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第4章 公司筹资决策 主要内容 4 1企业筹资的目的与要求 4 2筹资决策的内容 4 3资本构成 4 4企业杠杆 4 1企业筹资的目的与要求 企业筹资的目的是以较低的成本为公司具有较高投资回报的投资项目筹措到足够的资金 具体而言 企业筹资的动机有以下四种 1 企业设立的需要2 企业扩张和发展的需要3 企业偿还债务的需要4 企业调整资本结构的需要 企业筹资的要求1 分析科研 生产经营情况 合理预测资金需要量2 合理安排资金的筹集时间 适时取得所需资金3 了解筹资渠道和资金市场 认真选择资金来源4 研究各种筹资方式 选择最佳资本结构 4 1筹资决策概述 企业筹资渠道与方式1 筹资渠道 指企业取得资金的来源或途径 1 政府财政资本 2 银行信贷资本 3 非银行金融资本 银行以外的金融机构及中介机构 如租赁公司 保险公司 财务公司 信托等等 4 其它法人资本 5 民间资本 6 企业内部资本 7 国外及港澳台资本2 筹资方式筹资方式是指企业筹集资金所采用的具体方式 目前我国企业的筹资方式主要有以下几种 A 吸收直接投资B 发行股票C 留存收益D 商业信用E 发行债券F 融资租赁G 银行借款 二 企业筹资的类型 按资金的来源渠道分为权益资金和负债资金1 权益资金 发行股票 吸收投资 内部积累 2 负债资金 发行债券 银行借款 融资租赁 又称借入资金 按资金使用期限的长短分为短期资金和长期资金 按是否通过金融机构分为直接筹资和间接筹资 按筹资的渠道分为内部筹资和外部筹资1 内部筹资 主要是通过企业内部留用利润而形成的资本 2 外部筹资 主要是通过外部而形成的资本 发行股票 债券 贷款等 4 2筹资决策的内容 一 短期筹资1 短期筹资所筹资金的可使用时间较短 一般不超过一年 特点为 筹资速度快 容易取得 筹资富有弹性 筹资成本较低 筹资风险高2 主要形式 商业信用 是指在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系 优点在于融资弹性好 成本低 限制少 比较方便 缺点主要是期限短 短期借款 指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款 优点在于企业可以灵活使用短期借款 且取得也比较简便 缺点是短期内要归还 特别是带诸多附加条件的情况下使风险加剧 二 长期借款筹资长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的使用期限超过一年的借款 主要用于构建固定资产和满足长期流动资金占用的需要 1 长期借款的种类 按提供贷款的机构分 政策性银行贷款 商业性银行贷 其他金融机构贷款 按有无抵押作担保分 抵押贷款 信用贷款 按贷款用途分 基建贷款 更新改造贷款 科研开发和新产品试制贷款2 长期借款的特点 筹资速度快 借款弹性大 借款成本高 限制性条款比较多风险较高 三 债券筹资 公司债券及其分类公司债券是股份制公司或企业发行的有价证券 是公司为筹措长期资金而发行的一种债务凭证 承诺在未来的特定日期 偿还本金并按照事先规定的利率支付利息 公司债券与其他债券相比具有以下特征 风险性较大 收益率较高 债券持有者比股票持有者具有优先索取利息和优先要求补偿的权利 对于部分公司债券来说 发行者与持有者之间可以相互给予一定的选择权 如在可转换债券中 发行者给予持有者将债券兑换成本公司股票的选择权 在可提前赎回的公司债券中 持有者给予发行者的到期日前提前偿还本金的选择权 当然 获得该种选择权的当事人必须向对方支付一定费用 公司债券可作分为 1 信用债券 是指发行这种债券不须有实物作抵押 也不用找担保单位 只凭发行者的信誉作担保 只有那些信誉卓著的大公司 才有资格发行信用公司债券 信用公司债券一般期限短 但利率较高 2 不动产抵押公司债券 是指以不动产的留置权为担保的债券 3 证券抵押信托公司债券 是指以公司的其他有价证券为担保发行的债券 作为担保的各种有价证券 通常委托信托银行保管 以保证债权人的利益 4 保证公司债券 是指由第三者作为还本付息担保人的一种公司债券 担保人一般为公司的主管部门或银5 设备信托公司债券 债权人和受托人签订信托契约 债权人将所购置的设备由受托人代自己取得所有权 再由受托人和发行公司签订租赁契约 把设备租赁给发行公司 并由发行公司出具分期偿还的本票 发行公司将全部本息偿还后 才能取得设备的所有权 6 分期债券 规定在发行期限内的一定时间 如半年或一年 偿还债券的一部分 也就是分期偿还 7 收益公司债券 是指以债券发行公司收益状况为条件而支付利息的公司债券 8 参与公司债券 这种债券持有人除了可以获得预先规定的利息收入以外 还可以在一定程度上参加公司利润的分配 9 可转换公司债券 是一种可以在特定时间 按特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券 可转换债券兼具有债券和股票的特性 债权性 有规定的利率和期限 投资者可以选择持有债券到期 收取本金和利息 股权性 转换成股票之前是纯粹的债券 但在转换成股票之后 原债券持有人就由债权人变成了公司的股东 可转换性 债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票 可转换债券在发行时就明确约定 债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票 债券发行价格决定债券发行价格的因素 债券面额 面额越大 发行价格越高 规定的利率 利率越高 发行价格越高 市场利率 是主要的参照系数 债券期限 期限越长 风险越大 利息汇报率越高 债券发行价格的计算公式 例1 某电脑公司发行面值为1000元 利息率为10 期限为10年的债券 在公司决定发行债券时 认为10 的利率是合理的 如果到债券正式发行时 市场上的利率发生变化 那么就要调整债券的发行价格 现分三种情况加以说明 第一 资金市场上的利率为10 与票面利率保持不变 此时应等价发行 其发行价格计算如下 1000 10 P A 10 10 1000 P F 10 10 100 6 145 1000 0 3855 1000 元 第二 资金市场上的利率上升为12 大于票面利率 此时应折价发行 其发行价格计算如下 1000 10 P A 12 10 1000 P F 12 10 100 5 6502 1000 0 3186 883 62 元 第三 资金市场上的利率下降为8 小于票面利率 此时应溢价发行 其发行价格计算如下 1000 10 P A 8 10 1000 P F 8 10 100 6 7101 1000 0 4632 1134 21 元 四 股权筹资股票是股份公司为筹措自有资金而发行的有价证券 是股东拥有公司股份的凭证 按股东的权力和义务的大小 股票可分为普通股和优先股 普通股 是股份有限公司发行的无特别权利 不加以特别限制 股利不固定的股份 也是最基本 标准的股份 普通股的分类1 按投资主体的不同 可以分为国家股 法人股 个人股和外资股 2 按股票有无记名 可分为记名股票和无记名股票 3 按股票是否标明金额 可以分为面值股票和无面值股票我国 公司法 不承认无面值股票 规定股票应记载股票的面额 并且其发行价格不得低于票面金额 4 按股票购买和交易的币种不同 可以分为A股和B股 普通股融资的优缺点1 优点主要表现在 普通股融资 公司面临较小的财务风险 财务实力得到增强 对公司的经营活动影响较小 普通股票比债券容易销售 2 普通股融资的缺点主要有 普通股融资涉及到新股东的加入 由此带来了所有新股东的股票表决权或控制权问题 如果公司盈余没有增加 增加发行股票将会降低每股获利能力 同时由于公司股份的增加将造成股东每股分得的盈利相对减少 采用普通股融资的资金成本较高 优先股优先股属于公司的权益资本 与普通股相比它在股利支付和公司破产清偿时的财产索取方面具有优先权 优先股的分类 累积优先股和非累积优先股 延期的优先股股利是否可累积下一年发放 可转换优先股与不可转换优先股 是否可转换为普通股 可收回优先股与不可收回优先股 公司是否可收回股权 参加优先股与非参加优先股 在获得优先股股利后 是否参加剩余利润的分配 优先股发行的主要动机有 清偿公司债务 防止公司股权分散化 维持公司举债能力 增加公司普通股股东的权益 调整公司资本结构 优先股融资的优缺点优先股融资的主要优点 1 不会导致原有普通股股东控制权的下降 2 优先股融资是公司的权益资本 不是公司的负债 具有灵活性 3 优先股融得的权益资本可以改善公司的资本结构 提高公司进一步负债筹资的能力 同时 优先股融资不必像债券融资那样提供抵押资产 这将保护公司的融资能力 优先股融资的主要缺点 1 通常优先股的融资成本较高 2 过分采用优先股融资 会导致在公司中优先于普通股的求偿权过多 对普通股股东形成了较重的财务负担 从而使公司支付普通股股利的能力大大消弱 股票的发行和上市1 股票发行 分类 设立发行与增资发行 公开发行与不公开发行 普通股票发行的程序 股份有限公司在设立时发行股票与增资发行新股 程序上有所不同 普通股票发行的销售方式 自销方式 发行公司自己直接将股票销售给认购者 承销方式 发行公司将股票销售业务委托证券经营机构代理 包括代销和包销两种 代销 指证券公司代发行人发售股票 在承销期结束时 将未售出的股票全部退还给发行人的承销方式 包销 证券公司将发行人的全部股票按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余股票全部自行购入的承销方式 2 股票的上市 股份公司申请股票上市的目的 1 改善财务状况 便于筹措新资金 2 资本大众化 分散风险 3 利用股票市场客观评价企业 4 提高公司知名度 吸引更多顾客 5 利用股票收购其他公司 股票上市的程序 提出申请 审查批准 公告 上市交易 股票上市的条件1 股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行 不允许公司在设立时直接申请上市 2 公司股本总额不少人民币5000万元 3 开业时间在3年以上 最近3年来年连续盈利 属国有企业依法改建而设立股份有限公司的 或者在 公司法 实施后新组建成立 其主要发起人为国有大中型企业有股份有限公司 可连续计算 4 持有股票面值人民币1000元以上的股东不少于1000人 向社会公开发行的股份达股份总数的25 以上 公司股本总数超过人民币4亿元的 其向社会公开发行股份的比例为15 以上 5 公司在最近3年无重大违法行为 财务会计报告无虚假记载 6 国务院规定的其它条件 股票上市的暂停和终止股票上市公司有下列情形之一的 由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市 公司股本总额 股权分布等发生变化不具备上市条件 限期内未能消除的 终止其股票上市 公司不按规定公开其财务状况 或者对财务报告做虑记载后果严重的 终止其股票上市 公司有重大违法行为 后果严重的 终止其股票上市 公司最近3年连续亏损 限期内未能消除的 终止其股票上市 4 3资本构成 一 资本成本的概念资本成本是指公司为筹集和使用资金而付出的代价 包括 筹集费用 如向银行支付的借款手续费 股票和债券的发行费 使用费用 也称为资本的占用费用 如债权和银行借款的利息 股票的股利等 资金成本率 资金的占用费用 筹资总额 筹资费用 二 资本成本的作用 资本成本是选择筹资方式 拟定筹资方案的依据 个别资本成本主要用于比较各种筹资方式资本成本的高低 是确定筹资方式的重要依据 综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据 边际资本成本是公司追加筹资决策的依据 资本成本具有一般产品成本的基本属性 但它又不同于一般的产品成本 资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准 资本成本是评价公司经营成果的尺度 三 影响资本成本高低的因素 总体经济环境宏观经济环境决定了整个经济中的资本的供给和需求 以及预期通货膨胀的水平 进而影响货币购买力和投资收益率 导致资本成本的变化 证券市场条件证券的市场流动性和价格波动幅度会影响投资收益率 导致资本成本发生变化 企业内部的经营和融资状况企业内部的经营风险和财务风险较大 则投资者要求的收益率较高 资本成本上升 融资规模融资规模越大 筹资成本和资金占用成本越大 资本成本上升 四 资本成本的计算 个别资本成本 包括长期借款成本 债券成本 股票成本 长期借款成本长期借款成本包括借款利息和筹资费用两部分 在不考虑时间价值时 一次还本 分期付息借款的成本为 式中 KL 长期借款资本成本 IL 长期借款年利息 T 所得税税率 L 长期借款筹资额 借款本金 fL 长期借款筹资费用率 例2 某企业取得3年期长期借款500万元 年利率为11 每年付息一次 到期一次还本 筹资费用率为1 企业所得税税率为23 该项长期借款的资本成本为 如果考虑货币时间价值 根据现金流量计算长期借款成本的公式可表示为 内插法算出K式中 P 第n年末应偿还的本金K 所得税前的长期借款成本KL 所得税后的长期借款成本按照上述计算方法 实际上是将长期借款的资本成本看做是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率 计算时 可先通过第一个公式 采用内插法求出借款的税前资本成本 再通过第二个公式将税前资本成本调整为税后的资金成本 例3 沿用例2资料 根据考虑货币时间价值的方法 该项借款的资本成本计算如下 查表 10 3年期的年金现值系数为2 4869 10 3年期的复利现值系数为0 7513 代入上式有 500 11 2 4869 500 0 7513 495 17 43 万元 17 43万元大于零 应提高折现率再试 查表 12 3年期的年金现值系数为2 4018 12 3年期的复利现值系数为0 7118 代入上式有 500 11 2 4018 500 0 7118 495 7 万元 7万元小于零 运用内插法求税前借款成本 税后借款成本为 2 债券成本发行公司债的成本包括债券利息和筹资费用 不考虑时间价值时 一次还本 分期付息的方式 债券资本成本的计算公式为 式中 Kb 债券资本成本Ib 债券年利息T 所得税率B 债券筹资额fb 债券筹资费用率 例4 某企业发行面额500万元的10年期债券 票面利率为12 发行费用率为5 公司所得税税率为33 若分别以平价 溢价 600万元 折价 400万元 发行时的资本成本为 平价发行 溢价发行 折价发行 考虑货币时间价值 债券成本的计算与长期借款成本的计算一样 公式为 式中 K 所得税前的债券成本Kb 所得税后的债券成本 权益资本成本 优先股成本优先股的资本成本主要是指优先股固定股利 优先股的资本成本可用下式表示 式中 KP 优先股资本成本率DP 优先股每期支付的固定股利PP 优先股发行价格fp 优先股发行费用率 例5 某公司发行优先股 发行价格10元 每股每年支付固定现金股利1 5元 发行费用率为2 其优先股资本成本为 优先股的资金成本率亦可用下列公式表示 式中 优先股的市场价格 n年后优先股市价或公司赎回优先股的购买价格假设n 优先股每年的股利又是固定的 归结为一无穷等比递减数列的求和问题 即 普通股成本式中 Pe 普通股市价fe 股票发行费用率Dt 第t期支付的现金股利Ke 普通股的资本成本 每期支付固定的现金股利 每期支付的现金股利按照固定速率增长 D0 第1年前的现金股利D1 第1年支付的现金股利 g 股利递增率 例6 设某公司计划在一年末的每股红利为8元 红利的增长率为5 每股的现价为128元 则其普通股的成本为 设该公司的股票为新发行的 而发行费用率为2 红利的增长率5 则其普通股成本为 留存收益成本留存收益成本的计算与普通股成本的计算基本相同 只是不用考虑筹资费用 即留存收益成本等于无发行费用的普通股成本 其计算公式为 股利不断增加的企业则为 值得指出的是优先股成本通常要高于债券成本 在各种资金来源中 普通股的成本最高 综合资本成本 加权资本成本 综合资本成本率K WjKjWj 第j种资本来源所占比重 Kj 第j种资本来源的资本成本率 从以上公式可以看出 计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外 还需确定各种筹资方式筹集的资本占全部资本的比重 即权数 具体确定方法有三种 账面价值法 数据来自于账簿和资产负债表 市场价值法 数据来自于证券市场中债券和股票的交易价格 目标价值法 其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券 股票在证券市场上的变动趋势预测得出的 边际资本成本边际资本成本是指公司每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本 下面用一个实例来说明边际资本成本的计算和应用 例 公司目前有长期资金1000000元 其中长期债务200000元 优先股50000元 普通股750000元 现为满足投资要求 准备筹集更多的资金 试计算确定资金的边际成本 这一计算过程的基本步骤为 1 确定公司最优资金结构假设该公司财务人员经过认真分析 认为目前的资金结构即为最优资金结构 因此 在今后筹资时 继续保持长期债务占20 优先股占5 普通股占75 的资金结构 确定各种筹资方式的资金成本该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上 测算出了随筹资额的增加各种资本成本的变化情况 4 4企业杠杆 杠杆效应 指的是由于特定费用 如固定生产经营成本或固定的财务费用 的存在而导致的 当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关变量会以较大幅度变动 杠杆效有三种形式 经营杠杆 财务杠杆 联合杠杆一 经营杠杆经营杠杆是指在固定经营成本的作用下 公司息前税前收益变动率对销售量 额 变动率的放大作用 对于有盈利的公司 当固定成本存在时 息前税前收益的变动率大于销售量 额 的变动率 将这一放大作用称为经营杠杆作用 引起企业经营风险的主要原因 是市场需求和成本等因素的不确定性 经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源 但是 销售业务量增加时 息税前利润将以DOL倍数的幅度增加 而销售业务量减少时 息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少 可见 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响 而且经营杠杆系数越高 利润变动越激烈 于是 企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系 一般而言 在其他因素不变的情况下 固定成本越高 经营杠杆系数越大 经营风险越大 经营杠杆 EBIT 公司息前税前收益 假定EBIT 0 Q 销售量 也是生产量 P 销售单价 不变 F 总固定成本V 单位变动成本 X X的变动量 包括EBIT Q 这种计算方法必须以已知变动前后的相关资料为前提 比较麻烦 而且无法预测未来的经营杠杆系数 为此 经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算 例8 甲企业生产A产品 销售单价P为100元 单位变动成本V为60元 固定成本F为40000元 基期销售量为2000件 假设销售量增长25 2500件 销售单价及成本水平保持不变 有关资料见表 以2000件为基准销售额的经营杠杆系数为 当销售量为2500件和3000件时 其经营杠杆系数分别为 二 财务杠杆财务杠杆是指公司利用资本成本固定的债务筹资经营 使公司的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用 通过推导可知 每股收益的变动率大于息前税前收益的变动率 而且当息前税前收益可能增长时 每股收益的增长率高于息前税前收益的增长率 使公司获得财务杠杆利益 而当息前税前收益可能下降时 每股收益的降低率将大于息前税前收益的降低率 这即公司的财务风险 引入财务杠杆系数DFL EPS 公司普通股每股收益率N 公司发行的普通股股数I 公司的债务利息T 公司的所得税率DP 公司优先股股利财务杠杆系数越大 财务杠杆的作用越大 每股收益的变动率对息前税前收益的放大作用越大 企业为了取得财务杠杆利益 就要增加负债 一旦企业息税前利润下降 不足以补偿固定利息支出 企业的每股利润就会下降的更快 这就是说 企业利用财务杠杆 可能会产生好的效果 也可能会产生坏的效果 一般而言 在其他因素不变的情况下 固定财务费用越高 财务杠杆系数越大 财务风险越大 对于既有债务又有优先股的企业而言 其财务杠杆系数的简化公式为 例 某企业长期资本7500万元 债权资本比例为0 4 债务年利率8 企业所得税率33 如果息税利润为800万元 税后利润为294 8万元时 财务杠杆系数应为多少 4 5资本结构 一 资本结构的概念指的是企业各种资金的构成及其比例关系 它是企业筹资决策的核心问题 二 影响资本结构的因素1 资本的成本通过负债筹集的资金成本相对较低 其它条件相同时 公司将尽量使用较多的负债筹资 降低其使用资金成本 2 财务风险从降低风险的角度 在其它条件相同时 公司将尽量选择较多的权益筹资 降低其财务风险 3 公司稳定经营的需要希望保持一个比较稳定的资本结构 4 经营者对公司的控制意识和风险偏好在不希望减弱公司的控制权时 能承担风险的经营者也会尽量地通过负债来增加公司的资本 5 公司的经营状况和财务状况盈利能力强可以使用留存收益内部筹资 现金流入量大可以提高其负债筹资比重 增长率高会提高公司未来的偿债能力 6 金融中介和信用评估机构贷款银行及信用评估机构对公司的评级具有决定性的作用 7 税收环境所得税率越高 公司会尽可能通过负债筹集 8 行业差别基础性行业一般负债 权益比会较低 流通性行业负债 权益比相对较高 而金融类公司的负债 权益比会达到10倍以上 三 资本结构理论 早期资本结构理论1 净收入理论 认为负债可以降低企业的成本 负债程度越高 企业价值越大 2 经营运收入理论 认为不论财务杠杆如何变化 企业的综合资本成本都是固定的 因此企业的总价值保持不变 3 传统理论 认为在一定的负债比例内 提高