（金融学专业论文）从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果.pdf

摘要 摘要 随着我国经济体制的改革深化和国际经济环境的改变，人民币汇率制度 经历着一个不断发展和完善的过程。从改革开放发展至今经历了四个时期， 第一阶段( 1 9 8 1 - - - 1 9 8 4 ) ，实行贸易内部结算价和对外公布汇率的双重汇率制 度。第二阶段( 1 9 8 5 - - 1 9 9 3 ) ，官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率 制度。第三阶段( 1 9 9 4 , - - , 2 0 0 5 年7 月) ，以市场供求为基础、有管理的浮动汇 率制度。这一时期实现了人民币官方汇率和外汇调剂价格的并轨，实行结售 汇制度，建立了全国统一的外汇交易市场。1 9 9 7 年以前，人民币汇率稳中有 升，但由于亚洲金融危机的爆发，汇率制度实质上是钉住美元制。第四阶段 ( 2 0 0 5 年7 月2 1 日至今) ，人民币实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进 行调节的有管理的浮动汇率制度。 本文以2 0 0 5 年7 月2 1 日的这次汇率制度改革为研究背景。此次改革是人民 币汇率制度改革迈出的历史性的一步，自此，我国开始实行以市场供求为基 础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住 单一美元，而是形成更富有弹性的人民币汇率机制。此次汇率制度改革以后， 汇率生成机制由市场机制决定，汇率水平的高低以市场供求关系为基础；根据 我国贸易与投资的密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后 组成一揽子货币，设定浮动范围，允许人民币根据这一篮子货币在指定范围内 浮动。中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的，各外汇指定银行制定 的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。 此次汇率制度改革至今三年多来，我国外汇市场取得了一定的发展成就， 外汇市场的市场化程度不断提高，主要表现在汇率波动弹性逐渐加强、衍生 品交易不断扩大等方面。本文试图用实证研究方法来定量的分析改革以来我 国外汇市场的改善情况，从市场有效性的角度出发，通过对比检验改革前后 外汇市场的有效性，来评述汇率制度改革的效果。 国内外学者们对0 5 年7 月人民币汇率制度改革以来的市场成效大部分是 从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果 从定性的角度去分析的，实证检验方面研究较少。在我国外汇市场有效性方 面，有学者单独研究过汇改前或汇改后的外汇市场效率问题，在以前学者研 究的基础上，本文对汇改前后，境内即期外汇市场和远期外汇市场进行了比 较全面的实证研究。 在即期外汇市场上，使用理性预期下的随机游走模型，对1 9 9 4 年4 月至 2 0 0 5 年7 月的月度时间序列数据进行了a d f 检验和p p 检验，两种检验方法都 得出一致的结果，汇改之前我国人民币即期外汇序列不存在单位根，是平稳 序列，汇改之后人民币即期外汇序列存在单位根，是非平稳序列。这表明在 名义利差为常数且理性预期的条件下汇改前的即期市场不是有效的，而汇改 后的即期外汇市场则是有效的。从实际市场运行情况来看，汇改以来即期汇 率的波动幅度和频率都明显加大，加之检验结果表明即期市场的有效性，可 以得出：即期外汇市场的市场化程度较改革之前有明显的成效。 在远期外汇市场上，使用基于线性的回归模型进行有效假说检验，数据 样本为2 0 0 3 年1 0 月1 3 日至2 0 0 8 年4 月1 8 日人民币即期汇率日度数据和2 0 0 3 年1 0 月1 3 日至2 0 0 7 年4 月1 6 日人民币远期外汇汇率日度数据，交易品种 包括1 月期，3 月期，1 2 月期。总的来看，汇率制度改革前后，各交易品种 的远期外汇市场都不是有效的，对比改革前后的实证检验结果，改革后也没 有明显的改善情况。由于条件限制，没法获得银行间远期外汇交易的数据， 本文中所使用的远期外汇汇率数据是中国工商银行的报价，假设这些数据具 有一定的代表性，则单从检验结果来看，远期外汇市场在汇率制度改革之后 的三年中，改革成效甚微。 实证检验结果表明，我国外汇市场有效性不足。从此次改革的实施效果 来看，虽然放宽了人民币汇率的波动幅度( 央行宣布自2 0 0 5 年9 月2 3 日起， 银行间即期外汇市场非美元对人民币交易价的浮动幅度从原来的上下1 5 扩 大到3 ；自2 0 0 7 年5 月2 1 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价 浮动幅度由3 扩大至5 ) ，但实际的汇率波动幅度远没有达到规定的上下 限。虽然先后推出了人民币银行间远期外汇交易，掉期交易，货币掉期交易 等外汇交易品种，但相对国外成熟的外汇市场来讲，交易的数量和连续性上 都有一定的差距，这是汇率不能反映外汇市场上所有信息的重要表现。 有效率的外汇市场在理论上是指：在该市场上，汇率必须充分反映所有 相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息 条件下形成的价格，市场是所有信息的敏感器，调节着价格变动。鉴于我国外 2 摘要 汇市场的现状，可以从几个方面来提高外汇市场的有效性：一是发挥中央银 行对提高外汇市场有效性的作用；二是加强外汇市场与货币市场的联系；三 是健全外汇市场风险防范制度。 综上所述，在当今进行人民币汇率制度改革，推进人民币汇率市场化和 逐步放开外汇市场资本项目管制的过程中，利用市场有效理论，研究我国外 汇市场的有效性，对进行中国外汇市场的完善研究和汇率制度改革研究具有 重要的理论和现实意义。 关键词：汇率制度改革外汇市场有效性实证研究即期汇率 远期汇率随机游走模型基于线性的回归模型 a b s t r a c t s i n c e j u l y21 ，2 0 0 5 ，t h eg o v e r n m e n to fc h i n ah a sr e f o r m e dt h ee x c h a n g er a t e r e g i m eb ym o v i n gi n t oam a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m eb a s eo nm a r k e t s u p p l ya n dd e m a n dw i t hr e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e s 。r m bh a sn ol o n g e r b e e np e g g e dt ot h eu sd o l l a ra n dr m b e x c h a n g er a t er e g i m eh a sb e e n o fg r e a t e r f l e x i b i l i t yf r o mt h e no n t h i sr e f o r mo ft h ee x c h a n g er a t er e g i m ei s i m p l e m e n t e dt h r e ey e a r sa g o s i n c et h e n ，t h ec h i n e s e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e th a sg o tc e r t a i na c h i e v e m e n t t h e e l a s t i c i t yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o ni sb e t t e rt h a nb e f o r ew h i l et h e v o l u m eo ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e te x p a n d so b v i o u s l y , a l s ot h ei n s t r u m e n t su s e d i n t h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta r em o r et h a nb e f o r e t h i sp a p e rt e s t st h e e f f i c i e n c yh y p o t h e s i so nf o r e i g ne x c h a n g er a t em a r k e tb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m a n da n a l y z e st h ee f f e c to ft h i sr e f o r me m p i r i c a l l y n o w a d a y s ，s c h o l a r sb e g i nt or e g a r df o r e i g nc u r r e n c i e sa sak i n do fs p e c i a l f i n a n c i a la s s e ta n da p p l yt h es t u d ym e t h o df o ra s s e tm a r k e t st o t h e f o r e i g n e x c h a n g em a r k e t s i ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t sa r er e g a r d e da sa s s e tm a r k e t s ，a t e c h n i c a lm a t t e ro f ”m a r k e te f f i c i e n c y ”m u s tb es o l v e d t h es e c u r i t i e sm a r k e t t h e o r yb a s e do nt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sc o u l db ea p p l i e dt oa n a l y s e st h e e x c h a n g er a t e so n l yw h e nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti sp r o v e dt ob ee f f i c i e n t a n dt h em e t h o db a s e do nt h ee 伍c i e n tm a r k e th y p o t h e s i si se s s e n t i a lt ot h e f o r e c a s t i n go ft h ee x c h a n g er a t e sa n dt h ef i n a n c i a li n v e s t m e n t m o r e o v e r , t h e e f f i c i e n c yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t sw i l la f f e c tt h es e l e c t i o no ff o r e i g n e x c h a n g es y s t e mo fac o u n t r ya n dt h ef o r m u l a t i o no fr e l a t e dp o l i c i e s t h e r e f o r e ， t h e r es e a r c ho nt h e e f f i c i e n c yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t si sn o to n l ya t h e o r e t i c a li s s u e ，b u ta l s oas i g n i f i c a n ta n dr e a l i s t i ci s s u ew h i c hw i l li n f l u e n c et h e f o r m u l a t i o no fe c o n o m i ca n df i n a n c i a lp o l i c i e so fag o v e r n m e n t t h i sp a p e ri n c l u d e s4 c h a p t e r s i nc h a p t e r1 ，t h es t u d yr e p r e s e n t st h e b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h ；i ta l s os u m m a r i z e sr e l e v a n tl i t e r a t u r e a n di n t r o d u c e st h e o r e t i c a lm o d e l sa n de m p i r i c a lt e s tm e t h o d sa b o u tt h ee f f i c i e n c y o fm ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t s i nc h a p t e r2 ，t h es t u d yr e v i e w st h eh i s t o r yo f r m be x c h a n g er a t e r e g i m e ，g e n e r a l i z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fe x c h a n g er a t e r e g i m ei nd i f f e r e n tp e r i o d s ，a n de x p l a i n st h er e a s o n sa n dc o n t e n t so ft h er e f o n ：1 1 c h a p t e r3t e s t st h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i so nb o t ho ft h ef o r e i g ne x c h a n g e s p o tm a r k e ta n df o r w a r dm a r k e t t h ee s s a yu s e st h er a n d o mw a l km o d e la n du n i t r o o tt e s to nt h es p o tm a r k e tc o m p a r e dw i t ht h el i n e rr e g r e s s i o nm o d e la n dl e a s t s q u a r e sm e t h o do nt h ef o r w a r dm a r k e t t h ee f f i c i e n c yh y p o t h e s i sf o rt h es p o t f o r e i g nm a r k e ti sr e j e c t e db e f o r et h i sr e f o r i l l ，b u tn o tr e j e c t e da f t e rt h er e f o r m o n t h ef o r w a r df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，t h ee f f i c i e n c yh y p o t h e s i si s r e je c t e db o t h b e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m i nt h el a s tc h a p t e r , b a s eo nt h et e s to ft h ee f f i c i e n c yo f t h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e t s ，t h ee s s a ya n a l y z e st h ea f f e c to ft h i sr e f o r m ， c o m p a r e st h ee n v i r o n m e n to fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tb e f o r ea n da f t e r t h er e f o r m ，t h e np u t sf o r w a r dt h ep r o p o s a lo fh o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f c h i n af o r e i g ne x c h a n g em a r k e t k e yw o r d s ：t h er e f o r mo ft h ee x c h a n g er a t er e g i m e ；e x c h a n g em a r k e t e f f i c i e n c y ；e m p i r i c a lr e s e a r c h ；s p o tr a t e ；f o r w a r dr a t e ；t h er a n d o m w a l km o d e l ；t h el i n e rr e g r e s s i o nm o d e l 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 1 月2 0 日 1 绪论 1 绪论 本章主要介绍文章的研究背景及意义，相关文献回顾并阐述市场有效性 的理论基础。 1 1 研究背景及意义 自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美元，而是形成 更富有弹性的人民币汇率机制。自此以后，汇率生成机制由市场机制决定，汇 率水平的高低以市场供求关系为基础；根据我国贸易与投资的密切程度，选择 数种主要货币，对不同货币设定不同权重后组成一揽子货币，设定浮动范围， 允许人民币根据这一篮子货币在指定范围内浮动。中央银行每日公布的人民 币市场汇价是浮动的，各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内 可自由浮动。 这是人民币汇率制度改革迈出的历史性的一步，随后，相关部门又推出 了一系列改善外汇交易市场的重要措施：2 0 0 5 年9 月2 3 日，银行间即期外汇市 场非美元对人民币交易价的浮动幅度从原来的上下1 5 扩大到3 ；2 0 0 6 年1 月 4 日，在银行间外汇市场上引入询价交易方式( o t c ) 和做市商制度，对中间 价的形成机制也进行了改革，做市商的报价成为人民币兑美元汇率中间价形 成的依据：2 0 0 6 年1 0 月9 日起，银行间外汇市场即期竞价交易收市时间由原来 的1 5 ：3 0 调整为1 7 ：3 0 ，与即期询价交易的收市时间保持一致；2 0 0 7 年5 月1 8 日，央行宣布i 刍2 0 0 7 年5 月2 1 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价 浮动幅度由3 扩大至5 ；2 0 0 7 年8 月，外汇局授权交易中心发布全国银行 间人民币外汇衍生产品主协议；2 0 0 8 年1 月，银行间外汇市场推出全新的银 行间外汇市场优秀做市商评选办法( 试行) 、银行间外汇市场优秀会员评选 从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果 办法( 试行) 、银行间外汇市场优秀交易员评选办法( 试行) ，规范了市场 的评优工作。此外，还推出了做市商评估报告制度，全方位、多角度地培育 市场交易文化和行业惯例，为市场发展营造良好环境1 。 此次汇率制度改革至今三年多来，我国外汇市场取得了一定的发展成就， 外汇市场的市场化程度不断提高，主要表现在汇率波动弹性逐渐加强、衍生 品交易不断扩大等方面。本文试图用实证研究方法来定量的分析改革以来我 国外汇市场的改善情况，选择从市场有效性的角度出发，通过对比检验改革 前后外汇市场的有效性，来评述汇率制度改革的效果。 市场有效理论的核心是“信息效率”，即价格反映所有可得到的信息。市 场有效理论是现代金融理论的基石，货币是一种特殊的金融资产，很多学者 已经把有效市场理论应用于对外汇市场的研究，即用有效市场理论和检验方 法去观察衡量外汇市场的效率问题。外汇市场是金融市场的重要组成部分， 一国外汇市场与其他金融市场密切相关，各市场有效性相互影响和传导，其 效率研究对其他金融市场的发展、国家外汇制度选择和政策制定、汇率预测 及投资决策都有重要意义。 1 2 文献回顾 国内外学者们对0 5 年7 月人民币汇率制度改革以来的市场成效大部分是 从定性的角度去分析的，实证检验方面的研究较少，其中具有代表性的是黄 学军、吴冲锋( 2 0 0 6 ) 2 比较了汇改前后离岸人民币非交割远期n d f 汇率和境 内即期汇率的互动关系。文章使用人民币兑美元的1 月期和1 年期n d f 汇率 数据和即期汇率数据，数据区间为：2 0 0 3 年4 月7 日至2 0 0 6 年4 月2 6 日， 在实证研究时又把上述区间分为改革前和改革后两个阶段。作者对n d f 数据 和即期汇率数据进行了单位根检验，协整检验和因果关系检验。从单位根与 协整检验结果看，改革前，即期汇率序列表现出平稳特性，而改革后为一阶 单整；n d f 市场无论改革前还是改革后都是一阶单整；改革以来不同期限的 1 张琦、孙炜外汇市场政策调整大事记中国外汇2 0 0 8 ( 7 ) 2 黄学军、吴冲锋离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动：改革前后金融研究2 0 0 6 ( 1 2 ) 2 1 绪论 n d f 与即期汇率之间存在着长期协整关系。从因果关系检验结果看，改革前 n d f 与即期汇率两者之间不存在互动关系；改革后即期汇率和1 月期n d f 之间 存在双向因果关系，即期汇率对1 年期n d f 有单向引导关系。根据统计结果， 作者进而分析得出：从境内外市场的互动关系看，在改革前，境内的人民币 汇率价格受到严格管制，境内人民币市场和离岸n d f 市场两者处于完全分割， 两者不存在互动关系。改革后的离岸n d f 价格和境内的现汇外汇价格存在长 期均衡，并且出现引导关系，说明境内外外汇市场一体化程度在加大；从改 革后境内外市场的信息流向看，即期汇率格兰杰引导1 月期和1 年期n d f 表 明，我国监管层在现汇市场的难以预期的参与行为释放的信息对于离岸市场 有着很重要的影响，也表明了，改革后的人民币汇率价格开始迈向市场化， 作为境内信息中心的优势开始显现，统计意义上领先于不同期限的离岸人民 币n d f ，表明人民币汇率改革是有成效的。 在我国外汇市场有效性方面，有学者单独研究过改前或汇改后的外汇市 场效率问题，如杨胜刚，卢向前( 2 0 0 3 ) 3 发表噪声交易、h 指数与中国外汇 市场效率研究一文，他从外汇市场上噪声交易的角度出发，使用混沌理论 中的一种重要分析方法一重标极差分析法( 又称t s 分析法) ，对1 9 9 4 年1 月 至2 0 0 1 年1 2 月美元对人民币汇率的月度数据时间序列进行检验。检验结果 表明：我国外汇市场噪声过于缺乏，造成市场效率低下，尚处于无效率市场 发育阶段。 吴优翔( 2 0 0 5 ) 4 在中国外汇市场的有效性研究一文中，对汇改之前 我国外汇市场的有效性进行了检验。文章中使用a d f 和p p 检验方法对1 9 9 4 年4 月外汇交易中心成立至2 0 0 5 年3 月之间，直接标价法表示的人民币兑美 元、日元和港币的月基准汇价的时间序列数据进行单位根检验。检验结果表 示，人民币兑美元、港元汇价时间序列没有单位根，不满足弱势有效要求的 随机游走，而人民币兑日元汇价时间序列含有单位根，不平稳，满足弱势有 效要求的随机游走。但是实际上，从1 9 9 4 年至2 0 0 5 年7 月以前，人民币有 管理的浮动汇率制度相当于是“钉住单一货币( 美元) 的固定钉住制 ，人民 币对其他货币比如日元、港币等更多的是反映国际外汇市场的变化，并不能 3 杨胜刚、卢向前噪声交易、h 指数与中国外汇市场效率研究湖南大学学报，2 0 0 3 ( 3 ) 4 吴优翔中国外汇市场的有效性研究南京理工大学硕士学位论文，2 0 0 5 ( 6 ) 从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果 真正反映中国外汇市场的特征。因此，文章最后得出中国外汇市场不满足弱 式有效市场假说。 代幼渝、杨莹( 2 0 0 7 ) 5 对汇率制度改革之后，人民币境外n d f 汇率、境 内远期汇率和即期汇率三者之间的关系做了实证研究。文章中通过检验人民 币兑美元远期汇率是否是即期汇率的无偏估计来判断外汇市场是否有效，样 本数据：2 0 0 5 年7 月2 2 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日的即期汇率；2 0 0 5 年7 月2 2 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日，交易品种为1 月期、3 月期、6 月期、1 2 月期的n d f 数据；2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 6 年1 2 月1 5 日，交易品种为1 月期、3 月期、 6 月期、1 2 月期的远期外汇汇率。作者先对各种交易期限下的境内远期数据、 n d f 数据分别和相对应的即期数据进行协整检验，进而再分别进行有效假说检 验，最后得出结论：各个交易期限下，无论境外远期市场还是境内远期市场， 有效市场假说均不成立。 日本学者h i d e k ii z a w a 6 于2 0 0 6 年1 1 月份发表了香港市场上人民币n d f 有效性假说实证检验一文，检验了汇改一年以来人民币n d f 汇率与即期汇 率的协整关系及有效市场假说。文章中，作者对香港市场上的人民币n d f 时 间序列数据( 交易品种包括1 个月、3 个月、6 个月和1 2 个月) 和人民币即 期汇率数据先分别做单位根检验，再做e - - g 协整关系检验，最后用协整回归 d o l s 方法做有效性假说检验。检验结果表明：即期汇率时间序列，1 个月、3 个月和1 2 个月的n d f 序列存在单位根，6 个月的n d f 不存在单位根为平稳序 列；仅有1 个月、3 个月的n d f 数据与其相对应的即期汇率数据之间存在着协 整关系；在有效市场假说的检验中，所有期限下的原假设都被拒绝，说明有 效市场假说不成立。 在以前学者研究的基础上，本文对汇改前后，境内即期外汇市场和远期 外汇市场进行了比较全面的实证研究。在即期外汇市场上，使用理性预期下 的随机游走模型，对1 9 9 4 年4 月至2 0 0 5 年7 月的月度时间序列数据进行了 a d f 检验和p p 检验；在远期外汇市场上，使用基于线性的回归模型进行有效 假说检验，数据样本为2 0 0 3 年1 0 月1 3 日至2 0 0 8 年4 月1 8 日人民币即期汇 5 代幼渝、杨莹人民币境外n d f 汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究国际金融研究， 2 0 0 7 ( 1 0 ) 6h i d e k i i z a w a a ne m p i r i c a lt e s to ft h ee f f i c i e n c yh y p o t h e s i so nt h er e n m i n b in d fi nh o n g k o n gb l a r k e t d i s c u s s i o np a p e rs e r i e sn o 1 9 6 ，k o b eu n i v e r s i t y 2 0 0 6 ( 9 ) 4 1 绪论 率日度数据和2 0 0 3 年1 0 月1 3 日至2 0 0 7 年4 月1 6 日人民币远期外汇汇率日 度数据，交易品种包括1 月期，3 月期，1 2 月期。通过系统全面的对比汇改 前后我国外汇市场的有效性实证检验结果，进而分析汇改的成效。 1 3 市场有效性理论基础 有效市场的理论研究和实证一直是现代金融研究的重点课题之一。自从 法国经济学家b a c h e l i e r 涉足该领域后，已经有众多的经济学家、学者们对 此进行了研究，可谓仁者见仁，智者见智，至今还未达成共识。市场的有效 性研究虽然大部分时候是以证券市场为背景，但是交易量最大、流动行最强 的外汇市场近些年来也成为学者们研究的重点。本节首先介绍有效市场假说 理论的基础及该理论在外汇市场上的应用；其次对外汇市场有效性的实证检 验方法做了描述。本节主要是为第三章的实证检验做理论铺垫。 1 3 1 有效市场假说 ( 一) 有效市场假说理论 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ) 的最早研究是1 9 0 0 年 法国经济学家b a c h e l i e r 对商品价格和国债价格波动的研究，直到2 0 世纪六 七十年代，关于市场有效性的研究才迅速升温，其中k e n l a l l ( 1 9 5 3 ) 和 c o o t n e r ( 1 9 6 4 ) 指出，股票价格遵循随机游走规律，为有效市场理论奠定了基 础7 。后来，美国著名金融学家f a m a ( 1 9 7 0 ) 8 对有效市场理论作了系统性的阐述， 提出了一个较为完整的理论框架。他在“e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：ar e v i e w o ft h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k ”一文中阐述到，资本市场的主要功能就是 资本所有权的分配。所谓的有效市场是指在资本自由流动和没有交易成本的 情况下，市场的价格总是能反映所有可得信息，能及时地吸收任何新的信息， 即价格总是与基本面是一致的。一般来讲，在一个有效市场中所形成的资本 价格可以为资源的分配提供正确的信号，即公司或投资者可以在假定证券价 7 丁剑平、曾芳琴外汇市场微观结构理论与实证中国金融出版社，2 0 0 6 ：1 6 5 - 1 6 7 。e u g e n ef a m a e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：ar e v i e wo ft h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k j o u r n a lo f f i n a n c e 。1 9 7 0 ( 2 5 ) ：3 8 3 4 1 7 5 从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果 格任何时候都充分反映所有可得信息的基础上，做出生产投资或购买公司股 票的决策。 按照市场上资本价格反映所有可得信息的程度，有效市场可以分成弱式、 半强式和强式有效市场。在弱式有效市场中，资本价格不能反映所有的信息， 只能包含历史数据，市场参与者不可以依赖分析历史数据而获得超额利润。 在半强式有效市场中，资本价格能反映公众所有可得的信息，但是不能反映 一些私人或内幕的消息，这部分消息是公众不可能得到的或者得到的代价太 高，甚至可能少于所得到的收益。因此，市场参与者不可能靠历史数据的统 计和公开的信息获得超额利润。在强式有效市场中，所有市场参与者可以自 由无偿地获得当时市场上的重要信息，所获得的信息时间和数量都是一致的， 任何个人或机构都不能对信息拥有垄断权，不可能根据其所拥有的信息获得 超额利润，而且市场上的主体都是理性预期的，知道市场的均衡过程，能把 价格推向一个合理的水平，以取得合理的收益。当然，这种强式有效市场只 能存在于理论中，现实中信息并不都是无偿的，人们必须要有经济动机才会 积极去获取。所以，学者们又把强式有效市场的前提条件可以拓展为，人们 获取信息的成本与人们凭信息获取的收益是一致的。 有效市场假说又可以看做是汇率决定理论中的一个核心内容。布雷顿森 林体系崩溃以后，剧烈波动的外汇市场价格使标准的宏观经济结构汇率理论 失去了解释力；随着金融市场的开发以及外汇管制的不断放松，使外汇市场 的内在价格发现功能不断释放，外汇市场不仅是贸易性支付和实际投资资本 转移的桥梁，更多地表现在保值、增值甚至投机套利交易上，使其与资本市 场和货币市场类似的投资功能得到了加强。因此，人们越来越多的使用有效 市场理论去观察外汇市场，对汇率问题的研究重心也转向对市场效率的研究。 ( 二) 有效市场理论在外汇市场上的应用 外汇市场作为金融市场的重要组成部分，与资本市场、货币市场和商品 市场是密切相关的，其交易对象一外汇同股票、债券等一样，也是一项重要 的金融资产，因此外汇市场的效率理论正逐渐成为有效市场理论的个重要 分支。有效率的外汇市场在理论上是指：在该市场上，汇率( 即期汇率和远期 汇率) 必须充分反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利 润，均衡价格是在完全信息条件下形成的价格，市场是所有信息的敏感器，调 6 1 绪论 节着价格变动。 有效市场假说实际上包含两个核心的假设条件：第一、投机者是风险中性 的，因为如果他们厌恶风险或偏好风险，则投机资金的流动将在s 。= f 实现之 前就停止( s 。一预期将来的即期汇率，f 远期汇率) ；第二、市场参与者是理 性预期的，他们知道市场均衡的过程。理性预期的均衡是指没有系统的预测误 差，价格变动是随机的，这种变动不可能从过去的价格中预测。如果预期是理 性的，外汇市场有效的条件就是s 。+ 。= s 件。+ u 州，即将来实际汇率s 。+ 。和预期的 即期汇率s 。+ 。只相差一个随机误差项u 。小又由于是理性预期，市场参与者不会 犯系统错误，则s 。+ ，= f 。+ u 。+ 。，实际的即期汇率s 州应该等于远期汇率f 。加上 随机误差项u 。+ 。远期汇率应该是将来即期汇率的无偏估计，无偏并不意味着 远期汇率是一个很好的指标，但平均是正确的。实际上，有大量的证据显示远 期汇率是将来即期汇率的有偏和无效的估计，这就意味着外汇市场是无效的， 或者投资的预期报酬率高于承担的风险，或者仍然有投资利润的机会9 。如果投 资者是厌恶风险的，远期汇率和预期即期汇率相差风险补贴( r i s kp r e m i u m ) p 。， 即： p 。+ s 。+ i = f 。( 1 ) 假定风险补贴等于一个常数a 加上随机误差项e 。，则： s 。+ i = 一a + f 。+ ( u , + l - e ) ( 2 ) 弗伦克尔( f r e n k e l ，1 9 8 1 ) m 指出远期汇率是将来即期汇率的噪音估计，可 以计量估计： ， s t + l 2a o + a l f t + e t + l ( 3 ) 其中e 。+ 。= ( u 。+ 。一e 。) ，如果投资者是风险中性的，市场有效意味着式 中a 。= 0 ，a 。= l ，预测误差e 。是序列无关的，且和信息集是正交的，即e ( e 。+ 。i i 。) = 0 。如果这些条件满足，则远期汇率就是将来即期汇率的有效指标。但 是如果投资者是厌恶风险的，则钆显著不等于零，而和f 。相关的误差项将导致 a 。是有偏的和不一致的估计。 如果市场是有效的，f t 应该包含预测将来即期汇率s 。+ 。所有的相关信息， 9 姜波克外汇市场的有效性理论评述浙江社会科学，2 0 0 1 ( 1 1 ) 0 j a c o ba 。f r e n k e l 。f l e x i b l ee x c h a n g er a t e 。p r i c e s ，a n dt h er o l eo f “r l e l g s ”：l e s s o n sf r o mt h e 1 9 7 0 s j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 8 1y 0 1 8 9 ：6 6 5 - 7 0 5 7 从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果 由于t 期远期汇率包含了市场上所有的相关信息，它也应该包含远期汇率f 。、 f 。一：的所有相关信息，即增加预测的滞后项不会提高方程的解释力，例如： s t + l 2a o + a l f t + a 2 f t 1 + u t + l ( 4 ) 如果市场是有效的，意味着在没有风险补贴的条件下，a o = 0 ，a 。= 1 ，a 。= o ，误差项u 是白噪声，和信息集i 。是正交的。预测误差为： s t + l f 。= 砒+ a i ，= l ( 5 ) 市场有效也意味着常数项和所有的其他滞后项系数都等于零，u 。是白噪 声。这实际上是对外汇市场的弱有效检验，因为信息集里只包含汇率的过去价 格水平。 需要特别指出的是：以上讨论的即期和远期汇率都是对数形式，而非实 际值。s i e g e l ( 1 9 7 2 ) 在有效性检验中就采用对数形式，即：f 。= e ( s 。+ 。ii 。) ， 其中l = l n f 。，s t + l = l n s 。+ l os i e g e l 指出无偏的有效预期( u n b i a s e de f f i c i e n t e x p e c t a t i o n ) 条件f 。= e ( s 。+ 。li 。) 对于两国的外汇市场来说都应该是成立的， 而从外国的角度来看应该满足：e ( 1 s 。+ ，) ii 。 = i f 。，但是根据j e n s e n 不等式：e ( 1 x ) i e ( x ) 。因此上述两式不可能同时成立，也就是说，在 进行有效性检验时，即期和远期汇率用不同的标价方法会得出不同的答案， 同一个变量预期的倒数和它的倒数预期也不一样，这就是所谓的s i e g e l 矛盾。 但用对数形式可以解决这个矛盾：e l n ( 1 s 。+ 。) = - e l n ( s 川) ，l n ( 1 f 。) - l n ( f 。) ，e l n ( s 。+ 。) = l n ( f 。) ，可以得出：e l n ( 1 s ) - - l n ( 1 f 。) 。 因此，在本文中对即期汇率和远期汇率的研究都是采用其对数形式。 在有效外汇市场的理论基础上，国外很多学者分别运用不同的计量经济 方法，在浮动汇率制下对发达国家的外汇市场进行有效性检验，并在检验结 果的基础上对各国外汇市场的管理者提出各种建议。如果外汇市场是有效的， 那么政府的干预就是无效的，也就没有必要进行干预了；相反，政府则可以 采用多种方法来影响汇率的走向，减少汇率的波动，以及估计不同经济政策 对汇率的影响。 8 1 绪论 1 3 2 外汇市场有效性的实证检验基础 在对外汇市场有效性进行检验时，主要分为两个方面：一是检验即期外 汇市场的有效性；二是检验远期外汇市场的有效性。在外汇交易中，无论是 保值性交易还是套利性交易，都是基于远期汇率和即期汇率的预期值之差来 进行交易。如果市场参与者预期即期汇率高于远期汇率，一般在远期市场买 入远期外汇，到期通过冲抵头寸获利，这就是通常的先买后卖交易；反之， 则先卖后买。这种获取利差( 或套期保值) 交易的必然结果是远期汇率与即 期汇率的预期值趋于一致。 ( 一) 即期外汇市场的有效性检验 一、随机游走检验 正如前文所述，有效市场假说认为汇率已经反映了所有己知信息，包括 汇率的过去价格和影响汇率的一些宏观因素的信息。因此，汇率只有在收到 新的信息时才发生改变，今天的汇率变化只能由今天的突发新闻引起，昨天 的新闻不再重要，而今天的收益率与昨天的无关。如果收益率是相互独立的， 那么汇率是遵循随机游走的经济变量。 在研究汇率运动规律时人们发现，浮动汇率制度下，很多时候即期汇率 都是按照称为随机游走的方式运动的。 s t + 1 2 s t + u t + l 数学表示为： ( 6 ) 式( 6 ) 中，s 。+ 。为t + l 时刻的即期汇率，s 。为t 时刻的即期汇率，小写字 母表示该变量的自然对数。u 。+ 。为白噪声，式( 6 ) 表明将来的即期汇率等于 现在的即期汇率加上一个随机扰动项。 在理性预期和风险中性假设下，如果外汇市场有效，则式s t + l = f 。+ u 。+ 。 成立。两边同时减去s 。，可得 s 。+ i s t = ( f 。一s t ) + u t + l ( 7 ) 在外汇市场上，投资者不仅要考虑投资外币获得的收益，即外币利率及 汇率升水，同时也要考虑到投资外币的机会成本，即本国利率。市场有效暗 含着投资者投资本国和外国资产所期望的收益应该相等，这时抵补利率平价 成立，即远期汇率与即期汇率之差等于两国货币利率之差。用公式表示为： 崔孟修现代西方汇率决定理论研究中国金融出版社，2 0 0 2 9 从市场有效性角度评述中国汇率制度改革的效果 f 。一s 。= i 。一i 。 ( 8 ) 式( 8 ) 中，i 。为本国利率，i 。为外国利率。我们假定两国的名义利率差 恒为常数c ，把式( 8 ) 代入式( 7 ) 中得： s t + l - s 。= c + u 。+ l ( 9 ) 式( 9 ) 说明只有在国内利率和国外利率之差是一个常数的条件下，对市 场有效性的检验和随机游走检验才是等价的。 。 综上所述，只有在浮动汇率制度下，当名义利差等于常数，且预期是理 性的情况下，即期汇率才服从随机游走。l e v i c h ( 1 9 8 5 ) 指出如果预期的均 衡收益率是常数，则有效性就意味着收益率是随机的，如果决定汇率的基本 因素是序列相关的，则均衡汇率也是序列相关的，因此外汇市场的有效性不 必一定意味着汇率服从随机游走1 2 。这可以从无抵补利率平价条件推出：在理 性预期和风险中性的条件下，汇率的预期贬值率等于两种货币的利差，使得 套利的预期利润为零。