第7章 长期筹资决策.ppt

1 第七章长期筹资决策 企业筹集资金的渠道企业筹集资金的方式应该选用哪种方式筹资 要考虑哪些问题 发行股票是最好的筹资方式吗 2 第一节资本成本第二节杠杆原理第三节资本结构 3 4 第一节资本成本 一 资本成本概述 一 资本成本含义 成本是指为某一经济行为的发生而付出的代价 资本成本则指公司为筹集和使用资金而付出的相应代价 公司筹集和使用长短期资金都要发生相应的成本 但资本成本仅指公司筹集和使用长期资金 包括自有资本和借入长期资金 而发生的成本 5 资金成本还可以理解为 1 它是投资人 包括债权人和股东 对投入企业的资本所要求的收益率 2 它是投资项目 或本企业 的机会成本 资本成本包括资金筹集费用和资金使用费用两部分 资金筹集费用是指为取得资金的所有权或使用权而发生的支出 包括银行借款的手续费 发行股票 债券需支付的广告宣传费 印刷费 代理发行费等 资金使用费用则指资金使用过程中向资金所有者支付的费用 包括银行借款利息 债券的利息 股票的股利等 6 7 二 资金成本的作用1 资本成本是选择资金来源 确定筹资方式的重要依据 企业要选择资本成本最低的筹资方式 2 对于企业投资来讲 资本成本是评价投资项目 决定投资取舍的重要标准 投资项目只有在其投资收益率高于资本成本时才是可接受的 3 资本成本可以作为衡量企业经营成果的尺度 即经营利润率应高于资本成本 否则表明经营不利 业绩欠佳 资本成本的种类个别资本成本 综合资本成本和边际资本成本 8 9 二 个别资本成本它是指使用各种长期资金的成本 资本成本通常不用绝对金额表示 而用资本成本率这样的相对数表示 资本成本率是资金使用费与实际筹集金额的比率 10 一 长期借款成本 CostofLong TermLoans 长期借款的资本成本主要是指借款利息和筹资费用 借款利息应计入税前成本费用 可以起到抵税的作用 常称之谓 税盾效应 应以税后的债务成本为计算依据 因此 长期借款的实际成本要比帐面成本低一些 11 长期借款成本公式 12 例 某企业取得长期借款200万元 年利率11 期限5年 每年付息一次 到期一次还本 筹措这笔借款的费用率为0 5 企业所得税为33 则该笔资金的成本为 若对借款手续费忽略不计 则 当借款合同附加补偿性余额条款的情况下 借款的实际成本率将会上升 13 14 二 债券资金成本 CostofBonds 发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用 债券利息应计入税前成本费用 可以起到抵税的作用 应以税后的债务成本为计算依据 债券的筹资费用一般较高 不可在计算资金成本时省略 债券资金成本的计算公式为 15 例 某公司发行债券的面额为400万元 发行价格为450万元 票面利率12 发行费用占发行价格的5 公司所得税率为33 则该债券成本可计算如下 若债券溢价或折价发行 为更精确地计算资金成本 应以实际发行价格作为债券筹资额 三 普通股资本成本 CostofCommonStock 要换一个思路来考虑股权资本 普通股 优先股和保留盈余 的成本率资本成本率实质上是投资必要报酬率 其测算方法主要有三种 股利折现模型 资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率 16 17 1 股利折现模型 Po 普通股融资净额 即发行价格扣除发行费用Dt 普通股第t年的股利Kc 普通股投资必要报酬率 即普通股资本成本率 18 若公司采用固定股利政策 即每年分派现金股利D元 则资本成本率可按下式计算例 某公司发行一批普通股 发行价格为10元 每股发行费2元 预期每年分派现金股利1元 则资本成本率为 19 若公司采用固定增长股利的政策 其计算公式如下 例 某公司准备发行普通股 每股发行价为10元 发行费用为2元 预定第一年分派现金股利为1 2元 以后每年股利增长5 其资本成本率为 20 21 2 资本资产定价模型其公式普通股的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率例 已知某股票的 系数为1 5 市场报酬率为10 无风险报酬率6 该股票的资本成本为 Kc 6 1 5 10 6 12 22 3 债券收益率加风险报酬率例 某公司已发行债券的收益率为6 现准备发行一批股票 经分析股票高于债券的投资风险报酬率4 则该股票的必要报酬率为Kc 6 4 10 四 优先股资本成本 CostofPreferredStock 一般按普通股中的固定股利折现模型计算 例 某公司准备发行一批优先股 每股发行价格6元 发行费用0 5元 预计每股股利0 8元 其资本成本率为 23 24 五 留用利润资本成本 CostofRetainedEarnings 留用利润是由公司税后利润形成的 属于股权资本 留用利润的成本是一种机会成本 它的计算方法与普通股方法一样 只是不考虑筹资费用 如果公司股利分配是按固定增长率G增长 则留用利润的资本成本则按下式计算在该公式中的P值不要扣发行费用 25 练习 判断题 1 财务费用 账户的发生额可以大体上反映企业资金成本的实际数额 2 在债券按面值发行时 若债券利息率 筹资费率和所得税率均已确定 则企业的债券成本率与发行债券的数额无关 26 三 综合资本成本综合资本成本是指企业全部长期资本的成本 综合资本成本一般是以各种资金占全部资金的比例为权重 对个别资本成本率进行加权平均测算的 故而又称加权平均资本成本 27 KW KjWjKW 综合资本成本Kj 第j种个别资本成本Wj 第j种个别资本占全部资本的比例 28 例 某企业账面反映的长期资金共500万元 其中长期借款100万元 长期债券50万元 普通股250万元 保留盈余100万元 其成本分别为6 7 9 17 11 26 11 该企业的加权平均资本成本为 综合资本成本率中资本价值基础的选择 计算个别资金占全部资金的比重时 可分别选用帐面价值 市场价值 目标价值为权数来计算 账面价值 易取得 但与市场价值差别可能较大 从而失去客观性 不利于决策 市场价值 能反映企业目前的实际情况 由于市场价格变动频繁 一般采用市场平均价格 29 目标价值 以债券 股票未来预计的目标市场价值 作为权数 能够体现期望的目标资本结构 它适用于企业筹措新资金决策 但目标价值难以客观地确定 带有一定主观色彩 通常优先采用市场价值 30 帐面价值 过去的资本结构市场价值 现在的资本结构目标价值 未来的资本结构 31 32 四 边际资本成本1 概念及用途企业无法以某一固定的资本成本来筹集无限的资金 当其筹集的资金超过一定限度时 原来的资金成本就会增加 在企业追加筹资时 需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化 33 边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率 边际资本成本也是按加权平均法计算的 是计算追加筹资部分的加权平均成本率 2 边际资本成本率的测算 34 例 甲公司现有长期资本总额1000万元 其目标资本结构为 长期债务0 2 优先股0 05 普通股权益0 75 现拟追加资本300万元 仍按此资本结构筹资 经测算 个别资本成本率分别为 长期债务7 50 优先股11 80 普通股权益14 80 问该公司追加筹资的边际资本成本率为多少 35 3 边际资本成本规划当筹集的资金超过一定限度时 原来的资本成本就会增加 在企业追加筹资时 需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化 这就要用到边际资本成本规划 36 步骤 1 确定目标资本结构 2 测算不同筹资范围的个别资本成本率 3 计算筹资突破点筹资突破点是指在保持某一资本成本的条件下 可以筹集到的资金总限度 筹资突破点的计算公式为 筹资突破点 可用某一特定成本筹集到的某种资金额 该种资金在资本结构中所占的比重 37 4 计算边际资本成本根据计算出的筹资突破点 可得出若干组新的筹资范围 对各筹资范围 分别计算加权平均资本成本 即可得到各种筹资范围的边际资本成本 教材 例7 11 38 例 企业认为目标资本结构是长期借款占30 普通股占70 新增资本的成本变化资料是 若筹集长期借款60万元 其占资金总额30 那么可以筹集到资金总额是多少 资金总额应为 60 0 3 200万元筹集普通股210万元 其占总金额70 那么 此时可以筹集到资金总额是多少 资金总额应为210 0 7 300万元 39 40 第二节杠杆原理 给我一个支点 我可以撬动整个地球 阿基米德 Archimedes 约前287 212 41 一 经营杠杆利益与风险1 经营杠杆或称营业杠杆 营运杠杆 是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用 42 2 经营杠杆利益分析在企业扩大营业总额的条件下 单位营业额所负担的固定成本下降而给企业增加的息税前利润EBIT EarningsBeforeInterestandTax 43 44 3 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险 尤其是指企业在经营活动中利用经营杠杆而导致EBIT下降的风险 由于经营杠杆的作用 当营业总额下降时 EBIT下降得更快 影响企业经营风险的主要因素有 产品需求 产品售价 产品成本 固定成本的比重 4 经营杠杆系数经营杠杆的大小可用经营杠杆系数来衡量 它反映着经营杠杆的作用程度 营业杠杆 45 46 因固定成本的存在 销售额变化 营业利润 EBIT 或 或 47 1 经营杠杆系数计算经营杠杆系数是指息税前利润的变动率相当于营业额变动率的倍数 DOL EBIT EBIT S S DOL 经营杠杆系数 EBIT 息前税前利润变动额 EBIT 变动前的息税前利润 S 销售变动额 S 变动前销售额 48 为了便于应用 经营杠杆系数可通过营业额和成本来表示 其又有两种表示方法 公式一 DOLQ 销售量为Q时的经营杠杆系数 P 产品单位销售价格 V 产品单位变动成本 F 总固定成本 公式二 DOLS 销售额为S时的经营杠杆系数 S 销售额 VC 变动成本总额 49 50 公式一是通过销售量反映的经营杠杆系数 公式二是通过销售额反映的经营杠杆系数 二者表明的意义一样 分子都表示基期的边际贡献 分母都是基期的边际贡献减固定成本即基期的息税前利润 在实际运用中 公式一只能用于计算单一产品经营杠杆系数 公式二除了用于单一产品外 还可用于计算多种产品的经营杠杆系数 例 某企业生产A产品 固定成本为60万元 变动成本率为40 当企业的销售额分别为400万元 200万元 100万元时 经营杠杆系数分别为 51 52 解 公式1计算的结果表明了当销售额增减100 息税前利润将增减133 公式2表明当销售额增减100 息税前利润将增减200 即随销售额下降 经营风险增加 公式3表明当销售额在盈亏平衡点时 经营风险无穷大 53 2 经营杠杆系数的含义和有关因素的关系 经营杠杆系数说明了销售额增长 减少 所引起利润增长 减少 的幅度 销售额越大 经营杠杆系数越小 经营风险也就越小 反之 销售额越小 经营杠杆系数越大 经营风险也就越大 当销售额达到盈亏临界点时 经营杠杆系数趋近于无穷大 此时企业经营只能保本 若销售额稍有减少 便会发生亏损 3 控制经营风险的途径企业一般可以通过增加销售金额 降低产品单位变动成本 降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降 降低经营风险 54 二 财务杠杆利益与风险1 财务杠杆或称筹资杠杆 融资杠杆 资本杠杆 是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用 55 2 财务杠杆利益分析在企业资本规模和资本结构一定的条件下 从EBIT中支付的债务利息是相对固定的 当EBIT增多时 会给股权资本所有者带来额外收益 56 3 财务风险亦称筹资风险 指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险 可能导致企业股权资本所有者收益下降 甚至导致企业破产 当全部资本的报酬率高于债务的利息率时 债务比率越高就能给所有者带来更大的额外收益 反之 债务比率越高 所有者就需拿出越多的收益来补偿债务利息 所以在资本结构中 债务资本的比率越高 企业的财务风险越大 57 58 因固定的利息使 营业利润 EBIT 税后利润 或 或 59 4 财务杠杆系数财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示 财务杠杆系数越大 表示财务杠杆作用越大 财务风险也就越大 财务杠杆系数越小 表明财务杠杆作用越小 财务风险也就越小 财务杠杆系数是指企业普通股每股收益 或企业税后利润 的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 其计算公式为 60 61 DFL 财务杠杆系数 EPS 普通股每股利润变动额 EPS 变动前的普通股每股利润 EBIT 息税前利润变动额 EBIT 变动前的息前税前利润 上述公式还可以推导为 I为债务利息 62 例 某企业全部资本为150万 负债比率为45 负债利率12 当销售额为100万元 息税前利润为20万元时 则财务杠杆系数为从计算表明 当该企业的息税前利润增加1倍时 每股收益将增加1 68倍 财务杠杆系数说明的问题 财务杠杆系数表明息前税前利润增长引起的每股收益的增长幅度 在资本总额 息前税前利润相同的情况下 负债比率越高 财务杠杆系数越高 财务风险越大 但财务风险越高 预期每股收益也越大 63 64 5 控制财务杠杆的途径负债比率是可以控制的 企业可以通过合理安排资本结构 适度负债 使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响 也就是在风险与收益之间作出权衡 找出一个最佳结合点 65 三 联合杠杆 总杠杆 系数通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为联合杠杆 总杠杆 联合杠杆的作用程度 用联合杠杆系数 DCL或DTL 表示 它是每股收益变动率与销售变动率的比率 是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积 计算公式为 DCL DOL DFL或 66 例 某公司的经营杠杆系数为2 财务杠杆系数为2 则总杠杆系数为DCL 2 2 4总杠杆作用的意义 可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系 即为了达到某一总杠杆系数 经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合 一般来说 经营风险大的企业 应采用低负债比率 以降低财务风险 使总风险程度不至于太大 67 第三节资本结构一 资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成和比例关系 通常情况下 企业的资本由长期债务资本和权益资本构成 资本结构理论是公司财务理论的重要内容 合理安排资本结构可以降低企业的综合资本成本率 合理获取财务杠杆利益 增加公司的价值 二 资本结构理论资本结构理论是关于公司资本构成 资本成本与公司价值三者之间关系的理论 人们对资本结构理论有不同的认识 可分类为早期资本结构理论和现代资本结构理论 68 69 一 早期资本结构理论1 净收益观点这种观点认为 债权资本的比例越大 公司的净收益就越多 从而公司的价值就越高 这是一种极端的资本结构理论观点 忽视了财务风险 对应于筹资最大化 2 净营业收益观点这种观点认为 债权资本的数量和构成与公司的价值没有关系 不论资本结构如何变化 公司的综合资本成本率不变 是一个常数 因此 资本结构与公司价值无关 决定公司价值的应该是净营业收益 这是另一种极端的资本结构理论观点 认为不存在最佳资本结构 筹资决策无关紧要 与上一个观点完全相对 70 3 传统观点这是一种介于上述两种极端观点的折中观点 这种观点认为 增加债权资本对提高公司价值是有利的 但债权资本规模必须适度 如果公司负债过度 综合资本成本率会上升 使公司价值下降 71 早期资本结构理论只是一些初级认识 有其片面性和缺陷 还没有形成系统的资本结构理论 72 二 现代资本结构理论1 MM理论1958年 美国的两位学者Modigliani和Miller在 TheAmericanEconomicReview 发表的最有影响的论文 TheCostofCapital CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment 开创了现代资本结构理论研究的先河 这就是著名的MM理论 73 在不考虑税收和财务危机成本的情况下 由于市场上套利机能的作用 公司价值将不受资本结构的影响 即经营风险相同但资本结构不同的公司 其总价值相等 74 75 1963年 考虑所得税情况下提出了MM理论修正观点 税负收益 破产成本权衡理论 2 代理成本理论该理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的 公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数 随着债权资本的增加 债权人的监督成本提升 会要求更高的利率 这种代理成本最终要有股东承担 因此债权比例过高会导致股东价值降低 76 3 信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息 以及公司价值的信息 公司价值被低估时会增加债权资本 反之 公司价值被高估时会增加股权资本 77 4 啄序理论公司倾向于首先采用内部筹资 不会传导任何对公司股价不利的信息 外部筹资时 先选择债权筹资 再选择其他外部股权筹资按照啄序理论 不存在明显的目标资本结构 78 资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考 可以指导决策行为 同时 由于筹资活动本身和外部环境的复杂性 目前仍难以准确显示出存在于财务杠杆 每股收益 资本成本及企业价值之间的关系 一定程度上还要依靠经验和判断 79 三 资本结构决策企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构预期的综合资本成本率最低 同时使企业价值最大的资本结构 80 81 一 资本成本比较法测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率 相互比较确定最佳资本结构的方法1 初始筹资时 直接测算比较2 追加筹资时 测算比较边际资本成本率 或分别将各备选追加筹资方案与原有资本结构汇总 再测算比较其决策目标实质上是利润最大化 二 每股收益分析法决策标准是每股收益最高具体是利用每股收益无差别点进行的每股收益无差别点 指每股收益不受融资方式影响的销售水平 S 或息税前利润 EBIT 82 利用每股收益无差别点 可以分析判断在什么样的销售水平或息税前利润下适于采用债权筹资或是股权筹资 进行资本结构决策 83 84 每股收益无差别点 85 例 ABC公司目前拥有长期债务资本400万元 年利率12 普通股权益资本600万元 发行普通股60万股 每股10元 现在准备追加筹资300万元 有两种筹资方案 1 全部发行普通股 增发30万股 每股面值