上市公司并购重组企业价值评估增值情况研究

上市公司并购重组企业价值评估增值情况研究 赵善学 施超摘要 优质资产通过重组进入上市公司是上市公司提高资产质量的常见途径，也是资本市场提高资源利用效率的重要手段。在优质资产置入上市公司过程中，通常伴随着与原账面价值相比较高的评估增值。如何 看待上市公司重组中资产评估的增值问题，事关重组估值及定价的科学评价。本文通过对2008-2010年间上 市公司重大重组估值的实证研究，从评估增值产生根源及客观原因等角度展开分析，并结合对三个高增值行 业的增值探讨，全面剖析了上市公司并购重组中评估增值问题，为科学评价评估增值提供了参考。随着国内上市公司并购重组活动日益活跃，每年均有大量资产通过并购、置换等各种形式进入上市公 司，这些资产大多参照资产评估结果进行交易定价。 从2008-2010年上市公司重大资产重组置入资产来看， 相关资产评估价值普遍高于账面价值，且增幅较大， 这一现象有其客观合理性，同时也存在个别人为因素 导致资产评估虚高的可能。本文对2008年1月至2010年12月间上市公司公告 的250余项重大重组事项进行汇总，并结合资料齐备的547项企业价值评估样本，深入分析了目前上市公司并 购重组企业价值评估中评估增值的原因，进而就部分 案例中存在的估值虚高问题提出了监管建议。一、评估增值率产生根源的理论分析 评估增值率产生的根源在于评估价值与账面价值的性质差异。 账面价值作为会计核算方式，是对企业资产负债表上列示的各项资产、负债及权益价值的记载。根据企业会计准则（2006），账面价值的会计计量属 性主要有历史成本、重置成本、可变现净值、现值和 公允价值等五种，目前应用最广泛的还是历史成本属 性，即大部分企业账面价值更多的是从历史成本角度 反映企业价值，是一种静态的价值衡量方式。上市公司并购重组中资产评估价值反映的主要 是资产的市场价值，是资产在公平的市场交易中的价 格体现。关于市场价值，中国资产评估准则资产评估价值类型指导意见中的定义为自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评 估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数 额。可见，账面价值与资产评估价值是从不同的角度 度量企业价值。现实中，由于市场行情的不断变化，必然会引起资 产价格的波动。在采用历史成本计量的情况下，账面价值 将很难及时地反映出这种变化。这也是国际会计准则和2006年发布的中国企业会计准则强调及引入公允价值概 念的重要原因。资产价格的波动越大或随市场变化越大， 账面价值与市场价值间的差异就越大，愈发暴露出账面价 值在反映企业价值方面的缺陷，此时，资产评估的结果与 账面价值的差异就越大。此外，由于会计记账更为强调信息的可验证性， 企业通过传统的会计记账方式形成的账面价值仅是已 有有形和部分无形资产的累积，缺少对包括因良好的 商业经营、难以复制的客户关系等带来的无形资产价 值的反映。而真正意义上的现代企业价值显然不仅包 括企业原有资产负债表上的各项资产，更应是考虑了 各项可能对企业价值产生影响因素后的综合价值。显 然，评估价值所涵盖的范围通常大于企业财务报表上 的账面价值。结合统计期间中国上市公司平均约5倍的市净率水 平，可以看到账面价值在反映部分行业资产价值方面 存在着一些不足。简单地以会计上的账面价值衡量资2008-2010年上市公司重大重组置入股权类资产增值数额分布本数据统计基于2008年1月-2010年12月期间评估报告收集齐 备的200项上市公司重大重组事项中涉及456项置入上市公司 的股权类交易对象。2008-2010年国际市场黄金价格走势数据来源：北京中和明讯数据有限责任公司整理2008-2010年货币供应量变化数据来源：中国人民银行、北京中和明讯数据咨询有限责 任公司整理Business Valuation 企业价值评估产的真实价值，对于核心资产市场价格变动较快的企业来说，必然存在对其真实价值的偏离。在全球资产 价格不断变化的大背景下，应该摆脱传统的会计意义 上的账面价值对于价值判断的束缚。对于高增值率的 资产，有必要对增值原因进行深入剖析，验核评估增 值的合理性。但是增值率的高低，通常反映的并不是 评估师评估工作的有效与否，不是评估结论的科学与 否，其一定意义上代表的是账面价值作为会计属性在 反映资产真实价值时的有效程度，因此不宜将其单纯 作为考量判定评估结论合理性的主要指标。二、上市公司重组资产评估增值的客观原因2008-2010年上市公司重大资产重组置入资产普遍 性地表现为增值，三年重组资产评估平均增值率分别 为98.86%、76.88%和148.85%。20%，高于G D P增长速度与贷款需求增长速度之和。货币供应量的过度增长拉动了房地产等资产价格的上 涨，导致一定程度上资产在评估时点市场价格远高于 历史成本，客观上加大了高增值率形成的可能性。分析导致并购重组较大增值的各项因素，笔者认为总体而言，有其客观合理性：1.统计期间上市公司重大资产重组置入资产普遍 的增值与宏观经济环境密切相关。全球范围内的流动性过剩带动了资产价格的持续 走高，导致诸多资产的重置价格出现了不同程度的增 值。以黄金价格为例，在2008年1月-2010年12月间， 已由840.75美元/盎司上升至1,413.9美元/盎司，年 均增长率接近20%。而在国内，随着汇改以来人民币 的稳步升值，资产价格上升的趋势和压力亦逐步显 现，统计数据显示，2008年1月至2010年12月，狭义 货币M1由154,870亿元增长至266,620亿元，广义货币 M2由417,850亿元增长至725,850亿元，年均增长率逾2.重组资产普遍增值与上市公司通过重组提高资产质量和盈利能力的出发点相符。 上市公司通过置入具有较好价值表现和投资潜力类资产，实现公司整体价值的提升。那些预期增值潜 力巨大的资产也因此成为上市公司重组所青睐的目标 资产，并较容易为投资者所接受。3.重组支付模式的变化使得评估后高增值资产的 交易成为可能。2006年以前，上市公司资产重组的主要形式为现 金购买或资产置换。股权分置改革以后，以股份作为 支付手段的并购重组成为主流。在前一种情况下，上072008-2010年重大重组置入资产平均增值率前三位的行业2000-2010年北京市基准地价指数走势数据来源：北京中和明讯数据咨询有限责任公司2002-2010年国内主要城市住宅销售价格指数走势数据来源：中国房地产指数系统（CREIS）企业价值评估 Business Valuation市公司支付能力有限，如标的资产作价较高则难达成交易；而在股份支付的情况下，上述限制被突破，优 质资产不再受交易价格限制也可实现重组进入上市公 司。市场上越来越多的优质资产，包括评估价值与账 面价值相比有较高增值的资产也具备了进入上市公司 的可操作性，上市公司可以通过改变支付方式改善支 付能力。4.当前的会计环境、税务环境等都在一定程度上 为上市公司重组资产的增值创造了有利条件。原会计准则规定，上市公司购买资产所发生的 评估增值，将在经营期间逐年摊销并计入经营减值， 从而形成对评估增值的制约。2006年颁布的新会计准 则及其有关解释对重组涉及若干会计问题做出重大调 整，将企业合并划分为同一控制和非同一控制下的企 业合并两种，并增加了反向购买、购买子公司少数股 东权益等情形的规定。在同一控制及反向收购的企业 合并中，注入资产仍以账面值反映，评估增值高低不 再对重组后公司的经营产生影响；对于将形成商誉的 企业重组，不再要求商誉在10年内摊销完毕，只需在 每年进行减值测试。如江南化工2010年重组方案中形 成约15亿元的商誉，在原准则下每年将降低约1.5亿元 的净利润，而在新准则下公司仅需进行减值测试，如 未发生减值则不影响净利润，这对上市公司经营业绩 压力影响大为减弱。此外，近年来，国家相继出台了 重组税收优惠政策，如2009年，财政部、国家税务总 局发布关于企业重组业务企业所得税处理若干问题 的通知，规定股权支付金额不低于交易支付总额的85%，即可享受税收优惠。目前重组方式主要以股份 支付形式为主，因此，多数重组可享受所得税减免的 优惠政策，不会因为评估增值高、交易价格高而承担 由此带来的税收成本。三、三大高增值率行业增值原因分析2008-2010年，上市公司重大重组所涉及的置 入资产三年平均增值率位于前三位的行业分别为建 筑业、采掘业和房地产业，平均增值率分别达到了336.14%、322.45%和319.44%。本文选取了样本较 多的房地产业、采掘业以及近年来发展迅速的信息技 术业等三个较为典型的行业分别进行了分析。(一)房地产企业高增值率分析 分析房地产行业置入资产在上市公司重大重组中的高增值率，可以发现，导致房地产企业评估的市场价值与账面价值相比较高增值率的原因主要来自于房 地产企业所拥有的土地使用权和在开发房地产项目。 土地使用权价格的迅速上涨，加上部分土地性质的转 变等综合性因素影响，使得土地使用权评估结果与入 账价值相比通常会发生大幅增值；房屋价格的快速上 涨带动了开发商在开发房地产项目市场价格的大幅上 扬，加之房地产开发企业普遍较高的资产负债率，使 得房地产企业权益价值评估的增值率维持在了一个较 高的水平。以北京市地价和房价变化为例，2008-2010年间， 北京市地价指数（居住用地）增长近50%。由此不难 理解，统计期间土地使用权、房屋等会成为高增值率 的资产。082009-2010年上海现货市场有色金属铜交易价走势数据来源：北京中和明讯数据咨询有限责任公司整理Business Valuation 企业价值评估上述资产的高增值率在房地产开发企业较高的资产负债率情况下得到进一步放大，最终得到房地产企 业的高增值率。从资产负债率对增值率的影响来看，在以资产 基础法评估企业股权价值过程中，主要资产的高增值 会在企业自身较高的资产负债率情况下得到进一步放 大，最终得到较总资产评估增值率更高的净资产评估 增值率。企业净资产增值率可用如下公式表示：历发现、勘探和开采等不同阶段，可获得的储量信息会有变化，相应选择的评估方法会有不同，同一矿权 在不同阶段评估价值必然存在差异。对于预查及普查 阶段的探矿权，通常采用勘查成本效用法、地质要素 评序法等成本途径进行评估；对于详查及以上勘查阶 段的探矿权以及拟建、在建、改扩建、正常生产矿山 的采矿权，可以采用折现现金流量法、折现剩余现金 流量法、剩余利润法等收益途径进行评估；对于勘查 程度较低的预查及普查区的探矿权，只有对于赋存稳 定的沉积型矿种的大中型矿床可以考虑通过收益途径（折现现金流量风险系数调整法）进行评估。上市公 司重组的矿权与其初始取得时相比，储量信息进一步 明确，应用不同评估方法的条件、参数发生变化，评 估增值成为矿权资源价值被进一步挖掘的客观体现。其次，近年来矿产资源价格的不断攀升是引起 矿权评估增值的重要原因。从2006年开始，全球范围 内主要矿产资源的价格进入了快速上升周期，虽然在2008年下半年至2009年经历了一定程度的下跌，但很 快止跌回升，再次呈现上涨行情。矿产资源价格的快 速上涨，直接拉升了矿权未来可带来的现金流量的增 长，带动矿权市场价值不断攀升。统计期间的2008-2010年恰逢矿产资源行业景气时点，矿权价值评估增 值一定程度上成为全球资源价格上涨的间接反映。以 上海现货市场有色金属铜的交易价格为例，2008年底 为25225元/吨，2009年底达到57865元/吨，2010年继 续攀升至67950元/吨，年均增长率高达70%。A LA A净资产增值率 AL=1 LA LA其中，A：总资产原值(账面值)； A：总资产评估值；L：负债账面价值(在此认为负债评估价值等于负债账面价值)；AL即 A 为总资产增值率， A 为以账面价值记载的企业资产负债率。由上述公式可以看出，在主要资产出现较高增值率的情况下，企业资产负债率越高，对资产基础法 下计算出的净资产（股权）价值增值率的放大效用愈 强，最终将带动企业价值增值率的大幅提升。以本次研究样本中房地产行业增值率最高的刚 泰控股（代码：600687）重大重组案例为例，置入资 产评估增值率达到3446.02%。置入的总资产（调整 后）账面价值为33,488万元，其中土地使用权为6,705 万元；对应的评估价值是，总资产为68,830万元，其 中土地使用权为42,041万元，土地使用权增值率即达526.93%；加之企业资产负债率较高因素影响，企业 净资产增值率最终达到3446.02%。该企业土地使用权 的高增值率主要来自于近年全国土地市场价格的大幅 上涨；而企业较高的资产负债率也进一步放大了评估 增值率的数字化效果。(二)采掘业企业高增值率分析 采掘业企业评估结果发生较高增值的原因主要来自于其拥有的矿业权（采矿权、探矿权）的增值。矿 业权在评估过程中增值的原因通常可以归纳为以下几 方面：首先，矿业权作为一种无形资产，其价值以可预 计的、未来能够带来的权益为基础。随着矿权自身经此外，早年矿业权较低的取得成本为近年来矿业权评估增值埋下了伏笔。矿产资源的开发管理经历09企业价值评估 Business Valuation着不断完善和成熟的过程，2006年以前，矿权的取得方式多为协议转让，部分矿权采取先申请先取得等原 则，矿权的入账价值仅为按规定缴纳的价款。2006年 后，国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序 的通知、关于进一步规范矿业权出让管理的通知（国土资发200612号）等一系规定的相继实施，矿 权的取得和转让逐步规范，转让价格逐步市场化。以金岭矿业（000655）2008年重组为例，上市公 司股东定向发行股份购买召口矿区资产，其中采矿权 账面价值5,643.83万元，为早期出让取得采矿权时所 交的价款，本次评估值92,378.08万元，增值率高达1,500%。 (三)信息技术业企业高增值率分析 除房地产业和采掘业企业由于拥有稀缺性无形资产实现较高增值外，信息技术企业在上市公司并购重 组过程中也实现了较高的增值。上市公司重组中所涉 及的信息技术企业主要为软件公司、信息或网络技术 公司等高新技术企业，该类企业的显著特点是有形的 实体性资产比重通常不高，但企业拥有在行业内领先 的核心技术、专利或客户网络资源等无形资产，且这 部分资产价值通常在账面上并没有得到体现或体现得 并不充分。在采用收益法对企业整体价值进行评估过 程中，信息技术业企业拥有较多无形资产的优势得到 较大程度体现，导致了相对较高增值率的出现。在东华合创收购北京联银通科技有限公司（“联 银通科技”）案例中，北京东华合创数码科技股份有 限公司（股票代码：002065，主营业务为应用软件开 发、计算机信息系统集成及相关服务）以发行股份为 支付对价，收购联银通科技100%股权。后者注册资本1000万元，业务重心主要为软件和IT服务，业务和产品 涵盖银行业应用软件开发、IT服务和系统集成，其中， 银行综合前置系统、银行核心业务系统以及A T M服务 收入为其主要业务产品。根据资产评估机构出具的评 估报告，联银通科技在评估基准日2007年6月30日以收 益现值法评估股东全部权益价值为29,910.42万元，增 值率近850%。其增值主要原因为联银通科技拥有多项 在账面无体现或体现不足的软件著作权等相关版权和 核心技术等无形资产。四、资产评估增值存在的问题及监管建议 如上所述，评估增值率较高一方面具备其客观合理性，但另一方面在实践中也确实存在个别人为因素导致评估值虚高的情况，主要表现为缺乏合理的专业判断 和企业预测依据，导致评估结果与企业未来实际盈利能 力严重不匹配。此问题一直是上市公司并购重组监管部 门的防范重点。近年来，在证监会及相关部门的严格监 管下，遏制非客观因素的评估值虚高问题取得了良好的 效果，多家重组方在经证监会审核后下调了标的资产的 评估值或调整了方案，如美亚股份、S T科苑、方向光 电等。然而，由于资产评估专业性强、资产价格波动性 大，个案情况复杂，而监管资源则相对有限，因此如完 全依赖相关监管部门的审核彻底遏制非客观因素导致注 入资产评估值虚高、挤压水分有较大困难。同时，完全 依靠行政力量也有可能造成对上市公司利益的过度保 护，削弱重组方的积极性，不利于并购重组的市场化 运作。例如，在某房地产企业重组案例中，公司重组方 案第一次提交重组委审议时，正值2008年底国家对房地 产市场进行调控，根据监管的意见，重组方调低了标的 房产估值，预计售价由1.3万元/平米调低至9800元/平 米，但几个月后该房产开盘后实际售价为1.9万元/平 米，且短期内销售一空。因此，为保证评估结果的公正性，需要对评估增 值的问题持以实事求是的态度，秉持行政监管与市场 规律相结合的原则，加强评估有关信息披露的充分完 整性，强化专业中介机构的作用，尊重市场的价值规 律，客观分析市场价格与价值基础的关系。使监管在 维护相关利益方合法权益的同时，促进并购重组的健 康、有序发展。参考文献：1中国资产评估协会.企业价值评估指导意见(试行). 2中国资产评估协会.企业价值评估指导意见讲解.经济 出版社，2005. 3中国矿业权评估协会.中国矿业权评估准则.4中国国土资源经济研究院.探矿权采矿权评估方法指 南.地质出版社，1999. 5中华人民共和国财政部.企业会计准则(2006). 6中国证券监督管理委员会.中国上市公司并购重组发展报 告.中国经济出版社，2009. 7蒂姆科勒，马克戈德哈特，戴维威赛尔斯.价值评估 公司价值的衡量与管理(第4版)，Wiley.10Intangible Asset Valuation 无形资产评估版权价值评估对象及其价值影响因素探讨 袁煌侯瀚宇摘要本文首先通过著作财产权利种类与作品类型两个维度构建版权价值评估对象矩阵，将复杂的版权价值评估对象清晰化。再围绕版权价值形成分析版权价值影响因素，并最终以著作财产权、作品类 型、价值影响因素三个维度形成版权价值评估影响因素模型，为科学评估版权价值奠定了基础。一、版权价值评估对象构成分析版权价值评估对象是中华人民共和国著作权 法（以下简称著作权法）中所规定保护的各种 财产权利。笔者尝试通过权利和作品类型两个维度构 建一个版权价值评估对象矩阵，作为版权价值评估对 象研究的基础。（一）著作财产权利维度的构成著作权法所保护的著作财产权亦称为著作经 济权利，是指作者本人或者授权他人采取一定的方式 使用作品获得物质报酬的权