第6章投资决策原理.ppt

2019 12 27 第6章 投资决策 第6章 投资决策 长期投资概述投资现金流量的分析折现现金流量方法非折现现金流量方法投资决策指标的比较 2019 12 27 6 1长期投资概述 企业投资的意义企业投资的分类企业投资管理的原则企业投资过程分析 6 1 1企业投资的意义 1 企业投资是实现财务管理目标的基本前提2 企业投资是公司发展生产的必要手段3 企业投资是公司降低经营风险的重要方法 6 1 2企业投资的分类 直接投资与间接投资长期投资与短期投资对内投资与对外投资初创投资和后续投资其他分类方法 6 1 3企业投资管理的原则 认真进行市场调查 及时捕捉投资机会建立科学的投资决策程序 认真进行投资项目的可行性分析及时足额地筹集资金 保证投资项目的资金供应认真分析风险和收益的关系 适当控制企业的投资风险 6 1 4企业投资过程分析 投资项目的决策投资项目的提出投资项目的评价投资项目的决策投资项目的实施与监控为投资方案筹集资金按照拟定的投资方案有计划分步骤地实施投资项目实施过程中的控制与监督投资项目的后续分析投资项目的事后审计与评价 将提出的投资项目进行分类估计各个项目每一期的现金流量状况按照某个评价指标对各投资项目进行分析并排队考虑资本限额等约束因素 编写评价报告 并做出相应的投资预算 延迟投资放弃投资扩充投资与缩减投资 投资项目的事后审计指对已经完成的投资项目的投资效果进行的审计 例 大华公司准备购入一设备以扩充生产能力 现有甲 乙两个方案可供选择 甲方案需投资10000元 使用寿命为5年 采用直线法计提折旧 5年后设备无残值 5年中每年销售收入为6000元 每年的付现成本为2000元 乙方案需投资12000元 采用直线折旧法计提折旧 使用寿命也为5年 5年后有残值收入2000元 5年中每年的销售收入为8000元 付现成本第1年为3000元 以后随着设备陈旧 逐年将增加修理费400元 另需垫支营运资金3000元 假设所得税税率为40 对这两个项目选择的依据是什么 是根据盈利能力还是根据其它 在评价者两个项目时 运用哪些指标进行评价 6 2投资项目评价依据 现金流量 现金流量是指与投资决策有关的现金流入 流出的数量 现金流量的构成投资决策中使用现金流量的原因现金流量的计算 现金流量的构成 一 现金流量的含义及其构成1 含义现金流量是指一个项目投资引起的有关的现金流入 流出的数量 现金是个广义的概念 不仅包括各种货币资金 还包括项目需要投入的非货币资源的变现价值 如厂房 设备 原材料的变现价值 2 现金流量分类 1 根据发生时间分类初始现金流量 营业现金流量终结现金流量 初始现金流量 初始现金流量 指投资项目开始时 主要发生在建设过程中 发生的现金流量 投资前费用设备购置费用设备安装费用建筑工程费营运资金的垫支原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益不可预见费 营业 经营 现金流量 指项目投入运营后 在试用期内由于生产经营活动所引起的现金流入和流出的数量 现金流入主要表现为销售收入 现金流出主要表现为经营现金支出和税金 税后净利 折旧 终结现金流量 主要指项目完结时所发生的现金流量 既包括经营现金流量 又包括非经营现金流量 如固定资产残值收入或变价收入 收回垫支在流动资产上的资金 停止使用的土地的变价收入 指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入 2 根据现金流的方向现金流出量现金流入量净现金流量 二 投资决策中使用现金流量的原因 采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价值因素采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况利润的计算没有一个统一的标准利润反映的是某一会计期间 应计 的现金流量 而不是实际的现金流量 三 现金流量的估算 一 相关现金流量的估计原则基本原则 投资项目的现金流量应是现金流量的 净增量 也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化 即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别 with versus without 具体需要注意的问题 1 区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的 在分析评价时必须加以考虑的成本 例如 差额成本 未来成本 重置成本 机会成本都属于相关成本 沉没成本 过去成本 账面成本等往往是非相关成本 2 不要忽视机会成本在投资方案的选择中 如果选择了一个投资方案 则必须放弃投资于其他途径的机会 其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价 被称为这项投资方案的机会成本 机会成本不是我们通常意义上的 成本 它不是一种支出或费用 而是失去的收益 例 公司打算新建车间 需要使用公司拥有的一块土地 在进行投资分析时 因为公司不必动用资金去购置土地 可否不将此土地的成本考虑在内呢 3 要考虑投资方案对公司其他项目的影响关联效应是指采纳投资项目对公司其他项目的影响 最重要的关联效应是侵蚀 erosion 即在考虑新产品现金流量增量时 要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失 两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量 4 对净营运资金的影响指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额 二 所得税和折旧对现金流量的影响 折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除 因此折旧降低了企业的应纳税所得额 从而减少了企业的应纳所得税额 尽管折旧本身不是真正的现金流量 但折旧数量大小直接影响企业的现金流量大小 折旧额越大 应纳税额就越小 现金流量就越大 例1 某公司目前的损益状况见表 该公司正在考虑一项广告计划 每月支付2000元 假设所得税税率为40 该项广告的税后成本是多少 从表1可以看出 该项广告的税后成本为每月1200元 这个结论是正确无误的 两个方案 不作广告与作广告 的惟一差别是广告费2000元 对净利的影响为1200元 1 税后成本的一般公式为 税后成本 支出金额 1 税率 据此公式计算广告的税后成本为 税后成本 2000 1 40 1200 元 2 税后收入的一般公式为 税后收入 收入金额 1 税率 3 折旧的抵税作用 例2 假设有甲公司和乙公司 全年销货收入 付现费用均相同 所得税税率为40 两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产 每年折旧额相同 两家公司的现金流量见表 折旧对税负的影响单位 元 折旧对税负的影响可按下式计算 税负减少额 折旧额 税率 3000 40 1200 元 考虑所得税后的现金流量 1 根据直接法计算根据现金流量的定义 所得税是一种现金支付 应当作为每年营业现金流量的一个减项 营业现金流量 营业收入 付现成本 所得税 1 这里的 营业现金流量 是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量 2 根据间接法计算营业现金流量 税后净利润 折旧 2 公式 2 与公式 1 是一致的 可以从公式 1 直接推导出来 营业现金流量 营业收入 付现成本 所得税 营业收入 营业成本 折旧 所得税 营业利润 折旧 所得税 税后净利润 折旧 3 根据所得税对收入和折旧的影响计算税后成本 支出金额 1 税率 税后收入 收入金额 1 税率 折旧抵税 折旧 税率因此 现金流量应当按下式计算 营业现金流量 税后收入 税后付现成本 折旧抵税 收入 1 税率 付现成本 1 税率 折旧 税率 3 初始现金流量 1 固定资产的投资支出2 流动资产上的投资支出 营运资金垫支 3 其他投资费用4 原有固定资产的变价收入 要考虑所得税的问题 计算列表a 新资产的成本b 资本性支出c 净营运资本的增加 减少 d 当投资始一项以新资产代替旧资产的决策时 旧资产出售所得收入e 与旧资产出售相关的税负 税收抵免 f 初始现金流出量 营业现金流量 营业现金流量一般按年计算 主要包括 1 产品销售所形成的现金流入2 各项费用 除折旧 支出所形成的现金流出3 所得税支出 计算列表 营业收入 付现成本 所得税 营业收入 营业成本 折旧 所得税 营业利润 折旧 所得税 税后利润 折旧 营业收入 付现成本 折旧 1 所得税率 折旧 营业收入 1 所得税率 付现成本 1 所得税率 折旧 所得税率 终结现金流量 项目寿命终了时发生的现金流量 主要包括 1 固定资产的残值变价收入 要考虑所得税 2 垫支流动资金的收回3 清理固定资产的费用支出计算列示 a 资产的最后残值b 资产最后残值的税收 税收抵免 c 净营运资本的减少 增加 d 期末增量现金流量 举例 例3 大华公司准备购入一设备以扩充生产能力 现有甲 乙两个方案可供选择 甲方案需投资10000元 使用寿命为5年 采用直线法计提折旧 5年后设备无残值 5年中每年销售收入为6000元 每年的付现成本为2000元 乙方案需投资12000元 采用直线折旧法计提折旧 使用寿命也为5年 5年后有残值收入2000元 5年中每年的销售收入为8000元 付现成本第1年为3000元 以后随着设备陈旧 逐年将增加修理费400元 另需垫支营运资金3000元 假设所得税税率为40 试计算两个方案的现金流量 全部现金流量的计算 为计算现金流量 必须先计算两个方案每年的折旧额 甲方案每年折旧额 10000 5 2000 元 乙方案每年折旧额 12000 2000 5 2000 元 全部现金流量的计算 全部现金流量的计算 6 3折现现金流量方法 折现现金流量指标主要有净现值 内含报酬率 获利指数 贴现的投资回收期等 对于这类指标的使用 体现了贴现现金流量的思想 即把未来现金流量贴现 使用现金流量的现值计算各种指标 并据以进行决策 净现值内含报酬率获利指数 净现值 计算公式决策规则一个备选方案 NPV 0多个互斥方案 选择正值中最大者 投资项目投入使用后的净现金流量 按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值 减去初始投资以后的余额 如果投资期超过1年 则应是减去初始投资的现值以后的余额 叫作净现值 净现值的计算 例6 4 现仍以前面所举大华公司的资料为例 详见表7 1和表7 2 来说明净现值的计算 假设资本成本为10 甲方案的NCF相等 故计算如下 净现值的计算 乙方案的NCF不相等 故列表7 3计算如下 净现值法的优缺点 净现值法的优点是 此法考虑了货币的时间价值 能够反映各种投资方案的净收益 是一种较好的方法 净现值法的优点是 此法考虑了货币的时间价值 能够反映各种投资方案的净收益 是一种较好的方法 净现值法的缺点是 净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少 而内含报酬率则弥补了这一缺陷 6 3折现现金流量方法 内含报酬率 InternalRateofReturn IRR 实际上反映了投资项目的真实报酬 目前越来越多的企业使用该项指标对投资项目进行评价 净现值内含报酬率获利指数 内含报酬率 计算方法 决策规则一个备选方案 IRR 必要的报酬率多个互斥方案 选择超过资金成本或必要报酬率最多者 内含报酬率 IRR的计算步骤 每年的NCF相等计算年金现值系数查年金现值系数表采用插值法计算出IRR每年的NCF不相等先预估一个贴现率 计算净现值采用插值法计算出IRR 找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率 找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率 内含报酬率 现仍以前面所举大华公司的资料为例 见表7 1和表7 2 来说明内含报酬率的计算方法 例7 5 由于甲方案的每年NCF相等 因而 可采用如下方法计算内含报酬率 查年金现值系数表甲方案的内含报酬率应该在18 和19 之间 现用插值法计算如下 内含报酬率 甲方案的内含报酬率 18 0 03 18 03 内含报酬率 乙方案的每年NCF不相等 因而 必须逐次进行测算 测算过程见表7 4 表7 4乙方案内含报酬率的测算过程单位 元 内含报酬率 乙方案的内含报酬率 11 0 995 11 995 内含报酬率法的优缺点 优点 内含报酬率法考虑了资金的时间价值 反映了投资项目的真实报酬率 概念也易于理解 缺点 但这种方法的计算过程比较复杂 特别是对于每年NCF不相等的投资项目 一般要经过多次测算才能算出 6 3折现现金流量方法 获利指数又称利润指数 profitabilityindex PI 是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比 净现值内含报酬率获利指数 获利指数 计算公式决策规则一个备选方案 大于1采纳 小于1拒绝 多个互斥方案 选择超过1最多者 获利指数的计算 依前例 获利指数的优缺点 优点 考虑了资金的时间价值 能够真实地反映投资项目的盈利能力 由于获利指数是用相对数来表示 所以 有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比 缺点 获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富 它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异 所以在多个互斥项目的选择中 可能会得到错误的答案 6 4非折现现金流量方法 投资回收期平均报酬率平均会计报酬率 非贴现现金流量指标是指不考虑货币时间价值的各种指标 投资回收期 计算方法如果每年的NCF相等 投资回收期 原始投资额 每年NCF如果每年营业现金流量不相等 根据每年年末尚未收回的投资额来确定 投资回收期 PP PaybackPeriod 代表收回投资所需的年限 回收期越短 方案越有利 投资回收期 天天公司欲进行一项投资 初始投资额10000元 项目为期5年 每年净现金流量有关资料详见表7 5 试计算该方案的投资回收期 例7 7 表7 5天天公司投资回收期的计算表单位 元 从表7 5中可以看出 由于该项目每年的净现金流量均为3000元 因此该项目的投资回收期为 3 1000 3000 3 33 年 投资回收期法的优缺点 优点 投资回收期法的概念容易理解 计算也比较简便缺点 它不仅忽视了货币的时间价值 而且没有考虑回收期满后的现金流量状况 事实上 有战略意义的长期投资往往早期收益较低 而中后期收益较高 回收期法优先考虑急功近利的项目 它是过去评价投资方案最常用的方法 目前作为辅助方法使用 主要用来测定投资方案的流动性而非盈利性 现以下例说明投资回收期法的缺陷 投资回收期法的优缺点 两个方案的回收期相同 都是2年 如果用回收期进行评价 两者的投资回收期相等 但实际上B方案明显优于A方案 假设有两个方案的预计现金流量如表7 6所示 试计算回收期 比较优劣 例7 8 表7 6两个方案的预计现金流量单位 元 贴现回收期法 仍以表7 5中的天天公司的投资项目说明贴现回收期法的使用 假定贴现率为10 见表7 7 例7 9 表7 7贴现回收期的计算单位 元 天天公司投资项目的贴现回收期为 4 493 1863 4 26 年 6 4非折现现金流量方法 投资回收期平均报酬率平均会计报酬率 平均报酬率 averagerateofreturn ARR 是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率 也称平均投资报酬率 平均报酬率 计算方法决策规则事先确定一个企业要求达到的平均报酬率 或称必要平均报酬率 在进行决策时 只有高于必要的平均报酬率的方案才能入选 而在有多个互斥方案的选择中 则选用平均报酬率最高的方案 平均报酬率的优缺点 优点 简明 易算 易懂缺点 1 没有考虑资金的时间价值 第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值 所以 有时会做出错误的决策 2 必要平均报酬率的确定具有很大的主观性 6 4非折现现金流量方法 投资回收期平均报酬率平均会计报酬率 平均会计报酬率 AAR AverageAccountingReturn 是与平均报酬率非常相似的一个指标 它使用会计报表上的数据 以及普通会计的收益和成本概念 而不使用现金流量概念 平均会计报酬率 如前面大华公司的例子中 两个方案的平均会计报酬率分别为 平均会计报酬率计算简单 但是它使用会计利润而不使用现金流量 另外未考虑货币的时间价值 所以只能作为投资方案评价的一种辅助指标 6 5投资决策指标的比较 两类指标在投资决策应用中的比较贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较 两类指标在投资决策应用中的比较 20世纪50年代20世纪六 七十年代 1950年 MichrelGort教授对美国25家大型公司调查的资料表明 被调查的公司全部使用投资回收期法等非贴现的现金流量指标 而没有一家使用贴现的现金流量指标 TomesKlammer教授对美国184家大型生产企业进行了调查 资料详见下表 资料来源 JournalofBussiness1972年7月号 两类指标在投资决策应用中的比较 20世纪80年代的情况 1980年 DauidJ Oblack教授对58家大型跨国公司进行了调查 资料详见下表 投资决策指标使用情况调查表 资料来源 Financialmanagement1980年冬季季刊 若不考虑使用中的主次地位 则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达90 两类指标在投资决策应用中的比较 20世纪末至21世纪初的情况2001年美国Duke大学的JohnGraham和CampbellHavey教授调查了392家公司的财务主管 其中74 9 的公司在投资决策时使用NPV指标 75 7 的公司使用IRR指标 56 7 的公司同时使用投资回收期指标 同时调查发现 年销售额大于10亿美元的公司更多地依赖于NPV或IRR指标 而年销售额小于10亿美元的公司则更多地依赖于投资回收期等非贴现的指标 资料来源 John R Gramham CampbellR Harvey TheTheoryandPracticeofCorporateFinance EvidencefromtheField JournalofFinancialEconomics Vol 60 no 2 3 2001 187 243 6 5投资决策指标的比较 两类指标在投资决策应用中的比较贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较 贴现现金流量指标广泛应用的原因 非贴现指标忽略了资金的时间价值投资回收期法只能反映投资的回收速度 不能反映投资的主要