万元，评估增值69,339.98万元，增值率为53.63%。采用收益法评估需要对G证券公司的未来收益进行预测。由于被评估企业属于证券行业，其未来收益具有较大不确定性，在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度。市场法评估值是以评估基准日近期并购案例为基础得到的评估结论，评估结果更为客观，更具有说服力，故此次评估取市场法评估值作为最终的评估结论。（2）最终评估结论在评估基准日2008年9月30日持续经营前提下，G证券公司提供的账面净资产为129,286.33万元，经采用市场法评估，评估值为206,900万元，评估增值77,613.67万元，增值率60.03%。（二） 评估说明主要内容第一部分 市场法评估技术说明一、 市场法评估方法1、 市场法定义市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法评估模型又被称为相对价值模型。 市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。2、 市场法特点（1）评估数据直接来源于市场，评估过程简单、直观；（2）评估方法以市场为导向，评估结果说服力强。3.市场法适用前提（1）必须有一个充分发展、活跃的资本市场；（2）存在相同或类似的参照物；（3）参照物与评估对象的价值影响因素明确，可以量化，相关资料可以搜集。4.市场法评估思路本次评估分别采用参考企业比较法和并购案例比较法对G证券G公司的股权价值进行评估。采用市场法评估企业价值，首先，要选定参考企业或参考案例，然后，选择合适的价值比率或经济指标，最后，通过比较分析被评估企业与参考企业的异同，计算出适用于被评估企业的价值比率或经济指标值，从而得到被评估企业价值。市场法的关键是选择合适的价值比率或经济指标。常见的价值比率或经济指标有市盈率、市净率和市销率等，对应的评估模型被称之为市盈率模型、市净率模型和市销率模型。由于证券公司属于金融资产类公司，市净率（PB）估值是证券公司的主流估值方法，在综合考虑了证券公司长期盈利能力以及成长性的基础上，按照ROE/COE模型（即（ROE-g）/（COE-g）对证券公司估值。国外证券公司历史的估值水平表明，ROE的波动和公司PB估值水平相关性很强。对于ROE较高的证券公司，市场会给予较高的PB估值。图表：Morgan Stanley历史估值水平图表：Merrill Lynch历史估值水平来源：Bloomberg来源：Bloomberg本次评估分别采用参考企业比较法和并购案例比较法对G证券公司的股权价值进行评估。（1）参考企业比较法方法的选择国外资本市场积累了丰富的证券公司的有关数据，目前国内上市证券公司也有多家，我们可以选取国内外具有代表性的证券公司作为参照对象，参考其总资产回报率、权益乘数、净资产收益率和净利润增长率等指标，利用（ROE/COE）模型确定被评估企业价值。市净率模型评估公式预期公司净利润按固定比例增长的情况下，采用戈登模型得到的市净率模型计算公式如下：P0/B0=（ROE-g）/（COE-g） （1）根据公式(2)、(3)和(4)可以推导出(1)： P0=D1/（COE-g） （2）D1= E1b （3）g=（1-b）ROE （4）式中：P0-股票内在价值；B0-净资产；ROE-净资产收益率；g-股利或公司净利润增长率；COE-股权资本成本；D1-下年度股利；E1-下年度公司净利润；b-股利发放率。由此可得到被评估企业股权价值计算公式为：股权价值=（ROE-g）/（COE-g）每股净资产股本数量 （5） （2）并购案例比较法方法的选择 从2006年起，国内部分证券公司纷纷借助上市公司股改契机借壳上市，如国金证券、国元证券、东北证券、广发证券、海通证券和长江证券等，该经济行为与被评估企业G证券公司此次经济行为基本相同，因此，本次评估可以其他上市公司吸收合并证券公司作为并购案例。评估时以净资产、净资本规模和盈利模式与G证券公司比较接近的国元证券、国金证券为主，其他企业作为补充参考。并购案例交易价格是指其他上市公司吸收合并证券公司时所确定的股票增发价格。通过并购案例交易或准交易价格水平，分别求出被并购证券公司PB值，然后，通过对G证券公司与并购案例交易行为中影响PB值的各种因素进行对比分析，将被并购证券公司的PB值调整为适合G证券公司的PB值，以此评估G证券公司的股权价值。市净率模型评估公式股权价值=P/B每股净资产股本数量 （6）式中：P/B=以并购价格计算的可比公司P/B调整系数二、市场法评估过程1、参考企业比较法评估过程 估值模型：股权价值=（ROE-g）/（COE-g）每股净资产股本数量相关参数含义如下：指标含义计算公式PB市净率股票价格同每股账面价值的比值ROE长期净资产收益率净利润/股东权益COE股权成本无风险收益率+市场风险溢价贝塔系数G长期增长率股利或公司净利润增长率ROE的确定：1）选取了国外具有代表性的成熟证券公司最近12年的ROA（即资产回报率或投资回报率）和权益乘数（即资产与权益的比率）的数据。结果显示，国外证券公司的长期平均ROA稳定在0.70%；平均权益乘数维持在27倍。长期ROE=长期ROA权益乘数，按照计算公式，国外成熟券商的长期平均ROE为19%。国外成熟券商的长期ROE对国内券商具有较强的参考意义，作为新兴市场，国内券商的长期平均ROE水平应该在19%左右。2）G证券公司2005-2008年9月30日的ROE值分别为8%、10%、64%和23%，根据某会计师事务所有限责任公司对G证劵公司2009年度盈利预测审核报告测算，2009年的ROE为16%。从G证券公司目前的经营业绩及未来的发展战略看，G证券公司今后的业务会有良好的发展，但是，考虑到证券行业的周期性和我国证券市场的不成熟性，综合分析确定选取G证券公司未来平均的ROE 值为18%。COE的确定：COE=无风险收益率+市场风险溢价Beta1） 无风险收益率：国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据Wind咨询系统，10年期国债在评估基准日的到期年收益率为3.7155%，本次评估以3.7155%作为无风险收益率。2）市场风险溢价： 市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，导致直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，不具有可信度；国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，因此本次评估采用公认的成熟市场(美国市场)的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额（股票/国债）式中：成熟股票市场的基本补偿额取1928-2007年美国股票与国债的算术平均收益差6.42%；国家违约补偿额：根据国家债务评级机构MoodyInvestors Service对我国的债务评级为A1，转换为国家违约补偿额为0.7%；股票/国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.5倍；则：RPm=6.42%+0.7%1.5=7.47%故本次市场风险溢价取7.47%。3）Beta值：本次测算中，由于G证券公司为非上市企业，查阅证券行业上市公司的有财务杠杆风险系数，根据对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。以该无财务杠杆风险系数为基础，根据被评估企业预测资本结构折算为被评估企业的有财务杠杆风险系数，作为此次评估的值。通过WIND资讯，分别查询出可比上市公司的有财务杠杆系数，并折算为无财务杠杆系数。通过折算，可比上市公司平均的无财务杠杆风险系数为1.32。测算可比上市公司无财务杠杆风险系数的计算过程如下表所示：股票代码股票名称Beta(含财务杠杆）Beta(无财务杠杆）资本结构（D/E）600837.SH海通证券1.281.280.00%000562.SZ宏源证券1.551.550.67%000728.SZ国元证券1.141.140.00%600109.SH国金证券1.321.320.00%000686.SZ东北证券1.281.280.00%平均1.310.13%可比上市公司平均值D/E为0.13%，G证券公司2008年9月30号的D/E为0%,通过折算得到待估企业有财务杠杆系数为1.314。COE=无风险收益率+市场风险溢价Beta =3.72%+7.47%1.314 =13.53%长期增长率g：长期增长率假设：在模型中，一般以行业的长期增长率作为估值公司的长期增长率。在模型中，一般以行业的长期增长率作为估值公司的长期增长率。我国的资产证券化率已经从2006年底的42.4%急速提升到2007年的132.65%，而2006年国际平均证券化率是125%，我们只用了一年就超越了国际平均水平。但如此的高增长态势很难延续下去，结合我国证券市场的周期性和不成熟性等特点，长期来看，我国证券行业复合增长率取3%较为合适。 资料来源：CEIC、上交所、深交所评估基准日G证券公司每股净资产： 评估基准日2008年9月30日G证券公司净资产13.51亿元，总股本数为8亿股。每股净资产= 13.51/8=1.69元/股评估结果：根据公式：股权价值=（ROE-g）/（COE-g）每股净资产股本数量得出G证券公司的评估值为19.23亿元。与国内上市证券公司PB比较经上述测算，G证券公司的PB即“（ROE-g）/（COE-g）”值为1.42倍。国内几个上市证券公司在2008年9月30日PB值平均在5.57倍。由于G证券公司与上市公司相比，在净资产规模、业务类型与规模、抗风险能力、企业知名度等方面不如上市公司，因此G证劵公司的PB值低于上市公司的平均PB，我们认为是合理的。国内上市证券公司PB值比较国金证券东北证券国元证券海通证券市场价格32.3419.7119.5021.52每股净资产4.804.043.264.59动态PB6.744.885.984.69资料来源：价格均取2008年9月30日收盘价。2、并购案例比较法可比案例的选取：目前国内借壳上市的证券公司有东北证券、国金证券、长江证券、海通证券和太平洋证券等。基于以下分析，确定将东北证券和国金证券作为可比案例进行比较。（一）规模可比性G证券公司和东北证券、国金证券在净资产和总资产的规模上更具有可比性。截至2007年12月31日，G证券公司的净资产规模和总资产规模分别为11.8亿元和123.8亿元，净资产和总资产规模上与东北证券、国金证券较为接近，与海通证券、中信证券等大券商的差距较大，可比性不强，因此选择东北证券、国金证券作为可比案例。G证券公司与其他借壳上市证券公司的规模比较（百万元）G证券公司东北证券国金证券太平洋证券海通证券中信证券净资产规模11802142280120253649246279净资本规模7111388226218563452240675总资产规模12380134108524493395345189654注：2007年12月31经审计数据。（二）业务模式可比性：在业务模式上，G证券公司和东北证券、国金证券均以手续费和自营收入为主要收入来源，而投资银行、资产管理业务收入均较为薄弱；中信证券等大券商除了在手续费收入和自营收入方面实力较强外，在投资银行和资产管理方面的竞争力也非常强。因此从业务模式上讲，G证券公司和东北证券、国金证券具有可比性。项目（2007年12月31日）G证券公司东北证券国金证券代理买卖证券业务净收入1897.581627.42662.6证券承销业务净收入34.2529.4342.2受托客户资产管理业务净收入000利息净收入49.773.3838.68投资收益246.26660.35568.69其他收入14.1786.4118.83代理买卖证券业务净收入占比84.64%65.70%46.30%证券承销净收入占比1.53%1.19%2.95%受托客户资产管理业务净收入占比0.00%0.00%0.00%净利息收入占比2.22%2.96%2.70%投资收益占比10.98%26.66%39.74%其他收入占比0.63%3.49%8.30%2007年G证券公司、东北证券、国金证券的经纪业务市场占有率分别为0.74%、0.77%、0.34%；在股票债券承销业务市场占有率方面，分别为0.32%、0.28%、0.17%。G证券公司经纪业务规模与其他三家证券公司业务市场占有率的比较2007年度G证券公司东北证券国金证券经纪业务市场占有率0.74%0.77%0.34%承销业务市场占有率0.32%0.28%0.17%营业部数量（家）244115证券服务部（家）25197（三）券商类型的可比性G证券公司、东北证券、国金证券均是规范类券商，净资本也较为相近，因此在分类监管的政策下，具有相同的政策预期；而中信证券、海通证券属于创新类券商，具有更多的政策预期和政策优势。因此，G证券公司、东北证券、国金证券在政策预期方面具有可比性。总体而言，G证券公司和东北证券、国金证券业务区域分布地方性特点较为明显，业务较为单一，经纪类业务收入为其主要收入来源，抗周期性能力较弱；相比而言，中信证券、海通证券业务区域分布则更为广泛，业务种类较为丰富，抗周期性性较强。通过以上三方面的比较，我们可以得出结论：G证券公司与东北证券、国金证券具有较强的可比性。交易案例的基本情况（一）东北证券；1、基本情况：根据S锦六陆股权分置改革方案，公司以定向回购并注销中油锦州所持公司全部股份，以新增股份吸收合并东北证券，以资本公积金向全体股东转增股份，除原流通股股东以外的其他股东将部分转增股份送与原流通股股东作为对价安排。2.吸收合并的对价及支付：本次吸收合并的基准日为2006年9月30日，锦州六陆流通股2006年9月29日停牌前20个交易日的均价为9.29元/股，以此作为本次吸收合并时锦州六陆的流通股价值。根据国泰君安证券股份有限公司出具的东北证券有限责任公司估值报告，东北证券的整体价值为22.68亿元至26.74亿元，经合并双方协商，本次吸收合并时东北证券整体作价23亿元。 3、S 锦六陆2007年第二次临时股东大会暨股权分置改革相关股东会议现场会议于2007年2月5日召开，审议通过了关于锦州经济技术开发区六陆实业股份有限公司股权分置改革方案的议案。 4、S 锦六陆已于2007年1月29日收到吉林省人民政府国有资产监督管理委员会关于“东北证券借壳锦州六陆”上市并参与股权分置改革有关问题的批复，公司的股权分置改革方案已获得吉林省人民政府国有资产监督管理委员会的批准。（二）国金证券；国金证券借壳上市方案是一个资产置换+定向增发的方案。1、基本情况：2006年10月30日，成都建投（600109）临时股东大会决议通过：成都建投与九芝堂集团等进行重大资产置换及用非公开发行新股方式支付资产置换差价的议案，以全部资产和负债与国金证券股东九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份所持有的国金证券51.76%的股权进行置换。差额部分由成都建设向九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份定向增发方式购入。2、2007年1月24日，中国证券监督管理委员会以证监公司字（2007）12号文核准成都建投与九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份进行重大资产置换，并发行不超过7500万股的人民币普通股购买其合计持有国金证券51.76%的股权。3、吸收合并支付及对价：成都建设置入资产为国金证券51.76%的股权，这部分资产价值确定为66,252.80万元。置出资产价值为18266.22万元，置出资产交易价格为20521.05万元，资产置换差价为45731.75亿元，置换差价由成都建设向九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份非公开发行人民币普通股71,012,041股新股作为支付对价，发行价为每股6.44元。对比分析（一）净资产规模对比：截至2007年末，G证券公司的净资本规模为7.11亿元；东北证券、国金证券的净资本规模分别为13.88、22.62亿元，G证券公司与其他两者相比较小，但净资本规模仍处于可比较范围之内。G证券公司与其他借壳上市证券公司的规模比较（百万元）G证券公司东北证券国金证券净资产规模1045.3121422801净资本规模710.7513882262总资产规模12380134108524净资本比例67.99%64.80%80.76%（二）资产质量对比：G证券公司的资产主要以货币资金、备付金、保证金、交易性金融资产、长期股权投资等盈利性资产为主，2006年底公司盈利性资产占资产比重为89.78%，2007年上升到96.90%，其中，公司对富兰克林基金的投资具有明显的增值潜力；作为可比公司的东北证券和国金证券，其盈利性资产占比分别为95.55%、99.07%，总体而言，G证券公司和东北证券、国金证券的资产质量相当。盈 利 性 资 产 比 较2007-12-31科目G证券公司东北证券国金证券盈利性资产：96.90%95.55%99.07%货币资金63.94%73.81%50.09%结算备付金5.89%12.48%14.63%交易性金融资产4.66%3.11%3.53%买入返售金融资产21.88%0.00%0.00%存出保证金0.07%2.51%1.20%可供出售金融资产0.45%1.64%29.61%长期股权投资0.00%2.00%0.00%非盈利性资产：3.10%4.45%0.93%固定资产1.51%3.34%0.37%无形资产0.17%0.27%0.23%其他资产1.43%0.84%0.34%（三）盈利能力对比：从每股收益、每股净资产及净资产收益率三个主要盈利指标对比，每股收益是综合反映公司获利能力的重要指标，三家证券公司中，东北证券的获利能力较强；净资产收益率是衡量公司对股东投入资本的利用效率，从这个意义上来讲，G证券公司利用资本的能力较强。项 目（2007年）G证券公司东北证券 国金证券每股收益(元)0.842.361.32每股净资产(元)1.313.685.72净资产收益率69.13%52.00%26.37%（四）市场占有率对比：G证券公司的经纪业务规模与东北证券相当，较国金证券大。2007年底经纪业务市场占有率G证券公司0.74%东北证券0.77%国金证券0.34%结论：通过在净资产规模方面的比较，G证券公司比东北证券、国金证券小；资产质量方面，三家证券公司大体相当，都采取了配置较高优质资产的策略；盈利能力及市场占有率方面，G证券公司利用资本的能力较强，东北证券的盈利能力较强，且两者在经纪业务市场占有率方面领先于国金证券。将以上情况综合在下表中：项目评估对象可比实例1可比实例2证券公司名称G证券公司东北证券股份有限公司国金证券股份有限公司交易额未知23亿6.625亿交易比列100%100%51.76%评估值待估22.68-26.74亿12.80亿账面净资产交易时的PB待估3.342.07评估基准日2008.9.302006.9.302007.1.1交易双方情况借壳方G证券公司东北证券有限责任公司国金证券有限责任公司壳公司ST集琦S锦六陆成都建投交易性质吸收合并对价换股吸收合并对价换股吸收合并对价换股股权流动性上市（有限售条件股份）上市（有限售条件股份）上市（有限售条件股份）公司资质规范类规范类规范类零七年底公司情 况总资产排名3832 54净资产排名713927 净利润（万元）72264.2111614.473853.7净资产收益率69.13%52.10%26.37%2007年每股净资产（元）1.313.685.722007年每股收益（元）0.842.361.32对价交易前最近的注册资本额（元）800,000,0001,010,222,500500,000,000公司成立时间2001年10月2000年6月2005年11月评估结论东北证券2006年9月30日账面净资产为6.69亿元，兑换成合并后的股数为2.47亿，占合并后总股份数的76.68%，最终确定的交易价格为23亿，所以可得东北证券股权交易的PB值为3.44；国金证券2007年1月1日账面净资产为12.8亿元，交易股权比例51.76%，最终确定的价格为6.625亿，所以可得国金证券股权交易的PB值为2.07；鉴于G证券公司的基本面与两家可比公司不相上下，若G证券公司进行股权兑换，则PB值理应与之相仿，但考虑到两家可比公司对价时正处于证券市场行情高涨的阶段，交易中的PB值存在一定程度的高估，因此G证券公司较为合理的PB应当略低于2.07。下面，我们进一步更加精确、综合地考虑影响PB的各种因素，并设置以下三方面影响因素，就相关指标对G证券公司和东北证券、国金证券进行对比分析。从而得出G证券公司较为合理的PB值为1.64倍，对应的评估值为 22.14亿元。评估对象可比实例1可比实例2影响因素指标G证券公司东北证券国金证券公司规模净资产100171.31 199.82 市场占有率10099.06 48.11 总资产100120.70 81.30 合计300391.07 329.23 权重0.40.40.4小计（合计权重）120156.43 131.69 盈利能力每股收益100323.86 277.39 每股净资产100212.15 299.09 净资产收益率100117.72 87.13 合计300810.56 795.70 权重0.30.30.3小计（合计权重）90243.17 238.71 风险（数值越大风险越低）财务风险100100100经营风险10077.78 192.81 管理风险100100100合计300277.78 392.81 权重0.20.20.2小计（合计权重） 6055.56 78.56 交易时间调整系数10076.40 116.64 权重0.10.10.1小计（合计权重） 107.64 11.66 总计（=+）280462.79 460.63 交易时的PB值-3.342.07修正后PB2.02 1.26 参考企业调整后的PB值1.64 评估基准日净资产总值(亿元)13.51 G证券公司估值(亿元)22.14 有关说明：净资产比率数据是以2006-2008三年净资产的平均数计算得来的。其中2006年的净资产是以根据新会计准则调整以后的数据，2008年的是以半年报净资产年化后的数据为基础。市场占有率比率是根据经纪业务和承销业务的金额的比率关系确定。总资产比率是根据2006-2008三年的平均总资产确定。其中2006年的总资产是以根据新会计准则调整以后的数据，2008年的是以半年报总资产年化后的数据为基础。每股收益、每股净资产、净资产收益率的比率关系都是根据2006、2007年报表和2008年半年报数据平均值折算而来。财务风险比率是根据赢利性资产质量的关系而得来的。经营风险是根据证券承销业务收入占比的大小得到的。交易时间调整系数。主要是从交易时点对应的大盘指数分析， 2007年我国证券市场正处于强势上升的时期，证券公司的经纪业务在历经了五年熊市后也迎来了有史以来可喜的业绩增长。上证指数从年初的2600点在短短10个月达到最高的6124点。这也使得证券公司的股权交易成为产权市场上受追捧的对象，证券公司股权溢价凸显，故在确定评估对象价值时，须对交易期日进行修正。因此时间调整系数主要参考参照A股市场上2006到2008期间金融板块涨幅，对应交易日期的时间段，再考虑到评估对象为非上市公司，而且最近大盘点位比较低，市场行情低迷等因素，对上述交易案例的交易进行时间修正。具体说明：可比实例1，国内A股市场金融板块2008年9月30日与2006年9月30日比加权涨幅为16.23%，而当时的行情要好于现在，故需综合考虑才能确定调整系数；可比实例2，根据国内市场A股金融板块2008年9月30日与2007年1月1日比下跌比例超过23%；可比实例3，与2008年4月相比也下跌超过34%。三、市场法评估结论综合上述两种评估方法的结果，并结合G证券公司的实际情况及所处的证券行业的未来发展前景，最终取两种方法评估结果的算术平均值为最终评估结果，即市场法评估值为20.69亿元。第二部分 收益现值法资产评估技术说明一、收益法评估方法收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种方法是未来收益折现法和收益资本化法。收益法是从决定资产现行公平市场价值的基本依据资产的预期获利能力的角度评价资产，符合对资产的基本定义，同时，被评估企业管理层能够提供未来年度的盈利预测，因此，本次在采用市场法评估的同时，还采用收益法对G证券公司有限责任公司进行了评估。未来收益折现法，又称收益还原法，是通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。常用的评估模型为折现现金流量模型（DCF模型）。本次评估G证券公司股权价值，采用权益自由现金流量的折现现金流量模型。1.基本公式介绍根据本次选定的评估模型，以及预测期限的确定，得到计算公式如下：股东权益价值 + 非经营性资产和溢余资产价值2.权益自由现金流量权益自由现金流量是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本性支出和营运资金变动后剩余的现金流量，其计算公式如下：权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金的增加+新增付息债务-付息债务本金偿还额税后净利润=营业收入-营业支出-所得税3预测期限及连续价值预测期限取决于权益自由现金流量的持续年数。被评估企业是证券公司，在可预见的时间范围内，该行业不会消失，无特殊原因，企业不会终止经营，因此，本次评估采用持续经营假设，将预测期限确定为无限期。根据企业现金流量的稳定状况，将预测期分为两个阶段，不稳定的详细预测期和稳定的永续预测期。根据G证券公司的经营情况及本次评估目的，对2008年10-12月至2012年采用详细预测，2012年后按稳定增长预测，得到连续价值。上述基本公式中的股东权益自由现金流量现值进一步确定为：E + + 式中: E - 股东权益自由现金流量现值FCF02008年10至12月企业现金流量，假定期中产生FCFt2009年至2012年中第t年权益自由现金流量，假定期中产生FCF4详细预测期最后一年2012年的权益自由现金流量，假定期中产生 r股权资本成本，即折现率 g永续期权益自由现金流量增长率4折现率（股权资本成本）折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大。按照收益额与折现率协调配比的原则，股权自由现金流量只能用股权资本成本来折现。股权资本成本用资本资产定价模型（CAPM模型）确定。5溢余资产和非经营性资产权益自由现金流量是营业活动产生的现金流量，不包含溢余资产和非经营性资产所产生的现金流量。评估股东权益价值时，还必须考虑溢余资产和非经营性资产的价值。溢余资产是与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产。非经营性资产是与企业的生产经营活动无直接关系的资产。此次评估未发现G证券公司有溢余资产，非经营性资产为对国海富兰克林基金管理有限公司的长期股权投资。二、股东权益自由现金流量的预测(一)营业收入的预测该公司主要业务为证券公司开展经纪业务和自营业务所发生的收入。各年主营业务收入明细构成见附表“(二)G证券公司营业收入及支出分析预测表”。各类业务在营业收入中所占比例见下表：各年营业收入占总收入比例（%）一览表项目2005年2006年2007年2008年1-9月营业收入100.00%100.00%100.00%100.00%手续费及佣金净收入74.93%82.24%83.13%93.03%利息净收入5.76%4.17%2.41%4.07%投资收益14.35%12.54%12.63%-0.61%公允价值变动净收益1.48%-0.18%1.17%2.06%汇兑净收益-0.17%-0.09%-0.06%-0.15%其他业务收入3.65%1.33%0.73%0.34%从上表中可以看出，手续费及佣金净收入在整个收入中所占比例最大，其次为投资收益，再次为利息净收入、其他业务收入等。其余业务如：公允价值变动净收益和汇兑收益由于业务发生较小且发生额没有一定的规律性或者不再发生，可以忽略不计，因此不予预测。1、手续费及佣金净收入(1)手续费及佣金收入手续费及佣金收入主要包括证券经纪业务收入、财务顾问服务收入、证券承销业务收入及受托客户资产管理业务收入四项。证券经纪业务收入证券经纪业务收入，是G证券公司公司的主要收入。我们对G证券公司24个营业部进行了分析，发现G证券公司公司80%以上的证券经纪业务收入来自广西地区的15家证券营业部，其次为上海地区的4家营业部、广东地区的3家营业部、北京地区的1家营业部。我们对G证券公司公司在广西、上海、北京、深圳地区的历史交易量，证券经纪业务收入以及在当地所占市场份额的历史情况进行了统计分析。见下表。2002-2007年广西、上海、北京、深圳地区交易量及手续费收入情况单位：亿元2002年地区交易量手续费收入占当地比例交易量增长率(%)手续费收入增长率(%)广西333.091.05上海64.530.17北京21.630.06深圳44.350.13合计463.611.412003年广西378.211.0755.130.8830.84上海62.70.140.5737.4514.29北京28.460.070.58-20.78-28.57深圳54.810.1217.030合计524.171.427.4123.572004年广西494.981.457.11-24.98-25上海86.180.160.63-32.64-31.25北京22.540.050.36-31.88-40深圳64.140.12-49.15-50合计667.851.73-28.52-27.752005年广西371.331.0559.51-24.98-25上海58.050.110.56-32.64-31.25北京15.360.030.33-31.88-40深圳32.610.06-49.15-50合计477.351.25-28.52-27.752006年广西928.442.9259.05150.03178.1上海155.250.30.52167.42172.73北京49.20.10.39220.38233.33深圳102.210.16213.4166.67合计1235.13.48158.74178.42007年广西5596.48 13.88 56.59503 375 上海724.79 1.42 367 373 北京236.34 0.43 380 330 深圳523.81 0.76 412 375 成都161.29 0.29 合计7328.67 16.89 493 385 从上表可以看出，G证券公司在广西地区占了60%左右的交易份额，在其他地区所占交易份额较少。由于历史年度G证券公司在主要地区的市场份额较为稳定，且该公司未来年度没有大规模的扩张计划，所做的努力是发展重点客户服务、投资辅导促进交易量增加等各种措施提高服务质量，保住现有的市场份额并有小幅的提高。因此市场份额未来年度不会发生很大变化。决定未来年度经纪业务手续费收入的主要因素是G证券公司经纪业务交易量的增加。2002-2005年G证券公司经纪业务交易量一直呈现下滑萎缩态势。但是到2006年则有了飞跃发展。根据深沪交易所公布的市场交易数据，2006年度沪深两市股票基金权证总交易量达22万亿（双向），2007年度深沪两市股票基金成交总额46.92万亿元，日均股票成交额接近2400亿元，证券市场空前活跃。进入2008年，股市逐渐降温，1月份，两市股票成交额4.7万亿元，2月份和3月份都不到3万亿元左右，而日均成交额在1月份达到2000亿元以后，2月份迅速下降，2月份、3月份的日均成交额在1300亿元左右。2008年股市将不能维持像去年一样的火爆行情，交易量和交易额将大幅下降，广西、北京、上海、深圳地区的证券市场发展趋势预计和全国保持同步。从G证券公司自身看，2007年底该公司客户资产规模达到518.5亿人民币，交易量达到了7328.67亿，资产周转率为13.8，手续费收入16.89亿元。07年G证券公司的市场占有率为0.68%，随着证券市场发展，创新类券商和规范类券商有望进一步发展提高，预计公司能达到在证券市场0.74%的份额。根据证券市场整体的交易量以及G证券公司08年预计的市场份额，计算出G证券公司08年全年的交易量预测值，从而计算出08年10-12月的交易量。2009年度交易量预计在2008年的基础上有所下降。交易佣金按照历史年度平均交易佣金率确定为0.2%。根据：经纪业务手续费收入交易量手续费率预测出未来年度经纪业务收入费收入。预测结果见附表(三)G证券公司营业收入明细项目分析预测表。以下各类收入费用预测结果均见附表，以下不再赘述。证券承销业务收入的预测证券承销业务收入指股票承销收入。由于受近几年整个证券市场低迷的影响，G证券公司取得的股票承销收入较低，仅2004年作为主承销商成功完成一项股票承销，取得较大的承销收入，其他年度仅作为副主承销商或分销商完成股票承销，承销收入较低。近年债券承销取得了优良的业绩，2007年证券承销收入为3425.38万元。在目前整个证券市场行情看好的情况下，企业融资速度将加快，股票承销业务将有良好的发展前景。根据目前G证券公司股票承销项目的开展情况及股市融资潜力的分析，预计2008年股票承销收入为6289万元，以后年度在2008年的基础上有所增加。 财务顾问服务收入财务顾问服务收入主要指国海主要包括财务顾问、上市辅导、副主承销分销费、理财项目投资顾问费等，根据合同金额及预计完成程度、业务发展计划等预测。(2)手续费及佣金支出手续费及佣金支出主要包括证券经纪业务手续费支出和其他一些支出。对于证券经纪业务手续费支出按照占经纪业务收入比例进行预测。其他支出按历史平均水平进行预测。(3) 手续费及佣金净收入根据“手续费及佣金净收入手续费及佣金收入手续费及佣金支出”得出手续费及佣金净收入的预测值。2、受托客户资产管理业务净收入受托投资管理收益主要为集合理财产品管理收益和定向资产管理业务收益。其预测主要依据拟发行的理财产品及定向资产管理业务计算所得。定向资产管理业务规模2亿元，项目平均