可转换债券定价的研究课程毕业论文.doc

课程论文题 目 可转换债券定价的研究可转换债券定价的研究摘要：可转换债券，是证券市场推出的一种金融衍生产品，它已成为一种重要的投资工具，对其定价理论的研究具有理论和实际意义。可转债的价值由普通债券价值与期权价值两部分组成，其中期权价值的确定是可转债定价中最为重要的内容。本文通过研究影响可转换债券定价的属性与相关股票定价中的考虑因素，结合布莱克舒尔斯定价模型，通过实例论证，对可转换债券的定价理论进行了一定的研究。关键词：可转换债券 布莱克舒尔斯定价模型 定价属性目录1.1 研究背景和意义31.1.1 可转换债券定价理论的背景分析31.1.2 本课题的研究意义31.2 课题研究方法和内容31.2.1 研究方法31.2.2 研究内容42 影响可转换债券定价的属性52.1可转换债券的债券性52.2可转换债券的期权性52.3可转换债券的股权性62.4可转换债券的赎回性63 可转换债券相关股票定价中的考虑因素73.1每股收益73.2每股净资产83.3每股公积金84 对Black-Scholes 可转债定价模型的分析94.1 B-S模型假设条件94.2对Black-Scholes 可转债定价模型的分析95 可转换债券定价理论的应用115.1可转债的普通债券部分价值的计算115.2上海国际机场可转债买入期权价值115.3 上海国际机场可转债价值136 我国可转换债券定价情况146.1我国可转换债券定价困难的缘由分析146.2我国可转换债券定价的建议15参考文献16致谢17 1 绪论1.1 研究背景和意义1.1.1 可转换债券定价理论的背景分析可转换债券定价的理论研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）开始，他们都使用了或有要求权来为可转换债券进行了定价。在他们的定价模型中，可转换债券的价格依赖于公司价值。Brennan和Schwartz（1980）在他们的模型中加入了随机利率。但是他们得到的结论却是：随机利率期限结构对可转换债券价格的影响是如此之小，以至于对实证结果来说可以忽略不计。Tsiveriotis和Fernandes（1998）发展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了新的观点：把可转换债券的价值分成两个部分，即股权价值和纯债券价值，而且这两个部分受到不同的违约风险。1.1.2 本课题的研究意义可转换债券以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或缺的重要组成部分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。中国可转换债券市场起步于20世纪90年代初期。可转换债券的独特魅力逐步被更多的投资者认同，可转换债券的行情也普遍看涨。这不但开拓了我国企业的融资渠道，扩展市场投资方式，而且对于繁荣和促进我国证券市场发展具有十分重要的意义。1.2 课题研究方法和内容1.2.1 研究方法本论文在撰写过程中主要运用了以下两种研究方法：文献研究法，根据论文的研究目的以及课题需要，通过查阅与论文相关的文献来获得相关资料，从而全面、客观、正确地了解所要研究的问题，找出事物的本质属性，从中发现问题。理论研究法，是人们认识客观世界，并使认识的结果系统化的活动。1.2.2 研究内容本论文一共分为五个部分，具体内容安排如下：第1章：绪论。主要介绍本论文的研究背景，阐述本论文的研究意义。第2章: 影响可转换债券定价的属性。主要介绍可转换债券债券性、期权性、股权性、赎回性这四个属性，对可转换债券进行初步了解。第3章：可转换债券相关股票定价中的考虑因素。主要通过每股收益、每股净资产、每股公积金的介绍对可转换债券相关股票的定价作进一步的理解。第4章：对Black-Scholes 可转债定价模型的分析。对B-S模型的假设条件和推理公式的研究，总结可转换债券的定价模型。第5章：可转换债券定价理论的应用。以上海国际机场可转债买入期权价值为例对定价理论做深入了解。第6章：我国可转换债券定价情况。理论联系实际，归根到我国可转换债券的定价情况，并提出相关建议。2 影响可转换债券定价的属性2.1可转换债券的债券性可转换债券是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。它载有一定的面额，明确规定还本付息期限及利率水平，并向社会公共筹集资金的书面借款凭证。这种债券的特性反映了投资人和发行人之间的债权，债务关系，即转换前发行公司有按期支付本金和固定利息的义务。投资者购买可转换债券，若在转换期内未转换成股票。则发债公司到期必须无条件地还本付息。因此，可转换债券的定价中除了从传统债券定价角度考虑问题，还要充分考虑到不转换情况下利息对企业的财务可能影响。2.2可转换债券的期权性这种期权性体现在它具有明显的期权特征：一，可转换的选择权。其期权属性赋予持有人下述权利，即发行后的一段时间内，可依据本身的自由意志，选择是否以约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票。由此可见，可转换债券在发行时是一种包含期权的公司债券，这种权利有可能被投资者行使，从而转换为公司普通股票，也有可能不被行使，使它保留原有的公司债券属性。发债公司不得强制投资者把可转换债券为股票。正是因为有了可转换的选择权，可转换债券应归于股票期权的一种特殊形式，是一种衍生工具。从而，我们在对可转换债券的定价中也就更多的需要期权定价的角度来进行思考，但我们也应该看到，可转换债券只赋予投资者将来把债券转换为（即买入）确定数量的股票的权利，而不赋予其卖出股票的权利，这也就要求我们对可转换债券定价时需要从买入期权的角度入手。2.3可转换债券的股权性股权性不能作为可转换债券的基本属性，可转换债券投资者可以转换成股权投资者，并不说明他已是股权投资者，事实上，可转换债券的债权性和股权性二者是对立的：有债券性就没有股权性，获得了股权性，也就同时失去了债权性。因此，股权性只能作为可转换债券的一个隐性属性。可转换是介于公司债券与股票的中间状态，是公司债券安全性与股票投机性的混合体，是一种集债券和股权双重性质的混合型金融工具。但是，两者之间也是紧密联系的，两者可互相转换。转换价格之股票市价，否则存在套利机会。假设转换价格 股票市价，可以购买可转换公司债券，并立即行使转换期权，获得无风险利润：（股票市价转换价格）* 转换比率。因此要考虑当前价格与合理价值，才能合理确定有利于发行者和投资者的价格。2.4可转换债券的赎回性赎回性是指可转换债券中一般带有赎回条款和回售条款，规定发债公司在可转换债券到期之前在一定条件下购回可转换债券。对发行人来讲，可转换债券对发行人也具有选择权。现代可转换债券的设计具有赎回条款，这使可转换债券发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，与此同时，要为此支付比没有赎回条款的可转换债券更高的利率，同时也就会导致可转换债券的定价偏低，反之，也会导致可转换债券的定价偏高。综上所述：对可转换债券定价够成影响的是两个基本属性;债权性和期权性；一个隐含属性：股权性；一个附加属性：赎回性。正是由于可转换债券具有许多这样多重性质，所以它也兼具多重功能。它的设计和定价也就比一般金融工具复杂得多，甚至比期权等衍生产品还要复杂，所以在定价方面可考虑在可转换债券的属性的影响条件上参考传统的债券，股票价值分析方法。3 可转换债券相关股票定价中的考虑因素可转换债券的价格决定于基础资产的价值，可转换公司债券的发行价格与发行时的股票市场价格密切相关，可转换公司债券的转换价格与转换时的股票市场价格密切相关，对可转换债券相关股票正确定价对于可转换债券定价有着重要意义，可转换债券相关股票定价的主要思想是内在价值决定。论其主要观点是：金融产品之所以受到人们的关注，是由于其本身具有内在价值，这一内在价值即是指其投资价值。可转换债券相关股票的投资价值是由两部分所组成，第一部分是指其所代表的真是资本的价值量，第二部分是人们购买股票的真正目的，即股票的盈利能力。对可转换债券的定价分析需要参考其相关股票的价值，而股票的价值主要就是从一些能代表这两个部分投资价值的指标上来进行分析。这部分指标反映了过去企业股票的价值，它们和投资者对于股票将来的预期一起决定股票的定价，也对其相关的可转换债券定价发生影响。3.1每股收益 每股收益为股票、基金和企业债券定价中最为重要的指标，是许多投资者主要关注的指标，反映了投资者可能的回报、同等价格条件下，每股收益越高，其定价就可以越高，为使不同价格的股票能对比其每股收益，内在价值决定论中引入了市盈率，用市盈率来衡量股票的投资价值，改理论认为市盈率是具有定价分析可行性的指标，市盈率越低，其投资价值越大，表示在当前定价基础上存在提高的空间，也就更有投资的价值。3.2每股净资产 每股净资产= 股东权益总股数。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少，股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。 每股净资产值反映了每股股票代表的公司净资产价值，为支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的财富越雄厚，通常创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力越强。 从这种意义上看，相关股票的价值可以参照其每股净资产究竟是多少。3.3每股公积金 不断地用公积金转增股本的上市公司往往受到投资者的广泛欢迎，这样的股票被市场视为高成长公司，长期的投资于这类上市公司，可以通过该公司股票的不断送配，分享公司长期反战带来的巨大好处，因此股票价格决定中，每股公积金也就成为了较有影响的因素。这一相关股票定价的思想具有较强的理性分析的成分，试图揭开供求关系的表层，从中探索决定它的内在因素。该定价思想认为相关股票内在价值与外在价格的不一致是引起供求关系变动的主要原因：外在价格已表露无遗，重点则是寻求、发现其内在价值。内在价值是多少，按内在价值决定论，它取决于股票当时所代表的真实资本价值量和已有的盈利能力，即前面提到的每股净资产，市盈率等指标，而事实上这些指标也是在可转换债券定价中需要考虑的重要因素。4 对Black-Scholes 可转债定价模型的分析4.1 B-S模型假设条件首先，BS模型要用到七个假设条件：（1）在期权到期前，标的资产无任何收益的支付。标的资产价格变动是连续变动而无上或下跳空的。（2）允许投资者卖空标的资产。（3）不存在无风险套利机会。（4）不存在交易费用式税收,即不存在影响收益的任何外部因素，投资者的标的资产收益都是来源于价格的变动的。（5）存在一个固定的无风险利率，投资者可以以此利率无限地借贷。（6）所有的标的证券都可以无限的细分。（7）标的资产的价格的变动都符合几何布朗公式，即BLACKSCHOLES微分方程：ds=usdt+sdz4.2对Black-Scholes 可转债定价模型的分析 BS定价模型的基本思想是在于：衍生证券的价格和股票的价格都受同一种基本的不确定因素的影响，二者遵循相同的维纳过程。如果建立一个包含恰当的衍生证券头寸和股票头寸的证券组合，可以消除维纳过程，股票头寸与衍生证券头寸的盈亏也将相互抵消。由于该证券组合为无风险的证券组合，在不存在无风险套利机会的情况下，该证券组合的收益应等于无风险利率，由此可得到包含衍生证券价格的Blaek-Scholes公式：可转换债券理论价格=BV纯债券价值+CV期权价值。 其中：C期权初始合理价格 L期权交割价格S所交易金融资产现价 T期权有效期r连续复利计无风险利率 -年度化方差N( )正态分布变量的累积概率分布函数但是股价波动率是一个不可观测的量。股价波动率定义为股票收益率的标准差，反映股票价格的离散程度。股价波动率是决定可转换债券价值的一个决定性因素，较高的股价波动率意味着股票更多的上涨可能，也意味着更多的下跌可能，由于可转换债券对股票下跌的保护机制，可转换债券投资者将会从高波动的股票中获利。波动率计算的一种方法是从股价的历史数据估计其年波动率： 5 可转换债券定价理论的应用5.1可转债的普通债券部分价值的计算 以上海国际机场股份有限公司发行的可转换债券为例：机场转债的票面面额为100元，票面的年利率为0.8%，存续期限为5年。以目前5年期银行贷款利率6.03%作为年实际负利率R。附录不考虑机场转债赎回条款和回售条款，则其普通债券部分的价值计算有： 所以上海国际机场股份有限公司转债相当于普通债券部分的价值约为77.99元。5.2上海国际机场可转债买入期权价值无风险利率r的确定对于可转换债券的定价有着直接的影响。因为实际中的利率不是固定不变的，而是随着市场的变动而变动，理论上讲可以选择即将到期的国债收益率或者国债短期回购利率作为无风险利率，因为，一般来说，短期国债是很安全的一种债券，几乎不存在风险问题，但这样会使得可转换债券中的纯债券部分的价值被大幅度的高估，因为短期利率往往要低于长期利率。所以一般的方法是选择一个相应于可转换债券到期日且信用评级相同的纯普通债券收益率作为无风险利率，这样算出来的可转换债券价格的纯债券部分可以得到较准确定价。2002年每种期限企业债券最后一笔的发行利率与债券期限的对应关系债券期限（年）357101520债券利率（%）3.5*3.5*4.02*4.32*4.51*4.76*注：*表示到期一次付息；*表示每年付息一次。资料来源：上海证券2002年企业债券市场及评级由于上海国际机场的可转债离到期还有4.45年的时间，而相应的4.45年的企业债券收益率为3.5%，因此r=3.44%。股价回报波动率 是唯一一个无法从当前市场上观察到的参数，由于波动率与期权价格是单调递增的一一对应关系，波动率 甚至可成为标准期权合约的报价单位，所以其重要性不言而喻的。波动率的估算在实际中是一个既主观有客观的过程。股票价格波动率的计算方法是：以一定时间内的股票价格作为基础，设（n+1）为观察次数，Si为第i时间间隔末的股票价格。令Ui=ln(Si/Si-1),因为Si=Si-1*eUi,所以Ui是第i个时间间隔后的连续复利收益，Ui的标准差即为该段时间内股票价格的日波动率。设为，则的估计值为：公式中U是Ui的平均值。在计算出股票价格的日波动率后，可以利用下面的公式计算股票价格的年波动率。股票价格的年波动率（）=(日)*我们以机场可转债发行前上海机场股票连续90个交易日（1990.9.202000.2.18）的价格为基础来计算其股票价格波动率。根据计算，我们可以得到=-0.22154227，=0.03365047. =1.94%。从而得到其股票的年波动率 =1.94%*=30.36%（以一年为245个交易日计算）机场可转债的其他已知条件是：可转债条款中规定的转股价格为每股10元，以目前国债利率为参考以年连续复利表示的无风险利率r=3.5%，上海机场发行股价为每股10元，可转债到期限为5年。根据BS模型有： 查正态分布数值表可以得到：N(d1)=0.7248 N(d2)=0.4675,所以 由于机场可转债的转股价格为每股10元，因此每张面额为100元的可转债可以转换成10股的上海国际机场股票，每张可转债所包含的认购期权的价值c=10*3.324=33.24（元）5.3 上海国际机场可转债价值由以上可得，机场可转债价值等于机场可转债的纯粹价值与认购期权价值之和,为c+B=33.24+77.99=111.23(元)6 我国可转换债券定价情况6.1我国可转换债券定价困难的缘由分析西方现代经济金融学中如MonteCarlo、二叉树模型、Black-Scholes模型方法等常见的几种关于期权定价方法都不太适用于我国的可转换债券，因而市场价格一般都远远低于其理论价格。那么为什么出现可转换债券理论价格和实际价格如此大的差异？首先，监管层对可转换债券发行和审批过于严格，可转债券发行受到太多拘束。目前监管层对上市公司发行可转换债券要求还是比较严苛的，证监会出台了一系列法规，从偿债能力、募资投向、资产负债率、财务杠杆、净资产、收益率现金流等多方多面对上市公司的发行可转债方式行为进行监管，基本上只有十分优秀的上市公司才符合其规定条件。而从上市公司方面来说，发行可转换债券最大的困难和问题并不在于市场能否接受，而在于发行方案是否被证监会的审核批准通过。所以上市公司在设计条款、撰写募集说明书过程中，很少从可转换债券能否符合市场需要、能否符合公司融资需要的角度出发，而把大部分时间、金钱花在了可转换债券方案是否通过监管层审核批准。并且审查的过于苛刻使得只有少数优秀的上市公司通过批准才能发行可转换债券，而条件不符的公司非常难获得批准，所以已发行的可转换债券只能满足少数部分投资者的投资风险偏好。另一方面，假如市场需要对某一金融产品进行定价，必须要有大量不同质的同类金融产品作为参照。而且因为我国可转换债券当今尚无不同条款设置、不同信用等级等等的可转换债券作为参照，故而定价做不到准确无误。其次，中国证券市场机制不是十分完善。西方现代经济金融学中有很多可转换债券定价模型，都能使用到卖空市场机制。但因为我国证券市场缺失卖空机制，所以对模型推导中出现的一些无风险套利机会无法准时正确获取，使得模型推导的前提条件不能获得成立，从而没办法从理论上对可转换债券进行准确定价。那么假如忽略卖空机制而去套用可转换债券定价模型，往往会得出比市场价格高出很多的结果，从而失去了其参考的价值。同时，证券市场投资者投资心理、行为不成熟。投资者的不成熟集中体现在可转债市场上的时尚与从众心理、回避损失、减少后悔与推卸责任等等。投资者的投资不成熟可能使市场价格距其原本应具有的价值存在很大偏差。此外，我国可转换债券条款很复杂。当前交易所挂牌交易的可转换债券大部分条款设计得十分复杂。而且许多条款能否可执行还需要一定的前提条件，所以使得条款的价值对于投资者方面具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难准确定价。同时，因为投资者与发行人之间存在不对称问题，投资者只愿意从“最坏”的情况对可转换债券进行估价，故而发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转换债券的市场投资价值，与用模型测算的理论价值存在很大的偏差。6.2我国可转换债券定价的建议中国的可转换债券市场发展目前尚处于初级发展阶段，因为部分条件的不具备，要准确为可转换债券进行定价存在很大困难。要怎样寻找适合中国可转换债券市场的理论定价模型，尚需大家的共同努力。中国可转换债券的定价既要考虑中国转轨经济时期的特殊性，更不能忽视金融工具定价的一般性要求。这一观点无论对于可转换债券定价的实际运作还是可转换债券定价的理论来说都是十分重要的。并且可转换债券的定价和证券市场是相关联的，所以，在实际定价中必须要把可转换债券放在证券市场的大背景下考虑，不能孤立的分析和研究可转换债券。 参考文献1 约翰赫尔.张陶伟译. 期权、期货和衍生证券 M.北京：华夏出版社2 Fisher. Black Myron. Scholes. “The Pricing of Options and Corporate Liabilities” J.Journal of Political Economy,1975,4:165-1803 张鸣. 可转换债券定价理论与案例研究 Z.中国证券报，2001.致谢此篇论文得以完成,首先要感谢荆菊老师的细心指导，为我们提供了极大的发挥空间，在这段时间里让我明白了做任何事情要严谨细致、一丝不苟，对人要宽容、宽厚，荆菊老师宽厚待人的学者风范更是令我们无比感动。在此论文即将完成之际，我们衷心的感谢在此过程中帮助过我们的每个人，在这里请接收我们最诚挚的谢意！由于时间仓促、自身等原因，文章错误疏漏之处在所难免，恳请老师斧正。组长：组员： 分工：摘要 排版：第1章：第2章：第3章： 第4章：第5章：第6章： 袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈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