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中小企业融资理论评述中小企业融资理论评述摘要：随着经济的迅速发展，中小企业迅速崛起。无论从理论还是实践的角度来看，融资都是中小企业发展过程中的一个重要环节。而中小企业融资难是国际上的共同问题，本文通过融合经典融资理论和我国中小企业融资理论前沿的分析，希望从理论角度认识中小企业融资问题。一、资本结构理论早期资本结构理论由美国经济学家D.Durand提出的净收益理论、净营业收益理论和折衷理论构成，其中净收益理论和净营业收益理论都较为极端，而折衷理论是介于这两种理论之间的资本结构理论。折衷理论认为，企业的资本成本并不独立于资本结构之外，企业确实存在一个最佳的资本结构，即在加权平均成本由降低转为上升的那一个拐点上，且资本结构可以通过财务杠杆的运用来实现。这样，折衷理论看起来比较符合实际情况，但是该理论是根据经验判断得出的，因此在实际中往往会产生偏差。现代资本理论中最具代表性的有静态权衡理论。融资次序理论、代理理论和生命周期理论。静态权衡理论是Modigliani和Miller于1956年提出M.M定理，证明在完全有效市场的条件下，企业的融资结构与其市场价值无关。随后，Modigliani和Miller引入税收因素，对前述定理进行修正，得出的结论是企业通过全部债务融资可以使基本结构最优化，达到市场价值最大。Myers则于1984年进一步指出：企业选择什么样的资本结构取决于它要达到的目标，其中包括要在负债的收益和成本之间进行取舍，即所谓的静态权衡理论（STO）。融资次序理论是Myers通过实证研究发现，企业在实际融资时，一般会先选择内源融资，然后进行债务融资，最后才会发行股票。研究发现，企业的融资次序会向市场传达关于企业运营质量的信息，从而影响企业的市场价值。但是对于融资次序，张婕等则认为这一理论无法解释企业成长过程中资本结构的动态变化规律。同时，企业可能由于受到资金供给的压力，而不得不遵循所谓的融资次序。代理理论（ATF）是指，企业内部和外部投资者之间潜在的冲突决定着最优的资本结构，及企业要在代理成本和其他融资成本之间进行取舍。一般情况下，中小企业都有严重的信息不对称的问题，中小企业希望通过公募资金的方式向公众传递有利信号，但是企业规模限制可能使中小企业选择费用较低的私募形式。中小企业所有者的一些特征有别于传统资本结构理论的相关假设，在研究中小企业融资时应该加以考虑。中小企业多是管理者与经营者合一，因此，资本结构决策中由于所有者和经营者分离所引起的代理问题在中小企业中几乎不存在。企业的金融成长同样存在着生命周期，该理论认为企业在其发展过程中随着业绩、信息透明度的变化，企业的融资需求和融资结构也会发生相应的变化。Berger和Udell的金融成长周期理论可部分弥补融资次序的静态缺陷。但是企业的金融成长周期理论中的成长期虽然涉及中小企业，但是对于中小企业的使用价值并不高。而且，企业会处出于信号传递的考虑做出一些可能违反上述融资理论的决策；而林毅夫等曾以资源禀赋为出发点，指出我国经济的特征是以传统的劳动密集型中小企业为主的经济，所以通过资本市场解决中小企业融资问题的方案对多数中小企业是没有太大帮助的。二、 银行信贷对中小企业融资影响一般认为，小企业的特点决定了银行信贷是其发展过程中重要的融资来源之一。在正式制度安排下，我国中小企业的外源融资主要来自于金融中介，对于这一点，学界基本达成了一致。信息不对称对于中小企业信贷配给影响较大。Stiglitz和Weiss指出，信息不对称导致的逆向选择问题和道德风险是产生均衡信贷配给的基本原因。林毅夫等进一步指出，与大银行相比，小银行向中小企业提供融资服务的优势就来自于双方所建立的长期稳定的合作关系。上述研究一致认为中小金融机构在中小企业融资中具有比较优势。同样的，李扬和杨思群认为如果某些银行有了解中小企业信息的优势，这些银行就能更多的向中小企业贷款。可是，对于我国国情，一个具有代表性的看法是，中小企业大多为民营企业，占市场主体的国有银行对民营企业普遍有所有制歧视，而这种歧视是中小企业融资困难的一个重要原因。况且，中小企业的管理者对风险的厌恶程度可能会更高，有别与一般企业，这就使得企业的经营策略和融资策略都会有所调整，对银行贷款的依赖性会更高。如何改善信息不对称、削弱对民营企业的歧视，将是解决中小企业融资困境的重要出发点。同时，宏观政策，包括货币政策和银行结构调整，也对信贷有很大影响。由于中小企业通常是抵押贷款，他们对于利率的敏感程度较大，货币政策对于中小企业的影响要远大于对大企业的影响。有实证分析表示，银行的规模与中小企业贷款比率之间呈倒U型的非单调函数关系，向中小企业的贷款比率随银行并购后的资产规模出现先增后减的现象。Taylor指出，金融自由化不会导致资金供给从非正规部门转向正规部门，总的借款额不会出现净的增加。我国学者徐洪水认为金融缺口从根本上说是我国存在的金融压抑造成的，实际利率没有反应真实的资金供求，导致资金的过度需求和有效供给不足并存，出现金融缺口。综合考虑，小企业的融资困境在金融自由化的背景下不仅不会得到改善，反而可能有所恶化。银行通常会考虑中小企业的信用程度，对于中小企业的融资一般要求抵押。张捷指出，中国的金融业改革导致银行贷款决策层次上移，不利于关系型借贷的开展，再加上信用担保体系的不完善，中小企业融资困难的问题就显得更加突出。三、政府作用小企业的多样性和复杂性使其融资理论还远不够完善，还有相当多的问题和争议有待进一步解释。尤其在我国，中小企业融资无论是在理论研究还是在实际运作方面，都还处于起步阶段，研究内容也主要集中在对发达国家融资模式和西方学者理论观点的简单套用或对小样本中小企业的融资现状的表面分析上。即时在金融结构与体系完善的发达国家，这一问题依然存在，其原因在于金融交易中的市场失灵。林毅夫和李永军指出，企业需要进行外部融资，而在信息不对称情况下，企业的融资选择与能否解决信息不对称问题息息相关。张杰的观点与林毅夫和李永军一致，但他特别强调：问题的关键在于如何在确立外源融资制度的同时不损害民营经济的内源融资机制。今后的研究重点应放在如何构建适合我国基本国情的中小企业融资体系上，尤其要对加强对中小企业政策性金融体系的构建和系统的解决中小企业融资困境问题的研究。这其中，设立中小企业信用担保体系则是世界各国的通行做法。在借鉴国外经验的基础上，一个主流的看法是建立政策性主导的信用担保体系。应该强调的是，在市场难以解决的问题上政府的作用是不可替代的。参考文献：1 David Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business Trends and Problems of Measurement, Conference on Research in Business FinanceJ, National Bureau of Economic Research, New York, 1952. 2 Modigliani and Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of InvestmentJ, American Economic Review, 1958.3 Modigliani and Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A CorrectionJ, American Economic Review, 19634 Myers S C. The Capital Structure PuzzleJ, Journal of Finace,1984. 5 Berger A N, Udell G F. The Economics of small Business Finance: the Role of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth CycleJ, Journal of Banking and Finance, 1998.6 Stiglitz J E, Weiss A. Credit Rationing in Markets with imperfect InformationJ, American Economic Review,1983.7 林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资J.经济研究,2001.8 徐洪水.金融缺口和交易成本最小化: 中小企业融资难题的成因研究与政策路径J.金融研究,2001.9 张捷.中小企业的关系型借贷与银行组织结构J.经济研究,200210白钦先,薛誉华.我国政策性银行的运行障碍及对策思考J.